祁毓 張丹

〔 DOI〕 10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2020.06.006

〔引用格式〕 ?祁毓，張丹.人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響及內(nèi)在機(jī)制——基于跨國面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020，（6）：48-56.

〔摘要〕理論上講，人口老齡化是影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，且存在多種傳導(dǎo)路徑。本文基于文獻(xiàn)和理論分析提出人口老齡化影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的假說，選用2002—2016年68個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證評(píng)估人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及對(duì)上述傳導(dǎo)中介進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：人口老齡化與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正向關(guān)系;只有財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)增長的中介效應(yīng)是顯著的，中介成立，即人口老齡化會(huì)通過擴(kuò)大財(cái)政赤字和降低經(jīng)濟(jì)增長速度，提升主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了降低人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響，建議推進(jìn)向價(jià)值導(dǎo)向型醫(yī)療轉(zhuǎn)型、探索養(yǎng)老金制度改革的可能性和提升人力資本投資水平。

〔關(guān)鍵詞〕人口老齡化;主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);傳導(dǎo)機(jī)制;中介效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F810????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A????文章編號(hào)：1008-4096（2020）06-0048-09

一、引 ?言

人口老齡化和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升是如今世界上大部分國家正在經(jīng)歷也將繼續(xù)經(jīng)歷的兩大趨勢(shì)。世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，截至2018年，全球65歲以上人口數(shù)第一次超過5歲以下人口數(shù)，年齡結(jié)構(gòu)顛覆，中國人口出生率也創(chuàng)歷史新低，勞動(dòng)人口數(shù)首次下降。即使從某種程度上講，預(yù)期壽命的延長側(cè)面反映了人民生活水平的提高，但是人口老齡化對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)向影響卻是難以消除的，如有效勞動(dòng)力供給下降、青年一代社會(huì)負(fù)擔(dān)加重、社會(huì)保障、保健需求大幅度增加等。近年來，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)指數(shù)不斷下降，相繼指出多個(gè)國家主權(quán)債務(wù)總額增長過于迅速，中長期債務(wù)以及尚未償還債務(wù)大幅度增加，警告主權(quán)國家未來十年主權(quán)違約或?qū)⒃俅翁ь^。

對(duì)于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究已經(jīng)較為成熟，大多以歐債危機(jī)、2008年金融危機(jī)等為研究背景。近年來，人口結(jié)構(gòu)也逐漸成為一個(gè)研究主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)新的切入點(diǎn)，而作為人口結(jié)構(gòu)最大特點(diǎn)的老齡化趨勢(shì)也順勢(shì)成為了其中的一個(gè)重要影響因素。學(xué)者普遍得出了人口老齡化與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正向關(guān)系的結(jié)論，但是縱觀國內(nèi)外現(xiàn)有研究，對(duì)于人口老齡化影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體機(jī)制卻大多是簡單一提、泛泛而談，知其然而不知其所以然。因此，本文通過對(duì)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于人口老齡化影響的文獻(xiàn)和關(guān)于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)進(jìn)行通讀，梳理出二者的交叉點(diǎn)，在理論上得出人口老齡化影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能存在的傳導(dǎo)機(jī)制，豐富研究體系。基于此，本文選用2002—2016年68個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建靜態(tài)面板回歸模型、中介效應(yīng)回歸模型和動(dòng)態(tài)面板回歸模型判斷人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及檢驗(yàn)相關(guān)傳導(dǎo)中介，最終對(duì)應(yīng)地提出降低人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素時(shí)，在不同程度上考慮到了人口老齡化這一因素，部分文獻(xiàn)通過實(shí)證檢驗(yàn)得出了人口老齡化正向影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，且現(xiàn)有文獻(xiàn)大都是從財(cái)政平衡的角度簡單闡述人口老齡化影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的邏輯，即人口老齡化增加了政府在養(yǎng)老方面、醫(yī)療保健方面的財(cái)政支出，擴(kuò)大了財(cái)政赤字缺口，增加主權(quán)債務(wù)，進(jìn)而一國的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升^[1-2]，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)中幾乎不存在關(guān)于人口老齡化影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制的研究，若存在也僅僅是簡略性的陳述，難以形成完整具體的認(rèn)知。故在閱讀人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響的相關(guān)文獻(xiàn)和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素相關(guān)文獻(xiàn)之后，基于現(xiàn)有文獻(xiàn)中所陳述的事實(shí)與觀點(diǎn)，本文提出以下五個(gè)關(guān)于傳導(dǎo)中介的研究假設(shè)。

