張景舒

在新冠肺炎肆虐的背景下，全球股市卻異常強(qiáng)勁，美國(guó)的納斯達(dá)克指數(shù)更是屢創(chuàng)新高。這不禁讓人擔(dān)憂，一個(gè)新泡沫是否正在形成？盡管每次泡沫被吹起來(lái)和最后破滅的原因不盡相同，但歷史常常是押韻的。此次泡沫最大的刺激因素毫無(wú)疑問(wèn)是新冠肺炎疫情的全球肆虐，而各國(guó)央行“大放水”導(dǎo)致的信貸條件寬松則成為助長(zhǎng)泡沫的重要推手。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在每一輪泡沫中，在泡沫初始階段入場(chǎng)的“聰明錢(qián)”以及先覺(jué)則機(jī)構(gòu)資金往往是最終的贏家，而狂熱期入場(chǎng)的散戶投資者更多承擔(dān)的是“接盤(pán)俠”的角色。從筆者團(tuán)隊(duì)測(cè)算來(lái)看，美國(guó)科技股或已經(jīng)進(jìn)入估值泡沫區(qū)間，雖然未來(lái)科技股估值仍有望得到提升，但希望投資者可以對(duì)潛在的分析也能夠有所警醒。

聰明錢(qián)和先覺(jué)機(jī)構(gòu)才能在泡沫中獲利

關(guān)于泡沫，查爾斯·P.金德?tīng)柌裨谄?978年的名著《狂熱、恐慌與崩盤(pán)：金融危機(jī)史》（《Manias，Panics，and Crashes》）中做了很好的歸納總結(jié)。其將泡沫的形成分為了五個(gè)階段：

第一階段：突破式的發(fā)展（Displacement）。每個(gè)泡沫的形成都不是空穴來(lái)風(fēng)，而是需要有基本面支撐的。放到今天，或許這個(gè)根本性事件就是新冠肺炎疫情全球肆虐和央行無(wú)限量釋放流動(dòng)性。這時(shí)候潛伏到市場(chǎng)中的普遍是聰明錢(qián)。這些聰明錢(qián)往往具有信息和分析能力上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，能在大眾頹喪的時(shí)候逆勢(shì)而行，看到這種突破時(shí)代發(fā)展帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)變革。

第二階段：繁榮（Boom）。在該階段，一種具有說(shuō)服力的論調(diào)統(tǒng)領(lǐng)市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面具有很強(qiáng)的反身性（Reflexivity），股價(jià)上漲導(dǎo)致財(cái)富增加，而財(cái)富增加導(dǎo)致信貸條件放松，增厚了企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)一步推升股價(jià)。就當(dāng)下而言，互聯(lián)網(wǎng)股票的狂熱可以歸因于人們認(rèn)為新冠肺炎疫情從根本上改變了人類(lèi)的生活習(xí)慣，線上交流的增加促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，而央行天量流動(dòng)性的釋放讓整體市場(chǎng)的估值有了一個(gè)抬升。股價(jià)上升讓人們情緒高漲，財(cái)富自我滾利，股價(jià)也越來(lái)越高。這時(shí)候進(jìn)入市場(chǎng)的，普遍是機(jī)構(gòu)投資者。盡管它們沒(méi)有聰明錢(qián)那么具有先見(jiàn)之明，但因?yàn)樾畔⒌撵`通和資源的廣厚，能在趨勢(shì)形成后跟著聰明錢(qián)進(jìn)入市場(chǎng)分得一杯羹。

第三階段：狂熱（Euphoria）。在狂熱階段，每個(gè)人都意識(shí)到他們可以通過(guò)投資某類(lèi)資產(chǎn)造富，例如，人們對(duì)科技股、房地產(chǎn)、郁金香、比特幣的追捧。這時(shí)候占據(jù)市場(chǎng)情緒的已經(jīng)不是第二階段的那種具有說(shuō)服力的論調(diào)了，而是“這次不同”。在20年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，科技股的天價(jià)估值無(wú)法用任何傳統(tǒng)的計(jì)量工具來(lái)理解，因此人們推斷“新經(jīng)濟(jì)”背景下，需要用新的估值工具（譬如網(wǎng)頁(yè)的瀏覽數(shù)量）來(lái)審視資產(chǎn)價(jià)格。在這個(gè)階段，理性判斷被行為偏見(jiàn)所影響，害怕錯(cuò)過(guò)和嫉妒心理變成主角。此時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)的便是普羅大眾，俗稱(chēng)“散戶”（Retail Investors）。一個(gè)完整泡沫的形成，必須包納這部分不具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)但卻心系暴富的群體。在美股，著名做空者吉姆·查諾斯說(shuō)，2019年11月到2020年1月是他在華爾街四十多年目睹過(guò)的最瘋狂的散戶介入行情之一。盡管這種狂熱在3月被短暫打斷，但自從4月以來(lái)又卷土重來(lái)。這種散戶的狂熱介入，也為美股，尤其是一些熱門(mén)科技股泡沫的最終破裂奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第四階段：危機(jī)（Crisis）。聰明錢(qián)和擁有內(nèi)幕消息的投資者們開(kāi)始拋售，資產(chǎn)價(jià)格不再上漲。

