武力超，黃奕婷，叢 姍，陳麗玲

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系，福建廈門 361005)

一、引言

金融發(fā)展是現(xiàn)代市場體系的重要組成部分, 對(duì)于資本積累、技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長具有重要影響。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，各國金融部門提供的國內(nèi)信貸占GDP的比重平均值從1996年的151.2%上升到2016年的181.1%。金融發(fā)展不僅體現(xiàn)在金融資產(chǎn)數(shù)量的增長，還包括金融工具的創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)效率的提高和金融市場的完善。近年來，各國都十分重視金融發(fā)展的速度和質(zhì)量，發(fā)達(dá)國家致力于金融體制的改革，放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的諸多管制，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，激發(fā)金融市場活力；發(fā)展中國家在宏觀經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的基礎(chǔ)上，也先后開展了以金融發(fā)展為標(biāo)志的金融體制改革。高質(zhì)量的金融發(fā)展可以提高資源配置效率，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和進(jìn)步，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。

20世紀(jì)60年代，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注金融發(fā)展的重要作用。金融發(fā)展可以減少市場的不對(duì)稱信息，幫助投資者辨別企業(yè)的優(yōu)劣，提高資源配置效率。Tobin(1982)認(rèn)為金融市場的效率越高，股票價(jià)格越能真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，從而引導(dǎo)市場資金的優(yōu)化配置。金融發(fā)展可以幫助研發(fā)活動(dòng)獲得更多融資，推動(dòng)技術(shù)不斷創(chuàng)新。Bencivenga et al.(1995)指出發(fā)達(dá)的金融市場可以為高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)研發(fā)提供低成本的資金支持。國內(nèi)外學(xué)者圍繞金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長展開了大量研究，很多結(jié)果表明金融發(fā)展可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Goldsmith(1959)利用跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展往往是同步進(jìn)行的，King and Levine(1993)的研究結(jié)果也表明經(jīng)濟(jì)增長與金融發(fā)展之間存在非常強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。金融發(fā)展主要通過資本積累和技術(shù)創(chuàng)新兩種途徑影響經(jīng)濟(jì)增長。Rioja and Valev(2004)利用GMM動(dòng)態(tài)面板回歸發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國家金融發(fā)展主要通過提高生產(chǎn)率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而在發(fā)展中國家金融發(fā)展通過資本積累促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

以上研究均是從宏觀層面探討金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用，由于行業(yè)異質(zhì)性的存在，不同行業(yè)對(duì)外部融資的依賴程度存在差異，金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的影響不同。Rajan and Zingales(1996)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)外部融資依賴程度高的行業(yè)在資本市場發(fā)達(dá)的國家里成長更快。對(duì)于流動(dòng)性需求較高的行業(yè)，金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的促進(jìn)作用更加顯著。

首先，金融發(fā)展可以降低信息與交易費(fèi)用，使更依賴外部融資的行業(yè)以更低的成本獲得資金，從而使流動(dòng)性需求大、生產(chǎn)性低的行業(yè)獲得增長機(jī)會(huì)。其次，更依賴外部融資的行業(yè)在獲得融資后，通過對(duì)人力資本的投資以及R&D的投入，獲得技術(shù)創(chuàng)新能力上的優(yōu)勢(shì)，提高行業(yè)生產(chǎn)效率，促進(jìn)行業(yè)績效提高。另一方面，金融發(fā)展可以幫助消費(fèi)者通過多元化投資組合化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化比率，使得那些最具潛力的行業(yè)能夠得到足夠的資金進(jìn)行技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn)，提升行業(yè)績效的長期增長速度。此外，金融發(fā)展的穩(wěn)定是行業(yè)獲得持續(xù)性現(xiàn)金流的前提，金融發(fā)展波動(dòng)會(huì)給行業(yè)績效表現(xiàn)帶來不利影響。基于此，本文將使用78個(gè)國家128個(gè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究為該理論機(jī)制提供支撐。

同已有的研究相比，本文的貢獻(xiàn)之處主要體現(xiàn)在以下方面：第一，目前大多數(shù)研究主要是探討金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響，這些研究多從宏觀層面入手，缺乏從行業(yè)層面考慮行業(yè)間流動(dòng)性需求的分析。不考慮行業(yè)特征的差異而僅僅從經(jīng)濟(jì)體總量的增長來分析金融發(fā)展給經(jīng)濟(jì)帶來的貢獻(xiàn)是不夠全面的。本文將引入行業(yè)流動(dòng)性需求的指標(biāo)，從更微觀的層面探討金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的影響，從而彌補(bǔ)已有研究的不足。第二，已有研究在衡量金融發(fā)展的水平時(shí)一般都是采用由戈氏指標(biāo)(Goldsmith，1959)發(fā)展出來的一系列改良方法，如用一國的金融資產(chǎn)總量占GDP比值來衡量金融發(fā)展水平，但以往的文獻(xiàn)忽略了金融發(fā)展波動(dòng)的影響。本文在考察時(shí)既引入了衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)，也將反映金融發(fā)展波動(dòng)的指標(biāo)引入到計(jì)量模型中，為進(jìn)一步完善對(duì)金融發(fā)展的衡量以及更準(zhǔn)確地把握金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的影響提供了思路。第三，相比以往的研究，本文使用的數(shù)據(jù)涵蓋范圍更廣，也更加細(xì)致。我們使用了78個(gè)國家1990年到2010年的數(shù)據(jù)，涵蓋了128個(gè)行業(yè)，并且本文在描述行業(yè)績效時(shí)采用的不是21年間的平均值而是每個(gè)研究年份的行業(yè)增加值。

二、文獻(xiàn)綜述

金融發(fā)展可以改善資源配置效率，提高儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率，推動(dòng)資本積累和技術(shù)創(chuàng)新，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Schumpeter(1912)認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)在資源配置過程中發(fā)揮重要作用，他提出通過辨別有良好發(fā)展前景的企業(yè)，銀行可以將資源重新配置到有最大產(chǎn)出優(yōu)勢(shì)的部門。Levine(2005)通過對(duì)先前理論和實(shí)證研究的回顧，研究金融體系運(yùn)作和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，認(rèn)為金融中介和金融市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長非常重要，金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Greenwood et al.(2013)的分析表明金融中介對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長是重要的，特別是在美國，百分之二十九的經(jīng)濟(jì)增長可以歸因于金融中介的完善。國內(nèi)學(xué)者對(duì)金融發(fā)展和中國經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。李釗等(2006)通過側(cè)重于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和關(guān)聯(lián)機(jī)制的研究，提出金融發(fā)展在中國經(jīng)濟(jì)增長中起著重要作用。武志(2010)選取1978-2000年的數(shù)據(jù)對(duì)我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者間存在著明顯的單向因果關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)增長在格蘭杰意義上引致金融發(fā)展。李月(2014)以中國31個(gè)省份1979—2012年的面板數(shù)據(jù)為依據(jù)展開研究，結(jié)果表明金融發(fā)展是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的根本原因，兩者之間存在較顯著的相關(guān)關(guān)系。也有一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長沒有促進(jìn)作用，甚至?xí)?duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)面影響。李廣眾和陳平(2002)、李廣眾(2002)、李廣眾和王美今(2003)運(yùn)用多種經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)方法，多角度研究中國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間不存在因果關(guān)系。Cecchetti and Kharroubi(2012)認(rèn)為更多金融不會(huì)總是帶來更好的結(jié)果，因?yàn)榻鹑诓块T同經(jīng)濟(jì)體中的其他部門互相競爭稀缺資源，他們發(fā)現(xiàn)金融部門的規(guī)模對(duì)生產(chǎn)率的增長具有倒U型的影響，也就是說金融體系的進(jìn)一步擴(kuò)張超過某一特定點(diǎn)之后將會(huì)減少實(shí)際增長。馬軼群和史安娜(2012)指出消費(fèi)和投資是經(jīng)濟(jì)增長的重要推動(dòng)力，但金融發(fā)展會(huì)對(duì)消費(fèi)和投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。一方面，金融發(fā)展為社會(huì)理財(cái)提供了便利條件，促使人們將更多的資金用于儲(chǔ)蓄和投資，進(jìn)而抑制消費(fèi)的增加；另一方面，金融自由化的發(fā)展使得金融風(fēng)險(xiǎn)增加，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，產(chǎn)生惜貸心理，對(duì)社會(huì)總投資產(chǎn)生不利影響。談儒勇(1999)采用季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS(普通最小二乘法)實(shí)證檢驗(yàn)中國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，結(jié)果表明金融中介總體規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而存款銀行相對(duì)重要性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

