徐宗宇 楊捷

【摘 要】 類(lèi)比中國(guó)古代政治“朝堂制衡”的概念，引入行為心理學(xué)前景理論，利用中國(guó)上市公司2009—2017年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了股權(quán)制衡對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在倒U型曲線關(guān)系，股權(quán)制衡度達(dá)到2.44（2.65）時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)最大;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量削弱了股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的這種關(guān)系更為顯著。研究成果從股東心理影響股東行為出發(fā)揭示了股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，豐富了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素以及股權(quán)制衡經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，并對(duì)探究新時(shí)代積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革，完善有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)有一定的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn); 倒U型曲線; 審計(jì)質(zhì)量; 國(guó)企改革; 股權(quán)制衡

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272.3 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）10-0008-08

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)中，股東會(huì)是類(lèi)似于古代政治“朝堂”的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，代表產(chǎn)權(quán)所有者對(duì)公司擁有最終的控制權(quán)和決策權(quán)。面對(duì)當(dāng)今復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)帝國(guó)股東之間股權(quán)的大小決定了其在“朝堂”上的話(huà)語(yǔ)權(quán)，怎樣的“朝堂制衡”才能發(fā)揮公司治理作用是一個(gè)經(jīng)久不衰的重要話(huà)題。同時(shí)，在新時(shí)代背景下，有效的股權(quán)制衡是積極穩(wěn)妥地推進(jìn)混合所有制改革的重要手段[ 1 ]。制衡國(guó)有股東可以完善國(guó)有企業(yè)的公司治理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)效果[ 2 ]，讓非國(guó)有股東參股國(guó)有企業(yè)，能夠?yàn)橥晟茋?guó)企高管的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制注入強(qiáng)大的動(dòng)力[ 3-4 ]。然而，混合所有制改革并非“一混就靈”，在當(dāng)前深化混合所有制改革的背景下，確定合理的股權(quán)比例制衡顯得尤為重要。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從利益協(xié)同效應(yīng)、掏空效應(yīng)和代理理論等視角對(duì)股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，集中于股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效水平的影響。一方面，股權(quán)制衡通過(guò)降低代理成本可以提升公司價(jià)值[ 5-6 ];另一方面，股權(quán)制衡往往造成多個(gè)大股東之間的股權(quán)斗爭(zhēng)，從而讓公司控制權(quán)處于混亂之中，降低公司績(jī)效[ 7-8 ]。然而，鮮有文獻(xiàn)從化解和防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)——股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的角度闡述其影響，更沒(méi)有文獻(xiàn)從行為心理學(xué)的角度闡述股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果。

基于此，本文利用中國(guó)上市公司2009—2017年的數(shù)據(jù)，用行為心理學(xué)前景理論推導(dǎo)并實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：首次用行為心理學(xué)前景理論探討股權(quán)制衡對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此可以豐富股權(quán)制衡領(lǐng)域的文獻(xiàn)，拓展股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究;首次發(fā)現(xiàn)了股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在倒U型曲線關(guān)系，為后續(xù)研究股權(quán)制衡與公司相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系提供了一定的參考;發(fā)現(xiàn)了審計(jì)質(zhì)量能夠削弱股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系，為合理安排內(nèi)外部治理力量和股權(quán)制衡治理模式提供了一定的參考;發(fā)現(xiàn)這種倒U型關(guān)系在國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更為顯著，說(shuō)明在我國(guó)國(guó)企改革過(guò)程中，應(yīng)該合理安排股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，為我國(guó)國(guó)企改革提供一定參考。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