第五階段：崩盤(pán)（Crash）。崩盤(pán)與狂熱恰好相反，原本推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲的正面的論調(diào)被充斥著欺詐、挪用公款和財(cái)務(wù)濫用的披露而取代，資產(chǎn)被無(wú)條件拋售，價(jià)格下跌幅度超乎想象。這也解釋了為什么安然丑聞等財(cái)務(wù)舞弊案件都是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后才暴露出來(lái)的，亦即“做假周期”尾隨“市場(chǎng)周期”，但普遍有個(gè)延遲。

寬松的信貸條件是助長(zhǎng)泡沫的主因之一

泡沫形成中的最重要原因之一就是信貸條件的寬松。這種信貸條件不僅意味著銀行和債券市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍和回報(bào)的忽視，也意味著二級(jí)市場(chǎng)愿意以極高的價(jià)格買(mǎi)入資產(chǎn)。舉例來(lái)說(shuō)，1000美元/股的特斯拉股價(jià)估值極高，但市場(chǎng)卻充斥著愿意為馬斯克的任何資本毀損行為買(mǎi)單的投資者，也就意味著特斯拉的融資成本極低。這種由于市場(chǎng)狂熱和偶像崇拜導(dǎo)致的極低融資成本如果能夠永續(xù)，實(shí)際上是可以通過(guò)降低貼現(xiàn)率為股東創(chuàng)造財(cái)富的，但令人擔(dān)憂的事實(shí)是，資本市場(chǎng)的窗口并非永遠(yuǎn)都是敞開(kāi)的。一旦資本窗口因?yàn)榕菽屏鸦蛲顿Y者認(rèn)清企業(yè)盈利本質(zhì)后收攏，貼現(xiàn)率就會(huì)大幅提高，而特斯拉的估值就會(huì)急劇縮水。

對(duì)于信貸研究最為深刻的或許是海曼·明斯基在1992年提出的金融不穩(wěn)定性假說(shuō)（Financial Instability Hypothesis）。簡(jiǎn)單地說(shuō)，明斯基的理論認(rèn)為，一段時(shí)間的穩(wěn)定會(huì)助長(zhǎng)自滿的情緒，并可能導(dǎo)致不穩(wěn)定性，從而觸發(fā)因保守和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避導(dǎo)致的降杠桿行為，直到穩(wěn)定性恢復(fù)。明斯基認(rèn)為，上行過(guò)程中慷慨的信貸額度是金融危機(jī)形成的重要組成部分。金融危機(jī)過(guò)后，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避常常是過(guò)度的，僅有現(xiàn)金產(chǎn)生能力很強(qiáng)的公司才能獲得融資。巴菲特和大衛(wèi)·泰伯等人在2009年金融危機(jī)底部“抄底美國(guó)”銀行等公司，就是利用了這個(gè)階段資產(chǎn)價(jià)值低估的特點(diǎn)。在今年3月暴跌中投資美國(guó)銀行股，也是出于同樣的判斷。這類(lèi)公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力能夠覆蓋本息。一段穩(wěn)定期之后，風(fēng)險(xiǎn)追尋意識(shí)提高，投資者更加愿意給現(xiàn)金流產(chǎn)生能力僅能支付利息的公司提供融資。這類(lèi)公司只要能夠?qū)崿F(xiàn)債務(wù)展期，便可以較好地存活下去，但一旦碰到信貸嚴(yán)重收縮無(wú)法展期，就會(huì)破產(chǎn)重組。2008年金融危機(jī)期間的通用增長(zhǎng)地產(chǎn)（GGP）就在沒(méi)有償付能力（Solvency）的前提下迫于流動(dòng)性（Liquidity）問(wèn)題而破產(chǎn)。隨著信貸進(jìn)一步放寬，金融市場(chǎng)最終對(duì)沒(méi)有辦法還本且沒(méi)有辦法付息的公司敞開(kāi)，這類(lèi)公司借新還舊，即為旁氏陷阱，信貸的上行周期，至此達(dá)到高點(diǎn)。