金融發(fā)展是一個(gè)緩慢的過程，各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r也不盡相同，金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響存在國別差異。Seven and Yetkiner(2016)使用1991-2011年的面板數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果表明在高收入水平的國家里運(yùn)行良好的金融體系不一定能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而在發(fā)展中國家則可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Ahmed(2016)采用系統(tǒng)動(dòng)態(tài)GMM估計(jì)方法對(duì)30個(gè)非洲國家1967-2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果表明金融市場發(fā)展與收入增長之間存在著顯著的正向關(guān)系。這表明非洲的金融機(jī)構(gòu)傾向于促進(jìn)創(chuàng)新、鼓勵(lì)資源流動(dòng)、識(shí)別有利可圖的投資并促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散，從而有助于經(jīng)濟(jì)增長。Shigeki Ono(2017)將石油價(jià)格以及外匯匯率考慮在內(nèi)，使用向量自回歸模型檢驗(yàn)了俄羅斯的金融與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明俄羅斯的金融部門并沒有發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。

金融發(fā)展可能作用于不同渠道影響一國的經(jīng)濟(jì)增長，這些渠道包括促進(jìn)資本積累、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)移、擴(kuò)大金融中介規(guī)模、提高金融機(jī)構(gòu)效率等。國內(nèi)外學(xué)者深入研究了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的各種影響渠道。Rioja and Valev(2004)認(rèn)為在不同發(fā)展程度的國家，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響渠道存在較大差異。金融發(fā)展在發(fā)展中國家主要通過資本積累這一渠道促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，在發(fā)達(dá)國家則主要通過提高生產(chǎn)率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。 曹嘯和吳軍(2002)運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，結(jié)果顯示金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長的重要原因，且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用主要通過金融資產(chǎn)的數(shù)量擴(kuò)張而非通過提高金融資源配置效率來實(shí)現(xiàn)。邵宜航等(2015)基于1987-2011年我國省際面板數(shù)據(jù)，從區(qū)域比較的角度，利用系統(tǒng)矩估計(jì)方法分析了我國全國、東部和中西部金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。實(shí)證結(jié)果表明，我國金融發(fā)展總體而論對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的正向影響，但不論對(duì)于我國東部、中西部還是全國范圍來說，金融發(fā)展的促進(jìn)作用都更主要來自于金融寬化，而金融深度在中西部地區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長并沒有表現(xiàn)出顯著的促進(jìn)作用。此外還有研究表明，金融發(fā)展通過作用于其他因素影響經(jīng)濟(jì)增長。劉行和葉康濤(2014)基于中國上市公司的實(shí)證研究結(jié)果顯示，金融發(fā)展可以為企業(yè)提供充足的外部融資，降低企業(yè)的稅收規(guī)避動(dòng)機(jī)，減少稅收規(guī)避帶來的社會(huì)公共產(chǎn)品供給不足、加劇財(cái)政赤字、扭曲公共資源配置等問題；也就是說金融發(fā)展通過規(guī)范財(cái)稅體制促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。沙文兵(2012)基于1990-2008年中國省際面板數(shù)據(jù)，研究了金融發(fā)展水平?jīng)Q定的FDI溢出效應(yīng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的影響，結(jié)果表明金融發(fā)展具有放大FDI技術(shù)溢出效應(yīng)的作用，并由此對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正面影響。

盡管已有文獻(xiàn)提出金融發(fā)展會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生重要影響，但大多數(shù)研究把目光聚集在國家層面上，只有相對(duì)較少的研究探索金融發(fā)展在行業(yè)層面的效應(yīng)。Rajan and Zingales(1996)研究指出那些技術(shù)上更依賴外部融資的行業(yè)在金融體系比較發(fā)達(dá)的國家里不成比例地增長更快。他們使用美國大型公共企業(yè)的數(shù)據(jù)來測量一個(gè)行業(yè)的外部融資需求，指出那些需要大量外來融資的行業(yè)相比其他行業(yè)比較不可能在資本市場不完全的地方產(chǎn)生，外部融資依賴度高的行業(yè)在資本市場欠發(fā)達(dá)的國家里增長相對(duì)緩慢。他們的觀點(diǎn)表明金融通過將資源配置給更加依賴外部融資的行業(yè)來影響經(jīng)濟(jì)增長。Ductor et al.(2015)通過使用101個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家1970-2010年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的影響主要由私人信貸的增長占實(shí)際產(chǎn)出增長的比重決定，當(dāng)私人信貸的快速增長沒有與實(shí)際產(chǎn)出的增長相匹配時(shí)，金融發(fā)展會(huì)對(duì)行業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

從上述文獻(xiàn)回顧和梳理中我們可以看出，雖然國內(nèi)外學(xué)術(shù)界圍繞金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系展開了廣泛討論，但是大多數(shù)文獻(xiàn)都是從國家宏觀層面的角度出發(fā)，且研究金融發(fā)展波動(dòng)影響的文獻(xiàn)較少，這些研究顯然不夠全面和細(xì)致。由于各個(gè)行業(yè)對(duì)外部融資的需求和依賴程度存在顯著的差異性，金融發(fā)展對(duì)每個(gè)行業(yè)績效的影響是不同的，因此從行業(yè)層面的角度分析金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響是十分必要的，國內(nèi)目前很少有學(xué)者從這個(gè)角度研究問題，本文的研究彌補(bǔ)了這一領(lǐng)域的不足。

三、金融發(fā)展影響行業(yè)績效的機(jī)制

在金融發(fā)展理論的初創(chuàng)時(shí)期，學(xué)者們通常將金融發(fā)展定義為金融資產(chǎn)總量的增加和金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的擴(kuò)張，這實(shí)際上是金融增長的概念，僅從“量”的角度界定金融發(fā)展。隨著金融發(fā)展理論的不斷完善，金融發(fā)展的內(nèi)涵進(jìn)一步拓展，在金融增長的基礎(chǔ)上更加注重金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融效率的提高。沒有發(fā)展的增長其實(shí)是普遍存在的，增長是量上的提高，而發(fā)展則更加注重質(zhì)上的優(yōu)化。金融質(zhì)量的提高依賴于金融制度、金融主體和金融市場的相互作用，從而提高金融發(fā)展與行業(yè)發(fā)展的吻合程度，提升行業(yè)績效。結(jié)合以往文獻(xiàn)的研究成果，本文認(rèn)為金融發(fā)展通過以下主要途徑影響行業(yè)績效：

