孫丹 劉睿 劉麗輝

摘要：自2014年我國重啟員工持股計劃以來，員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟學(xué)家們關(guān)注的熱點問題之一。本文首先介紹了關(guān)于員工持股計劃的主要理論與實證研究，對比企業(yè)的兩類重要的人力資本——高管與員工，在創(chuàng)新活動中的作用及創(chuàng)新激勵效應(yīng)，進一步梳理了國內(nèi)外學(xué)者研究員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻。在實證分析的綜述中，根據(jù)文獻的分析框架與邏輯關(guān)系，總結(jié)了文獻的研究角度、樣本選擇與主要結(jié)論。

Abstract： Since China restarted its employee stock ownership plan（ESOP）in 2014， the relationship between employee stock ownership plan and corporate innovation has been one of the hot issues that economists have paid attention to. Firstly， this paper introduces the main theoretical and empirical research on ESOP， compares the role and innovation incentive effect of two kinds of important human capital： executives and employees in innovation activities， and further combs the literature of domestic and foreign scholars on the relationship between ESOP and enterprise innovation. In the overview of empirical analysis， based on the analysis framework and logical relationship of the literatures， it summarizes the research perspective， sample selection and main conclusions.

關(guān)鍵詞：員工持股計劃;企業(yè)創(chuàng)新;股權(quán)激勵;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

Key words： ESOP;enterprise innovation;equity incentive;property right nature

中圖分類號：F832.51;F272.92? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）21-0244-04

0? 引言

2014年6月20日，中國證券會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，員工持股計劃再次走進人們的視野，并引起了企業(yè)家和學(xué)者們的廣泛關(guān)注。員工持股計劃是一種內(nèi)部員工通過持有本公司的股票的方式分享企業(yè)所有權(quán)，參與公司的剩余利潤分配的制度。大量的實證研究表明，員工持股計劃為公司完善激勵機制、緩解委托代理問題、推動國企改革提供了一個可行的思路（周冬華等，2019;趙立新，2000;王礫，2017）。員工持股制度起源于美國，西方學(xué)者對員工持股制度的理論研究相對豐富，經(jīng)典的理論思想有雙因素理論、分享經(jīng)濟理論、利益相關(guān)者理論等。這些經(jīng)典的思想為員工持股計劃的實施及理論研究提供了依據(jù)。

與美國員工持股計劃不同，中國的員工持股計劃起步較晚，改革開放以來，中國企業(yè)的員工持股是國有企業(yè)在公司制和股份制改造過程中逐步發(fā)展起來的一種股權(quán)制度安排。在1992年，我國曾進行公司內(nèi)部職工股試點，卻因缺乏統(tǒng)一的制度頂層設(shè)計及監(jiān)管缺位導(dǎo)致嚴重的利益輸送問題，1994年被國務(wù)院緊急叫停（黃群慧等，2014）。2014年，在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革與經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型升級的大背景下，我國重啟了員工持股計劃。員工持股計劃作為國有企業(yè)混合所有制改革的新一輪浪潮，為解決國有企業(yè)的代理問題提供了一條新的路徑（沈紅波等，2018）。黃群慧等（2014）基于我國國情和特殊的制度背景下，認為我國的員工持股計劃兼具“激勵與治理”雙重效應(yīng)，即具有改善員工福利的激勵效應(yīng)和完善公司治理和社會治理的制度效應(yīng)。

創(chuàng)新是企業(yè)獲取長期競爭優(yōu)勢的主要驅(qū)動力，企業(yè)必須創(chuàng)新（張璇等，2017）。然而，與傳統(tǒng)的有形資產(chǎn)的投資活動不同，企業(yè)的創(chuàng)新活動依賴于各種不可預(yù)測的條件，失敗的可能性很高，因此，基于績效工資原則的標準激勵方案在鼓勵創(chuàng)新方面是不夠的（Holmstrom，1989）。與固定工資和傳統(tǒng)的績效薪酬激勵計劃相比，容忍早期失敗而注重長期創(chuàng)新績效的激勵計劃將會更好地促進企業(yè)創(chuàng)新 （Manso，2011;Ederer & Manso，2013）。近年來，員工持股計劃將激勵對象和激勵重點逐漸擴展和轉(zhuǎn)移到高管以外的員工，特別是科研人員和技術(shù)人員等非管理層員工，這是員工持股計劃發(fā)展過程中的“突破性變革”，因為激勵重心的轉(zhuǎn)移使得員工持股計劃擁有了一個全新的功能——促進創(chuàng)新產(chǎn)出（曹玉珊， 陳力維，2019）。