許多人可能還記得，前任央行行長(zhǎng)周小川離任時(shí)提到中國(guó)要謹(jǐn)防“明斯基時(shí)刻”。他所說(shuō)的“明斯基時(shí)刻”，就是上文明斯基所說(shuō)的信貸周期的高點(diǎn)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)由于2008年以來(lái)過(guò)度負(fù)債，在過(guò)去的十幾年中，盡管有一些互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)領(lǐng)域的牛股，但總體股市表現(xiàn)是極糟糕的。舉債過(guò)多必然會(huì)壓低權(quán)益，而由于信貸條件的總體寬松，中國(guó)在過(guò)去十年內(nèi)不僅累積了大量負(fù)債，還讓整個(gè)股市變得總體回報(bào)很低。盡管在2018年進(jìn)行了去杠桿，但自從貿(mào)易戰(zhàn)和新冠以來(lái)，債務(wù)杠桿又急劇上升了。這是否意味著離“明斯基時(shí)刻”更近了呢？

從富時(shí)中國(guó)25指數(shù)（在港上市掛牌并被海外投資者廣泛關(guān)注、流通量最高的25只中國(guó)內(nèi)地企業(yè)股的走勢(shì)）來(lái)看，在過(guò)去十年間幾乎橫平，而與此同時(shí)，歐洲和美國(guó)的市場(chǎng)普遍翻了兩到三倍。

美國(guó)科技股或進(jìn)入估值泡沫區(qū)間

但未來(lái)泡沫仍存在被繼續(xù)吹大的可能

前文描述以定性分析為主。我們基金內(nèi)部也對(duì)泡沫進(jìn)行了量化的思考。我們根據(jù)明斯基和金德?tīng)柌竦睦碚?，將泡沫的主要表現(xiàn)形式分為三種，即非理性、極度興奮（Exuberance）和投機(jī)。所謂非理性，即指企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)超其內(nèi)涵價(jià)值（Intrinsic Value），我們選取的指標(biāo)為賬面價(jià)值收益，分紅收益和現(xiàn)金流收益;極度興奮的替代指標(biāo)為波動(dòng)律、換手率和行業(yè)權(quán)重;投機(jī)的替代指標(biāo)為低股息公司超過(guò)高股息公司的額外收益，過(guò)去十二個(gè)月的債務(wù)新增、權(quán)責(zé)比例增加（Accrual，即凈利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流之差占總資產(chǎn)的比重，其比重越高代表現(xiàn)金流產(chǎn)生能力越差，投機(jī)性越強(qiáng)）。我們將這些指標(biāo)按照時(shí)間序列進(jìn)行計(jì)算，并進(jìn)一步計(jì)算除了低高股息超額收益和權(quán)責(zé)比例增加這兩個(gè)指標(biāo)之外的其他所有指標(biāo)的Z-計(jì)分（指標(biāo)脫離正態(tài)分布中間值的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)量）。簡(jiǎn)單地理解，Z-計(jì)分越高/低，代表這個(gè)指標(biāo)在那一段時(shí)間內(nèi)越反常，越可能代表著市場(chǎng)的非理性。

我們研究了美股過(guò)去40年歷史上的7次行業(yè)大泡沫，這些泡沫分別為：1980年的能源股泡沫、2000年的生物科技泡沫、2000年的系統(tǒng)軟件泡沫、2000年的交流設(shè)備泡沫、2000年的信息科技泡沫、2005年的住建企業(yè)泡沫和2008年的油氣勘探行業(yè)泡沫。我們測(cè)算上述Z-計(jì)分?jǐn)?shù)據(jù)詳情參見(jiàn)表1。

我們普遍認(rèn)為，當(dāng)數(shù)值偏離平均數(shù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，意味著該指標(biāo)顯示泡沫可能存在。從表1中我們可以看到，賬面值收益、現(xiàn)金流收益、波動(dòng)率、行業(yè)權(quán)重都具有極高的預(yù)測(cè)價(jià)值。與此同時(shí)，我們對(duì)當(dāng)下（2020年6月）科技股的前述四個(gè)Z計(jì)分進(jìn)行類(lèi)似的運(yùn)算推演，得到賬面值收益為-3.1，現(xiàn)金流收益為-2.5，波動(dòng)率為3.5，行業(yè)權(quán)重為5.6，四項(xiàng)指標(biāo)全部印證了科技股目前估值可能存在泡沫。

當(dāng)然，需要指出的是，我們選取的近似定量值并不一定就是最好的表征，只是在我們能夠思考到的范圍內(nèi)可能最好的指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，即便進(jìn)入了泡沫區(qū)間，行業(yè)股價(jià)依然可以繼續(xù)上升很多，所以科技行業(yè)潛在泡沫也存在被繼續(xù)推大的可能性。

（文中個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)入推薦）