高振杰 張瑤

摘 ?????要：基于風(fēng)險(xiǎn)管理理論，采用文獻(xiàn)資料、層次分析、調(diào)研訪談等方法，對(duì)大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究，探討大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化的可行性和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，分析場(chǎng)館存在的信用風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)，提出強(qiáng)化場(chǎng)館資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策。期望通過(guò)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理，幫助大型體育場(chǎng)館走出融資困境，優(yōu)化場(chǎng)館資源配置，切實(shí)提高大型體育場(chǎng)館的發(fā)展水平。

關(guān) ?鍵 ?詞：體育管理;大型體育場(chǎng)館;資產(chǎn)證券化;風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào)：G80-05????文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ???文章編號(hào)：1006-7116（2020）04-0071-07

Risk management in the process of asset securitization of large sports venues

GAO Zhen-jie，ZHANG Yao

（School of Physical Education，South China University of Technology，Guangzhou 510641，China）

Abstract：Based on the risk management theory， by using methods such as literature study，?hierarchy analysis?as well as survey and interview， the authors studied the risk management in?the process of asset securitization of large sports venues， analyzed the feasibility and realistic basis of asset securitization of large sports venues， as well as the credit risk， environmental risk and capital risks existing in?the venues， and put forward countermeasures and suggestions for intensifying the risk management of venue asset securitization. The authors hope to help large sports venues get out of the?financing predicament through the risk management of?asset securitization， optimize?venue resource configuration， and practically?improve large sports venue development?performance.

Key words：sports management;large sports venue;asset securitization;risk management

大型體育場(chǎng)館是舉辦體育賽事和開(kāi)展全民健身活動(dòng)的主要載體，也是國(guó)有資產(chǎn)的重要組成部分。作為服務(wù)型公共基礎(chǔ)設(shè)施，大型體育場(chǎng)館在提供體育服務(wù)發(fā)揮社會(huì)效益的同時(shí)，也為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來(lái)了直接或潛在的經(jīng)濟(jì)效益。但調(diào)研發(fā)現(xiàn)，我國(guó)大型體育場(chǎng)館普遍存在投入回收慢、經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)大的現(xiàn)金流不匹配現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)阻力重重。因此，為了解決大型體育場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)性與公益性的矛盾，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)館資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，大型體育場(chǎng)館的管理者需要更新傳統(tǒng)思維，跳出事業(yè)單位模式，在資本市場(chǎng)中尋求新的出路。

采用多種方式綜合推進(jìn)大型體育場(chǎng)館保值增值是促進(jìn)體育事業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，而利用大型體育場(chǎng)館自身資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資則是維持場(chǎng)館良性運(yùn)轉(zhuǎn)的一種新思路。本研究運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理理論，從資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理視角分析大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化的可行性和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，通過(guò)實(shí)踐中場(chǎng)館發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)分析提出強(qiáng)化場(chǎng)館資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策，期望能夠依托金融市場(chǎng)，抓住資本政策的機(jī)遇，為大型體育場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)提供新的模式和思路，在提高大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化可行性的同時(shí)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。

1 ?大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化的可行性分析

1.1 ?政策條件

1）吸收市場(chǎng)存款，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)。

2018年9月13日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，要為高負(fù)債國(guó)有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)造良好政策和制度環(huán)境，完善資本補(bǔ)充機(jī)制，擴(kuò)大股權(quán)融資，支持盤(pán)活存量資產(chǎn)。隨后，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》更是鼓勵(lì)依法依規(guī)籌措重大投資資金，其中便包括對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的行業(yè)，為項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方提供發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具的各種渠道。一系列政策文件的頒布，顯示出我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的日漸成熟。因此，對(duì)大型體育場(chǎng)館這一基礎(chǔ)設(shè)施通過(guò)租賃，發(fā)放股權(quán)債權(quán)，最大化使用現(xiàn)有資源，能夠不斷提升場(chǎng)館的投資價(jià)值。各級(jí)主體可通過(guò)發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)證券，引入社會(huì)資本，有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，有效推動(dòng)了我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2）促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)相結(jié)合。