1? 員工持股計劃

員工持股計劃在西方發(fā)達國家發(fā)展比較快，西方學(xué)者對員工持股計劃進行了大量的理論研究。美國經(jīng)濟學(xué)家、律師凱爾索（Louis O.Kelso）提出的雙因素理論認為，財富由勞動和資本這兩種生產(chǎn)要素共同創(chuàng)造，勞動應(yīng)該享有資本所有權(quán)。員工持股計劃能在一定程度上實現(xiàn)勞資融合，緩解兩者在財富分配上的矛盾及割裂關(guān)系。分享經(jīng)濟理論進一步肯定了員工作為勞動要素所有者的經(jīng)濟價值，主張員工分享公司所有權(quán)并參與公司管理與治理。利益相關(guān)者理論認為，員工作為企業(yè)的直接利益相關(guān)者，理應(yīng)參與企業(yè)治理和分享企業(yè)剩余權(quán)益。

我國學(xué)者對于是否應(yīng)該實施員工持股計劃仍然存在爭議。蔣一葦（1991）的“職工主體論”認為，我國應(yīng)該推行產(chǎn)權(quán)制度民主化以深化企業(yè)改革，讓勞動者占有生產(chǎn)資料以確保職工的主體地位，而職工持股計劃的實施使得職工成為企業(yè)資產(chǎn)的局部所有者，有利于增強職工主人翁的責任感。方竹蘭（1997）提出，“人力資本所有者擁有企業(yè)所有權(quán)是一個趨勢”，她認為，人力資本的專用性使得人力資本所有者成為了企業(yè)風(fēng)險的真正承擔者，而非人力資本所有者卻是風(fēng)險逃避者，根本的原因在于人力資本所有者是企業(yè)財富的真正創(chuàng)造者;員工持股計劃、利潤分享制、收益分享制的出現(xiàn)，使得人力資本所有者能夠參與企業(yè)剩余的分享，企業(yè)財富從貨幣擁有者轉(zhuǎn)移到創(chuàng)富創(chuàng)造者手中，從而“資本雇傭勞動”的企業(yè)邏輯逐漸被“勞動占有資本”所取代。但是，部分學(xué)者對員工持股持相反意見。趙維新（1996）從剩余索取權(quán)與控制權(quán)的對應(yīng)關(guān)系出發(fā)，認為“人力資本與所有者的不可分割”使“資本雇傭勞動”存在合理性，讓員工成為企業(yè)的“所有者”，對員工來說并不一定有利。

目前，學(xué)術(shù)界對員工持股計劃的實施效果研究集中在三個領(lǐng)域：一是員工持股計劃對公司績效等方面等的研究（Meng et al.，2011;Ren et al.，2019;Chang et al.，2015;張望軍等，2016;張小寧，2002）。Meng（2011）等經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃的激勵強度非常微弱，以至于無法對公司績效的改善起到明顯的激勵作用，而且員工持股使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，由此引發(fā)的“搭便車”問題進一步削弱了其激勵效應(yīng)。然而，Ren等（2019）利用中國1992-2017年不同時期實施員工持股計劃的上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，雖然激勵強度不足以及“搭便車”問題可能會降低員工持股計劃的激勵效果，但是，實施員工持股計劃公司的績效顯著高于未實施的公司。張望軍等（2016）對滬深376家實施員工持股計劃的上市公司的研究表明，實施員工持股計劃有助于改善公司的財務(wù)狀況，且國企實施員工持股對改善盈利能力的效果比民營企業(yè)更明顯。張小寧（2002）根據(jù)滬深上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者持股和員工持股對企業(yè)績效均有正向影響，但是董事長持股數(shù)量、員工持股數(shù)量和比例與企業(yè)績效并無相關(guān)性，他認為可能的原因是員工持股對不同公司績效的激勵程度有差異，另外，經(jīng)營者或員工所持有的股權(quán)數(shù)量是一種業(yè)績附加型報酬，業(yè)績附加型報酬與企業(yè)績效的關(guān)系是層級式或跳躍式而不是線性關(guān)系。Chang等（2015）認為，授予非高管員工股票期權(quán)可以提高員工的風(fēng)險承擔水平，員工持股計劃較長的鎖定期能夠鼓勵員工對企業(yè)進行長期的人力資本投入，從而增強員工的穩(wěn)定性（孟慶斌，2019;周冬華，2019）。