股價(jià)崩盤(pán)更有可能出現(xiàn)在高代理成本的公司中[ 9 ]。代理成本與控股股東的行為密切，然而控股股東行為受其心理影響較大。根據(jù)前景理論，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例非常大時(shí)，控股股東面臨條件相當(dāng)?shù)挠熬?，更傾向于接受確定性的盈利，即規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)股東會(huì)采取行動(dòng)改善公司經(jīng)營(yíng)，盡可能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，因此公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)較低;當(dāng)股權(quán)制衡度增加時(shí)，第一大股東的持股比例降低，權(quán)力面臨“損失”，第一大股東在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)的，面對(duì)失去的權(quán)力很不甘心，傾向于冒險(xiǎn)賭博，更能產(chǎn)生攫取控制權(quán)的私利行為，對(duì)公司進(jìn)行掏空，操縱公司利潤(rùn)，隱瞞壞消息，損害公司利益，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升;當(dāng)股權(quán)制衡度到達(dá)一個(gè)閾值時(shí)，控股股東對(duì)損失的不甘心心理會(huì)達(dá)到最大，往往更容易孤注一擲，使得公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最大;過(guò)了這一閾值之后，股權(quán)制衡發(fā)揮效用，控股股東掏空“心有余而力不足”，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸降低。

由此推斷，股權(quán)制衡度存在一個(gè)臨界值。在臨界值之前，隨著股權(quán)制衡能力的增加，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升;在臨界值之后，股權(quán)制衡的治理作用才開(kāi)始顯現(xiàn)，因?yàn)檫@一階段，其他大股東的比例持續(xù)增加，會(huì)減少信息不對(duì)稱(chēng)（其他大股東可以通過(guò)退出威脅、增加交易的流動(dòng)性把公司信息更多地融入股價(jià)）、減少第二類(lèi)代理成本、遏制控股股東的私利活動(dòng)，減少壞消息本身及壞消息的隱藏，從而降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出H1：

H1：股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在倒U型關(guān)系。

（二）審計(jì)質(zhì)量、股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

管理層在代理風(fēng)險(xiǎn)較高的公司中，可能會(huì)利用信息不對(duì)稱(chēng)隱藏不利消息，做出短視行為[ 10 ];也能夠通過(guò)盈余管理[ 11 ]或者不利于公司的投資決策去迎合市場(chǎng)喜好[ 12 ]，從而加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，高質(zhì)量的審計(jì)可以有效抑制盈余管理行為[ 13 ]，從而降低公司第一類(lèi)代理成本。審計(jì)質(zhì)量對(duì)會(huì)計(jì)信息透明度的影響存在差異化，四大審計(jì)的上市公司會(huì)計(jì)信息透明度顯著高于非四大審計(jì)的上市公司[ 14 ]。外部審計(jì)是一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制，高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)是能夠解決公司代理問(wèn)題的鑒證機(jī)制[ 15 ]，同時(shí)也是一種能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度的信號(hào)機(jī)制[ 16 ]。高質(zhì)量的信息披露對(duì)緩解信息不對(duì)稱(chēng)，減少投資者的投資過(guò)度或投資不足有著重要意義，是抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。而信息披露質(zhì)量在一定程度上受到審計(jì)質(zhì)量的影響，高質(zhì)量的審計(jì)意味著審計(jì)師能發(fā)現(xiàn)更多的財(cái)務(wù)報(bào)表重大差錯(cuò)并報(bào)告這些差錯(cuò)，使得企業(yè)所披露的財(cái)務(wù)報(bào)表更加真實(shí)可靠，使外部投資者和分析師等了解到更多真實(shí)有效的信息，降低信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[ 17 ]。另外，內(nèi)部治理與外部審計(jì)之間存在替代效應(yīng)，內(nèi)部治理差、代理成本較高的上市公司更有可能聘請(qǐng)高質(zhì)量的外部審計(jì)師去降低代理成本。因此推斷，審計(jì)質(zhì)量可以調(diào)節(jié)股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系：上市公司聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)可以提升審計(jì)質(zhì)量，進(jìn)而調(diào)節(jié)股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。當(dāng)股權(quán)制衡度低于臨界值時(shí)，審計(jì)質(zhì)量減少了股權(quán)制衡對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的消極作用;當(dāng)股權(quán)制衡度高于臨界值時(shí)，審計(jì)質(zhì)量削弱了股權(quán)制衡對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的積極作用。因此，本文提出H2：