其一，金融發(fā)展(包括金融工具、金融市場及金融制度的發(fā)展)降低了獲取信息、執(zhí)行合同以及交易的成本。獲得并處理信息的能力對(duì)于行業(yè)績效的提高具有重要意義，一般來說單個(gè)個(gè)體獲取行業(yè)信息的成本是非常高昂的，而金融中介和金融市場的發(fā)展使得獲取和處理信息的費(fèi)用更加經(jīng)濟(jì)化。一方面，金融發(fā)展可以減少信息不對(duì)稱，降低信息與交易費(fèi)用，幫助投資者篩選出最具價(jià)值的行業(yè)，使更依賴外部融資的行業(yè)能以更低的成本獲得資金，從而使流動(dòng)性需求大、生產(chǎn)性低的行業(yè)獲得增長機(jī)會(huì)。以往研究金融發(fā)展對(duì)一國依賴外部融資的行業(yè)成長性影響的結(jié)果都表明，那些依賴外部融資的行業(yè)在金融市場比較發(fā)達(dá)的國家里會(huì)獲得更好的成長(Rajan and Zingales，1996；Claessens and Laeven，2002)。Demirguc-Kunt and Makisimvoic(1998、2002)對(duì)金融發(fā)展促進(jìn)企業(yè)成長性的研究也支持了上述觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)在金融市場比較發(fā)達(dá)的國家里，企業(yè)會(huì)更多地利用外部融資來支持企業(yè)的成長。另一方面，金融發(fā)展除了能夠降低事前的獲取信息費(fèi)用，也可以減少對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督以及對(duì)公司進(jìn)行控制的信息獲取與實(shí)施費(fèi)用，進(jìn)而提高所在行業(yè)績效。Beck et al.(2003)指出較高的金融發(fā)展水平不僅能為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┏渥愕馁Y金，而且還能有效地監(jiān)督并阻止內(nèi)部人員對(duì)企業(yè)資源的濫用，從而降低企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的成本，促進(jìn)企業(yè)更好地成長。他們發(fā)現(xiàn)一國的金融發(fā)展水平與該國的企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且對(duì)于那些依賴外部資金的企業(yè)而言，這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)更強(qiáng)。

其二，金融發(fā)展可以推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，提高行業(yè)生產(chǎn)效率，促進(jìn)行業(yè)績效持續(xù)增長。由于研發(fā)活動(dòng)是高風(fēng)險(xiǎn)高投入的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，內(nèi)源性融資往往難以滿足研發(fā)活動(dòng)對(duì)資金的需求，因此需要金融市場提供外部資金支持。一方面，金融市場通過分散風(fēng)險(xiǎn)、提高流動(dòng)性和減少不確定性，降低了技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，金融市場通過“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享”的機(jī)制使得承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者分享技術(shù)創(chuàng)新的高收益，進(jìn)而吸引更多資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)中。孫伍琴和王培(2013)對(duì)我國30個(gè)省(市、自治區(qū))的金融指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明金融市場的發(fā)展保證了行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的長期資本投入。缺乏外部融資渠道的行業(yè)在金融市場獲得資金，通過對(duì)人力資本的投資以及R&D的投入，獲得技術(shù)創(chuàng)新能力上的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)行業(yè)績效持續(xù)提高。韓廷春(2002)采用金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)聯(lián)機(jī)制的計(jì)量模型開展研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與金融深化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有極其重要的作用。易信和劉鳳良(2015)研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能通過技術(shù)創(chuàng)新的“水平效應(yīng)”與“結(jié)構(gòu)效應(yīng)”加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

其三，金融發(fā)展通過提高資源配置的效率，促使資本投入到邊際產(chǎn)出更高的行業(yè)去，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和行業(yè)績效的提升。金融發(fā)展有利于儲(chǔ)蓄的增加以及儲(chǔ)蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化，金融體系的發(fā)展通過提高儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率及投資效率，使得成長性好或者具有發(fā)展前景的新興產(chǎn)業(yè)得到足夠的資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，從而加速了“優(yōu)勝劣汰”的市場競爭機(jī)制發(fā)揮作用，保證了長期的行業(yè)績效的提升。Wurgler(2000)從資源配置方面研究了金融發(fā)展對(duì)行業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)在金融市場比較發(fā)達(dá)的國家里，成長性好的行業(yè)會(huì)得到更多的投資，而成長性差的行業(yè)投資會(huì)減少。金融發(fā)展在市場經(jīng)濟(jì)條件下自發(fā)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過程被伍海華和張旭(2001)表述為：金融→影響儲(chǔ)蓄、投資→影響資金的流量結(jié)構(gòu)→影響生產(chǎn)要素分配結(jié)構(gòu)→影響資金存量結(jié)構(gòu)→影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。金融發(fā)展為投資者提供了多元投資機(jī)會(huì)，化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而使更多的資金流向具有高回報(bào)率的行業(yè)，使得那些最具潛力的行業(yè)能夠得到足夠的資金從事技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn)，獲得行業(yè)績效持續(xù)增長的能力。

其四，金融發(fā)展波動(dòng)會(huì)對(duì)行業(yè)績效產(chǎn)生不利影響，并且對(duì)更依賴外部融資的行業(yè)造成更大的沖擊。金融發(fā)展波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致金融市場的不確定因素增多，投資風(fēng)險(xiǎn)加大，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高行業(yè)對(duì)外融資成本，從而降低行業(yè)績效。對(duì)于流動(dòng)性需求高的行業(yè)，金融發(fā)展波動(dòng)對(duì)行業(yè)績效的抑制作用會(huì)被放大。Lin(2012)指出銀行部門的波動(dòng)會(huì)對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。Huang et al.(2014)研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展波動(dòng)會(huì)增加行業(yè)發(fā)展的波動(dòng)性，并且會(huì)對(duì)更依賴外部融資的行業(yè)造成更大的影響。隨著金融自由化的加強(qiáng)，許多國家開始放松金融管制，鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，這在一定程度上加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)，也使得國內(nèi)金融市場更容易受到國際金融危機(jī)的沖擊。因此，關(guān)注金融發(fā)展波動(dòng)對(duì)行業(yè)績效的影響是十分必要的。

綜上所述，金融發(fā)展通過降低交易成本、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和提高資源配置效率等途徑，提高儲(chǔ)蓄投資比來優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)行業(yè)績效持續(xù)增長；金融發(fā)展波動(dòng)會(huì)增加市場不確定性，影響投資的數(shù)量和規(guī)模，抑制行業(yè)績效增長。因此，我們的研究假設(shè)認(rèn)為金融發(fā)展對(duì)于行業(yè)績效有積極的促進(jìn)作用，金融發(fā)展波動(dòng)會(huì)減少行業(yè)績效的增長，且這些效應(yīng)會(huì)在更依賴外部融資的行業(yè)被放大。在接下來的實(shí)證研究中，我們將通過引入行業(yè)異質(zhì)性指標(biāo)來研究金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的影響。

四、計(jì)量模型、變量選擇及數(shù)據(jù)說明

(一)計(jì)量模型和變量選擇

本文研究的對(duì)象是金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的影響。被解釋變量為反映行業(yè)績效的指標(biāo)，對(duì)于解釋變量我們則選擇了表征金融發(fā)展程度和行業(yè)特征的三個(gè)指標(biāo)；我們采用混合截面穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸方法，利用行業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來計(jì)算其t值及其對(duì)應(yīng)的伴隨概率值，對(duì)上述因素進(jìn)行實(shí)證考察。

1.主要變量

(1)被解釋變量——行業(yè)績效指標(biāo)。衡量行業(yè)績效的常見指標(biāo)有很多，比如總銷售收入、行業(yè)增加總值、總資產(chǎn)、全部職工人數(shù)等。