近年來(lái)我國(guó)體育消費(fèi)市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2018年全國(guó)體育消費(fèi)規(guī)模已達(dá)到9105.3億元^[1]，如此體量的體育消費(fèi)需求背后，勢(shì)必需要大量體育場(chǎng)館的支撐。2018年9月6日《關(guān)于抓緊貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院部署促進(jìn)民間投資持續(xù)健康發(fā)展的通知》文件指出，鼓勵(lì)民間資本采取多種方式規(guī)范參與PPP項(xiàng)目，將社會(huì)資本通過(guò)各種方式引入基礎(chǔ)設(shè)施融資當(dāng)中，減少融資成本。由此可見(jiàn)，政府政策已經(jīng)逐步向體育市場(chǎng)改革傾斜，資產(chǎn)證券化更為大型體育場(chǎng)館發(fā)展提供了新機(jī)遇。鼓勵(lì)培育和引進(jìn)多元化的大型體育場(chǎng)館投資融資主體，通過(guò)建立各投融資主體的溝通協(xié)作機(jī)制，能夠?yàn)橥顿Y者提供更多信息和交流途徑，減少大型體育場(chǎng)館的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加場(chǎng)館的經(jīng)營(yíng)收益，推進(jìn)體育市場(chǎng)向資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)型。

1.2 ?社會(huì)資本

1）社會(huì)閑余資本提供了原始資金積累。

社會(huì)資本是指居民在日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中由于缺少使用途徑而產(chǎn)生的多余資金，這部分資金由于沒(méi)有被充分利用而造成資金浪費(fèi)或者資金配置效率低下，存在著巨大的潛在投資效益。社會(huì)資本的存在，特別是閑余社會(huì)資本的存在，為投資者實(shí)現(xiàn)大型體育場(chǎng)館的資本積累提供了歷史條件與可能。社會(huì)資本總量的增加需要依靠相關(guān)主體的生產(chǎn)，最大化地利用現(xiàn)有資源。就大型體育場(chǎng)館而言將其證券化，可以降低交易成本，實(shí)現(xiàn)這一資產(chǎn)的積累。同時(shí)，社會(huì)資本的價(jià)值與社會(huì)關(guān)系存在關(guān)聯(lián)^[2]。借助場(chǎng)館的資產(chǎn)證券化，能夠推動(dòng)各投資主體之間的相互聯(lián)系、相互溝通，從而進(jìn)一步保障資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)。

2）我國(guó)現(xiàn)有儲(chǔ)蓄資金規(guī)模投資潛力巨大。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施需求正快速提高，政府基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)也大幅度增長(zhǎng)，使得我國(guó)平均年投資資金缺口急劇上升。2019年1月15日中國(guó)人民銀行公布了2018年全年金融數(shù)據(jù)，在2018年居民存款68萬(wàn)億元，儲(chǔ)蓄資金規(guī)模有巨大的投資潛力，證券的發(fā)行可以有效盤(pán)活資金存量。現(xiàn)今人們對(duì)于生活有了更高的要求，消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，體育消費(fèi)更是逐年增加，為體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。當(dāng)人們有了多余資金后，自然就會(huì)有投資者對(duì)其進(jìn)行關(guān)注，進(jìn)而就會(huì)有各種資金進(jìn)入到體育領(lǐng)域之中。大型體育場(chǎng)館對(duì)外發(fā)行證券時(shí)，有利于吸納民間游離資本，利用剩余資金來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，提高投資者收益率，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使體育活動(dòng)運(yùn)行更加合理，促進(jìn)社會(huì)效益，對(duì)社會(huì)總體效益帶來(lái)積極影響。