人口老齡化一方面導(dǎo)致財(cái)政收入減少，另一方面致使財(cái)政支出增加，最終會(huì)擴(kuò)大財(cái)政赤字缺口。稅收收入是財(cái)政收入的主要構(gòu)成部分，由于不同年齡層的個(gè)人收入來源不同，消費(fèi)模式亦存在差異，人口老齡化會(huì)對(duì)稅收產(chǎn)生影響。國家的稅收收入大部分都是來自勞動(dòng)力市場(chǎng)收入，故公共財(cái)政收入對(duì)于退休人口和勞動(dòng)人口之間的年齡分布十分敏感，其中稅收收入中直接稅如個(gè)人所得稅納稅人減少導(dǎo)致收入下降^[3]，商品稅和服務(wù)稅等間接稅雖然對(duì)于人口老齡化引起的總支出結(jié)構(gòu)變化敏感度較低，但是支出若大幅度轉(zhuǎn)向免稅類別，稅收結(jié)構(gòu)將面臨稅基受到更大侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)^[4]。同時(shí)，迅速的人口老齡化進(jìn)程不僅增加了老年人相對(duì)于勞動(dòng)人口的數(shù)量，也使得老年人占總?cè)丝诒壤仙蚨陴B(yǎng)恤金、保健和為老年人提供的其他服務(wù)方面的開支均在增加。Comas-Herrera等^[5]根據(jù)德國、意大利、西班牙和英國的基本情況，結(jié)合未來老年人數(shù)量不斷增加的趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)在2000—2050年，上述國家老年人長期護(hù)理支出占GDP比例預(yù)計(jì)都將增加一倍以上。雖然人口老齡化引致的醫(yī)療和長期護(hù)理方面的支出增長會(huì)加重各國公共部門的財(cái)政負(fù)擔(dān)，但是過去的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，人口老齡化與國家醫(yī)療保健成本之間的關(guān)系可能很微小。Marmor和Oberlander^[6]基于OECD成員國1960—1990年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)醫(yī)療成本與人口老齡化之間不存在相關(guān)性;Gruber和Wise^[7]的報(bào)告也說明老年人占總?cè)丝诒壤淖兓瘜?duì)國家衛(wèi)生支出的影響相對(duì)于其他因素較小，一個(gè)可能的解釋是醫(yī)療保健支出及其增長率只有小部分依賴于人口老齡化，更多地取決于政策因素，如成本控制政策的設(shè)計(jì)^[8]。

財(cái)政赤字會(huì)吸收國內(nèi)私人儲(chǔ)蓄，也就表明政府沒有能力或缺乏意愿向公民征稅來支持當(dāng)前的債務(wù)，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)隨之增大^[9]。黃曉薇等^[1]基于2002—2013年歐洲28個(gè)國家的數(shù)據(jù)所得出的實(shí)證結(jié)果表明，人口老齡化會(huì)通過擴(kuò)大財(cái)政赤字缺口，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)規(guī)模增加，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。此外，大部分沒有資金支持的與年齡相關(guān)支出（養(yǎng)老金和醫(yī)療保健成本）的增加，會(huì)致使由人口老齡化導(dǎo)致的無資金來源債務(wù)的現(xiàn)值非常大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升^[10]。對(duì)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)政赤字在人口老齡化與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起部分中介作用。