H2：外部審計(jì)質(zhì)量削弱了股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制的核心是防止大股東（國(guó)有股東）侵害小股東（非國(guó)有股東），這既涉及國(guó)有企業(yè)吸收民營(yíng)資本時(shí)民營(yíng)資本有無(wú)進(jìn)入動(dòng)力的問(wèn)題，也涉及政府放棄干預(yù)和既得利益集團(tuán)放棄壟斷問(wèn)題[ 18 ]。我國(guó)國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)存在長(zhǎng)期國(guó)有股東“一股獨(dú)大”的局面，出資人缺乏約束不履行或亂履行職責(zé)，管理層“內(nèi)部人控制”以及利益沖突等問(wèn)題仍較為普遍，完善國(guó)有控股上市公司治理的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是推進(jìn)并形成穩(wěn)定、持續(xù)和有效的監(jiān)督制衡機(jī)制，特別是形成相對(duì)集中、相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)[ 19 ]。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有所不同，中國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)擁有較強(qiáng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)[ 20 ]。例如，希望國(guó)企承擔(dān)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)、維持社會(huì)穩(wěn)定的責(zé)任，因此會(huì)利用政治力量控制其他股東行為。這些制度安排限制了利益相關(guān)者參與并監(jiān)督國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)管理[ 21 ]，使得外部治理的制度安排（例如審計(jì)質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督）在國(guó)有企業(yè)中受到限制。除此以外，與國(guó)有控股企業(yè)相比，非國(guó)有控股企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)在于更高的市場(chǎng)化機(jī)制以及更靈活的治理機(jī)制[ 22 ]。在臨界值之前，實(shí)行混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)相比非國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本會(huì)有企業(yè)融合難、國(guó)有資產(chǎn)流失、國(guó)有企業(yè)管理層與非國(guó)有企業(yè)資本投資者串通的問(wèn)題，會(huì)隱藏公司壞消息，增大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);在臨界值之后，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理的現(xiàn)代化企業(yè)制度，會(huì)降低公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)制衡這種內(nèi)部股權(quán)安排在國(guó)有企業(yè)的治理效應(yīng)更為顯著，倒U型關(guān)系更為明顯。本文提出H3：

H3：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的初始樣本包括2009—2017年中國(guó)A股上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR、Wind、Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。按照以往研究慣例和研究的需要，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融行業(yè);（2）剔除被特殊處理（ST）的樣本;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）在計(jì)算股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，剔除年交易周數(shù)少于30的樣本。為避免極端值的影響，本文對(duì)所涉及的主要連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。所有數(shù)據(jù)的整理、計(jì)算和回歸使用Stata14軟件。

（二）變量的選擇與度量

1.解釋變量：股權(quán)制衡

本文參照以往文獻(xiàn)[ 23-24 ]用S指標(biāo)（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）來(lái)衡量股權(quán)制衡程度。S指標(biāo)越大，代表第二到第十大股東制衡第一大股東效力越強(qiáng);S指標(biāo)越小，代表第二到第十大股東制衡第一大股東的能力越不足。

Sit表示企業(yè)i第t年末股權(quán)制衡度。

2.被解釋變量：股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

參照以往[ 25 ]的研究，本文主要使用兩個(gè)獨(dú)立的度量上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)——負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew、收益上下波動(dòng)比例Duvol。具體做法如下：

首先，剔除市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響。

股價(jià)包含三個(gè)層面的信息：市場(chǎng)、行業(yè)、公司。包含公司層面的信息越多越接近真實(shí)值。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)股市存在較高的同步性，即“同漲同跌”，因此研究個(gè)股股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)需要剔除市場(chǎng)對(duì)公司的影響。將個(gè)股周收益率對(duì)市場(chǎng)收益率滯后兩期、滯后一期、當(dāng)期、未來(lái)一期和未來(lái)兩期進(jìn)行回歸。其中ri，t為第i個(gè)股票第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率，rm，t為市場(chǎng)中所有股票在第t周流通市值加權(quán)的平均收益率。接著，利用回歸模型的殘差計(jì)算第i個(gè)股票t周的特有收益，計(jì)算公式為：