二是員工持股計劃對企業(yè)治理改善效果的研究，如企業(yè)的代理成本、投資效率、信息披露等（沈紅波等，2018;周冬華，2019;陳大鵬等，2019）?，F(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，企業(yè)委托代理關(guān)系中代理人存在信息不對稱的問題，因此需要對代理者進行激勵，促使其最大限度完成委托人的目標（2009，呂長江）。周冬華等（2019）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實施員工持股計劃后，高管認購比例的提高能有效降低代理成本。孟慶斌等（2018）認為，企業(yè)內(nèi)部存在著“股東—管理層—員工”的委托代理鏈條。其中，員工處于代理鏈的最底層，但是其努力和協(xié)作對企業(yè)價值的實現(xiàn)具有重要的影響。員工持股計劃實現(xiàn)了對員工的“利益綁定”，有助于提升員工在創(chuàng)新活動中的個人努力、團隊協(xié)作和穩(wěn)定性。陳效東（2017）將企業(yè)的委托代理鏈進一步細化，提出在企業(yè)的“股東—高管人員—核心員工—普通員工”的委托代理鏈條中，核心員工是整個代理鏈條的中心環(huán)節(jié)，直接影響了高管人員的經(jīng)營目標和股東價值目標的最大化。陳大鵬等（2019）發(fā)現(xiàn)，當存在員工持股計劃時，管理層可能出于“討好”員工、避免沖突、“享受平靜生活”等目的，對企業(yè)進行盈余管理，并通過正向盈余管理推升股價、增加職工股解鎖套現(xiàn)時的資本利得，從而降低財務(wù)信息質(zhì)量。

三是對員工持股計劃的市場反應(yīng)的研究（張望軍等，2016;沈紅波等，2018;王礫等，2017;章衛(wèi)東，2016）。張望軍等（2016）經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司公告員工持股計劃能夠帶來正面的市場反應(yīng)，可作為公司穩(wěn)定市值的方式，而且國有企業(yè)進行員工持股帶來的股價正面效應(yīng)強于民營企業(yè)，但是該計劃對市場的長期影響尚不明確。沈紅波等（2018）通過對比國有企業(yè)與民營企業(yè)的員工持股計劃在預(yù)案公告日后短期和長期的公告效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司總體上具有正的短期公告效應(yīng)，但國有企業(yè)長期公告效應(yīng)弱于民營企業(yè)。王礫等（2017）利用中國上市公司的數(shù)據(jù)研究投資者對于公司推行員工持股計劃的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實施員工持股計劃的短期公告效應(yīng)顯著為正，而在長期中逐漸減弱，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)發(fā)布員工持股計劃的短期公告效應(yīng)更加顯著。章衛(wèi)東等（2016）發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃能夠為公司帶來正向公告效應(yīng)，提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績，與二級市場購買股份的方式相比，通過定向增發(fā)新股方式實施員工持股計劃的公告效應(yīng)更加顯著。

部分學(xué)者在研究時還發(fā)現(xiàn)，員工的個人特征、企業(yè)特征及企業(yè)實施員工持股計劃方案的差異也會影響員工持股計劃實施效果。當實施對象為高技術(shù)、高學(xué)歷的員工時，員工持股計劃的市場反應(yīng)、對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更加顯著（孟慶斌等，2019;王礫，2017）。此外，非杠桿性、購買折價高、持股鎖定期長的員工持股計劃對創(chuàng)新的促進作用更強（孟慶斌等，2019;Chang et al.，2015）。陳大鵬等（2019）發(fā)現(xiàn)，當員工持股計劃包含杠桿、企業(yè)資產(chǎn)透明度低、股權(quán)集中度低時，員工持股與企業(yè)應(yīng)計盈余管理水平的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。王礫（2017）在研究員工持股計劃的公告效應(yīng)時發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃方案的差異會影響投資者的反應(yīng)，員工持股的股票來源或資金來源以員工自有資金的投入或認購非公開發(fā)行股為主更能體現(xiàn)出員工對企業(yè)未來業(yè)績的信心，從而進一步提升投資者對員工持股計劃的市場反應(yīng)，但是大規(guī)模的員工持股也會引發(fā)“搭便車”的問題，導(dǎo)致降低員工持股計劃的激勵效應(yīng)。