人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響是不確定的。一般來說，生育率的下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有負(fù)向影響，而死亡率的下降則會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，故人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響一定程度上取決于生育率和死亡率的變化。若死亡率降低的益處過度補(bǔ)償了生育率降低帶來的負(fù)向影響，人口老齡化則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有積極作用^[11];若同期生育率和死亡率成比例下降的積極效應(yīng)和消極效應(yīng)相互抵消，人口老齡化則對(duì)經(jīng)濟(jì)長期增長沒有影響^[12]。同時(shí)，人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向影響也沒有想象中的那么嚴(yán)重。人口老齡化雖然對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率有負(fù)向影響，因?yàn)槿丝诶淆g化會(huì)影響勞動(dòng)力供給使得勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長放緩，但是，一方面，考慮到不同年齡段的勞動(dòng)力并不是具備完全的替代性，故預(yù)期勞動(dòng)生產(chǎn)率也取決于勞動(dòng)力需求側(cè)，勞動(dòng)力老齡化意味著勞動(dòng)力的實(shí)際年齡分布可能會(huì)接近最優(yōu)年齡分布，在勞動(dòng)生產(chǎn)率方面產(chǎn)生紅利，而這個(gè)紅利可能是巨大的^[13]。另一方面，可以通過采用可替代原來由勞動(dòng)力承擔(dān)的工作的技術(shù)、通過政策推動(dòng)女性和未充分就業(yè)勞動(dòng)力參與率的增加、勞動(dòng)力富裕國家的移民數(shù)量上升等行為，減輕甚至克服人口老齡化帶來的負(fù)向影響^[14]。此外，根據(jù)內(nèi)生增長理論可知，人力資本是經(jīng)濟(jì)增長的一大內(nèi)生影響因素，而人口老齡化會(huì)提升人力資本積累水平進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長^[15]。

經(jīng)濟(jì)增長對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向影響，即人均國內(nèi)生產(chǎn)總值或其增長率與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在著非常顯著的負(fù)向關(guān)系，因?yàn)槠鋬斶€能力與經(jīng)濟(jì)因素如經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)，較高的經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)降低出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的幾率^[16]。理論上講，只要主權(quán)債務(wù)增長速度慢于經(jīng)濟(jì)增長速度，即使主權(quán)債務(wù)是持續(xù)增長的，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不一定會(huì)加重，且隨著時(shí)間的推移，一個(gè)國家的現(xiàn)有主權(quán)債務(wù)會(huì)變得更容易償還^[17]。對(duì)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)增長在人口老齡化與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起部分中介作用。

人口老齡化與通貨膨脹之間的關(guān)系并未達(dá)成共識(shí)。人口老齡化進(jìn)程給予了老年人更大的影響力，他們更偏好于通貨膨脹率的降低從而增加儲(chǔ)蓄的實(shí)際回報(bào)，而其低通貨膨脹率的偏好可能會(huì)間接影響到貨幣政策結(jié)果^[18]，保持低通貨膨脹率的政治必要性甚至可能取代帕累托優(yōu)越的經(jīng)濟(jì)政策^[19];而Juselius和Takáts^[20]用實(shí)證數(shù)據(jù)證明了老年人口撫養(yǎng)比與通貨膨脹率之間的正向關(guān)系，一個(gè)可能的解釋是年齡階層對(duì)通貨膨脹偏好錯(cuò)誤的理解或不成功的偏好傳遞都會(huì)造成相反效果。

通貨膨脹對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是不確定的。通貨膨脹率上升，短期內(nèi)政府支出增加，而政府稅收收入的滯后性會(huì)使國家的償付能力降低，即主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)隨著絕對(duì)通貨膨脹率的上升而增加^[21]，但是，一方面，較高的通貨膨脹率意味著主權(quán)債務(wù)的貶值，現(xiàn)有主權(quán)債務(wù)可能會(huì)更容易償還，進(jìn)而降低主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，波動(dòng)的通貨膨脹率可以作為識(shí)別政治不確定性和衡量貨幣管理的一種變量^[22]，故更高的通貨膨脹率波動(dòng)會(huì)對(duì)主權(quán)債務(wù)違約起到威懾作用，因?yàn)楦叩暮暧^經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)增強(qiáng)一個(gè)國家對(duì)外來投資者的依賴性，若其主權(quán)債務(wù)違約則會(huì)被排除在未來貸款之外^[23]。對(duì)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：通貨膨脹在人口老齡化與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起部分中介作用。

