廖征論 全潔如

[提要] 2007年金融危機以來，影子銀行受到國外監(jiān)管當(dāng)局和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的同時其規(guī)模也在擴大，穆迪發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：2018年前三季度我國廣義影子銀行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到62.1萬億元。本文從影子銀行的概念與構(gòu)成，與貨幣政策相關(guān)性的研究，基于期限轉(zhuǎn)換、高杠桿和監(jiān)管的研究，影子銀行的正面效應(yīng)等四個方面對已有研究進行梳理，從而為未來研究提供方向，為業(yè)界提供政策性建議。

關(guān)鍵詞：影子銀行;文獻綜述;貨幣政策;金融穩(wěn)定性;監(jiān)管

本文為廣西科技大學(xué)科學(xué)基金?？粕珥椖浚骸坝白鱼y行的影響機制研究：基于中小企業(yè)的視角”（197306）

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年4月9日

影子銀行自2007年金融危機之后開始受到國外監(jiān)管當(dāng)局和學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注。而依據(jù)穆迪發(fā)布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報告》顯示，2018年前三季度我國廣義影子銀行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 62.1萬億元。可以說，影子銀行研究的重點已經(jīng)不再是其是否應(yīng)該存在的問題，而是如何在可控的情況下利用影子銀行為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。盡管影子銀行在10多年里研究成果頗多，但對研究成果進行全面的梳理的文章幾乎沒有。因此，本文將從影子銀行的概念與構(gòu)成、與貨幣政策相關(guān)性的研究、基于期限轉(zhuǎn)換、高杠桿和監(jiān)管的研究、影子銀行的正面效應(yīng)四個方面對已有研究進行梳理，從而為影子銀行的深入研究提供未來研究的方向，進而對接業(yè)界，為業(yè)界提供政策性建議。

一、影子銀行的概念與構(gòu)成

盡管次貸危機已經(jīng)過了10多年，但是影子銀行的負(fù)面作用至今尚未完全消除。鑒于其嚴(yán)重的后果，業(yè)界和學(xué)術(shù)界對其進行深入研究，Mc-Culley（2009）首次提出了“影子銀行體系”，這時的影子銀行還沒有明確的定義，它泛指“行使銀行工作職責(zé)卻沒有銀行之名的各類銀行以外的機構(gòu)”。

目前，學(xué)者對影子銀行概念界定主要可以分為三類：第一類學(xué)者認(rèn)為影子銀行是金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品等的組合，如Gortonet et al.（2010）表明影子銀行是受監(jiān)管較少的且與傳統(tǒng)銀行體系發(fā)揮相同作用的不同主體。吳曉靈（2017）將影子銀行視為理財產(chǎn)品，是商業(yè)銀行體系信貸之外的非銀行金融活動;何平等（2017）中國背景下影子銀行是沒有按照傳統(tǒng)商業(yè)銀行的標(biāo)準(zhǔn)進行監(jiān)管，甚至是不受監(jiān)管的金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品。第二類學(xué)者從影子銀行構(gòu)成因素的角度去詮釋影子銀行，如何平等（2017）認(rèn)為中國影子銀行包括銀行理財產(chǎn)品、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的承兌匯票、企業(yè)債券融資，其中又以銀行理財產(chǎn)品、委托貸款、集合信托計劃三者構(gòu)成影子銀行的最主要部分;李文喆（2019）認(rèn)為我國的影子銀行包含了未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、“準(zhǔn)貸款”和金融嵌套等三類業(yè)務(wù);駱振心和馮科（2012）認(rèn)為影子銀行是銀行理財、民間借貸、私人股權(quán)基金等的總和;Bernanke（2012）認(rèn)為影子銀行包含證券化工具、資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)、貨幣市場基金、回購協(xié)議、投資銀行和住房抵押公司。第三類學(xué)者基于功能的角度對其進行界定，如Pozsar et al.（2010）認(rèn)為影子銀行是不經(jīng)過傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的具有流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)化功能的金融中介系統(tǒng)或具備完整的信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換功能的金融業(yè)務(wù)。

另外，將影子銀行概括得全面的是美國“金融危機調(diào)查委員會”（FCIC）和“金融穩(wěn)定委員會”等機構(gòu)，他們經(jīng)過大量研究歸納后在2011年公布了影子銀行的概念，即影子銀行包括廣義上和俠義上的定義。廣義的影子銀行是指傳統(tǒng)商業(yè)銀行之外的一個信貸中介平臺，包括各種能為投資者和融資者進行對接的金融實體、工具及活動（如金融擔(dān)保機構(gòu)、債券與抵押貸款保險商以及信用評級機構(gòu)），它們具有流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和高杠桿性的功能，而俠義上的影子銀行則是上述系統(tǒng)中具有監(jiān)管套利隱患和系統(tǒng)性風(fēng)險隱患的各類金融實體、金融工具以及金融活動。

