玄鐵

深滬兩市7月2日成交重上萬億元，笨錢入場的資金推動型牛市漸近高潮。全球股市二季度大舉逼空，“政策市”已成為新冠肺炎疫情下的主基調，行政之手用刺激股市來提振經濟復蘇信心。當下，逆向抄底策略贏家乘勝追擊，欲打造“經濟差+股市牛”的罕見格局。但筆者想提醒投資者，謹防抄底資金高位套現帶來的風險。

逆市抄底或因心理賬戶效應

從首季下跌14%到二季大漲30.6%，納指V型反轉且創(chuàng)歷史新高，完全漠視經濟遭遇史上最嚴重萎縮的困境（美聯(lián)儲最新預測，2020年美國GDP將衰退6.5%）。美股大逆轉原因有四：無限量刺激政策、經濟復蘇在望、強調不再因疫情封閉經濟、新冠疫苗研發(fā)進展超預期。

四大利多全要靠行政之手揮魔杖。這驗證了芝加哥經濟學派索維爾所言，“人們常要求經濟學家預測經濟發(fā)展，而預測經濟首先要知道政客會怎么樣，沒啥比這更不可預測?！钡湫屠邮枪缮癜头铺赝词А跋戎`光”，低位割肉清空所持航空股（哈撒韋首季凈虧逾497億美元），散戶大舉接盤。美國航空一度從谷底反彈1.76倍。持有航空主題ETF基金Global Jets的投資者從年初的360人，暴漲至約2.8萬人。

巴菲特在恐慌，散戶在抄底（截至2019年底，美股總市值三成為美國居民直接持有）?？埂耙摺逼陂g，美股十大交易程序每周使用時間激增逾八成，美國小盤指數在二季度跑贏中盤和大盤指數，三者當季回報分別是29%、26%和21%，投機股溢價的散戶市特征出現。從心理學角度分析，疫情影響了散戶心理賬戶錨定和損失厭惡情緒。

經濟學家巴澤曼的心理賬戶實驗顯示，“與節(jié)省和辛苦掙來的錢相比，人們會輕率花去意外之財?！苯刂?月初，逾1.59億美國人收到救助支票（如刺激性抗“疫”支票1200美元、受撫養(yǎng)子女額外補貼500美元等），當月發(fā)放的失業(yè)救濟金達1085億美元。據大摩統(tǒng)計，三分之二的美國合格失業(yè)者所領救濟金超過經濟衰退前的收入。這些錢部分流進股市。同時，因疫宅家者可能過度憎惡因疫損失，補償需求較高，放大了炒股投機性，期待從更大風險中牟取更高回報。

龍頭股高溢價多因機構“抱團”

科技股能穿越疫情沖擊和經濟梗阻，這是納指屢創(chuàng)新高的“神話”源頭。本周，特斯拉、亞馬遜、奈飛、微軟創(chuàng)歷史新高，截至7月1日，年內漲幅分別達168%、56%、50%和30%。標普500指數滾動市盈率達26倍，遠超2005年以來歷史均值（17.7倍）。

美股突破估值天花板，在于傳統(tǒng)估值模式（股指合理估值為基準利率的倒數）被政策市唱多托底。美聯(lián)儲點陣圖顯示，大多數委員預測聯(lián)邦基金0至0.25%的利率至少維持到2022年年底。

納指中國版的創(chuàng)業(yè)板指也走牛，以35.6%的上半年漲幅領跑全球股市，靜態(tài)市盈率達53倍，遠高于同期滬綜指13.3倍的估值。同花順交易軟件數據顯示，截至7月2日收盤，創(chuàng)業(yè)板總市值前五大個股為寧德時代、邁瑞醫(yī)療、東方財富、愛爾眼科和智飛生物的動態(tài)市盈率分別高達124倍、68倍、51倍、537倍和74倍，年內復權后漲幅分別為57%、61%、67%、40%和93%。機構“抱團”策略下的科技和醫(yī)藥股高溢價，是創(chuàng)業(yè)板走牛的直接動力。

不過，A股散戶入市情緒并未火爆。中國結算官網顯示，前5個月新增投資者賬戶數量644萬，較去年前五個月少增29萬。創(chuàng)業(yè)板指2月和6月的漲幅分別為7.5%和16.9%，單日成交量分別為14421萬手和9998萬手，這顯示上月大漲更多是機構控盤式縮量上升，而非散戶大舉入場時的放量換手。

抄底贏家或在高點套現減倉

是哪些因素推動A股大漲？或因機構重倉逆向抄底。Choice數據顯示，上半年，北向資金持股市值增至1.71萬億元，凈流入1181.5億元，浮盈逾1600億元。私募排排網數據顯示，截至6月末，股票主觀多頭策略型私募基金的平均倉位為79.11%，環(huán)比上升6.95個百分點。重倉帶來超額回報，有990只私募基金收益跑贏創(chuàng)業(yè)板指。

“全球投資之父”約翰·鄧普頓如此概括逆向投資策略：“在大蕭條低點買入，在瘋狂非理性的高點拋出，并在這兩者間游刃有余。”2日深滬兩市成交重逾萬億元，類似“高拋+低吸”策略再現——滯漲的證券、保險和銀行板塊指數分別上漲約7%、5%和2%，火爆的醫(yī)療保健板塊轉跌1.5%，年內漲幅仍逾53%。

截至2日，銀行和保險板塊動態(tài)平均市盈率分別為5倍和11倍，年內分別下跌8.4%和11.6%。短期內要證偽低估現象的非理性并不易，因為“金融讓利實業(yè)1.5萬億元”的利空擺在眼前。去年國內金融業(yè)稅后利潤約2.9萬億元，其中商業(yè)銀行凈利約兩萬億。存量利潤要讓出，因疫情損失或大增，金融股進入中長期利空的政策市。

金融股能漲多高，不妨關注恒生AH股溢價指數。該指數2日最高升到132.27點，在過去十年里，130點上方是誘多陷阱區(qū)。因其大漲常是大盤佯攻信號：一是金融地產等權重股補漲;二是A股表現強于H股。這將帶來監(jiān)管和擴容雙重壓力，多是“賺指數不賺錢”的牛尾行情。這次是否不一樣？

（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）