本文選取的第一個(gè)被解釋變量是各個(gè)國家按行業(yè)不變價(jià)格指數(shù)平減行業(yè)產(chǎn)出增加值后取對(duì)數(shù)的行業(yè)績效指標(biāo)(lnvad)。使用各個(gè)國家行業(yè)不變價(jià)格指數(shù)平減行業(yè)的產(chǎn)量，然后取對(duì)數(shù)即得到了本文的第二個(gè)衡量行業(yè)績效的指標(biāo)(lnout)。取對(duì)數(shù)不會(huì)改變變量的單調(diào)性，但仍然可以反映變量的自然變化趨勢(shì)。嚴(yán)格為正的變量，其條件分布常常具有異方差性或偏態(tài)性，取對(duì)數(shù)之后即使不能消除這兩方面的問題，也可以使之有所緩和。此外，取對(duì)數(shù)通常會(huì)縮小變量的取值范圍，使得估計(jì)值對(duì)因變量的異常觀測不是那么敏感。而采用價(jià)格指數(shù)平減是為了保證數(shù)據(jù)的可比性。行業(yè)績效指標(biāo)的數(shù)值越大表明該行業(yè)的產(chǎn)出增加值越大，行業(yè)績效水平越高。數(shù)據(jù)來源于UNIDO數(shù)據(jù)庫。

(2)解釋變量——金融發(fā)展指標(biāo)。衡量金融發(fā)展水平，本文選取了三個(gè)金融發(fā)展指標(biāo)。

第一，使用銀行部門貸款除以銀行儲(chǔ)蓄存款來衡量金融發(fā)展水平(si04)。目前大多數(shù)研究金融發(fā)展的文獻(xiàn)采用的指標(biāo)是麥?zhǔn)现笜?biāo)或戈氏指標(biāo)(Goldsmith，1959)即金融相關(guān)比率FIR，用金融資產(chǎn)總量占國民生產(chǎn)總值的比重來衡量金融發(fā)展的水平。這個(gè)指標(biāo)反映的是金融與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度，更關(guān)注的還是金融發(fā)展的規(guī)模。在金融發(fā)展與行業(yè)績效的機(jī)制分析中，我們闡述了金融發(fā)展不僅意味著金融資產(chǎn)總量的擴(kuò)張，更重要的是金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融效率的提高。王志強(qiáng)和孫剛(2003)認(rèn)為銀行部門貸款占銀行儲(chǔ)蓄存款的比重能反映金融中介將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，是更好的衡量金融發(fā)展效率的指標(biāo)。因此，在本文中我們沿用銀行信貸占銀行儲(chǔ)蓄存款的比重(si04)來衡量金融發(fā)展的效率。銀行信貸占銀行儲(chǔ)蓄存款的比重(si04)越大說明金融中介將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力越強(qiáng)，說明金融效率越高，金融發(fā)展水平也越高。數(shù)據(jù)來源于世界銀行的GFDD數(shù)據(jù)庫。

第二，使用流動(dòng)性負(fù)債占GDP的比重衡量金融部門的發(fā)展(di05)。流動(dòng)性負(fù)債等于非金融部門的貨幣加上銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的需求及計(jì)息負(fù)債，衡量了金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模。Beck(2001)認(rèn)為它是最廣泛可得的金融機(jī)構(gòu)的衡量指標(biāo)。由于流動(dòng)性負(fù)債是流量指標(biāo)而GDP為存量指標(biāo)，所以使用流動(dòng)性負(fù)債的上年年末與今年年末值的平均數(shù)作為該指標(biāo)的數(shù)值。本文使用流動(dòng)性負(fù)債占GDP的比重(di05)作為衡量金融發(fā)展水平的第二個(gè)指標(biāo)。

第三，使用股票總市值與GDP的比率(dm01)來衡量股票市場規(guī)模。該比率表示股票的規(guī)模相對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的比重。其中，股票市值等于所有上市股票的市值之和，該指標(biāo)由Ross Levine and Sara Zervos(1998)提出。盡管股票市場不一定能有效率地運(yùn)作，并且稅收也會(huì)帶來一定程度的扭曲，但股票總市值仍然被視為衡量股票市場發(fā)展最重要的概念之一。

本文將綜合使用這三種金融發(fā)展的衡量指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量分析，希望能更全面準(zhǔn)確地探討金融發(fā)展與行業(yè)績效之間的聯(lián)系。

(3)解釋變量——金融波動(dòng)指標(biāo)。金融發(fā)展指標(biāo)體系的不斷完善，使得金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)開始進(jìn)入學(xué)者的視野。金融發(fā)展波動(dòng)的測算以金融發(fā)展指標(biāo)為基礎(chǔ)，反映了一段時(shí)期內(nèi)一國金融發(fā)展水平的變化。為了確保波動(dòng)測算的精準(zhǔn)性，本文將沿用Loayza and Ranciere(2004)提出的兩種測算方法。式(1)表示的是第一種方法：

(1)

其中VFD表示金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)，F(xiàn)DFD表示金融發(fā)展指標(biāo)，gt表示金融發(fā)展指標(biāo)的增長率。這種方法實(shí)際上是計(jì)算了金融發(fā)展指標(biāo)增長率的標(biāo)準(zhǔn)差，增長率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，金融發(fā)展指標(biāo)的離散度越高，金融發(fā)展波動(dòng)越顯著。

第二種方法如式(2)所示：

(2)

其中εt是由第t年金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)其上一年的指標(biāo)加入時(shí)間序列進(jìn)行回歸得到的殘差，回歸方程為χt=α+β1χt-1+β2t+μt。這種方法測算得到的金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)實(shí)際上是將回歸殘差的絕對(duì)值平均化，計(jì)算得到的數(shù)值越大，同樣可以說明金融發(fā)展波動(dòng)越劇烈。

以上兩種計(jì)算方法的公式，可以體現(xiàn)出金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)的兩大優(yōu)點(diǎn)：其一是標(biāo)準(zhǔn)化金融發(fā)展指標(biāo)的增長率，這種測算方式充分反映了金融發(fā)展指標(biāo)的離散程度，較好估計(jì)了金融發(fā)展波動(dòng)的水平；其二則是平均化回歸殘差的絕對(duì)值，這種比較復(fù)雜的測算方式能夠通過回歸得到的殘差去衡量金融發(fā)展波動(dòng)的水平。

比較上述兩種金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)的測算方法，第二種方法將時(shí)間序列和滯后一期的指標(biāo)值引入了回歸中，這種做法充分考慮了金融發(fā)展的延續(xù)性和隨機(jī)性；通過第二種方法測算出的金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)具有較為明顯的時(shí)間趨勢(shì)，而第一種方法則是通過以往的金融發(fā)展增長率來反映波動(dòng)水平。但是第二種方法的回歸方程要求數(shù)據(jù)具有連續(xù)性，所以某些國家個(gè)別年份的數(shù)據(jù)缺失會(huì)減少最終觀測到的波動(dòng)指標(biāo)。綜合兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)，學(xué)者們普遍認(rèn)為第二種測算方法優(yōu)于第一種方法，本文將綜合使用兩種方法測算選取的金融發(fā)展指標(biāo)。

(4)解釋變量——行業(yè)流動(dòng)性需求指標(biāo)?；跈C(jī)制分析中的討論，我們最感興趣的行業(yè)特征是行業(yè)對(duì)外部融資的依賴性，因此我們選用三個(gè)衡量行業(yè)流動(dòng)性需求的指標(biāo)。參考目前大多數(shù)文獻(xiàn)關(guān)于流動(dòng)性數(shù)據(jù)的選取，我們選用1980-1989年間美國上市企業(yè)的流動(dòng)性需求數(shù)據(jù)來代表全世界各國對(duì)應(yīng)的同類行業(yè)的外部流動(dòng)性需求。本統(tǒng)計(jì)主要參考Raddatz(2003)完成，主要統(tǒng)計(jì)了各個(gè)行業(yè)生產(chǎn)中對(duì)于流動(dòng)性(主要是外部流動(dòng)性)的依賴性。將美國企業(yè)的數(shù)據(jù)延伸到其他國家的企業(yè)是基于一個(gè)假設(shè)，即行業(yè)流動(dòng)性需求是由行業(yè)特征層面的內(nèi)在技術(shù)因素決定的。