二、影子銀行與貨幣政策相關(guān)性研究

影子銀行是將資金從持有者與籌資者直接對接，不需經(jīng)過金融機構(gòu)的直接渠道，是傳統(tǒng)商業(yè)銀行之外的信貸業(yè)務(wù)模式。不少學(xué)者關(guān)心通過影子銀行是如何實現(xiàn)貨幣創(chuàng)造功能及其與傳統(tǒng)銀行體系的差異，影子銀行的規(guī)模的擴大對國家貨幣政策的影響機制等。如高然等（2018）認(rèn)為影子銀行的借貸業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)商業(yè)銀行借貸業(yè)務(wù)成反向關(guān)系，企業(yè)轉(zhuǎn)向影子銀行機構(gòu)借貸的同時會導(dǎo)致傳統(tǒng)商業(yè)銀行的客戶減少和借貸業(yè)務(wù)縮減，進而導(dǎo)致政府通過傳統(tǒng)商業(yè)銀行實施貨幣政策無法達(dá)到調(diào)整宏觀經(jīng)濟的目的。李波、伍戈（2011）認(rèn)為中國的影子銀行，與歐美發(fā)達(dá)國家的影子銀行一樣，都有信用創(chuàng)造的功能，并且沒有直接創(chuàng)造貨幣，只是創(chuàng)造了具有類似特征的金融產(chǎn)品。但是兩國影子銀行的構(gòu)成因素有所不同，美國的影子銀行以證券化基礎(chǔ)上的產(chǎn)品以及貨幣基金為主，而中國影子銀行主要包括信托計劃、銀行理財和委托貸款等產(chǎn)品。馬亞明、徐洋（2017）運用動態(tài)隨機一般均衡模型研究影子銀行時，將貨幣政策分為數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策，發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在 “金融窖藏” 現(xiàn)象時，兩類貨幣政策的有效性都受到削弱;裘翔、周強龍（2014）的研究則表明影子銀行是信貸業(yè)務(wù)在高風(fēng)險領(lǐng)域的延伸，它對傳統(tǒng)銀行體系有正向補充作用，同時也不利于貨幣政策的執(zhí)行;封思賢等（2014）卻以貨幣政策對中介變量，認(rèn)為中國的影子銀行通過貨幣政策影響整個金融體系的穩(wěn)定性。

以上均是影子銀行對貨幣政策影響的研究。還有的學(xué)者反向思考貨幣政策會不會影響影子銀行，如胡利琴等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，長期內(nèi)擴張性低利率政策和緊縮性數(shù)量型調(diào)控政策更容易引起影子銀行規(guī)模的擴大，且兩者的配合會強化影子銀行的風(fēng)險承擔(dān)。此外，經(jīng)濟下行會助推影子銀行轉(zhuǎn)型，引起影子銀行體系風(fēng)險增加。Nelson et al.（2018）將商業(yè)銀行和影子銀行作為平行的體系納入DSGE模型中，發(fā)現(xiàn)緊縮型貨幣政策在降低商業(yè)銀行資產(chǎn)的同時會擴大影子銀行的規(guī)模。

三、基于期限轉(zhuǎn)換、高杠桿和監(jiān)管的研究

由于傳統(tǒng)商業(yè)銀行未能滿足企業(yè)籌資需求，影子銀行得到迅速的發(fā)展并且成為傳統(tǒng)金融機構(gòu)信貸業(yè)務(wù)的有效補充，在一定程度上能夠提升了資金的使用效率。但由于影子銀行具有期限錯配、高杠桿率及規(guī)避監(jiān)管等原因，期限錯配容易使短期資金長期用，增強流動性風(fēng)險，而高杠桿則會數(shù)倍地放大流動性風(fēng)險，放大以后的流動性風(fēng)險通過金融市場傳遞到銀行體系，嚴(yán)重威脅金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，進而影響整個宏觀經(jīng)濟。

在期限錯配和高杠桿方面，Gennaioli et al.（2012）認(rèn)為基于金融創(chuàng)新模式的證券化擴大了影子銀行規(guī)模，在理性預(yù)期的假設(shè)之下，影子銀行是穩(wěn)定的并且可以增加社會福利。由于樂觀情景下容易讓投資者忽略影子銀行的尾部風(fēng)險，一旦出現(xiàn)問題的時候，立馬造成投資者恐慌，出現(xiàn)擠兌的現(xiàn)象，導(dǎo)致流動性干涸，從而引發(fā)更大的金融危機。Reinhart & Rogof（2008）指出，影子銀行的高杠桿性容易引起馬太效應(yīng)，在經(jīng)濟繁榮期會有大量的供給，經(jīng)濟緊縮時資金大量出逃，最終導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。Roland et al.（2014）認(rèn)為資產(chǎn)支持類證券大量交易的過程中，會加大影子銀行的杠桿水平，使風(fēng)險也隨之溢出到證券、銀行保險等行業(yè)之中，增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

