張欣 趙大偉

摘? ?要：作為利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制的改革有助于提高利率傳導(dǎo)效率，并以市場(chǎng)化手段推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。這同樣會(huì)對(duì)居民部門消費(fèi)需求產(chǎn)生影響。特別是在居民杠桿率增長(zhǎng)快、資產(chǎn)流動(dòng)性不足、信貸渠道發(fā)揮的作用相對(duì)有限的背景下，以LPR為基礎(chǔ)的貸款定價(jià)方式改革不僅有助于優(yōu)化跨期消費(fèi)決策，緩解償債壓力，強(qiáng)化直接利率效應(yīng)，還可以通過(guò)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率以及居民收入，加強(qiáng)間接收入效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：LPR;利率市場(chǎng)化;消費(fèi)信貸;貨幣政策

中圖分類號(hào)：F830.589? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）05-0010-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.05.002

一、引言

為了深化利率市場(chǎng)化改革，提高市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效率，2019年8月17日，中國(guó)人民銀行對(duì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制進(jìn)行了改革完善。在LPR形成機(jī)制明確后，中國(guó)人民銀行還積極推動(dòng)了LPR在實(shí)際貸款定價(jià)中的應(yīng)用，按照“先增量后存量”的基本路徑，分別于2019年8月25日和12月28日公布了參考LPR的新增貸款定價(jià)基準(zhǔn)原則和存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換原則，以提高市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)效率，打破部分銀行協(xié)同設(shè)定的貸款利率隱性下限，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低。

LPR形成機(jī)制以及貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)的改革會(huì)顯著影響居民住房貸款和消費(fèi)貸款利率，進(jìn)而影響其消費(fèi)決策。特別是在居民杠桿率增長(zhǎng)較快、流動(dòng)性約束程度較高的背景下，疏通市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)、引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低能夠有效緩解居民償債負(fù)擔(dān)，提高可支配收入，促進(jìn)跨期消費(fèi)決策的優(yōu)化，從而釋放消費(fèi)需求潛力。

有鑒于此，本文在梳理貨幣政策對(duì)居民部門的主要影響渠道的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前中國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債基本情況，分析貨幣政策對(duì)居民部門的實(shí)際作用以及LPR改革所引起的潛在影響。

二、貨幣政策對(duì)居民部門的影響渠道與實(shí)際效果

（一）影響渠道

貨幣政策主要通過(guò)利率渠道和信貸渠道對(duì)居民部門產(chǎn)生影響（孫國(guó)峰和張硯春，2011）[1]。利率渠道主要包括兩個(gè)方面：一是直接影響消費(fèi)者跨期決策，使其通過(guò)借貸與儲(chǔ)蓄來(lái)調(diào)整各期消費(fèi)，即直接利率效應(yīng);二是從一般均衡角度看，利率變化后企業(yè)會(huì)相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)與投資行為，進(jìn)而引起勞動(dòng)力需求以及勞動(dòng)者收入的變化、影響消費(fèi)需求，即間接收入效應(yīng)（Kaplan等，2018）[2]。信貸渠道則表現(xiàn)為貨幣政策調(diào)節(jié)信貸可得性、進(jìn)而影響消費(fèi)需求。

（二）實(shí)際效果

圖 1和表 1分別展示了居民人均消費(fèi)支出同比增速、可支配收入同比增速、中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款同比增速、個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率、銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）的變化趨勢(shì)和相關(guān)系數(shù)。首先，作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)性的利率中樞，DR007是利率走廊調(diào)控機(jī)制中比較重要的短期利率，其與居民人均消費(fèi)增速未呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，反映出短期利率的直接利率效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的作用較弱。其次，DR007與中長(zhǎng)期利率（個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率）間、中長(zhǎng)期利率與消費(fèi)間的相關(guān)性相對(duì)較弱，顯示出短期利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的各階段效率均較低，而且中長(zhǎng)期利率的直接利率效應(yīng)也相對(duì)較弱。再次，居民人均消費(fèi)增速與可支配收入增速的相關(guān)性較強(qiáng)，且顯著高于短期利率和中長(zhǎng)期利率，不僅如此，收入增速與利率的相關(guān)系數(shù)較高。由此，利率渠道中間接收入效應(yīng)的作用相對(duì)較強(qiáng)。最后，2017年后中國(guó)人民銀行對(duì)住房貸款過(guò)度增長(zhǎng)的調(diào)控力度加強(qiáng)，住戶部門中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增速經(jīng)歷了先明顯下降后平穩(wěn)的過(guò)程，反映出信貸渠道的作用有所弱化，這在一定程度上也抑制了消費(fèi)需求的擴(kuò)張。