本文選取的第一個(gè)衡量流動(dòng)性需求的指標(biāo)是現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期(ccc)，由Richard and Laughlin(1980)首次提出?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)(Cash Conversion Cycle)的計(jì)算公式：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)提出后被廣泛運(yùn)用，特別是用于衡量企業(yè)營運(yùn)資金管理的效率。本文采用的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)(ccc)的計(jì)算公式為：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=(平均存貨/每日銷售成本+平均應(yīng)收賬款/每日銷售收入-平均應(yīng)付賬款/每日銷售成本)×365，該指標(biāo)可以計(jì)算出一家企業(yè)在正常經(jīng)營過程中將一美元的現(xiàn)金支出轉(zhuǎn)換成一美元的現(xiàn)金流入所需要的時(shí)間。一般來說，現(xiàn)金循環(huán)周期的變化會(huì)直接影響所需營運(yùn)資金的數(shù)額?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)時(shí)間越長，所需營運(yùn)資金數(shù)額就越大。營運(yùn)資金過大不僅影響企業(yè)的變現(xiàn)能力，產(chǎn)生較大的營運(yùn)成本，而且也加大了企業(yè)對(duì)外部融資的依賴性。因此該數(shù)值越大也說明企業(yè)的外部流動(dòng)性依賴越大。數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫。

第二個(gè)衡量流動(dòng)性需求的指標(biāo)是短期負(fù)債占銷量的比重(ssd)。該指標(biāo)衡量了一家企業(yè)外部融資的實(shí)際使用以及利用當(dāng)前收入以支付其流動(dòng)性負(fù)債的能力，因此該指標(biāo)數(shù)值越大，表示企業(yè)的外部性融資需求越大。計(jì)算方法：使用1980-1989年間美國每個(gè)四級(jí)ISIC行業(yè)的所有企業(yè)短期負(fù)債同每年收入比值的中位數(shù)作為該行業(yè)的流動(dòng)性需求數(shù)值。可以發(fā)現(xiàn)，同另外兩個(gè)指標(biāo)相比，該指標(biāo)與企業(yè)所處金融體系的特定特征聯(lián)系較密切，而同該企業(yè)所處行業(yè)的技術(shù)層面特征聯(lián)系較少。數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫。

本文選取一年內(nèi)企業(yè)存貨(inventory)與銷售額(sale)的比值作為第三個(gè)衡量流動(dòng)性需求的指標(biāo)。本文采用is代表該比值，用于衡量企業(yè)的外部流動(dòng)性依賴程度。存貨銷售比(is)越大，說明更少的存貨投資是由企業(yè)收益提供的，也就說明企業(yè)具有更大的外部融資需求，企業(yè)的外部流動(dòng)性依賴越強(qiáng)。存貨銷售比(is)按以下方式計(jì)算：首先計(jì)算1980-1989年間所有制造業(yè)公司存貨銷售比的中位數(shù)。其次，將所有相同四級(jí)國際標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類(ISIC)下企業(yè)的IS比值中位數(shù)作為該行業(yè)的比值。因?yàn)樵撝笜?biāo)的分子中對(duì)存貨的投資里已經(jīng)包含了原材料的成本，所以采用銷售額而非減去成本的凈利潤來當(dāng)分母是較為合理的。在營運(yùn)資本投資的組成部分中，存貨投資尤其適合用來體現(xiàn)流動(dòng)性需求技術(shù)方面的特征。由于貨物需要時(shí)間來生產(chǎn)，因此企業(yè)需要營運(yùn)資金，并且通?？梢哉J(rèn)為時(shí)間越長，生產(chǎn)過程中存貨的價(jià)值就越大。Raddatz(2003)假設(shè)均衡狀態(tài)下，存貨水平在每一個(gè)生產(chǎn)期間都得到更新，因此觀察到的存貨水平可以代表均衡水平下的存貨投資。數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫。

2.控制變量

(1)國家投資水平(inv)。索洛增長模型表明，在達(dá)到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定狀態(tài)之前，較高的儲(chǔ)蓄率通過提高資本存量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在開放經(jīng)濟(jì)中，許多國家通過提高儲(chǔ)蓄率，進(jìn)而提升投資率，吸收剩余勞動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。Alexander(2003)認(rèn)為投資在日本人均收入水平上升過程中扮演關(guān)鍵角色，在日本從以農(nóng)業(yè)和輕工業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變過程中，高投資率有效地促進(jìn)了生產(chǎn)率的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的高速增長。本文采用投資率來反映投資水平，即資產(chǎn)形成總額占國民生產(chǎn)總值的比重，以此來觀察一個(gè)國家的投資水平對(duì)于行業(yè)績效的影響。

(2)政府活動(dòng)的影響(gov)。一般來說，政府通過對(duì)公共產(chǎn)品和服務(wù)的購買來影響經(jīng)濟(jì)。以往研究政府支出影響經(jīng)濟(jì)增長的文獻(xiàn)的結(jié)論存在較大分歧。Ram(1986)利用115個(gè)國家1960-1980年的產(chǎn)出、投資、政府服務(wù)、人口數(shù)據(jù)對(duì)政府支出大小和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn)在政府支出占GDP比重不變的條件下，提高政府支出的增長率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有正面效應(yīng)，尤其是在低收入國家。而Grier and Tullock(1989)的研究卻發(fā)現(xiàn)真實(shí)GDP的增長與政府消費(fèi)占GDP的比重呈顯著負(fù)相關(guān)。為了考察政府支出對(duì)于行業(yè)績效的影響，我們采用政府支出的指標(biāo)(gov)，其計(jì)算方法為政府一般消費(fèi)總支出占國民生產(chǎn)總值的比重。

(3)貿(mào)易開放度(openness)。此前大量文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)貿(mào)易開放度與經(jīng)濟(jì)增長存在正相關(guān)關(guān)系(Edwards，1993；Rodriguez and Rodrik，2000)，但是對(duì)于兩者之間的影響機(jī)制尚未達(dá)成一致看法。黃興飛和舒元(2007)從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度分析貿(mào)易開放度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)制，認(rèn)為貿(mào)易開放可以提高要素生產(chǎn)率、產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置并加快技術(shù)進(jìn)步，使一國更專注于具有比較優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)率較高的產(chǎn)業(yè)，提高整體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長期增長。大部分文獻(xiàn)衡量貿(mào)易開放度所選取的指標(biāo)都是用一國進(jìn)出口總額與國民生產(chǎn)總值的比重，本文也將通過引進(jìn)該指標(biāo)(openness)來觀察貿(mào)易開放度對(duì)行業(yè)績效的影響。

(4)國民經(jīng)濟(jì)增長率(gdpg)。按照一般認(rèn)知，在一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長更迅速的國家里，相應(yīng)的行業(yè)績效可能會(huì)提升得更加迅速。我們用國民生產(chǎn)總值的增長率這個(gè)指標(biāo)來反映國家層面的經(jīng)濟(jì)增速，通過經(jīng)濟(jì)增長速率(gdpg)這個(gè)指標(biāo)來考察其對(duì)行業(yè)績效的影響。