其次，利用個(gè)股周特有收益率Wi，t計(jì)算股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）

n是每年股票交易的周數(shù)，Wi，t為個(gè)股周特有收益率。

Ncskew越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）收益上下波動(dòng)比率（Duvol）

nu（nd）為股票的周回報(bào)率高于（低于）當(dāng)年回報(bào)率均值的周數(shù)，Wi，t為個(gè)股周特有收益率。

Duvol指標(biāo)越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.控制變量

本文控制以下變量：當(dāng)期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskewt）;當(dāng)期收益上下波動(dòng)率（Duvolt）;股票i在第t年的平均周特有收益率（Ret）;股票i在第t年的周平均收益波動(dòng)率（Sigma）;t年管理層權(quán)力啞變量（Power），董事長(zhǎng)與CEO兩職兼任時(shí)等于1，否則為0;t年末公司獨(dú)立董事比例（獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)）（dulibili）;審計(jì)質(zhì)量衡量變量（big4），會(huì)計(jì)師事務(wù)所類(lèi)型，企業(yè)聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)為1，否則為0;t年末資產(chǎn)賬面與市場(chǎng)價(jià)值比（BM）;t年末資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），股票i在第t年總負(fù)債/總資產(chǎn);成長(zhǎng)能力衡量指標(biāo)（growth），t年末營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率;公司規(guī)模（size），股票i在第t年的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù);總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），股票i在第t年凈利潤(rùn)/總資產(chǎn);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（SOE），國(guó)有控股上市公司為1，否則為0;股票流動(dòng)性（ToverTlYAvg），用t年內(nèi)日均換手率來(lái)衡量。還加入年度啞變量及行業(yè)啞變量。

所有變量名稱(chēng)及其定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間是否存在倒U型關(guān)系，本文設(shè)計(jì)模型（6）進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，Crashriski，t+1為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，分別為第t+1年的Ncskew和Duvol。Sit為股權(quán)制衡度指標(biāo)，是本文的主要解釋變量，如果Sit前面的系數(shù)？茁1顯著為正，S2it前面的系數(shù)？茁2顯著為負(fù)，則H1得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

為了在一定程度上緩解內(nèi)生性的影響，自變量和控制變量相對(duì)于因變量均滯后一期。同時(shí)，本文控制了時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)，為了保持結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)所涉及回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了Cluster調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)文中涉及的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表2所示。從表2可以看到，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)Ncskewt+1和Duvolt+1的均值分別為-0.269和-0.176，與以往針對(duì)中國(guó)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究[ 9 ]較為類(lèi)似。第一大股東的持股比例均值為35.15%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.28%，這與王化成[ 10 ]研究大股東持股比例與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算結(jié)果（均值38%，標(biāo)準(zhǔn)差15.8%）較為類(lèi)似。

本文主要解釋變量S的均值為0.840，意味著后九大股東持股比例之和占第一大股東持股比例的84%，說(shuō)明在我國(guó)的上市公司控股股東力量較大，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍較為明顯。審計(jì)質(zhì)量的刻畫(huà)變量big4的均值為0.058，說(shuō)明由四大審計(jì)的樣本占全部樣本的5.8%。

本文更為詳細(xì)地按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組描述，分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組（表3）。非國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度均值為1.028，比國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度0.595更大，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”的情況仍較為明顯。本文為我國(guó)深化國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革提供了一定的參考。

（二）相關(guān)性分析

表4報(bào)告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)約為0.88，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明二者具有較好的一致性。股權(quán)制衡度S與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)指標(biāo)Ncskewt+1和Duvolt+1相關(guān)系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明股權(quán)制衡度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)有強(qiáng)烈的影響，但這種影響具體是線性的還是非線性的，有待進(jìn)一步通過(guò)回歸分析檢驗(yàn)。