可以看出，貨幣政策對(duì)居民消費(fèi)的影響渠道與實(shí)際效果有所不同。這一方面取決于貨幣政策調(diào)控方式及其實(shí)際傳導(dǎo)效率，另一方面還受到居民部門實(shí)際需求與資產(chǎn)負(fù)債狀況的影響。

三、當(dāng)前居民部門資產(chǎn)負(fù)債基本情況

（一）負(fù)債總體情況

1. 規(guī)模方面：居民部門負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)較快，杠桿率不斷攀升且增速較快。首先，從負(fù)債/GDP指標(biāo)看（見(jiàn)圖2），2019年第二季度，中國(guó)居民杠桿率為54.6%。與美國(guó)、日本等國(guó)家相比，這一數(shù)值盡管較低，但是增速較快。其次，從存貸比情況看（見(jiàn)圖 3），自2008年以來(lái)，中國(guó)住戶貸款規(guī)模不斷增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率超過(guò)存款，存貸比上升趨勢(shì)明顯（由2008年1月的28.7%增長(zhǎng)至2018年12月的67.8%）。值得注意的是，住戶凈存款規(guī)模出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，自2017年以來(lái)居民“儲(chǔ)蓄者”身份正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。最后，從負(fù)債/可支配收入指標(biāo)看，《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2019》顯示居民杠桿率為85%。《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》顯示，2018年個(gè)人住房貸款余額與住戶部門的可支配收入之比為47.4%，較上年上升3.7個(gè)百分點(diǎn)。

2. 結(jié)構(gòu)方面：消費(fèi)貸款在貸款中的占比高、期限較長(zhǎng)，且主要由住房貸款構(gòu)成。首先，從貸款結(jié)構(gòu)看，居民部門貸款主要由消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)貸款組成，其中消費(fèi)貸款占比高且增長(zhǎng)快，2019年11月占比為79.4%。其次，從貸款期限看，消費(fèi)貸款主要由中長(zhǎng)期貸款組成，但其增長(zhǎng)卻主要由短期貸款拉動(dòng)（ 見(jiàn)圖4）。最后，從消費(fèi)貸款種類看，住房貸款為消費(fèi)貸款的重要組成部分，2018年末規(guī)模為25.8萬(wàn)億元，高于信用卡和汽車貸款（見(jiàn)圖5）。

（二）資產(chǎn)及流動(dòng)性情況

1. 規(guī)模與結(jié)構(gòu)方面：居民部門資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，且主要由住房資產(chǎn)構(gòu)成。根據(jù)《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告2019》，2018年中國(guó)居民家庭人均資產(chǎn)平均規(guī)模為20.89萬(wàn)元，較2017年的19.43萬(wàn)元增長(zhǎng)7.5%。從結(jié)構(gòu)看，居民家庭資產(chǎn)主要由住房資產(chǎn)和金融資產(chǎn)組成，其中住房資產(chǎn)是居民家庭資產(chǎn)中最重要的組成部分，占比約70%。不僅如此，住房資產(chǎn)價(jià)格上漲也是家庭財(cái)富增加的主要來(lái)源，2018年住房資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)額占家庭人均財(cái)富增長(zhǎng)額的比例超過(guò)90%，增速接近10.3%，且高于人均家庭資產(chǎn)增速（7.5%）。

2. 流動(dòng)性狀況：居民部門資產(chǎn)流動(dòng)性不足，這一現(xiàn)象在有房家庭中更為明顯。與住房資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)具有變現(xiàn)成本較低、流動(dòng)性較高的特點(diǎn)，但其在居民家庭資產(chǎn)中占比較低（不足30%），這使得居民部門會(huì)面臨流動(dòng)性不足的壓力。中國(guó)家庭追蹤調(diào)查（CFPS）①數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是總體樣本還是有房家庭樣本，從金融資產(chǎn)與收入間的比例關(guān)系看，均有超過(guò)60%的家庭因高流動(dòng)性資產(chǎn)不足而受到流動(dòng)性約束，且近兩次調(diào)查年度（2014年、2016年）中，有房家庭樣本中受到流動(dòng)性約束的比例明顯高于總體樣本（見(jiàn)表2）。