此外，在中國獨特的制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的股權(quán)激勵效果具有較大差異。黃桂田等（2007）認為，我國的員工持股源于國有企業(yè)改制，其規(guī)模、目的和效果與非國有企業(yè)相比存在差異;對國有企業(yè)而言，員工持股降低了國有股比重，改進了企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生正向作用，而非國有企業(yè)員工持股不能顯著影響企業(yè)績效。趙立新（2015）認為，在國有企業(yè)引入員工持股計劃，能夠明確企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及解決政企不分的問題，是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的有效途徑;通過對中工美進出口有限責任公司的員工持股計劃進行研究，他發(fā)現(xiàn)改制一年后的公司在業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟效益方面都有明顯的提升。楊華領(lǐng)（2016）發(fā)現(xiàn)，核心員工股權(quán)激勵的范圍越大，對企業(yè)經(jīng)營績效的改善效果越好，而且這種改善效果在國有企業(yè)中更加顯著（劉紅等，2018）。但是，姜英兵、于雅萍（2019）卻有不同的結(jié)論，他們認為，國有企業(yè)的高管人員大多具有“準官員”性質(zhì)，委托代理關(guān)系更加復(fù)雜，國有企業(yè)的信息透明度低、員工總數(shù)多容易引發(fā)“搭便車”的問題，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的股權(quán)激勵的動機更傾向于福利型，而非激勵型，這會削弱股權(quán)激勵的有效性。沈紅波等（2018）發(fā)現(xiàn)，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)員工持股計劃高管認購比例較低，管理層激勵不足是導(dǎo)致國有企業(yè)財務(wù)績效改善效果不明顯的主要原因。

2? 員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新

在我國提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的時代背景下，“創(chuàng)新”已經(jīng)上升到國家級戰(zhàn)略的地位。對于企業(yè)而言，創(chuàng)新日益成為一項重要的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，它能促進企業(yè)發(fā)展，增強企業(yè)的競爭力。企業(yè)的創(chuàng)新是一項長期的、具有不可預(yù)測風(fēng)險的活動，而創(chuàng)新活動中最關(guān)鍵的要素就是人力資本。因此，如何建立一套合理的人力資本激勵機制促進企業(yè)創(chuàng)新，成為了企業(yè)實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵。熊比特認為，創(chuàng)新的主體是企業(yè)家，企業(yè)家的職能就是實現(xiàn)創(chuàng)新，引進新組合。企業(yè)中的管理層是創(chuàng)新活動的“決策者”，員工則承擔著“執(zhí)行者”的角色（陳效東，2017;姜英兵等，2017）。由于人們對員工在創(chuàng)新活動中的角色認知存在偏差（孟慶斌等，2019），已有的研究大多從管理層的角度分析高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新的重要性?？讝|民等（2017）利用2000-2012年上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系，管理層薪酬薪酬溢價能夠有效地促進企業(yè)創(chuàng)新，而員工薪酬溢價卻會導(dǎo)致創(chuàng)新數(shù)量降低，說明管理層薪酬激勵是促進企業(yè)創(chuàng)新的主導(dǎo)因素。尹美群等（2018）發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入與公司業(yè)績的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，薪酬激勵政策能夠促進管理層加大創(chuàng)新投入。然而，Holmstrom（1989）認為，企業(yè)創(chuàng)新對各種不可預(yù)測條件的依賴使得失敗的可能性很高，從而基于工資績效原則的標準激勵機制不足以鼓勵創(chuàng)新。股權(quán)激勵計劃是一項主要面向高管人員的長期激勵計劃，大量實證研究結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵能有效地緩解高管與股東之間的代理問題，促使高管增加研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出（田軒等，2018;姜英兵等，2017;朱德勝等，2016）。田軒、孟清揚（2018）基于代理理論認為，對管理層實施股權(quán)激勵計劃不僅有助于企業(yè)提高研發(fā)投入，還顯著地促進了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，且激勵對象包含核心技術(shù)人員時，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵效果更加顯著。但是，尹美群等（2018）發(fā)現(xiàn)，高管的股權(quán)激勵在創(chuàng)新投入和企業(yè)績效的關(guān)系中并沒有明顯的促進作用，對管理層的股權(quán)激勵程度也不是越大越好，高管持股對企業(yè)創(chuàng)新兼具利益趨同效應(yīng)和管理防御效應(yīng)雙重效應(yīng)，高管持股比例與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒U型關(guān)系（2016，朱德勝、周曉琪）。