(5)國家的地理位置(landlock)。我們采用是否為內(nèi)陸國(landlock)這個(gè)指標(biāo)來衡量一國的地理位置對(duì)其經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)landlock=1時(shí)，表示該國為內(nèi)陸國家；反之，當(dāng)landlock=0時(shí)代表該國擁有海岸線。事實(shí)證明，世界上大多數(shù)擁有海岸線的國家在經(jīng)濟(jì)、文化、政治等方面同其他國家的接觸交流更加便捷和頻繁，是否為內(nèi)陸國是影響經(jīng)濟(jì)增長一個(gè)不可忽視的因素，因此我們引入是否為內(nèi)陸國(landlock)這個(gè)指標(biāo)來觀察地理位置對(duì)于行業(yè)績效的影響。

表1 變量列表

注：si04v1和si04v2為用兩種方法測算的金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)。

總回歸方程形式如下：

Yi，k，t=α0+βCk，t+δXk，t+γLi，k，t+λTi，k，t+μi，k，t

其中，Y表示被解釋變量，即本文中衡量行業(yè)績效的行業(yè)增加值(lnvad)和行業(yè)產(chǎn)出值(lnout)這兩個(gè)指標(biāo)；C代表包括資本形成總額占GDP比重(inv)、政府一般消費(fèi)總支出比重(gov)、貿(mào)易開放度(openness)、國民生產(chǎn)總值增長率(gdpg)以及是否為內(nèi)陸國(landlock)等宏觀控制變量；X中包含了本文的核心解釋變量，即衡量金融發(fā)展水平以及金融發(fā)展波動(dòng)的一系列指標(biāo)，包括銀行信貸占銀行儲(chǔ)蓄存款的比重(si04)及其波動(dòng)(si04v1、si04v2)、流動(dòng)性負(fù)債占國民生產(chǎn)總值的比重(di05)及其波動(dòng)(di05v1、di05v2)、股票市值占國民生產(chǎn)總值的比重(dm01)及其波動(dòng)(dm01v1、dm01v2)；L代表衡量流動(dòng)性的行業(yè)特征變量，包括存貨銷售比(is)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(ccc)和短期負(fù)債占銷量的比重(ssd)；T代表衡量金融發(fā)展的一系列變量同行業(yè)特征變量-流動(dòng)性指標(biāo)(主要是現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率和短期負(fù)債占銷量比重)的交互項(xiàng)。下標(biāo)i、k和t分別代表不同的行業(yè)、國家和年份；μ表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，且假設(shè)μ～N(0，σ2)。

(二)數(shù)據(jù)說明

本研究使用78個(gè)國家1990-2010年間的面板數(shù)據(jù)。選取的國家既包括發(fā)達(dá)國家也包括發(fā)展中國家，涉及128個(gè)制造業(yè)行業(yè)，選取的樣本具有一定的廣泛性和代表性。

關(guān)于流動(dòng)性數(shù)據(jù)的選取仿照目前大多數(shù)文獻(xiàn)，選用1980-1989年間美國上市企業(yè)的流動(dòng)性需求數(shù)據(jù)代表全世界各國對(duì)應(yīng)的同類行業(yè)的外部流動(dòng)性需求。通過Compustat數(shù)據(jù)庫獲取1980-1989年在美國上市制造業(yè)企業(yè)的相應(yīng)數(shù)據(jù)，主要參考Raddatz(2003)完成。選取在美國上市的企業(yè)作為行業(yè)代表是因?yàn)檫@類企業(yè)能代表行業(yè)發(fā)展的最優(yōu)水平，同時(shí)相關(guān)數(shù)據(jù)全面且易得。其次選取1980-1989年數(shù)據(jù)是因?yàn)榭紤]到美國上市企業(yè)的科技水平可以認(rèn)為是全行業(yè)最優(yōu)，相關(guān)的經(jīng)營能力等也代表行業(yè)最高水平，為使美國上市企業(yè)的流動(dòng)性需求數(shù)據(jù)能代表全球的情況，考慮科技傳播的時(shí)滯，本文選取這一階段的數(shù)據(jù)計(jì)算并作為代表，這種做法在現(xiàn)有的研究中較為常用。

關(guān)于行業(yè)數(shù)據(jù)方面，本文數(shù)據(jù)來源于UNIDO數(shù)據(jù)庫，具體涉及全球136個(gè)國家按照ISIC編碼劃分的工業(yè)行業(yè)中從1511到3800共128個(gè)行業(yè)，具體選用的是行業(yè)產(chǎn)出增加值。在1990-2010年間，刪除無觀測值以及所有變量觀測值均少于4個(gè)的國家，此時(shí)樣本包含78個(gè)國家，每個(gè)國家包含2668個(gè)數(shù)據(jù)，含128個(gè)行業(yè)。更進(jìn)一步，剔除各個(gè)國家觀測值樣本過少的行業(yè)(每個(gè)變量觀測值小于5)。由于全球范圍內(nèi)其他數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)選用ISIC編碼進(jìn)行行業(yè)分類，因此本文先將ISIC編碼與SIC編碼進(jìn)行匹配，計(jì)算ISIC分類標(biāo)準(zhǔn)下各行業(yè)各企業(yè)的相應(yīng)指標(biāo)。

計(jì)算行業(yè)指標(biāo)時(shí)，為避免極端值的影響，本文選用各指標(biāo)中位數(shù)代表行業(yè)流動(dòng)性需求。首先計(jì)算一個(gè)行業(yè)下各企業(yè)1980-1989年間相關(guān)統(tǒng)計(jì)變量的中位數(shù)作為這一企業(yè)的該統(tǒng)計(jì)變量值，之后將同一行業(yè)下各企業(yè)的統(tǒng)計(jì)變量值匯總?cè)≈形粩?shù)即得到該行業(yè)的該項(xiàng)統(tǒng)計(jì)值。

五、回歸結(jié)果分析

本節(jié)首先匯報(bào)基于總體樣本的基礎(chǔ)回歸結(jié)果，進(jìn)而分別檢驗(yàn)金融發(fā)展和金融發(fā)展的波動(dòng)對(duì)行業(yè)績效的影響，由此揭示在行業(yè)績效中金融發(fā)展具有的作用和可能的影響機(jī)制?；貧w結(jié)果如表2所示。

表2 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

注：括號(hào)中為取了絕對(duì)值的t值，其中上標(biāo)***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計(jì)量。

考慮到變量之間可能存在共線性問題，因此我們選擇將反映金融發(fā)展水平和金融發(fā)展水平波動(dòng)的指標(biāo)逐個(gè)與其他控制變量分別進(jìn)行回歸。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文引入兩個(gè)被解釋變量?；貧w表格前三列的被解釋變量為行業(yè)增加值取對(duì)數(shù)(lnvad)，后三列的被解釋變量是行業(yè)產(chǎn)出值取對(duì)數(shù)(lnout)進(jìn)行回歸的結(jié)果。

表2為尚未引入衡量金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)的樣本回歸結(jié)果。從模型(1)、(2)、(3)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無論采用哪一種衡量指標(biāo)，代表金融發(fā)展水平的變量對(duì)行業(yè)增加值的影響均在1%的水平上顯著為正?；A(chǔ)回歸結(jié)果表明，金融發(fā)展水平對(duì)行業(yè)績效具有顯著的正向影響，即金融發(fā)展水平顯著地提升了行業(yè)績效。模型(1)其他變量的系數(shù)均是統(tǒng)計(jì)顯著的。其中，流動(dòng)性需求指標(biāo)(is)、國家地理特征指標(biāo)(landlock)的系數(shù)為負(fù)，而資本形成總額占GDP比重(inv)、政府消費(fèi)占GDP比重(gov)、一國的貿(mào)易開放度(openness)和GDP增長率(gdpg)的系數(shù)均為正，且均在1%或者5%的水平上顯著。采用不同的金融發(fā)展測量指標(biāo)后，模型(2)中GDP增長率(gdpg)和模型(3)中資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)不再顯著，但其余變量的系數(shù)均顯著且正負(fù)號(hào)同模型(1)一致。模型(4)、(5)、(6)通過對(duì)行業(yè)產(chǎn)出值(lnout)進(jìn)行回歸，結(jié)果GDP增長率(gdpg)與資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)也出現(xiàn)部分不顯著的情況，此外其他變量系數(shù)均顯著且與前面三個(gè)模型的符號(hào)相同。