在規(guī)避監(jiān)管方面，大量的研究認(rèn)為影子銀行是傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系為了規(guī)避監(jiān)管而出現(xiàn)的。如Richard（2009）認(rèn)為傳統(tǒng)商業(yè)銀行為了逃避監(jiān)管而將資產(chǎn)化產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)列入表外業(yè)務(wù)，容易積累風(fēng)險，導(dǎo)致金融系統(tǒng)不穩(wěn)定;Turner（2012）證實了影子銀行會增加金融交易的鏈條，進而將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了商業(yè)銀行、保險等傳統(tǒng)金融部門，如果存在過度交易、監(jiān)管不力的情況，會導(dǎo)致風(fēng)險大量聚集到傳統(tǒng)金融部門，進而引起金融系統(tǒng)不穩(wěn)定;Plantin（2015）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行會通過影子銀行體系進行監(jiān)管套利，進而影響傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸渠道;Acharya et al.（2012）認(rèn)為規(guī)避監(jiān)管是銀行設(shè)置資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的重要動機，而資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)在次貸危機早期扮演了非常重要的角色。

四、影子銀行的正面效應(yīng)

雖然大部分的研究都在關(guān)注影子銀行的負(fù)面效應(yīng)，但也有學(xué)者思考影子銀行對經(jīng)濟增長到底是有利的還是不利的、對金融改革是否有利。于菁（2013）認(rèn)為影子銀行為部分融資受限企業(yè)或行業(yè)提供資金，使得這些企業(yè)或行業(yè)得到發(fā)展，對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)生一定的影響;李建軍等（2015）認(rèn)為雖然影響時間較短并作用有限，但在金融抑制的情況下影子銀行確實能夠增加社會產(chǎn)出，是傳統(tǒng)銀行融資的有效補充;顏永嘉（2014）認(rèn)為，影子銀行對滿足社會投融資需求、促進經(jīng)濟增長具有正面作用，但同時對于影子銀行仍然缺乏有效監(jiān)管，容易積累系統(tǒng)性風(fēng)險;毛澤盛、萬亞蘭（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)影子銀行規(guī)模小于6.07萬億元時，影子銀行的發(fā)展有利于提高銀行體系的穩(wěn)定性。另外，王達(dá)（2012）也指出，美國影子銀行體系的發(fā)展加速了美國商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變和美國金融體系的市場化進程，極大地提高了美國金融市場的流動性。hou et al.（2018）發(fā)現(xiàn)影子銀行活動的增長對中國商業(yè)銀行的成本效率有顯著的正向影響。

五、未來研究啟示

基于以上梳理，筆者發(fā)現(xiàn)目前影子銀行的研究還比較淺顯且停留在概念界定、影子銀行對金融體系和宏觀經(jīng)濟的影響上，加上次貸危機的后遺癥導(dǎo)致大多研究只看到影子銀行的危害性，且部分研究開始思考影子銀行的正面效應(yīng)還是基于不良后果的基礎(chǔ)上。筆者認(rèn)為影子銀行未來的研究方向可聚焦以下方面：

（一）收集數(shù)據(jù)，開展更多實證研究。梳理的文獻大部分都是定性類的研究，理論模型的構(gòu)建等，實證研究的文章比較少，而且現(xiàn)存的實證研究文章大部分是基于一般均衡模型（DSGE）進行研究的，如影子銀行對金融體系穩(wěn)定性的影響、貨幣政策傳導(dǎo)的影響以及其他諸如利率、投資、消費總產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟變量對影子銀行的影響等。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因在于影子銀行數(shù)據(jù)難以測量與收集。然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和大數(shù)據(jù)時代的到來，數(shù)據(jù)收集變得可能，加上學(xué)者們在影子銀行的測算研究也不斷深入，未來的研究可以更多地往實證研究靠攏。

（二）正視影子銀行的正面效應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)和通信技術(shù)的推進，使得影子銀行的生存空間也在擴大，如何利用先進技術(shù)的便捷性，讓影子銀行更好地為經(jīng)濟穩(wěn)定服務(wù)，為人類幸福感努力，需要我們進一步挖掘影子銀行的優(yōu)勢。因此，一刀切的辦法已經(jīng)不適合用來解決影子銀行的問題，深入挖掘影子銀行更多的數(shù)據(jù)，識別影子銀行的正面效應(yīng)和負(fù)面影響，為后續(xù)政策制定提供厚實的理論基礎(chǔ)。

（三）理清金融創(chuàng)新與影子銀行的關(guān)系。有些學(xué)者認(rèn)為影子銀行是金融創(chuàng)新的負(fù)面產(chǎn)物，然后影子銀行自古就有，而金融創(chuàng)新是20世紀(jì)才出現(xiàn)的，那么兩者之間的關(guān)系究竟如何是需要關(guān)注的一個主題，這關(guān)系到后續(xù)的金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的進一步推進，挖掘兩者之間的邏輯關(guān)系有助于國家政策的開展。

（四）開展更多基于中國現(xiàn)實的研究。中國的金融體系與歐美國家的不同，影子銀行對金融穩(wěn)定的作用機理以及作用效果對應(yīng)的不同。未來的研究應(yīng)該更多地利用中國數(shù)據(jù)，結(jié)合中國現(xiàn)實，開展更有針對性的研究，從而為經(jīng)濟發(fā)展獻謀獻策。

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