人口老齡化與失業(yè)狀況之間的關(guān)系也是不確定的。一方面，人口老齡化一定程度上可能會(huì)降低失業(yè)率。人口老齡化意味著越來越多的人口進(jìn)入不太可能參加工作的老年人群體中，從而降低了整體的勞動(dòng)參與率，進(jìn)而促使勞動(dòng)生產(chǎn)率降低。故從長期來看，在勞動(dòng)生產(chǎn)率下降的情況下，勞動(dòng)力需求可能會(huì)適應(yīng)降低的勞動(dòng)力供給，通過降低失業(yè)率，即就業(yè)率的提高，在有限的范圍內(nèi)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)會(huì)^[24]。另一方面，人口老齡化可能會(huì)造成短期失業(yè)。人口老齡化會(huì)帶來消費(fèi)模式的改變，當(dāng)人們從勞動(dòng)力市場(chǎng)退出時(shí)，會(huì)傾向于減少與工作有關(guān)的商品和服務(wù)的消費(fèi)，如交通、教育和服裝等，增加醫(yī)療保健服務(wù)的消費(fèi)^[25]，而這種性質(zhì)的消費(fèi)需求變化意味著生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，伴隨著摩擦造成短期失業(yè)。

失業(yè)狀況對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有正向影響。較高的失業(yè)率意味著宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，會(huì)導(dǎo)致失業(yè)保險(xiǎn)補(bǔ)貼等支出的增加，而宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較高的國家更容易違約^[26]。對(duì)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：失業(yè)狀況在人口老齡化與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起部分中介作用。

根據(jù)生命周期消費(fèi)理論，人口老齡化引起的老年人占總?cè)丝诒壤纳仙龝?huì)導(dǎo)致消費(fèi)增加、社會(huì)儲(chǔ)蓄減少，最終影響到資本投資^[27]。同時(shí)，人口老齡化可能會(huì)改變資本投資的重點(diǎn)，人力資本投資會(huì)相對(duì)增加，從而導(dǎo)致投資從物質(zhì)資本向人力資本轉(zhuǎn)移^[28]。J?ger和Schmidt^[29]則基于選民群體決策模型，發(fā)現(xiàn)人口老齡化與公共投資之間存在負(fù)向關(guān)系，因?yàn)樵诶淆g化社會(huì)中，老年選民的比例上升，而他們對(duì)于公共投資具有較低的偏好。

在其他條件保持不變的情況下，更高的資本形成意味著更多的資金投入了經(jīng)濟(jì)發(fā)展^[30]，而投資支出的增加將改善公共支出的構(gòu)成，經(jīng)濟(jì)性支出比例的上升降低了違約概率。同時(shí)，在開放的經(jīng)濟(jì)體中，資本的跨國流動(dòng)具有普遍性^[31]，此時(shí)人口老齡化和養(yǎng)恤金的支付壓力所造成的資本收益率的下降可以通過國際多元化解決，即將養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄投資于人口轉(zhuǎn)型路徑比本國更有利的國家，國際資本市場(chǎng)能夠?yàn)閲鴥?nèi)儲(chǔ)蓄提供比封閉經(jīng)濟(jì)環(huán)境下更好的回報(bào)^[32]，財(cái)政的可持續(xù)能力增強(qiáng)，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)降低。對(duì)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：資本在人口老齡化與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起部分中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

本文的被解釋變量為主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)學(xué)者選擇外債或公共債務(wù)占GDP比例、公共債務(wù)或償債占政府收入比例作為主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整體解釋變量，上述變量隱藏了債務(wù)規(guī)模越高、違約風(fēng)險(xiǎn)越大的假設(shè)（其他條件不變）。同時(shí)，以公共債務(wù)作為衡量指標(biāo)忽略了公共擔(dān)保債務(wù)的存在，當(dāng)被擔(dān)保國無法償還債務(wù)時(shí)，擔(dān)保國將代替其償還相關(guān)債務(wù)。此外，結(jié)合世界三大主權(quán)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一穆迪（Moody）對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的定義，一國對(duì)債權(quán)國拖欠主權(quán)債務(wù)本息的情況也算作主權(quán)債務(wù)違約，參考邢天才等^[33]的處理，本文最終以外債中公共和公共擔(dān)保債務(wù)、債務(wù)本息拖欠和三者總量占GDP比例（risk1）作為被解釋變量的核心衡量指標(biāo)，以外債總額占GDP比例（risk2）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中被解釋變量的衡量指標(biāo)。