以上結(jié)果表明，保持其他變量不變，金融發(fā)展水平越高的國家，行業(yè)績效提升越快。金融發(fā)展水平較高往往意味著該地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模相對(duì)較大，能為企業(yè)提供更多高效的金融服務(wù)。在其他條件相同的情況下，那些位于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)獲得融資等金融服務(wù)的成本更高，從而增加企業(yè)的運(yùn)營成本，擠壓了企業(yè)的利潤空間，最終該地區(qū)的行業(yè)發(fā)展水平不及金融發(fā)展程度相對(duì)更高的其他地區(qū)。

同樣保持其他條件不變，行業(yè)流動(dòng)性需求越大，行業(yè)績效提高越緩慢。流動(dòng)性需求大意味著行業(yè)的營運(yùn)資金需求規(guī)模大，然而營運(yùn)資金的占用意味著企業(yè)不能將資源投放到回報(bào)率高的項(xiàng)目中去，因此對(duì)行業(yè)績效的提高產(chǎn)生負(fù)面影響。理論上，一國的高投資水平能通過改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境從而提高行業(yè)績效。表2的回歸結(jié)果表明，六個(gè)模型中有兩個(gè)資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)不顯著，這兩個(gè)模型均采用同一個(gè)金融發(fā)展衡量指標(biāo)——股票市值占GDP比重，可能意味著一國資本形成總額與股票市值緊密相關(guān)，相對(duì)而言股票市值比重對(duì)模型的解釋力度更強(qiáng)。其他四個(gè)模型資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)均顯著為正，符合預(yù)期。回歸結(jié)果表明，一國的政府支出越大，行業(yè)績效提高越快。投資水平和政府支出都可以通過完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善金融體系建設(shè)來改善行業(yè)的成長環(huán)境從而促進(jìn)行業(yè)績效的提升。同樣地，一國的貿(mào)易開放程度更高也顯著地促進(jìn)行業(yè)績效的提高。貿(mào)易開放度低的國家在參與國際競爭時(shí)，由于面臨更多的關(guān)稅限制等貿(mào)易壁壘而不利于開展對(duì)外貿(mào)易，因此行業(yè)績效的提高受到限制。相對(duì)而言，貿(mào)易開放程度高的國家行業(yè)績效提高更快。最后，內(nèi)陸國相比擁有海岸線的國家來說，行業(yè)績效的提高將受到抑制。國家層面的控制變量回歸結(jié)果表明，一國的政府治理水平與開放程度對(duì)行業(yè)績效的影響都是顯著的。

表3回歸中加入了金融發(fā)展指標(biāo)與流動(dòng)性需求指標(biāo)——現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(ccc)的交互項(xiàng)。增加了交互項(xiàng)之后，其他變量系數(shù)的表現(xiàn)同表2基本相同。模型(1)-(5)中交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正。以上回歸結(jié)果表明，國家金融發(fā)展水平特別是金融發(fā)展效率的提高能夠顯著地提高行業(yè)績效，并且對(duì)于外部融資需求不同的行業(yè)來說金融發(fā)展促進(jìn)行業(yè)績效提高的效果是存在差異的。對(duì)于流動(dòng)性需求更大、更依賴外部融資的行業(yè)來說，金融發(fā)展提高行業(yè)績效的效應(yīng)更加顯著。流動(dòng)性需求大的行業(yè)由于資金需求更大、外部融資依賴度高，而且大部分屬于需要在研發(fā)領(lǐng)域投入較多資金的行業(yè)，因此在金融不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中這些行業(yè)往往缺乏融資渠道，行業(yè)績效提高緩慢甚至生存困難；而發(fā)達(dá)的金融體系能為其融資提供更廣泛、便捷的渠道，使得資金需求大、流動(dòng)性差的行業(yè)可以獲得較快的成長。

表3 考慮行業(yè)流動(dòng)性需求的回歸結(jié)果(ccc)

注：括號(hào)中為取了絕對(duì)值的t值，其中上標(biāo)***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計(jì)量。

表4將表3中的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(ccc)替換成短期負(fù)債占銷量的比重(ssd)。此時(shí)，除模型(3)交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著之外，其余模型交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正。其它變量系數(shù)的表現(xiàn)與表2、表3基本相同。表4的回歸結(jié)果表明，對(duì)于流動(dòng)性需求越大的行業(yè)而言，金融發(fā)展促進(jìn)行業(yè)績效提高的效應(yīng)更加明顯，因此這類行業(yè)更加需要一個(gè)完善、高效的金融體系。其他變量的回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了表2回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 考慮行業(yè)流動(dòng)性需求的回歸結(jié)果(ssd)

注：括號(hào)中為取了絕對(duì)值的t值，其中上標(biāo)***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計(jì)量。

表5使用金融發(fā)展波動(dòng)的指標(biāo)和其它控制變量對(duì)行業(yè)績效變量進(jìn)行回歸?；跇颖镜幕貧w結(jié)果表明，雖然資本形成總額占GDP比重(inv)和GDP增長率(gdpg)這兩個(gè)宏觀控制變量的系數(shù)依舊存在部分不顯著的情況，但顯著性有所提高，其余變量均統(tǒng)計(jì)顯著。三種金融發(fā)展衡量指標(biāo)的波動(dòng)，即銀行信貸占銀行儲(chǔ)蓄存款比重的波動(dòng)(si04v1)、流動(dòng)性負(fù)債占國民生產(chǎn)總值比重的波動(dòng)(di05v1)和股票市值占國民生產(chǎn)總值比重的波動(dòng)(dm01v1)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，其余變量系數(shù)的符號(hào)同前面的回歸結(jié)果一致。從表5可以看出，金融發(fā)展的波動(dòng)性對(duì)行業(yè)績效具有抑制作用。狹義上的金融波動(dòng)是指融資過程中金融機(jī)構(gòu)因?yàn)榭陀^環(huán)境變化、決策失誤或其他原因，其資產(chǎn)、信譽(yù)等處于一種不穩(wěn)定的變動(dòng)狀態(tài)，這種波動(dòng)不同程度地影響著金融系統(tǒng)功能的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)如果想要采購充足的原材料及物資，招聘適合的勞動(dòng)力，就必須有充足的資金支持否則將無法運(yùn)作，而金融發(fā)展的波動(dòng)往往通過影響企業(yè)的融資渠道對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營過程和投資水平產(chǎn)生負(fù)面作用。

表5 金融發(fā)展波動(dòng)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中為取了絕對(duì)值的t值，其中上標(biāo)***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計(jì)量。

同表5相比，表6加入了金融波動(dòng)指標(biāo)同流動(dòng)性需求指標(biāo)——現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(ccc)的交互項(xiàng)。從表6的回歸結(jié)果看，模型的解釋力度較表5有細(xì)微上升，同時(shí)資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)也由兩個(gè)不顯著下降為一個(gè)，其余控制變量系數(shù)的正負(fù)和顯著性均無明顯改變。金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo)的系數(shù)全部顯著為負(fù)，交互項(xiàng)系數(shù)除模型(6)股票市值占國民生產(chǎn)總值比重的波動(dòng)與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的交互項(xiàng)(dm01v1ccc)外均顯著為負(fù)。由表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，增加交互項(xiàng)之后，金融發(fā)展波動(dòng)仍然對(duì)行業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)表明，對(duì)于融資需求不同的行業(yè)來說，金融波動(dòng)對(duì)行業(yè)績效的影響也不同，對(duì)于流動(dòng)性需求較大的企業(yè)來說，金融發(fā)展波動(dòng)加劇了行業(yè)績效的下行動(dòng)力。外部融資需求更大的企業(yè)尤其應(yīng)當(dāng)避免在金融體系不穩(wěn)定的地區(qū)選址。