1.3 ?市場(chǎng)需求

1）以政府稅收為擔(dān)保，發(fā)揮場(chǎng)館潛在價(jià)值。

大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化可以減少對(duì)于政府和銀行信貸的依賴，將融資對(duì)象轉(zhuǎn)向全社會(huì)，使場(chǎng)館融資途徑多元化。將資金投資于優(yōu)質(zhì)的體育產(chǎn)品也有利于社會(huì)閑置資本的減少，降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)提供良好的利率類理財(cái)產(chǎn)品。大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化是通過(guò)未來(lái)收益和政府稅收作為擔(dān)保，在市場(chǎng)上發(fā)行證券以多渠道獲得場(chǎng)館建設(shè)資金^[3]。如果遇到對(duì)外發(fā)行的體育場(chǎng)館證券不能彌補(bǔ)有價(jià)證券時(shí)，政府會(huì)通過(guò)稅收給與補(bǔ)償，這也體現(xiàn)了大型體育場(chǎng)館證券發(fā)行對(duì)于投資者的低風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)體育市場(chǎng)需要將體育資產(chǎn)的潛在價(jià)值有效地發(fā)揮，大型體育場(chǎng)館作為體育文化的象征，通過(guò)證券發(fā)行對(duì)于場(chǎng)館的文化傳播以及價(jià)值體現(xiàn)的實(shí)現(xiàn)也都發(fā)揮著重要作用。

2）大型體育場(chǎng)館信譽(yù)和未來(lái)收益質(zhì)量良好。

現(xiàn)階段大型體育場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)收益甚微，由于其屬于公益性建設(shè)，盈利獲取就會(huì)受到限制。大型體育場(chǎng)館本身具有良好信譽(yù)和較好質(zhì)量，在市場(chǎng)多渠道獲得資金需求的形勢(shì)下，進(jìn)行大型體育場(chǎng)館證券化能夠多渠道開(kāi)發(fā)場(chǎng)館價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)積累。將預(yù)期的大型體育場(chǎng)館收益作為證券化的基礎(chǔ)，通過(guò)這一資金的使用對(duì)外發(fā)行收益憑證，市場(chǎng)對(duì)于大型體育場(chǎng)館發(fā)行的各種類型的證券可進(jìn)行選擇性融資，根據(jù)不同運(yùn)營(yíng)的情況來(lái)向外發(fā)行不同類型的證券。這一過(guò)程有利于兼顧實(shí)現(xiàn)場(chǎng)館的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益，有利于促進(jìn)大型體育場(chǎng)館建設(shè)和盈利，發(fā)揮場(chǎng)館多功能價(jià)值。

2 ?大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化過(guò)程

大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及到眾多主體（如圖1所示）。其中，資產(chǎn)證券化發(fā)起人是大型體育場(chǎng)館的經(jīng)營(yíng)方，作為場(chǎng)館基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人和資金的最終使用人，他們通過(guò)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)或營(yíng)收權(quán)來(lái)獲得資金^[4]。管理人多以證券公司為主，通過(guò)設(shè)立管理計(jì)劃來(lái)籌集資金、購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)并負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)管理。托管人是具有托管資格的商業(yè)銀行，主要負(fù)責(zé)專用賬戶的托管。擔(dān)保機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司和第三方企業(yè)，為發(fā)起人提供連帶責(zé)任擔(dān)保。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為場(chǎng)館基礎(chǔ)資產(chǎn)提供信用評(píng)級(jí)。投資者則可以是銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和個(gè)人等^[5]。大型體育場(chǎng)館的資產(chǎn)證券化屬于實(shí)體的資產(chǎn)證券化，操作主要包括構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、證券銷售、到期支付等流程。

圖1 ?大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化主體與證券化過(guò)程

2.1 ?基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建

大型體育場(chǎng)館進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池是一個(gè)具有一定規(guī)模的資產(chǎn)組合，在預(yù)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流，包括配套設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)、場(chǎng)館產(chǎn)品銷售權(quán)、場(chǎng)館投資決策權(quán)、場(chǎng)館留用資金支配權(quán)等經(jīng)營(yíng)權(quán)、冠名權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、標(biāo)志使用權(quán)等賽事活動(dòng)舉辦權(quán)利。大型體育場(chǎng)館基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人常常由事業(yè)單位或國(guó)有企業(yè)組成，他們通過(guò)分析融資需求，將符合條件的場(chǎng)館資產(chǎn)進(jìn)行證券化，并根據(jù)目標(biāo)需要組成資產(chǎn)集合，通過(guò)資產(chǎn)集合的方式提高資產(chǎn)的信用水平。具有穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流和相對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流記錄的且已經(jīng)運(yùn)營(yíng)一定時(shí)間，有著良好運(yùn)營(yíng)效果和信用記錄的大型體育場(chǎng)館可以作為優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，更容易實(shí)現(xiàn)證券化。