人口老齡化作為解釋變量，本文選擇老年人口撫養(yǎng)比（oldd）和65歲及以上人口占比（ov65）衡量，指標(biāo)越高，說明人口老齡化程度越嚴(yán)重。

在控制變量選取上，根據(jù)本文研究假設(shè)和現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的分析，本文最終選擇了8個(gè)變量：國家開放程度（open）、政治風(fēng)險(xiǎn)（por）、經(jīng)常賬戶余額占比（cab）、財(cái)政赤字率（fbr）、經(jīng)濟(jì)增長率（gdpr）、通貨膨脹率（infr）、失業(yè)率（unem）和投資占比（invest）。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可得性和完整性，本文選擇2002—2016年68個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)。除政治風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源于美國PRS ?Group，其他指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自于國研網(wǎng)的國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)庫和世界銀行（Word ?Bank）數(shù)據(jù)庫。本文選用的變量說明與描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

由表1可知，各國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差距最為明顯，以核心解釋指標(biāo)risk1為例，最低為0.200%，最高可達(dá)284.832%，標(biāo)準(zhǔn)差非常高。樣本國家中人口老齡化情況，以核心解釋指標(biāo)oldd為例，老年人口撫養(yǎng)比在2002—2016年的平均值為8.742%，最高可達(dá)31.307%，標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小。控制變量方面，財(cái)政赤字率均值為-2.221%，說明樣本國政府財(cái)政近年平均水平處于較小盈余的狀態(tài);經(jīng)濟(jì)增長率的標(biāo)準(zhǔn)差較小，失業(yè)率位于0.299%—34.473%區(qū)間，投資占比的均值較高;國家開放程度的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明樣本國家中開放程度隨國別影響差距很大。

（三）模型設(shè)定

⒈ 靜態(tài)面板回歸模型

基于本文研究目的，為探究人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建如下靜態(tài)面板回歸模型：

（1）

其中，i=1—68，代表各國家;t=2002—2016，代表年份。代表個(gè)體效應(yīng)常數(shù)項(xiàng)，代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，用（n=2—9）代表在回歸中加入的國家開放程度、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)常賬戶余額占比和投資占比等8個(gè)控制變量。

⒉ 中介效應(yīng)回歸模型

根據(jù)本文研究假設(shè)可知，人口老齡化可能會(huì)通過財(cái)政赤字、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、失業(yè)狀況和資本此五種傳導(dǎo)中介影響到主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而本文我們選取中介效應(yīng)模型來檢驗(yàn)上述五種中介變量。探究自變量X對(duì)因變量Y的影響，若自變量X通過變量M影響Y，則M被稱為中介變量^[34]。構(gòu)建如下中介效應(yīng)回歸模型：

（2）

（3）

（4）

其中，i=1—68，代表各國家;t=2002—2016，代表年份。代表個(gè)體效應(yīng)常數(shù)項(xiàng)，用來控制各國家不被觀察到的差異性，代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。代表不同的中介變量指標(biāo)，即財(cái)政赤字率、經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率和投資占比。為了剔除其他因素對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，在回歸中加入國家開放程度、政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)常賬戶余額占比3個(gè)控制變量，用模型中的（n=1—3）代表。c為人口老齡化（oldd）對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（risk1）的總效應(yīng)，為人口老齡化（oldd）對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（risk1）的直接效應(yīng)。

⒊ 動(dòng)態(tài)面板回歸模型

運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型對(duì)人口老齡化影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更為精準(zhǔn)、合理的驗(yàn)證。一方面，因?yàn)檫x取債務(wù)規(guī)模衡量主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)規(guī)模具有一定的累積性，指標(biāo)變化具有一定的連續(xù)性。另一方面，決策者會(huì)根據(jù)上一期的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)進(jìn)行行為決策調(diào)整，影響到下一期的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以把主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一階滯后項(xiàng)納入模型中。構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)面板回歸模型：

（5）

其中，i=1—68，代表各國家;t=2002—2016，代表年份。代表個(gè)體效應(yīng)常數(shù)項(xiàng)，代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。代表兩種衡量主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo);代表兩種衡量人口老齡化的指標(biāo)，即和ov65;代表主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一階滯后項(xiàng)。同時(shí)，在回歸中加入財(cái)政赤字率、經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率、投資占比、國家開放程度、政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)常賬戶余額占比此8個(gè)控制變量，用模型中的（n=3—10）代表。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）靜態(tài)面板回歸結(jié)果