（三）居民部門杠桿率較高、流動(dòng)性不足的原因分析

受文化等多方面因素的影響，住房資產(chǎn)通常被視為穩(wěn)定與財(cái)富的象征，具有較強(qiáng)的需求剛性。其價(jià)格上漲會(huì)從負(fù)債端和資產(chǎn)端提高居民家庭的流動(dòng)性約束水平。一方面，房?jī)r(jià)上漲會(huì)刺激居民部門住房貸款的需求，導(dǎo)致住房貸款規(guī)模的快速增加及存貸比的持續(xù)上升（見(jiàn)圖6），并對(duì)短期貸款產(chǎn)生拉動(dòng)作用，造成短期貸款增速的大幅提高（見(jiàn)圖4），也進(jìn)一步加大了居民的還款壓力及其面臨的流動(dòng)性約束。另一方面，住房資產(chǎn)對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)產(chǎn)生擠出效用，降低了居民家庭資產(chǎn)的流動(dòng)性水平，是有房家庭受流動(dòng)性約束的比例高于總體樣本平均水平（見(jiàn)表2）的重要原因。

四、LPR改革前貨幣政策傳導(dǎo)效率不足的原因分析

（一） 在貨幣調(diào)控框架轉(zhuǎn)型、金融穩(wěn)定在貨幣政策目標(biāo)中重要性提升的背景下，信貸渠道發(fā)揮的作用相對(duì)有限

為緩解貨幣政策偏緊時(shí)需求抑制或偏松時(shí)需求過(guò)度的問(wèn)題，中央銀行會(huì)適時(shí)對(duì)商業(yè)銀行的信貸投向及結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)控。因此，信貸渠道的影響主要通過(guò)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行信貸投放行為的調(diào)控，進(jìn)而間接影響居民部門信貸的可得性來(lái)實(shí)現(xiàn)的。需要關(guān)注的是，貨幣調(diào)控是否適度會(huì)對(duì)資源配置效率和金融穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響。一方面，信貸可得性的調(diào)控主要作用于貸款供給，而不改變貸款需求和總需求，因而增加信貸投放的刺激作用效果取決于是否存在潛在需求。若實(shí)際需求不足，即使增加信貸投放也無(wú)法有效刺激總需求。另一方面，當(dāng)實(shí)際需求受到抑制時(shí)，增加信貸投放需要兼顧金融穩(wěn)定和需求潛力釋放，過(guò)度貸款很可能為金融市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定因素，而限貸政策會(huì)加劇消費(fèi)需求的抑制程度和經(jīng)濟(jì)下行壓力。因此，信貸渠道的作用效果取決于貨幣政策環(huán)境以及潛在需求情況，并需兼顧金融穩(wěn)定。

近年來(lái)，住房資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，不僅刺激了貸款需求的較強(qiáng)增長(zhǎng)，而且也在一定程度上抑制了消費(fèi)。鑒于此，中國(guó)人民銀行適時(shí)采取措施，加強(qiáng)對(duì)住房貸款過(guò)度增長(zhǎng)的防控，嚴(yán)格限制信貸流向投資投機(jī)性購(gòu)房，并綜合運(yùn)用抵借比（LTV）、債務(wù)收入比（DTI）等工具對(duì)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。同時(shí)，在國(guó)家統(tǒng)一政策的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)因城施策原則，將市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制與所在城市實(shí)際情況結(jié)合，確定商業(yè)性個(gè)人住房貸款的最低首付比例。這些政策有助于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康有序發(fā)展，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定，但同時(shí)也會(huì)抑制住房消費(fèi)信貸需求，影響信貸渠道的作用效果。