在企業(yè)的創(chuàng)新活動中，員工雖然不是創(chuàng)新決策環(huán)節(jié)的主體，但是在創(chuàng)新思想的產(chǎn)生、執(zhí)行創(chuàng)新決策的環(huán)節(jié)中發(fā)揮著重要的作用，員工的努力和協(xié)作程度關(guān)系到創(chuàng)新投入能否轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出（2018，孟慶斌等）。相較于高管人員，核心員工擁有專門技術(shù)、掌握核心業(yè)務(wù)、控制關(guān)鍵資源，對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展具有重要影響，是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)的主體（2017，陳效東;2017，姜英兵等）。上市公司實施股權(quán)激勵計劃往往同時包含高管人員和核心員工，核心員工是創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)的主體，對核心員工實施股權(quán)激勵可以緩解高管與核心員工的代理問題、提高風(fēng)險承擔水平，使核心員工更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，減少短視行為，與高管人員相比，核心員工持股和股權(quán)激勵更有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平（2017姜英兵、于雅萍;2017，陳效東）。但是，一些研究者對員工持股的正向激勵效應(yīng)持有相反觀點。吳文華、姚麗華（2014）經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，核心骨干員工的股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效之間不存在正相關(guān)性。Meng等（2011）指出，由于存在“搭便車”問題，在員工持股計劃下，員工之間高度分散的股權(quán)并不能產(chǎn)生明顯的激勵效應(yīng)，當股權(quán)被授予給低水平的員工時，員工持股計劃的正向激勵效應(yīng)會被進一步削弱。Oyer（2004）也認為，非高管員工持股不能產(chǎn)生激勵效應(yīng)，員工個人的努力無法對股權(quán)價值的提升產(chǎn)生明顯影響，由此導(dǎo)致的“搭便車”的問題會降低員工持股的激勵效果。

然而，大量實證研究表明，員工持股計劃有助于企業(yè)創(chuàng)新（孟慶斌等，2019;周冬華等，2019）。Chang等（2015）發(fā)現(xiàn)，非高管員工持股能夠顯著地促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，在實施廣泛的股票期權(quán)激勵計劃的企業(yè)中，這種促進作用更加明顯;授予普通員工股票期權(quán)可以加強員工之間的相互監(jiān)督與合作，促進企業(yè)內(nèi)部的知識共享，提高員工的風(fēng)險承擔水平，從而促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。孟慶斌等（2019）利用2011-2017年中國上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃促進了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，指出員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用來源于員工持股部分而非管理層，員工持股計劃的“利益綁定”功能提升了員工在創(chuàng)新過程中的個人努力程度、團隊協(xié)作和穩(wěn)定性。陳效東（2017）認為，無論是核心員工持股還是高管的股權(quán)激勵，均對企業(yè)的創(chuàng)新活動起正面的激勵效應(yīng)，員工持股計劃通過縮小高管人員與員工之間的薪資差距，降低了代理成本，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。周冬華（2019）經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司實施員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正相關(guān)關(guān)系，實施員工持股計劃的公司可以通過降低代理成本、提升企業(yè)風(fēng)險承擔能力來提高公司的創(chuàng)新水平，且員工持股人數(shù)越多、實施資金規(guī)模越大、資金來源于員工薪酬及自籌資金，越能增加企業(yè)發(fā)明專利和實用新型專利申請數(shù)量?；诠蚕碣Y本理論，黃萍萍等（2019）認為員工持股計劃能有效地改進公司的治理問題，使得人力資本的效用得到充分發(fā)揮，從而促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而這種促進作用在信息透明度高的企業(yè)中更加顯著，他們進一步研究發(fā)現(xiàn)，員工持股能夠通過提高管理層的創(chuàng)新意愿而促進創(chuàng)新投入，但員工以自有資金認購股份的方式將會增強員工的風(fēng)險規(guī)避意識，反而會阻礙企業(yè)創(chuàng)新。曹玉珊、陳力維（2019）提出，員工持股計劃的創(chuàng)新功能依賴于被激勵員工的“人才專業(yè)性”，人才專業(yè)性會強化員工持股計劃與企業(yè)有效創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系，其中，高級管理人員和技術(shù)人員的人才專業(yè)性對企業(yè)的有效創(chuàng)新都有顯著的正向影響，并且這兩類人才的專業(yè)性對員工持股計劃的創(chuàng)新效應(yīng)的影響之間存在互補關(guān)系。劉紅等（2018）利用滬深2008-2015年上市公司的數(shù)據(jù)對核心員工持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效的關(guān)系進行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，核心員工持股對公司技術(shù)創(chuàng)新績效具有顯著的正向影響，核心員工持股比例越高，越有利于公司的技術(shù)創(chuàng)新，且這種正向影響在國有企業(yè)中更加顯著。