基于Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文選擇固定效應(yīng)模型初步檢驗(yàn)人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并在回歸過程中同時(shí)固定個(gè)體效應(yīng)和固定時(shí)間效應(yīng)?；趯?duì)數(shù)據(jù)處理得到的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣和方差膨脹因子，發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關(guān)性較低，也不存在嚴(yán)重的多重共線性?；诒?中的模型1，逐步加入控制變量，最終得到表2的回歸結(jié)果。從表2中基于固定效應(yīng)的靜態(tài)面板回歸結(jié)果初步可知，人口老齡化會(huì)正向作用于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）中介效應(yīng)回歸結(jié)果

在初步驗(yàn)證人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響后，基于本文的研究假設(shè)，分別考察財(cái)政赤字率、經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率和投資占比作為中介變量指標(biāo)時(shí)，在人口老齡化與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起的部分中介作用是否顯著，使用構(gòu)建的中介效應(yīng)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)方杰等^[35]的研究可知，中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟可以簡單概括如下：第一步，檢驗(yàn)方程（2）的系數(shù)c是否顯著，但是系數(shù)c的顯著性并不構(gòu)成后面檢驗(yàn)步驟的必要條件。第二步，檢驗(yàn)方程（3）的系數(shù)、方程（4）的系數(shù)是否顯著，若、均顯著，則進(jìn)行第三步，若、至少有一個(gè)不顯著，直接運(yùn)用Sobel檢驗(yàn)法檢驗(yàn)的顯著性。第三步，檢驗(yàn)方程（4）的系數(shù)的顯著性。

Sobel檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)就是檢驗(yàn)乘積是否顯著，統(tǒng)計(jì)量是，其在5%顯著性水平上對(duì)應(yīng)的臨界值為0.970，所以當(dāng)z值大于0.970時(shí)，表明中介效應(yīng)顯著。其中，，、為系數(shù)、的標(biāo)準(zhǔn)誤。

若、、或、均顯著，中介成立。若或、顯著，不顯著，中介成立且是唯一的中介。若不顯著，顯著，中介不成立，只存在直接效應(yīng)。若、均不顯著，中介不成立，且理論框架構(gòu)造存在錯(cuò)誤。中介成立后，比較與的符號(hào)，同號(hào)則為部分中介，中介效應(yīng)占比為;異號(hào)則為遮掩效應(yīng)，間接效應(yīng)為。

通過Chow檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，判斷方程（2）、方程（3）、方程（4）是固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。基于檢驗(yàn)結(jié)果，方程（2）和方程（4）選擇固定效應(yīng)模型，并同時(shí)固定個(gè)體效應(yīng)和固定時(shí)間效應(yīng)，方程（3）模型選擇根據(jù)具體中介變量而定，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3可知，財(cái)政赤字率和經(jīng)濟(jì)增長率的中介效應(yīng)顯著，通貨膨脹率、失業(yè)率和投資占比的中介效應(yīng)不顯著，作為中介的假設(shè)不成立，說明人口老齡化會(huì)通過影響財(cái)政赤字率和經(jīng)濟(jì)增長率，進(jìn)而正向影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，財(cái)政赤字率與經(jīng)濟(jì)增長率的符號(hào)與符號(hào)相同，屬于部分中介，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別為0.034和0.009，與財(cái)政赤字率相比，經(jīng)濟(jì)增長率的中介傳導(dǎo)能力較弱。此時(shí)財(cái)政赤字率的間接效應(yīng)大小為，表明人口老齡化每促進(jìn)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高1個(gè)百分點(diǎn)，其中有0.087個(gè)百分點(diǎn)是通過影響財(cái)政赤字率實(shí)現(xiàn)的。另外，經(jīng)濟(jì)增長率的間接效應(yīng)大小則為，表明人口老齡化每促進(jìn)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高1個(gè)百分點(diǎn)，有0.023個(gè)百分點(diǎn)是通過影響經(jīng)濟(jì)增長率實(shí)現(xiàn)的。