隨著限貸政策的實(shí)施，短期消費(fèi)貸款增速出現(xiàn)了快速上升（2017年初上升至40%），替代了一部分受抑制的中長(zhǎng)期住房貸款需求。短期貸款具有還款期限短、利率相對(duì)高的特點(diǎn)，會(huì)提高消費(fèi)者償債壓力以及流動(dòng)性約束水平，在一定程度上增加了不穩(wěn)定因素。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2019年第三季度支付體系運(yùn)行總體情況》顯示，信用卡逾期半年未償信貸總額919.16億元，較2010年末（76.86億元）增長(zhǎng)了10余倍。短期消費(fèi)貸款的異常快速增長(zhǎng)必然會(huì)引起有關(guān)監(jiān)管政策、信貸政策的相應(yīng)趨緊，信貸渠道的刺激作用也會(huì)進(jìn)一步受到限制。

此外，在貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過(guò)程中，貨幣當(dāng)局將更傾向于運(yùn)用市場(chǎng)化的貨幣政策工具開(kāi)展操作，盡量減少對(duì)信貸可得性的數(shù)量型調(diào)控，故信貸渠道作用的發(fā)揮會(huì)進(jìn)一步受限。

（二） 以基準(zhǔn)利率為重要參考的貸款利率定價(jià)模式限制了利率渠道

1. 貸款利率未及時(shí)反映出市場(chǎng)利率的變化，降低了直接利率效應(yīng)的效果。利率是居民跨期消費(fèi)與儲(chǔ)蓄決策的主要影響因素。貨幣政策如果傳導(dǎo)不暢，并引起貸款利率無(wú)法及時(shí)反映市場(chǎng)利率變化，那么這會(huì)影響居民跨期消費(fèi)決策的優(yōu)化。特別是在當(dāng)前居民家庭部門資產(chǎn)流動(dòng)性不足、住房貸款占比高的情況下，利率傳導(dǎo)不暢會(huì)進(jìn)一步抑制消費(fèi)潛力。

從負(fù)債端來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷深化，市場(chǎng)化利率形成和調(diào)控機(jī)制不斷健全，中國(guó)人民銀行已基本放開(kāi)利率管制，并且對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整頻率明顯下降（2015年10月后未再進(jìn)行調(diào)整）。但是在LPR改革前，貸款基準(zhǔn)利率仍然一直是金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的重要參考和指引，這在一定程度上限制了貸款市場(chǎng)化定價(jià)，阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，導(dǎo)致了貸款利率對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和市場(chǎng)利率不敏感。

由于中國(guó)居民存量貸款主要由住房貸款構(gòu)成，以浮動(dòng)利率貸款合同為主，且多采用等額本息的還款方式，因而基準(zhǔn)利率不變會(huì)使其每月還款額在貸款期初確定后幾乎保持不變。不僅如此，新增貸款成本也大體穩(wěn)定（見(jiàn)圖1），貸款加權(quán)平均利率在5.5%—6%之間。由此，以基準(zhǔn)利率為重要參考的貸款利率定價(jià)模式引起存量貸款和新增貸款成本難以反映市場(chǎng)利率的變化，在一定程度上制約了貨幣政策的直接利率效應(yīng)。不僅如此，個(gè)別銀行在定價(jià)時(shí)也存在協(xié)同設(shè)定隱性下限的行為。這進(jìn)一步阻礙了市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，降低了貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性，同樣是貨幣政策直接利率效應(yīng)的重要制約因素之一。

從資產(chǎn)端來(lái)看，住房資產(chǎn)是居民家庭最重要的資產(chǎn)。一方面，住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)需求的刺激作用總體有限。盡管住房資產(chǎn)價(jià)格上漲已經(jīng)成為家庭財(cái)富增加的主要來(lái)源，但是由于住房資產(chǎn)變現(xiàn)成本較高且具有生活必需品的屬性，其財(cái)富效應(yīng)難以快速兌現(xiàn)，特別是“房住不炒”的定位會(huì)進(jìn)一步抑制住房資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。另一方面，住房資產(chǎn)對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)的擠出效應(yīng)是現(xiàn)實(shí)中存在的流動(dòng)性約束產(chǎn)生的重要原因。這在一定程度上抑制了居民借貸能力和跨期消費(fèi)決策行為，使得其對(duì)貸款利率變化的敏感性較弱，進(jìn)一步降低了直接利率效應(yīng)的實(shí)際效果。