3.1 ?信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化過(guò)程中最受關(guān)注的部分。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)，是在場(chǎng)館資產(chǎn)證券化過(guò)程中，由于發(fā)起人在證券到期時(shí)沒(méi)有及時(shí)償還本金或支付利息，而導(dǎo)致債務(wù)人受到損失的行為，主要包括發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)和第三方機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)。大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化涉及到眾多的參與主體，環(huán)節(jié)復(fù)雜且操作時(shí)間長(zhǎng)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)一旦發(fā)生違約行為，就會(huì)影響資產(chǎn)證券化過(guò)程的總體質(zhì)量^[11]。大型體育場(chǎng)館的產(chǎn)權(quán)所有者和經(jīng)營(yíng)者是委托代理關(guān)系，管理者并沒(méi)有大型體育場(chǎng)館的股權(quán)，作為產(chǎn)權(quán)所有者和負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的管理者之間的目標(biāo)不完全一致，當(dāng)雙方利益存在沖突時(shí)，如果監(jiān)管不到位，管理者就會(huì)做出偏離股東利益的行為，影響場(chǎng)館資金價(jià)值。因此，挑選一個(gè)適合的、有能力去經(jīng)營(yíng)好場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)公司或聘請(qǐng)職業(yè)管理人員是讓投資者放心的保證。而該類風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為場(chǎng)館管理人員可能存在一系列不忠誠(chéng)的行為：（1）隱瞞行為，場(chǎng)館管理者在管理過(guò)程中會(huì)有因運(yùn)營(yíng)操作失誤為了個(gè)人利益而導(dǎo)致對(duì)場(chǎng)館名譽(yù)和場(chǎng)館資產(chǎn)造成損失的事件進(jìn)行隱瞞，致使更大的損失;（2）牟利行為，管理者在工作中利用個(gè)人職權(quán)謀求個(gè)人利益;（3）不盡責(zé)行為，管理人收取管理費(fèi)用，但在工作中偷懶，行動(dòng)效率低，決策隨便;（4）最大化個(gè)人利益，利用公款消費(fèi)，假公濟(jì)私，偽造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表以獲取利益等現(xiàn)象;（5）欺詐行為，在管理過(guò)程中，管理者為謀取更多的利益而對(duì)投資者進(jìn)行欺騙，例如管理者將不合格、劣質(zhì)產(chǎn)品賣(mài)給投資者，損壞他人利益。

3.2 ?經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更像是一種操作行為，是指由于場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)者不適當(dāng)或失敗的內(nèi)部事務(wù)、人員、硬件設(shè)施缺乏等造成的經(jīng)營(yíng)不善，致使大型體育場(chǎng)館收益損失。資產(chǎn)證券化是將大型體育場(chǎng)館的非流動(dòng)性資產(chǎn)打包成產(chǎn)品并將其賣(mài)出，從而保證投資者愿意購(gòu)買(mǎi)持有這個(gè)資產(chǎn)^[9]。在這個(gè)過(guò)程中，場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)起著保持盈利的作用，場(chǎng)館商業(yè)運(yùn)營(yíng)是指對(duì)場(chǎng)館證券化經(jīng)營(yíng)過(guò)程的計(jì)劃、組織、實(shí)施和控制，在實(shí)施資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，場(chǎng)館原始權(quán)益人是否將實(shí)際的經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)包給管理者^[10]，從而做到場(chǎng)館所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，提高場(chǎng)館競(jìng)爭(zhēng)力。

從這一分類看，主要存在定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)體育產(chǎn)品的定價(jià)是進(jìn)行體育活動(dòng)的基礎(chǔ)，體育產(chǎn)業(yè)由于本身的公益屬性和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的比重結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，對(duì)其定價(jià)就需要綜合考慮各方面的相關(guān)因素，如場(chǎng)館屬性、資金現(xiàn)金流、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用等級(jí)等一系列因素。在組建資金池的過(guò)程中，如果場(chǎng)館商業(yè)化管理運(yùn)營(yíng)模式不成熟，投資者會(huì)認(rèn)為大型體育場(chǎng)館未來(lái)收入現(xiàn)金流無(wú)法滿足償付支持證券本息的要求，影響場(chǎng)館資產(chǎn)證券化的價(jià)值，從而影響場(chǎng)館資產(chǎn)未來(lái)的可預(yù)期狀態(tài)，降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的剝離效果。當(dāng)然，場(chǎng)館也存在破產(chǎn)隔離等不可抗風(fēng)險(xiǎn)，任何一個(gè)參與主體出現(xiàn)異常，都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化過(guò)程失敗或者發(fā)行推遲。

