何艷

開欄語：雪球上有一大群熱愛投資的“藍(lán)精靈”們，熱衷于探求投資的本質(zhì)。《紅周刊》也有一隊(duì)充滿好奇心的記者，執(zhí)著于傳達(dá)理性投資者的聲音。于是，就有了我們合作的新欄目——紅刊雪球秀。在這里，與大家一起分享雪球這些大V、知名球友的投資理念、心得、經(jīng)歷，希望對您有所啟發(fā)。

受疫情影響，今年醫(yī)藥股實(shí)現(xiàn)“大豐收”，截至7月2日，申萬醫(yī)藥生物行業(yè)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)超過35%的正收益，在28個(gè)子行業(yè)中排名第一。如果拉長時(shí)間區(qū)間，近一年來，醫(yī)藥生物整體漲幅則超過50%。下半年伊始，市場風(fēng)格一度變化，領(lǐng)漲的醫(yī)藥股后市如何演繹，成為市場關(guān)心的熱門話題。

本期《紅周刊》聯(lián)合雪球特邀請百創(chuàng)資本董事長、雪球大V陳子儀探討醫(yī)藥股內(nèi)在長期投資邏輯及未來發(fā)展趨勢。陳子儀主要投資醫(yī)藥和消費(fèi)兩大領(lǐng)域，在他看來，當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)部分個(gè)股估值偏貴，但行業(yè)分化也非常明顯，現(xiàn)階段依然能找到不少估值合理，甚至偏低的標(biāo)的。陳子儀認(rèn)為，醫(yī)藥每個(gè)子行業(yè)都有值得投資的公司，他的策略是“一攬子”買入，選擇每個(gè)賽道里的優(yōu)質(zhì)龍頭。

“一攬子”買入醫(yī)藥賽道里優(yōu)質(zhì)龍頭

《紅周刊》：在今年疫情背景下，醫(yī)藥股的投資邏輯是否發(fā)生了變化？

陳子儀：疫情對醫(yī)藥股投資確實(shí)有一定影響，資金也主要聚集于最直接受益的行業(yè)或公司，比如最明顯的疫苗公司，康泰生物、智飛生物、沃森生物、康希諾生物等今年都創(chuàng)下了歷史新高，這是疫情中受關(guān)注度最高的品種。但疫情只是個(gè)催化劑，如果沒有疫情，疫苗行業(yè)里的公司也可能會(huì)大幅上漲，因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)績增速、可持續(xù)性都比較強(qiáng)。

《紅周刊》：醫(yī)藥子行業(yè)眾多，您認(rèn)為哪些子行業(yè)更值得投資？

陳子儀：我們重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域主要有化學(xué)藥、生物藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、藥店、疫苗和CRO。

具體來看，化學(xué)藥包括仿制藥和創(chuàng)新藥，仿制藥因?yàn)榧山祪r(jià)問題，受政策影響較大，我們一般進(jìn)行規(guī)避，而主要投資創(chuàng)新藥。生物藥近幾年的發(fā)展比化學(xué)藥更快，也是很好的賽道。

對于藥店而言，現(xiàn)在單體藥店生存越來越困難，而上市的連鎖藥店有品牌和資金優(yōu)勢，每年都會(huì)收購一些小型的連鎖店或者單體藥店，再加上自建藥店，這些上市公司最近幾年增長都比較快，尤其是疫情期間，因?yàn)橄疽骸⒖谡值刃枨蠹ぴ?，連鎖藥店總體上是受影響比較少的行業(yè)。

醫(yī)療器械行業(yè)本身的空間還在增長，同時(shí)，進(jìn)口替代的趨勢越來越明顯，隨著國內(nèi)研發(fā)水平的提高，跟國外產(chǎn)品相比，國內(nèi)產(chǎn)品的性價(jià)比優(yōu)勢越發(fā)明顯，國內(nèi)企業(yè)的市占率也逐步提升。疫情期間呼吸機(jī)、檢測儀等需求大增，像邁瑞醫(yī)療這樣的公司就因此受益。