2. 間接收入效應(yīng)對(duì)貨幣政策影響具有一定主導(dǎo)意義，且具體影響效果取決于貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。相比于利率渠道中的直接利率效應(yīng)和信貸渠道，貨幣政策對(duì)消費(fèi)的影響主要受利率渠道中的間接收入效應(yīng)影響，即貨幣政策通過(guò)利率調(diào)整來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行、勞動(dòng)力需求與勞動(dòng)者收入，進(jìn)而引起消費(fèi)需求的調(diào)整。鑒于當(dāng)前中國(guó)約有超過(guò)60%的家庭因高流動(dòng)性資產(chǎn)不足而面臨流動(dòng)性約束，因此居民消費(fèi)需求對(duì)利率變化并不敏感、對(duì)收入變化則較為敏感，進(jìn)而提高了間接收入效應(yīng)的影響效果。因此，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效率對(duì)間接收入效應(yīng)起到了重要作用，傳導(dǎo)是否暢通會(huì)影響收入效應(yīng)的實(shí)際效果。

五、 LPR改革有助于提高直接利率效應(yīng)和間接收入效應(yīng)

（一）LPR改革疏通了貨幣政策傳導(dǎo)渠道，是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步

在完美的金融市場(chǎng)中，理想的利率傳導(dǎo)渠道是“政策利率—短期利率—中長(zhǎng)期利率”。此時(shí)，貨幣政策對(duì)居民部門的影響情況主要取決于短期利率向中長(zhǎng)期利率、中長(zhǎng)期利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。這對(duì)利率形成機(jī)制和調(diào)控方式提出了較高的要求，不僅需要短期政策目標(biāo)利率向中長(zhǎng)期存貸款利率有效傳導(dǎo)，還需要金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款利率進(jìn)行合理定價(jià)。

當(dāng)前，中國(guó)金融市場(chǎng)依然存在著摩擦和障礙、尚不滿足完美性假定，而且銀行內(nèi)部存在著相互分割的兩部門決策機(jī)制，這不利于短期利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)（孫國(guó)峰和段志明，2017）[4]。而且貸款定價(jià)時(shí)，一些銀行協(xié)同以貸款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)設(shè)定貸款利率隱性下限，也對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了一定阻礙。在此背景下，2019年8月，中國(guó)人民銀行開(kāi)始推行完善LPR形成機(jī)制，邁出了利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步。

新機(jī)制下，LPR報(bào)價(jià)采用公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)的方式。其中，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率主要是中期借貸便利（MLF）利率，反映了銀行平均邊際資金成本;“加點(diǎn)”可以反映銀行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。改革后的LPR報(bào)價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化和靈活性明顯提高。不僅如此，以MLF利率為基礎(chǔ)的報(bào)價(jià)方式有助于充分發(fā)揮中期利率對(duì)貸款定價(jià)的引導(dǎo)作用，尤其是在當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)尚不滿足完美性假定、銀行內(nèi)部存在相互分割的兩部門決策機(jī)制的背景下，中期政策利率對(duì)銀行貸款數(shù)量和利率的引導(dǎo)效果明顯優(yōu)于短期利率（孫國(guó)峰和段志明，2017）[4]。

LPR形成機(jī)制明確后，中國(guó)人民銀行積極推動(dòng)LPR在實(shí)際貸款定價(jià)中的應(yīng)用，按照“先增量后存量”的基本路徑，于2019年8月25日和12月28日分別公布參考LPR的新增貸款定價(jià)基準(zhǔn)和存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換原則，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理定價(jià)。貸款利率傳導(dǎo)渠道由改革前的“貸款基準(zhǔn)利率—貸款利率”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸衅谡呃剩∕LF利率）—LPR—貸款利率”。這不僅可以提高市場(chǎng)利率向新增貸款利率和存量貸款利率傳導(dǎo)的效率，使得貸款利率可以及時(shí)反映市場(chǎng)利率變化，而且還有助于打破過(guò)去部分銀行協(xié)同設(shè)定的貸款利率隱性下限，引導(dǎo)企業(yè)融資成本的降低。