（三）動(dòng)態(tài)面板回歸結(jié)果

本文選用2002—2016年68個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)。對(duì)于此面板數(shù)據(jù)模型，為了控制可能出現(xiàn)的內(nèi)生性，在新增工具變量有效的前提下，系統(tǒng)GMM比差分GMM更有效。系統(tǒng)GMM包括一步系統(tǒng)矩估計(jì)和兩步系統(tǒng)矩估計(jì)，根據(jù)Roodman的建議，一步系統(tǒng)矩估計(jì)的估計(jì)結(jié)果更有效，即更適合用于對(duì)系數(shù)顯著性的統(tǒng)計(jì)判斷^[36]。本文基于構(gòu)造的動(dòng)態(tài)面板模型，進(jìn)行一步系統(tǒng)矩估計(jì)和兩步系統(tǒng)矩估計(jì)，其中兩步系統(tǒng)矩估計(jì)的結(jié)果作為對(duì)照。運(yùn)用Stata15.1軟件，得到結(jié)果如表4所示。

選用系統(tǒng)GMM（system-GMM）估計(jì)方法對(duì)模型估計(jì)需要滿足原模型擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)的前提條件，使用Arellano—Bond ?AR檢驗(yàn)。若隨機(jī)誤差項(xiàng)存在一階序列相關(guān)（拒絕原假設(shè)），不存在二階序列相關(guān)（接受原假設(shè)），則通過檢驗(yàn)。上述5個(gè)模型中，AR（1）檢驗(yàn)均顯著，AR（2）檢驗(yàn)均不顯著，說明均通過自相關(guān)檢驗(yàn)。

由于在系統(tǒng)GMM（system-GMM）估計(jì)過程中會(huì)產(chǎn)生一定的工具變量，因而要求工具變量與隨機(jī)誤差項(xiàng)是不相關(guān)的，即Hansen檢驗(yàn)，若Hansen檢驗(yàn)值不顯著，則說明工具變量有效。由此可見，上述5個(gè)模型均通過Hansen檢驗(yàn)。

表4中模型1和模型2是以核心衡量指標(biāo)公共和公共擔(dān)保債務(wù)、債務(wù)本息拖欠和三者總量占GDP比例為被解釋變量，老年人口撫養(yǎng)比為解釋變量的分析結(jié)果，并且系數(shù)顯著性判斷結(jié)果以模型1為準(zhǔn)。從模型1結(jié)果可知，對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響的因素包括滯后一期的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、人口老齡化、財(cái)政赤字、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和政治風(fēng)險(xiǎn)。其中，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一階滯后值在1%顯著性水平上顯著;人口老齡化指標(biāo)老年人口撫養(yǎng)比在5%顯著性水平上顯著，符號(hào)為正，表明人口老齡化確實(shí)會(huì)使主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升，符合預(yù)期，也與靜態(tài)面板回歸結(jié)果一致;財(cái)政赤字指標(biāo)對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響在1%顯著性水平上顯著，即財(cái)政赤字缺口越大，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高;經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)和通貨膨脹指標(biāo)在1%顯著性水平上顯著負(fù)向影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，說明較快的經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)給主權(quán)債務(wù)償還提供較為充足的資金補(bǔ)充，以及通貨膨脹越嚴(yán)重，現(xiàn)有主權(quán)債務(wù)可能越容易償還;政治風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)越高，表明國家政治風(fēng)險(xiǎn)越低，其對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)影響在10%顯著性水平上顯著，即政治風(fēng)險(xiǎn)越低，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越低。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4中模型1和模型2已經(jīng)驗(yàn)證了人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顯著正向影響，本文仍將選用不同的解釋變量衡量指標(biāo)和不同的被解釋變量衡量指標(biāo)驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。表4中模型3相較于模型1，改變了人口老齡化衡量指標(biāo)為65歲及以上人口占比，相較于老年人口撫養(yǎng)比，其對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更大，其他主要影響因素估計(jì)結(jié)果與模型1相似。表4中模型4相較于模型1，改變了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)為外債總額占GDP比例，結(jié)果表明老年人口撫養(yǎng)比仍對(duì)其有顯著正向影響;表4中模型5相較于模型1，則是同時(shí)改變了人口老齡化和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，估計(jì)結(jié)果與模型1相似?；谏鲜龇治觯梢园l(fā)現(xiàn)無論采用何種指標(biāo)衡量人口老齡化和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顯著正向影響都是存在的，說明本文得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文選用2002—2016年68個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建靜態(tài)面板回歸模型，初步得到了人口老齡化正向影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。本文在對(duì)人口老齡化影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能存在的傳導(dǎo)機(jī)制理論梳理的基礎(chǔ)之上，基于研究假設(shè)，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，對(duì)財(cái)政赤字、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、失業(yè)狀況和資本此五種傳導(dǎo)中介進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最終證實(shí)了財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)增長在人口老齡化增強(qiáng)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中的部分中介作用，即人口老齡化會(huì)通過擴(kuò)大財(cái)政赤字缺口、拉低經(jīng)濟(jì)增長率，增加一國的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。人口老齡化影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用路徑的揭示，對(duì)在人口結(jié)構(gòu)方面降低主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的參考。本文以動(dòng)態(tài)面板回歸模型對(duì)靜態(tài)面板回歸的結(jié)果進(jìn)行比較，運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)上述面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了更精確的分析，發(fā)現(xiàn)核心變量的回歸結(jié)果與靜態(tài)面板的回歸結(jié)果相同，并通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表明人口老齡化確實(shí)是主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響因素。