3.3 ?環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之一，有自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)之分，也是對(duì)大型體育場(chǎng)館而言較為恰當(dāng)?shù)沫h(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分類。自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指大型體育場(chǎng)館受臺(tái)風(fēng)、暴雨、暴雪以及地震等自然災(zāi)害影響。例如，在場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)賽事期間，若出現(xiàn)臺(tái)風(fēng)等極端天氣可能會(huì)影響賽事舉辦，人員活動(dòng)減少，進(jìn)而對(duì)場(chǎng)館舉辦方利益造成損失，影響場(chǎng)館的資金現(xiàn)金流。這也是場(chǎng)館區(qū)別于其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行資產(chǎn)證券化的特殊之處。

社會(huì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)變數(shù)會(huì)更大更多，它受到國(guó)家政策、宗教信仰、社會(huì)結(jié)構(gòu)、社會(huì)觀念和形勢(shì)政策等社會(huì)因素的影響。（1）宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。若國(guó)家進(jìn)行政策變革，欲收回大型體育場(chǎng)館的一些重要經(jīng)營(yíng)主權(quán)，會(huì)給場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)造成巨大困難，也會(huì)影響場(chǎng)館的證券化過(guò)程，打擊了投資者的投資信心。（2）競(jìng)爭(zhēng)格局變化的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化融資需要大量的市場(chǎng)資金注入，這就與市場(chǎng)繁榮狀況有密切的聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)變動(dòng)帶來(lái)的不確定性會(huì)造成場(chǎng)館證券違約、降價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)。（3）社會(huì)形勢(shì)變化的風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)館活動(dòng)的有效運(yùn)營(yíng)需要一個(gè)穩(wěn)定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)形勢(shì)作為保障，如果社會(huì)形勢(shì)不穩(wěn)定，那么場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)就談不上盈利。同時(shí)國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境的不穩(wěn)定也會(huì)影響場(chǎng)館資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使得證券價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)，降低場(chǎng)館資產(chǎn)證券化水平。

3.4 ?資金風(fēng)險(xiǎn)

資金風(fēng)險(xiǎn)也就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于大型體育場(chǎng)館收支狀況發(fā)生意外變動(dòng)給財(cái)務(wù)造成困難而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。主要有：（1）在場(chǎng)館進(jìn)行證券化前經(jīng)營(yíng)收支狀況是否有發(fā)生過(guò)意外變動(dòng);（2）場(chǎng)館自身有沒(méi)有存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);（3）在證券化過(guò)程中有沒(méi)有涉及到債務(wù)處理問(wèn)題;（4）證券化的資產(chǎn)中原始權(quán)益人有沒(méi)有完全的自主權(quán)。針對(duì)這一問(wèn)題，可以參考場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)報(bào)表和資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)檢查，通過(guò)未分配利潤(rùn)和貨幣資金、預(yù)收款項(xiàng)、預(yù)付款項(xiàng)等與利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表勾連起來(lái)，核實(shí)信息基本情況對(duì)稱性，對(duì)于場(chǎng)館實(shí)控人、大股東、場(chǎng)館主要的收入來(lái)源進(jìn)行了解，查看在過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中是否存在著重大行政處罰或違約行為。

現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，也會(huì)影響對(duì)場(chǎng)館資產(chǎn)證券化帶來(lái)威脅。現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是指場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)當(dāng)中由于現(xiàn)金循環(huán)存在不穩(wěn)定因素而給場(chǎng)館帶來(lái)流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流作為場(chǎng)館資產(chǎn)證券化的保障存在以下情況：（1）現(xiàn)金流穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)大型體育場(chǎng)館現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境，無(wú)法支付投資者利息，對(duì)場(chǎng)館的資產(chǎn)證券化造成沖擊;（2）稅收變化風(fēng)險(xiǎn)，大型體育場(chǎng)館隸屬于國(guó)有資產(chǎn)，國(guó)家會(huì)對(duì)其進(jìn)行定期收稅，但經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定情況下，國(guó)家可能會(huì)加大稅收或者推動(dòng)場(chǎng)館轉(zhuǎn)企改制，這會(huì)對(duì)場(chǎng)館的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃造成影響;（3）流動(dòng)性支持風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性支持人是否能夠按時(shí)支付流動(dòng)性資金也是參與主體對(duì)場(chǎng)館證券進(jìn)行考慮的重要方面。