（三）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

表5為采用模型（6）對(duì)股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果?？紤]到第一大股東持股比例與股權(quán)制衡可能存在多重共線性，在實(shí)際回歸時(shí)，控制變量中拿掉了Shrcr1。從表5的回歸結(jié)果可以看出：回歸（1）中使用Ncskewt+1、Duvolt+1作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，只控制了年度與行業(yè)效應(yīng)。股權(quán)制衡度S的系數(shù)為0.166和0.106，在1%的水平上顯著為正，而且S的平方項(xiàng)S2系數(shù)為-0.034和-0.020，在1%的水平上顯著為負(fù)，這一結(jié)果說(shuō)明不考慮控制變量的情況下，股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在倒U型關(guān)系。

倒U型關(guān)系的山頂（拐點(diǎn)=-？茁1/2？茁2）分別為2.44和2.65?；貧w（2）中，繼續(xù)加入一系列影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的變量，股權(quán)制衡度S的系數(shù)為0.095和0.058，依舊在1%的水平上顯著為正，而且S的平方項(xiàng)S2系數(shù)為-0.018和-0.010，分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間確實(shí)存在倒U型關(guān)系。根據(jù)倒U型關(guān)系自身特點(diǎn)可以算出，股權(quán)制衡同股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間倒U型關(guān)系的山頂（拐點(diǎn)=-？茁1/2？茁2）分別為2.64和2.9。這與H1前景理論解釋二者關(guān)系一致。股權(quán)制衡度在閾值之前，第一大股東面臨權(quán)力損失，風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)占主導(dǎo)，更易發(fā)生攫取控制權(quán)的私利行為，加大公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股權(quán)制衡度達(dá)到2.44（2.65）時(shí)，第一大股東最容易孤注一擲，應(yīng)該盡量避免該種股權(quán)制衡，化解公司風(fēng)險(xiǎn)。

2.審計(jì)質(zhì)量、股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

表6為采用模型（6）按審計(jì)質(zhì)量對(duì)股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)分組回歸的結(jié)果。本文按是否聘請(qǐng)國(guó)際四大為審計(jì)質(zhì)量變量進(jìn)行分組，第（1）（2）列為低審計(jì)質(zhì)量組（非國(guó)際四大審計(jì)），第（3）（4）列為高審計(jì)質(zhì)量組（國(guó)際四大審計(jì)）?？梢园l(fā)現(xiàn)：低審計(jì)質(zhì)量組倒U型關(guān)系更為顯著，高審計(jì)質(zhì)量組倒U型關(guān)系不顯著。說(shuō)明審計(jì)質(zhì)量對(duì)股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系存在削弱作用。當(dāng)外部審計(jì)質(zhì)量較高時(shí)，公司代理問(wèn)題能夠得到很好的監(jiān)督，內(nèi)部治理與外部監(jiān)督之間存在替代效應(yīng)，使得股權(quán)制衡的弊端能夠得到很好的抑制，從而降低在臨界值之前股權(quán)制衡對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

由表7可以看出，在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間均存在倒U型關(guān)系。非國(guó)有企業(yè)中倒U型關(guān)系的頂點(diǎn)為2.96和3.83，國(guó)有企業(yè)中頂點(diǎn)為2.13和2.31，且國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系更為顯著。這說(shuō)明，要推進(jìn)混合所有制改革，建立有制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，化解國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該重視股權(quán)比例的安排?；旌纤兄聘母锊粌H僅是簡(jiǎn)單引入非國(guó)有企業(yè)促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，更重要的是體現(xiàn)在股權(quán)比例的制衡上。在到達(dá)臨界值之前，隨著股權(quán)制衡度的增加，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，這種風(fēng)險(xiǎn)增加在國(guó)有企業(yè)更為明顯，因此這一階段在進(jìn)行混合所有制改革逐步擴(kuò)大股權(quán)制衡度時(shí)，應(yīng)該采取措施防范股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);在達(dá)到臨界值之后，隨著股權(quán)制衡度的增加，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)逐漸減小，這種風(fēng)險(xiǎn)減小在國(guó)有企業(yè)更為明顯，說(shuō)明國(guó)企形成有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化股權(quán)比例制衡，第二到第十大股東股權(quán)比例之和與第一大股東之比應(yīng)該超過(guò)2.13和2.31，才能更好地降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮股權(quán)制衡的治理效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文主要從兩個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）按照倒U型關(guān)系的臨界值進(jìn)行分組回歸（表8），發(fā)現(xiàn)臨界值左邊（股權(quán)制衡度小于臨界值）的部分，股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān);臨界值右邊（股權(quán)制衡度大于臨界值）的部分，股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)。臨界值右邊股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)指標(biāo)之間存在5%水平的顯著負(fù)相關(guān)，而與另一個(gè)指標(biāo)之間不存在顯著的負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果說(shuō)明，股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的確于某一臨界值存在相關(guān)系數(shù)符號(hào)的變化，存在倒U型關(guān)系。