醫(yī)療服務(wù)方面，以大家熟悉的愛爾眼科、通策醫(yī)療為例，它們的增長邏輯相對比較容易理解，就是不停地開醫(yī)院，一方面，單個(gè)醫(yī)院越來越成熟，人流量也會(huì)越來越大，單個(gè)醫(yī)院本身的收入逐年增長，另一方面，旗下醫(yī)院越來越多，整個(gè)上市公司的收入和利潤基本上也是連續(xù)快速增長。對于醫(yī)療服務(wù)企業(yè)而言，如果已經(jīng)確立品牌優(yōu)勢，增長的確定性是比較高的，而且它的天花板也比較高。

整體來看，醫(yī)藥每個(gè)子行業(yè)都有值得投資的公司，我們的策略是買下每個(gè)賽道里一兩家龍頭公司。

疫苗、CRO還有很大成長空間

《紅周刊》：疫苗在這次疫情中備受關(guān)注，您也非?？春眠@個(gè)領(lǐng)域，請分析一下疫苗公司的投資思路吧！

陳子儀：事實(shí)上，在疫情之前，疫苗就是我們看好的賽道，相比化學(xué)藥、生物藥動(dòng)輒幾百上千家公司，疫苗在中國總共就幾十家公司，而且疫苗的安全性要求特別高，取得疫苗的生產(chǎn)許可很難，想進(jìn)入疫苗生產(chǎn)行業(yè)，需要長時(shí)間的積累，并符合很多條件，所以行業(yè)壁壘很高。

同時(shí)，疫苗有很強(qiáng)的戰(zhàn)略意義，尤其是疫情之后，我們可以看得更清楚，一個(gè)國家不可能讓外國來主導(dǎo)疫苗的供應(yīng)，主導(dǎo)的企業(yè)必須是國內(nèi)的，這是有一定管制的行業(yè)。此外，二類疫苗都是自費(fèi)的，價(jià)格競爭相對較小。

疫苗也還存在很大的國產(chǎn)替代空間，現(xiàn)在國內(nèi)很多公司已經(jīng)研發(fā)出二類創(chuàng)新疫苗，加上二類疫苗是自費(fèi)的，所以也不受國家控費(fèi)降價(jià)政策的影響。比如國產(chǎn)13價(jià)肺炎疫苗，原來國內(nèi)市場都由輝瑞主導(dǎo)，現(xiàn)在國內(nèi)的沃森生物生產(chǎn)的13價(jià)肺炎疫苗已經(jīng)上市，就可以比較快地?fù)屨际袌?。從今年上半?3價(jià)肺炎疫苗的簽發(fā)情況看，現(xiàn)在沃森生物已經(jīng)批簽120萬支了，這個(gè)增長速度是很快的。

總體而言，疫苗是一個(gè)很好的行業(yè)，里面的龍頭公司如康泰生物、沃森生物、智飛生物以及因?yàn)楹完愞痹菏亢献餮邪l(fā)新冠疫苗的康希諾生物，都很值得關(guān)注。

《紅周刊》：CRO領(lǐng)域里近年來也產(chǎn)生了一批大牛股。

陳子儀：是的，最近幾年CRO行業(yè)從歐美向中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，受益于中國的工程師紅利，競爭優(yōu)勢明顯，發(fā)展非常迅速，這個(gè)行業(yè)不管是臨床前還是臨床階段都產(chǎn)生了很多大牛股，典型的臨床前如昭衍新藥、臨床的泰格醫(yī)藥、一體化如藥明康德。

《紅周刊》：請具體談?wù)凜RO的投資邏輯！

陳子儀：隨著國家仿制藥集采降價(jià)政策的實(shí)施，仿制藥競爭壓力增大，利潤變低，也驅(qū)使中大型的傳統(tǒng)醫(yī)藥公司必須投入創(chuàng)新藥的研發(fā)以獲得可持續(xù)發(fā)展，因此新藥研發(fā)這一塊資金投入很大。同時(shí)，一些新興的醫(yī)藥企業(yè)，得到風(fēng)險(xiǎn)投資基金的支持，也投入了大量資金進(jìn)行新藥研發(fā)。新藥研發(fā)要經(jīng)過很多步驟，比如要做動(dòng)物安評實(shí)驗(yàn)，對于絕大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)而言，如果自己來做安評實(shí)驗(yàn)，要自建廠房、購置動(dòng)物、招聘有經(jīng)驗(yàn)的人員。但是，一個(gè)單獨(dú)的醫(yī)藥企業(yè)，它需要做的安評實(shí)驗(yàn)通常不多，所以產(chǎn)能利用率會(huì)很低。