4 ?強(qiáng)化大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的策略

4.1 ?強(qiáng)化政府管理能力，審慎處理監(jiān)管問(wèn)題

以資產(chǎn)證券化手段改善大型體育場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)與融資，需要明確把握頂層設(shè)計(jì)內(nèi)容，合理制定制度。在管理決策中，政府管理部門(mén)應(yīng)明確大型體育場(chǎng)館的職能和功能，正確處理體育服務(wù)、商業(yè)經(jīng)營(yíng)、體育賽事、娛樂(lè)賽事的關(guān)系，適度簡(jiǎn)政放權(quán)，扮演好“監(jiān)管者，服務(wù)者”的角色，明確政府定位與職能，把體育場(chǎng)館進(jìn)一步推向市場(chǎng)^[12]。對(duì)于優(yōu)質(zhì)場(chǎng)館，要敢于放開(kāi)進(jìn)行試點(diǎn)，獲取實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而構(gòu)建有利于資產(chǎn)證券化開(kāi)展的科學(xué)宏觀環(huán)境，用政策支持體育場(chǎng)館管理體制改革和融資模式創(chuàng)新，逐步改變大型體育場(chǎng)館的單一財(cái)政依賴。

同時(shí)，要加強(qiáng)監(jiān)管的有效性。目前，我國(guó)大型體育場(chǎng)館在改革中存在著監(jiān)管缺位的現(xiàn)象，不僅會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失，也有損政府形象與公信力。應(yīng)采取更為合理的監(jiān)管手段，形成多渠道共同監(jiān)管、內(nèi)外部監(jiān)督共同作用的立體監(jiān)管體系，提高監(jiān)管水平和監(jiān)管效率。構(gòu)建橫向協(xié)調(diào)機(jī)制，嘗試跨行業(yè)、跨領(lǐng)域結(jié)合監(jiān)管，避免證券化過(guò)程中可能存在的真空區(qū)域;建立市場(chǎng)化的懲戒機(jī)制，對(duì)違規(guī)違法操作進(jìn)行曝光，降低信用市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的程度。

4.2 ?出臺(tái)專門(mén)法律法規(guī)，構(gòu)建合理宏觀環(huán)境

法律法規(guī)的不完善為資產(chǎn)證券化的推行與監(jiān)管帶來(lái)較大阻力。我國(guó)立法機(jī)關(guān)應(yīng)在“真實(shí)出售”、特殊目的實(shí)體的建立與存續(xù)、破產(chǎn)隔離等需重點(diǎn)規(guī)范領(lǐng)域通過(guò)資產(chǎn)證券化專門(mén)法進(jìn)行指導(dǎo)，明確各主體利益關(guān)系，利用法規(guī)政策加強(qiáng)約束與規(guī)范;在其余領(lǐng)域，針對(duì)試點(diǎn)逐漸深入中暴露的問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充，修改與完善《資產(chǎn)證券化規(guī)范》等指令性文件，形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

在證券化產(chǎn)品發(fā)行上，可以通過(guò)法律手段標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)起人持有一定比例資產(chǎn)支持證券以降低風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)定發(fā)行者對(duì)產(chǎn)品的信息披露程度從而增加投資者信心與市場(chǎng)透明度;在資產(chǎn)證券化的監(jiān)管上，逐步統(tǒng)一不同種類資產(chǎn)證券化模式的監(jiān)管者與監(jiān)管制度，減少監(jiān)管難度與監(jiān)管上的灰色領(lǐng)域^[13]。我國(guó)立法機(jī)關(guān)應(yīng)緊密關(guān)注試點(diǎn)情況，廣泛聽(tīng)取各個(gè)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，針對(duì)試點(diǎn)情況及時(shí)作出反饋;也可以在綜合我國(guó)《民法》《公司法》《擔(dān)保法》等相關(guān)法律的基礎(chǔ)上適當(dāng)借鑒證券化市場(chǎng)發(fā)展較成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。例如：2000年日本修訂的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》;2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)頒布的《巴塞爾資本協(xié)議III》《多德弗蘭克法案》等一系列相關(guān)法律文件。