（2）本文替換了股權(quán)制衡度衡量指標(biāo)，用第二到第五大股東持股比例/第一大股東持股比例（S5）衡量，發(fā)現(xiàn)一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明倒U型關(guān)系仍然存在（表9）。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文結(jié)合我國(guó)新時(shí)代混合所有制改革形成有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)背景，類(lèi)比古代政治“朝堂制衡”的政治權(quán)力安排，首次用行為心理學(xué)前景理論闡釋了股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)制衡度不同，控股股東有不同的心態(tài)導(dǎo)致不同的行為，使得壞消息的產(chǎn)生以及隱藏不同，從而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)制衡與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間并不是單純的線性關(guān)系，而是存在著非線性倒U型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)制衡度在臨界值之前時(shí)，股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān);當(dāng)股權(quán)制衡度超過(guò)臨界點(diǎn)時(shí)，股權(quán)制衡度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)（股權(quán)制衡度在2.44（2.65）時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最大）。（2）審計(jì)質(zhì)量能夠減弱股權(quán)制衡對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的倒U型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)制衡度從小到大開(kāi)始增加時(shí)，注重審計(jì)等外部治理的結(jié)合更有利于防范和抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。（3）經(jīng)過(guò)分組回歸后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)，這種倒U型曲線關(guān)系更為顯著。本文的研究結(jié)論豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的文獻(xiàn)，為我國(guó)上市公司合理安排股權(quán)制衡治理模式、國(guó)企混改形成有效制衡的法人治理模式、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定以及降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提供了可參考的制度設(shè)計(jì)建議。

（二）建議

股權(quán)制衡是公司治理的重要安排，不同的股權(quán)制衡度影響著大股東的心理及行為。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有高比例的公司股權(quán)時(shí)，控股股東面臨條件相當(dāng)?shù)挠熬?，更傾向于接受確定性的盈利，即規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)股東會(huì)采取行動(dòng)改善公司經(jīng)營(yíng)，盡可能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，因此公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)較低。當(dāng)股權(quán)制衡度增加時(shí)，第一大股東的持股比例降低，權(quán)力面臨“損失”，第一大股東在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)的，面對(duì)失去的權(quán)力會(huì)很不甘心，傾向于冒險(xiǎn)賭博，更能產(chǎn)生攫取控制權(quán)的私利行為，對(duì)公司進(jìn)行掏空，操縱公司利潤(rùn)，隱瞞壞消息，損害公司利益，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升。當(dāng)股權(quán)制衡度到達(dá)一個(gè)閾值時(shí)，控股股東對(duì)損失的不甘心心理會(huì)達(dá)到最大，往往更容易孤注一擲，使得公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最大。過(guò)了這一閾值之后，股權(quán)制衡發(fā)揮效用，控股股東掏空“心有余而力不足”，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸降低。針對(duì)研究結(jié)果，本文提出以下建議：（1）平衡第一大股東或控股股東心理。在股權(quán)制衡度到達(dá)閾值之前，要注意防范公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，盡量采取激勵(lì)措施使第一大股東與其他股東的利益趨同，減少控股股東權(quán)力損失的心理落差，從而減少第一大股東和控股股東掏空、操縱公司利潤(rùn)、損害公司利益、增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的行為。（2）注重外部監(jiān)督。當(dāng)股權(quán)制衡度從小到大開(kāi)始增加時(shí)，注重審計(jì)等外部治理的結(jié)合更有利于防范和抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)比例的時(shí)候，未達(dá)到臨界值之前，應(yīng)該加強(qiáng)審計(jì)質(zhì)量的外部監(jiān)督，控制企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。（3）在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中更注重合理股權(quán)制衡安排?；旌纤兄聘母锊皇恰耙换炀挽`”，需要合理安排股權(quán)比例，避免達(dá)到2.13和2.31的股權(quán)制衡度，更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提升混改的質(zhì)量和效果。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李彪，周程程.專(zhuān)訪全國(guó)政協(xié)委員、國(guó)投董事長(zhǎng)王會(huì)生：混改不是國(guó)企民企往“一起湊”完善治理結(jié)構(gòu)應(yīng)體現(xiàn)在股權(quán)比例制衡上[N].每日經(jīng)濟(jì)新聞，2019-03-06.