在人口老齡化程度逐漸加深這一不可逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)的今天，只有盡早攔截、降低其對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，在未來才能減少主權(quán)債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的可能性。即使數(shù)據(jù)和研究方法本身存在的局限性會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的不完善，但是可以確定的是，人口老齡化至少會(huì)通過財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)增長影響到主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而本文提出以下政策建議：第一，推進(jìn)向價(jià)值導(dǎo)向型醫(yī)療轉(zhuǎn)型。人口老齡化對(duì)國家醫(yī)療保健支出的影響程度極大一部分取決于政策因素，如成本控制政策的設(shè)計(jì)。因?yàn)槔夏耆巳后w患慢性病的比例更高，非短時(shí)間內(nèi)能夠治愈，所以為控制醫(yī)療成本，推進(jìn)傳統(tǒng)醫(yī)療系統(tǒng)向價(jià)值導(dǎo)向型醫(yī)療轉(zhuǎn)型是非常必要的。其核心思想是以價(jià)值為導(dǎo)向，不斷調(diào)整醫(yī)療系統(tǒng)，以期在有限的醫(yī)療成本下獲得更高質(zhì)量的醫(yī)療服務(wù)，在此良性循環(huán)中提升醫(yī)療效果、降低醫(yī)療成本。第二，探索養(yǎng)老金制度改革的可能性。人口老齡化會(huì)使政府財(cái)面臨巨大的養(yǎng)老金財(cái)政支付壓力。中國目前養(yǎng)老金為三大支柱體系，第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，第二支柱為補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（企業(yè)年金和職業(yè)年金），第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老金?，F(xiàn)有養(yǎng)老金制度存在個(gè)人賬戶空賬、管理不當(dāng)、三支柱發(fā)展不均衡等問題，因而可以在管理方法、運(yùn)作機(jī)制等方面探索養(yǎng)老金制度可能的改革方向，如做實(shí)個(gè)人賬戶、將個(gè)人賬戶繳費(fèi)回報(bào)率與繳費(fèi)年限相掛鉤和大力發(fā)展第三支柱養(yǎng)老金中的個(gè)人稅收遞延型商業(yè)保險(xiǎn)，即政府與商業(yè)保險(xiǎn)公司進(jìn)行合作，給予購買相應(yīng)產(chǎn)品的個(gè)人一定稅收優(yōu)惠。第三，提升人力資本投資水平。人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的消極影響可以靠人力資本的加速形成提高勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)行緩解。加強(qiáng)對(duì)青年人群體和中年人群體的人力資本投資，如教育、技術(shù)與能力培養(yǎng)，未來的中年人群體技能更強(qiáng)，生產(chǎn)率上升^[37]，會(huì)抵消下降的青年勞動(dòng)力數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向影響。此外，提升對(duì)老年人群體的人力資本投資水平，對(duì)老年人群體可以勝任的工作相應(yīng)技能進(jìn)行培訓(xùn)，促使老年人退休后再就業(yè)。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）