（二）LPR改革后貨幣政策對(duì)居民部門的影響變化

LPR形成機(jī)制完善后，市場(chǎng)化程度提高，有助于LPR對(duì)市場(chǎng)利率變化的作出及時(shí)、充分的反應(yīng)。因此，在貸款利率定價(jià)的實(shí)際應(yīng)用中，一方面，相比于貸款基準(zhǔn)利率，以LPR為基礎(chǔ)的貸款利率定價(jià)方式能夠在一定程度上反映市場(chǎng)利率的變化，以實(shí)現(xiàn)貸款利率與政策利率的協(xié)同。另一方面，市場(chǎng)化程度的提高也使銀行難以再協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低。自2019年8月新的LPR形成機(jī)制推出后，一年期LPR分別于9月和11月比前月各下降5BP，以市場(chǎng)化改革辦法推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低的效果有所顯現(xiàn)。

未來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷深化和存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，貨幣政策對(duì)居民部門影響的直接利率渠道和間接收入渠道也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。

從直接利率效應(yīng)來(lái)看，以LPR為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成的浮動(dòng)利率貸款合同，貸款利率會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率進(jìn)行調(diào)整，并引起居民跨期消費(fèi)決策的調(diào)整。具體來(lái)看，隨著負(fù)債端的成本降低，貸款償還金額也會(huì)有所減少，可支配收入相應(yīng)提高，有助于消費(fèi)潛力的釋放。不僅如此，還款金額的降低也緩解了居民的流動(dòng)性約束，從而強(qiáng)化了直接利率效應(yīng)，提高了消費(fèi)儲(chǔ)蓄決策對(duì)利率變化的敏感性。

從間接收入效應(yīng)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低，激發(fā)了微觀主體活力，推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與居民收入，從而強(qiáng)化了貨幣政策對(duì)居民消費(fèi)的間接收入效應(yīng)。

綜合來(lái)看，LPR改革通過(guò)利率渠道，強(qiáng)化了直接利率效應(yīng)和間接收入效應(yīng)，緩解了居民償債壓力，提高了居民可支配收入，從而促使居民消費(fèi)潛力得以釋放。這在信貸渠道發(fā)揮的作用相對(duì)有限的背景下，顯得尤為重要，不僅刺激了消費(fèi)需求，還兼顧了金融穩(wěn)定。

六、結(jié)論與有關(guān)建議

作為利率市場(chǎng)化關(guān)鍵一步，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制的改革充分發(fā)揮了中期利率在銀行貸款定價(jià)中的引導(dǎo)作用，有助于提高利率傳導(dǎo)效率，并以市場(chǎng)化手段推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

在居民杠桿率增長(zhǎng)快、資產(chǎn)流動(dòng)性不足、信貸渠道發(fā)揮的作用相對(duì)有限的背景下，以LPR為基礎(chǔ)的貸款定價(jià)方式的轉(zhuǎn)換不僅有助于優(yōu)化跨期消費(fèi)決策，緩解償債壓力，從而強(qiáng)化直接利率效應(yīng);還可以通過(guò)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率以及居民收入，加強(qiáng)間接收入效應(yīng)。這不僅刺激了居民的消費(fèi)需求，還兼顧了金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

LPR形成機(jī)制的改革和貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換有助于貸款利率與政策利率緊密聯(lián)系，從而實(shí)現(xiàn)與政策利率的協(xié)同，并以市場(chǎng)化改革的方式降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。實(shí)踐中，還需結(jié)合市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制和宏觀審慎評(píng)估考核，對(duì)報(bào)價(jià)質(zhì)量、應(yīng)用情況以及貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為等進(jìn)行監(jiān)督管理，同時(shí)合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效果，促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。此外，應(yīng)關(guān)注企業(yè)、居民、政府各部門之間的聯(lián)系，疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，增強(qiáng)微觀市場(chǎng)主體活力，實(shí)現(xiàn)居民收入的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，并適當(dāng)引導(dǎo)居民主動(dòng)去杠桿，保持合理的杠桿水平與結(jié)構(gòu)。

注：

①中國(guó)家庭追蹤調(diào)查（China Family Panel Studies，CFPS）是北京大學(xué)中國(guó)社會(huì)科學(xué)調(diào)查中心（ISSS）實(shí)施的一項(xiàng)社會(huì)跟蹤調(diào)查項(xiàng)目，于2010年正式啟動(dòng)，每?jī)赡觊_(kāi)展一次。目前該調(diào)查數(shù)據(jù)公開(kāi)至2016年。

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