而像昭衍新藥這種CRO公司，主要做動(dòng)物安評，作為該領(lǐng)域龍頭企業(yè)，它已經(jīng)建立了規(guī)范的廠房，購置了各種類型的動(dòng)物，培養(yǎng)了熟練的工程師團(tuán)隊(duì)，效率會(huì)比醫(yī)藥公司自己來做高得多，成本反而更低。 在此背景下，昭衍新藥股價(jià)一路走高。再比如新冠肺炎疫苗，也首先要做動(dòng)物安評，很多都是昭衍新藥來做的。

另一方面，CRO行業(yè)通常需要大量的工程師，國外的CRO公司成本比中國CRO公司的成本更高，這個(gè)行業(yè)逐漸向中國轉(zhuǎn)移，國內(nèi)的CRO公司通常還會(huì)承接國外醫(yī)藥企業(yè)的大量訂單。所以，國內(nèi)外醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)新藥的某些環(huán)節(jié)通常都外包給CRO企業(yè)來做，各個(gè)環(huán)節(jié)CRO企業(yè)成長的邏輯也是類似的。

醫(yī)藥整體估值偏高但不乏低估品種

《紅周刊》：但大家對大漲后的醫(yī)藥股短期高估值存在擔(dān)憂。

陳子儀：我認(rèn)為醫(yī)藥股還是應(yīng)當(dāng)以長期投資為主，不能單純地用短期靜態(tài)估值來評估，而需要考慮到長期發(fā)展前景，如果僅僅因?yàn)闈q得比較多，短期靜態(tài)估值偏高就賣掉，通常是賺不了大錢的。而且，關(guān)于估值到底是貴還是便宜，其實(shí)取決于行業(yè)公司空間、成長性等多種影響因素。大部分認(rèn)為的偏貴，更多是靜態(tài)的估值，比如市盈率達(dá)到了100倍，但如果一家公司每年以30%-40%的增速能持續(xù)增長10年，那100倍的市盈率就不貴了。

《紅周刊》：能否舉例說明您如何判斷是貴還是便宜？

陳子儀：以最近漲得比較好的港股公司維亞生物和微創(chuàng)醫(yī)療為例，它們今年都創(chuàng)出了歷史新高。

如果看微創(chuàng)醫(yī)療的靜態(tài)PE并不便宜，但它有很多子公司是沒有盈利的，目前還處于投入階段，其產(chǎn)品很有價(jià)值，那么就不能因?yàn)樨?fù)利潤而在估值時(shí)看成負(fù)值，即便是把這些公司賣掉，可能都值幾十億上百億元。對這種公司來說，評估優(yōu)勢是非常困難的，因?yàn)槊總€(gè)子公司，都要分析它的產(chǎn)品以及產(chǎn)品的峰值銷售等數(shù)據(jù)。

而維亞生物港股市場可能對它也有一些偏見，目前維亞生物有兩方面收入，一是每年通過訂單賺取的實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金收入，二是作為一家CRO公司，給一些沒有盈利的公司提供研究服務(wù)，這些公司并沒有資金進(jìn)行支付，而是把部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給維亞生物當(dāng)作報(bào)酬。市場認(rèn)為，股權(quán)投資回報(bào)這一塊的可持續(xù)性存疑。事實(shí)上，從一個(gè)方面來說，這相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資，一旦這些公司未來成長起來甚至上市，將會(huì)產(chǎn)生非常高的收益。

我們之所以看好這樣的公司是因?yàn)?，作為專業(yè)的CRO服務(wù)企業(yè)，它對自己提供研究服務(wù)的行業(yè)非常了解，只有具備增長潛力的公司，維亞生物才會(huì)對它們提供股權(quán)換取服務(wù)的支付模式。相比其他CRO公司，維亞生物收入的波動(dòng)性更大，但我們對于其盈利持續(xù)性并不擔(dān)心。因?yàn)檫@些擔(dān)憂，維亞生物的市場估值相對較低。

所以，對于一個(gè)公司的估值到底是貴還是便宜，還是要對其公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行深入的研究。

（注：本文提及的公司只做舉例分析，不做買賣推薦。）