4.3 ?完善資產(chǎn)操作流程，協(xié)調(diào)內(nèi)外監(jiān)管關(guān)系

首先，在稅收政策上，厘清管理者、特殊目的實(shí)體等參與主體在大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中承擔(dān)的角色，區(qū)分納稅基礎(chǔ);其次，應(yīng)盡快向信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)政策標(biāo)齊。例如，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，信托合同免收印花稅。在企業(yè)所得稅環(huán)節(jié)，“真實(shí)出售”環(huán)節(jié)由于資產(chǎn)交易不屬于商業(yè)性買(mǎi)賣(mài)，可以適當(dāng)減輕所得稅，從稅收領(lǐng)域提高發(fā)起人對(duì)證券化產(chǎn)品的認(rèn)可度（見(jiàn)表1）。

由于大型體育場(chǎng)館資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來(lái)收益權(quán)，因而要合理準(zhǔn)確地計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流。要求在根據(jù)多種影響因素綜合考慮，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行建模，并定期核算。我國(guó)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)的方法同時(shí)借鑒了國(guó)際上的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成法和后續(xù)涉入法3種方法。在未來(lái)的場(chǎng)館證券化操作中，應(yīng)結(jié)合證券化發(fā)展程度對(duì)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法進(jìn)行規(guī)定，在各種會(huì)計(jì)計(jì)量方法中選擇最便于操作的方法，減少主觀性。在存續(xù)期間內(nèi)，場(chǎng)館也應(yīng)選擇正確的方法對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益權(quán)進(jìn)行攤銷，根據(jù)情況進(jìn)行減值處理，計(jì)入當(dāng)期損益。再出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)及時(shí)核算未來(lái)現(xiàn)金流，根據(jù)變化的內(nèi)部收益率計(jì)算每期利息。

在金融中介的設(shè)立與準(zhǔn)入時(shí)，應(yīng)建立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中介進(jìn)行評(píng)級(jí)、審核。要避免在操作中由于追求利益而導(dǎo)致違規(guī)操作;在發(fā)行、特殊目的機(jī)構(gòu)的創(chuàng)建、“真實(shí)出售”、評(píng)級(jí)等步驟中既要加強(qiáng)對(duì)中介的道德標(biāo)準(zhǔn)，也要用公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)加強(qiáng)約束與懲戒。以行政手段限制場(chǎng)館證券化操作中的信息披露程度。對(duì)于信用好的機(jī)構(gòu)，可以通過(guò)評(píng)級(jí)制度進(jìn)行激勵(lì)，對(duì)信用較差甚至違法操作的機(jī)構(gòu)應(yīng)視情節(jié)嚴(yán)重程度加以懲罰。審慎操作，建立強(qiáng)制監(jiān)管措施。為保證各中介的支持與相互配合，要明確各方職責(zé)，保證各方相對(duì)的經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)每一環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別與控制，防范不正規(guī)操作帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.4 ?引導(dǎo)資本投資方向，培育有序市場(chǎng)環(huán)境

政府部門(mén)可以鼓勵(lì)與引導(dǎo)民間資本進(jìn)入體育領(lǐng)域，參與體育設(shè)施建設(shè)、體育上市公司融資等，通過(guò)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)資金共同參與，為體育場(chǎng)館業(yè)提供金融支持^[14]。未來(lái)，資產(chǎn)證券化交易勢(shì)必向普通投資者開(kāi)放，因此要維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，就要先加強(qiáng)對(duì)居民投資者對(duì)投資的科普與教育，幫助了解證券市場(chǎng)，了解資產(chǎn)支持證券及潛在風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，逐漸放寬投資者準(zhǔn)入資格，提升二級(jí)市場(chǎng)活躍度，同時(shí)也有避免投資者跟風(fēng)投資而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)與杠桿，銀行等做市商與交易中介也能有效對(duì)接二級(jí)市場(chǎng)供需，提高流動(dòng)性。