表6 考慮行業(yè)流動(dòng)性需求的回歸結(jié)果(金融發(fā)展波動(dòng)指標(biāo))

注：括號(hào)中為取了絕對(duì)值的t值，其中上標(biāo)***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計(jì)量。

表7使用了不同的流動(dòng)性需求指標(biāo)——短期負(fù)債占銷售比重(ssd)。整體而言，回歸結(jié)果同表6一致。除模型(2)流動(dòng)性負(fù)債占國民生產(chǎn)總值比重的波動(dòng)與短期負(fù)債占銷量的比重的交互項(xiàng)(di05v1ssd)不顯著外，其余核心解釋變量和交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，控制變量情況相對(duì)表2-表6無明顯變化。回歸結(jié)果符合預(yù)期。

表7 考慮行業(yè)流動(dòng)性需求的回歸結(jié)果(金融發(fā)展波動(dòng))

注：括號(hào)中為取了絕對(duì)值的t值，其中上標(biāo)***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計(jì)量。

為了更好地探究金融發(fā)展波動(dòng)對(duì)行業(yè)績效的影響并對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表8采用了第二種金融波動(dòng)的衡量方式，由此計(jì)算出si04v2、di05v2和dm01v2及其各自同流動(dòng)性需求指標(biāo)的交互項(xiàng)進(jìn)行計(jì)量回歸?；诒?的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，同表6、表7相比，金融波動(dòng)指標(biāo)及交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，且一國投資水平(inv)的系數(shù)由原本的部分顯著變?yōu)槿匡@著，其余變量的回歸表現(xiàn)差異不大。變量系數(shù)的正負(fù)均符合預(yù)期且絕大部分統(tǒng)計(jì)顯著。以上結(jié)果說明，本文模型設(shè)定及其回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中為取了絕對(duì)值的t值，其中上標(biāo)***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計(jì)量。

六、結(jié)論及政策建議

本文首先分析了金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的影響途徑：金融發(fā)展通過降低信息與交易費(fèi)用，使更依賴外部融資的行業(yè)能以更低的成本獲得資金，從而使流動(dòng)性需求大、生產(chǎn)性低的行業(yè)獲得增長機(jī)會(huì)；更依賴外部融資的行業(yè)在獲得融資后，通過對(duì)人力資本的投資以及R&D的投入，獲得技術(shù)創(chuàng)新能力上的優(yōu)勢(shì)，提升行業(yè)生產(chǎn)效率，促進(jìn)行業(yè)績效的持續(xù)增長；同樣重要的是，金融發(fā)展為投資者提供了多元化投資機(jī)會(huì)，提高資源配置效率，使得資金投向回報(bào)率較高的項(xiàng)目，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，使得那些最具潛力的行業(yè)能夠得到足夠的資金進(jìn)行技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn)，從而提高了儲(chǔ)蓄率、儲(chǔ)蓄—投資的轉(zhuǎn)化比率以及投資的生產(chǎn)效率。因此金融發(fā)展對(duì)行業(yè)績效的提升具有促進(jìn)作用。另外，金融發(fā)展波動(dòng)會(huì)增加金融市場風(fēng)險(xiǎn)，減少投資的數(shù)量和規(guī)模，增加行業(yè)對(duì)外融資成本，從而抑制行業(yè)績效增長，并且對(duì)外部融資依賴程度高的行業(yè)的負(fù)面影響更加顯著。

在理論分析的基礎(chǔ)上，本文采用行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)理論機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：首先，衡量金融發(fā)展水平(si04、di05、dm01)與金融發(fā)展波動(dòng)(si04vl、di05v1、dm01v1等)的指標(biāo)對(duì)于行業(yè)績效的影響都是顯著的，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明金融發(fā)展水平特別是金融發(fā)展的效率能夠顯著地促進(jìn)行業(yè)績效提高，而金融發(fā)展的波動(dòng)則對(duì)行業(yè)績效有明顯的抑制效應(yīng)。其次，衡量金融發(fā)展(si04、di05、dm01)及金融發(fā)展波動(dòng)(si04v1、di05v1、dm01等)的指標(biāo)與行業(yè)流動(dòng)性需求指標(biāo)(ccc、ssd)的交互項(xiàng)基本上也是統(tǒng)計(jì)顯著的，表明對(duì)于外部融資需求不同的行業(yè)來說金融發(fā)展水平及其波動(dòng)對(duì)行業(yè)績效的影響效果是存在差異的。對(duì)于流動(dòng)性需求更大、更依賴外部融資的行業(yè)來說，金融發(fā)展促進(jìn)行業(yè)績效的效應(yīng)更加明顯。同樣，行業(yè)的外部融資需求會(huì)放大金融波動(dòng)對(duì)行業(yè)績效的抑制效應(yīng)。最后，衡量一國投資水平、政府治理水平以及國家開放程度的指標(biāo)(inv、gov、openness)的符號(hào)表明，國家投資水平越高、政府支出占比越大，一國在經(jīng)濟(jì)、文化等方面越開放，一國的行業(yè)績效提高會(huì)相應(yīng)地更為迅速。

本文的現(xiàn)實(shí)意義主要在于通過理論機(jī)制的研究及實(shí)證檢驗(yàn)的證據(jù)，為國家產(chǎn)業(yè)政策和金融政策的制定及實(shí)施提供參考。金融市場的發(fā)展對(duì)行業(yè)績效提高具有促進(jìn)作用，盡管國內(nèi)金融體系規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是金融市場配置資源的效率仍有待提高，政府應(yīng)該通過宏觀政策進(jìn)一步推動(dòng)我國金融系統(tǒng)的發(fā)展和完善，借助當(dāng)前科技金融迅猛發(fā)展的東風(fēng)，鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，完善金融體系，提高金融市場資源配置效率，促進(jìn)行業(yè)績效增長。此外，金融發(fā)展對(duì)于流動(dòng)性需求大的行業(yè)發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)更加顯著，在政策制定時(shí)應(yīng)該考慮給予更多的金融支持。最后，我國在金融改革過程中應(yīng)當(dāng)更注重金融政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性，以防短期內(nèi)政策的大整改帶來的金融波動(dòng)對(duì)行業(yè)的不利沖擊。2016年初股票市場發(fā)生“熔斷”風(fēng)波，機(jī)制實(shí)施第一天即兩次觸發(fā)熔斷閾值，兩天后悲劇再次上演，股民損失慘重，管理層不得不立即叫停。熔斷機(jī)制的出發(fā)點(diǎn)是為了控制股票市場風(fēng)險(xiǎn)，維持市場平穩(wěn)運(yùn)行，但事與愿違，起源于國外的熔斷機(jī)制在我國股市反而引發(fā)了極大的市場恐慌?！叭蹟唷憋L(fēng)波為我國金融發(fā)展敲響了警鐘，金融改革牽一發(fā)而動(dòng)全身，因此必須緊密結(jié)合我國國情，謹(jǐn)慎漸進(jìn)地推進(jìn)金融發(fā)展。我們應(yīng)堅(jiān)持走穩(wěn)健的金融改革道路，使金融市場切實(shí)圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展；唯有穩(wěn)定的金融系統(tǒng)能夠?yàn)槠髽I(yè)融資提供可靠的保證，促進(jìn)行業(yè)績效持續(xù)提升，為長期經(jīng)濟(jì)增長保駕護(hù)航。