3? 總結(jié)

員工持股計劃實施以來，國內(nèi)外學(xué)者對此進行了大量的理論研究和實證檢驗，并得到了不同的結(jié)論。員工持股的理論研究多半是從激發(fā)人力資本的積極性的角度論證其可行性，國內(nèi)外大多數(shù)的研究都得到了正面的結(jié)論。對于實證研究來說，研究結(jié)論依賴于研究的假設(shè)條件、建立的模型、選擇的樣本數(shù)據(jù)及指標的衡量方法。無論是對企業(yè)業(yè)績、市場反應(yīng)還是企業(yè)創(chuàng)新等方面的研究，實施員工持股計劃的具體效果都取決于多種因素，內(nèi)部因素或是外部環(huán)境，而計量模型不可能涵蓋所有方面，這就導(dǎo)致了現(xiàn)有的研究結(jié)論的差異性。在員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新的實證研究中，內(nèi)生性是一個值得關(guān)注的問題（Chang et al.，2015;姜英兵等，2015），例如，員工持股計劃能促進創(chuàng)新，但創(chuàng)新能力強、創(chuàng)新績效高的企業(yè)也可能以員工持股計劃來獎勵或激勵員工進一步的創(chuàng)新，由此存在的反向因果關(guān)系可能影響回歸結(jié)果。

對于員工持股與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究中，創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標大多采用專利申請數(shù)（姜英兵等，2017;孔東民，2017）、專利授予數(shù)（孟慶斌等，2019;周冬華，2019）、專利他引次數(shù)（孟慶斌等，2019）等。但需要注意的是，這些衡量指標并不能全面度量一個企業(yè)的創(chuàng)新水平，尋找一個更好的創(chuàng)新衡量指標將是創(chuàng)新研究面臨的挑戰(zhàn)之一。朱德勝、周曉珮（2016）指出，我國大多數(shù)處于成長期的企業(yè)是以模仿創(chuàng)新作為主導(dǎo)的創(chuàng)新模式，主要方式為引進、購買發(fā)達國家的先進技術(shù)和產(chǎn)品，進行改造、開發(fā)和完善，形成具有商業(yè)價值的創(chuàng)新產(chǎn)品，以往研究卻忽略了這一重要方面，而僅從自主創(chuàng)新的角度衡量公司創(chuàng)新是不夠全面的。Griliches（1990）指出，“尋找能夠衡量創(chuàng)新活動的產(chǎn)出指標，將成為創(chuàng)新研究領(lǐng)域的強大動力之一”。

此外，研究中國企業(yè)的創(chuàng)新問題，需要考慮中國特有的政治體制、市場環(huán)境?；仡櫸墨I可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)實證研究結(jié)果表明，國有企業(yè)與非國有企業(yè)中實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的激勵效果存在差異（孟慶斌等，2019;周冬華，2019;姜英兵等，2015;劉紅等，2018）。盡管國外實施員工持股計劃的動機各有不同，但是從中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的歷程來看，員工持股計劃主要是通過構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度來提高企業(yè)績效（王晉斌，2005;趙立新，2000），而激勵員工創(chuàng)新成為提高企業(yè)績效的一種有效途徑。因此，若要充分發(fā)揮員工持股計劃的積極作用，需要企業(yè)與政府的相互配合和努力。政府管理部門應(yīng)該不斷健全相關(guān)法律與政策，中國企業(yè)則要努力把握這一歷史機遇，完善企業(yè)的治理體系與激勵機制，以期在未來創(chuàng)造更大的價值。

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