場(chǎng)館證券發(fā)行者也需提高信息披露程度，包括產(chǎn)品名稱、募集金額、存續(xù)期、預(yù)期收益率、還本付息方式等基礎(chǔ)信息外，還需要如實(shí)披露基礎(chǔ)資產(chǎn)存續(xù)情況、資金池狀況等信息，幫助投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)建合理的場(chǎng)館資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制，防止出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)無(wú)法證券化，不良資產(chǎn)借助評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包裝證券化等情況發(fā)生。當(dāng)前，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易市場(chǎng)逐步合并銀行間交易市場(chǎng)與交易所間市場(chǎng)，以信貸資產(chǎn)支持證券的交易帶動(dòng)資產(chǎn)支持證券的交易，二級(jí)市場(chǎng)交易量增加，市場(chǎng)流動(dòng)性提高，也有利于場(chǎng)館產(chǎn)品真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

4.5 ?提升資產(chǎn)信譽(yù)度，發(fā)揮場(chǎng)館綜合效益

良好穩(wěn)定的現(xiàn)金流是大型體育場(chǎng)館提升信譽(yù)度的關(guān)鍵。在場(chǎng)館日常運(yùn)營(yíng)中，應(yīng)在保證基礎(chǔ)公共服務(wù)的基礎(chǔ)上改善經(jīng)營(yíng)，在改善經(jīng)營(yíng)水平基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展：在專業(yè)賽事領(lǐng)域，依照國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范運(yùn)動(dòng)隊(duì)訓(xùn)練場(chǎng)地，保證場(chǎng)館體育服務(wù)的專業(yè)性、針對(duì)性;在群眾體育領(lǐng)域，要以體育公共服務(wù)為基礎(chǔ)，提高服務(wù)質(zhì)量，可以場(chǎng)館的低收費(fèi)與分時(shí)段免費(fèi)相結(jié)合，鼓勵(lì)更多群眾從觀看者轉(zhuǎn)化為體育活動(dòng)的參與者，營(yíng)造“喜愛(ài)體育、參與體育”的社會(huì)氛圍;在場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)中，可以依靠互聯(lián)網(wǎng)積極探索新模式，對(duì)體育設(shè)備進(jìn)行改造與升級(jí)，提高體育服務(wù)質(zhì)量和效率，通過(guò)線上、線下、軟件、硬件，多渠道吸引體育活動(dòng)與體育主體的參與，發(fā)展多種經(jīng)營(yíng)^[15]。將大型體育場(chǎng)館改造為集體育賽事、購(gòu)物、休閑、服務(wù)為一體的大型城市商業(yè)綜合體，推動(dòng)體育服務(wù)業(yè)與配套產(chǎn)業(yè)相互推動(dòng)。

對(duì)部分整體經(jīng)濟(jì)水平較低的區(qū)域，可以將本地信譽(yù)較高、經(jīng)營(yíng)效益較差的大型體育場(chǎng)館與較發(fā)達(dá)區(qū)域經(jīng)營(yíng)狀況較好、信譽(yù)高的場(chǎng)館組合構(gòu)成區(qū)域性資產(chǎn)組合或共同納入體育集團(tuán)公司，在實(shí)際操作中將場(chǎng)館組合的未來(lái)現(xiàn)金流投入同一資產(chǎn)池，按比例獲得資金支付。在組合的證券化下，既降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有利于盤(pán)活資產(chǎn)，幫助資產(chǎn)保值增值。

在當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)法律、信用、監(jiān)管等制度逐漸完備的過(guò)程中，對(duì)體育領(lǐng)域進(jìn)行資產(chǎn)證券化實(shí)踐是大型體育場(chǎng)館建設(shè)融資的新嘗試，是體育事業(yè)融入市場(chǎng)化改革浪潮的新機(jī)遇，以大型體育場(chǎng)館這一投融資難點(diǎn)為突破口，借助市場(chǎng)手段，加速體育資本的流動(dòng)性，有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，也為場(chǎng)館管理體制改革和企業(yè)制度建立提供了新思路。

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