[2] 蔡貴龍，鄭國(guó)堅(jiān)，馬新嘯，等.國(guó)有企業(yè)的政府放權(quán)意愿與混合所有制改革[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（9）：99-115.

[3] MEGGINSON W L， NETTER J M.From state to market：a survey of empirical studies on privatization[J].Journal of Economic Literature，2001，39（2）：321-389.

[4] GUPTA ?N. Partial ?privatization ?and ?firm performance[J].The ?Journal ?of ?Finance，2005，60（2）：987-1015.

[5] 孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999（12）：23-30，39.

[6] 施東暉.轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的所有權(quán)與競(jìng)爭(zhēng)：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）：46-54，92.

[7] 趙景文，于增彪.股權(quán)制衡與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[J].會(huì)計(jì)研究，2005（12）：59-64，96.

[8] 徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）：90-100.

[9] CALLEN ?J ?L， FANG ?X. Institutional ?investors ?and crashes：monitoring ?or ?expropriation？[J]. Journal ?of Banking and Finance，2013，43：1-13.

[10] STEIN J. Efficient capital markets， inefficient firms：a model of myopic corporate behavior[J].Quarterly Journal of Economics，1989，104（4）：655-669.

[11] KOTHARI S P， SHU S， WYSOCKI P.Do managers withhold bad news？[J].Journal of Accounting Research，2009，47（1）：241-276.

[12] BEBCHUK ?L ?A， STOLE ?L. Do ?short-term managerial objectives lead to under- or over-investment in long-term projects？[J].Journal of Finance，1993，48（2）：719-729.

[13] 蔡春，黃益建，趙莎.關(guān)于審計(jì)質(zhì)量對(duì)盈余管理影響的實(shí)證研究：來(lái)自滬市制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)研究，2005（2）：3-10.

[14] 王艷艷，陳漢文.審計(jì)質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息透明度：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2006（4）：9-15.

[15] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：managerial behavior agency constant ownership structure[J].The Journal of Finance，1976，3（4）：305-360.

[16] DATAR S，F(xiàn)ELTHAM G A，HUGHES J S. The role of audits and audit quality in valuing new issues[J].Journal of Accountancy，1991，14（1）：3-49.

[17] 黃宏斌，尚文華.審計(jì)師性別、審計(jì)質(zhì)量與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（1）：80-97.

[18] 高明華，杜雯翠，譚玥寧，等.關(guān)于發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的若干問(wèn)題[J].政治經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)論，2014，5（4）：122-139.

[19] 深圳證監(jiān)局課題組.構(gòu)建有效制衡的國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)[N].中國(guó)證券報(bào)，2016-09-26（A11）.

[20] 李延喜，曾偉強(qiáng)，馬壯，等.外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2015，18（1）：25-36.

[21] 熊家財(cái).產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票流動(dòng)性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2015，37（1）：67-77，126-127.

[22] 王欣，韓寶山.混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)分析[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2018（6）：125-131.

[23] 劉星，劉偉.監(jiān)督，抑或共謀？——我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（6）：68-75.

[24] 陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系研究：2007—2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2011（1）：38-43.

[25] LI J，MYERS S C. R2 around the world：new theory and new tests[J].Journal of Financial Economics，2006，61（2）：257-292.