李慧

摘要：本文以蒙牛乳業(yè)為例，基于財務(wù)指標和EVA模型對中國乳品上市公司的投資價值進行分析。對比探析了其盈利能力，償債能力和營運能力，得出蒙牛乳業(yè)目前在盈利和償債能力方面與同行業(yè)其他企業(yè)間存在一定的差距。通過EVA模型對蒙牛乳業(yè)股價進行了預(yù)測和評估，總結(jié)出蒙牛乳業(yè)目前股價整體上被高估。

關(guān)鍵詞：EVA模型;蒙牛乳業(yè);價值分析

中圖分類號：F830? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）07-0129-03

一、乳制品行業(yè)微觀環(huán)境分析

我國乳制品正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展期，人均消費量低于日本、美國等發(fā)達國家，乳制品需求市場遠未達到飽和狀態(tài)，根據(jù)中國報告網(wǎng)收集的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年液體乳銷售額增長7%，目前乳制品行業(yè)的競爭已從價格轉(zhuǎn)向了產(chǎn)品差異化，各式各樣的產(chǎn)品流向市場。隨著低線城市人均收入的提升，乳制品的需求將不斷增大，三四線城市乳制品零售比上年同期增長近8%，快于行業(yè)整體7%的增長。

從圖1中可以看出，縣和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的乳制品銷售額增長率較高，說明了消費乳制品的主引擎已從重點城市轉(zhuǎn)移到中小城市中去，低線城市成為乳制品需求增長的主要動力。這也是乳制品發(fā)展新時期中的重要決策依據(jù)。

二、蒙牛乳業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司始建于1999年，成立19年來，已形成了獨有的多產(chǎn)品框架產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并分別在市場中占有一席之地。市場競爭的加劇，蒙牛不斷升級產(chǎn)品和技術(shù)，并在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)奶源，設(shè)立工廠來擴大生產(chǎn)規(guī)模，在保證消費者滿意的同時加速企業(yè)的發(fā)展。

（一）盈利能力分析

2014-2018年，由于2015年以發(fā)放紅股為方案的分紅派息和2016年的雅士利事件，導(dǎo)致蒙牛乳業(yè)每股收益和每股凈資產(chǎn)整體呈先升后降再升的趨勢，2018年的每股收益較2017年增長了0.25元，普通股獲利水平大幅度上升，盈利能力隨之提高。

（二）償債能力分析

2014-2018年度，蒙牛乳業(yè)流動比率和速動比率大致處于1<流動比率<2，0.75<速動比率<1這一階段，基于行業(yè)標準，說明企業(yè)資金流動性一般，雖然有一定的短期債務(wù)償還能力但是不強，在未來的經(jīng)營活動中還是有一定的債務(wù)風險隱患。

三、EVA評估

（一）指標的選取

EVA是指企業(yè)資本收益和資本成本之間的差額，即企業(yè)稅后經(jīng)營利潤和全部投入資本（債務(wù)資本，權(quán)益資本總合）成本之間的差額 ，如果EVA為正，則說明企業(yè)創(chuàng)造了價值，反之企業(yè)發(fā)生價值虧損。理論上EVA的計算公式為：EVA=NOPAT-WACC*TC，式中NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，WACC為加權(quán)平均資本，TC為資本總額。本文結(jié)合自身能力和蒙牛乳業(yè)為港股的特點對計算公式進行了簡化和調(diào)整，其中：

NOPAT=凈利潤+利息支出+本期計提的各種減值準備+少數(shù)股東權(quán)益

TC=短期借款+長期借款+普通股股東權(quán)益+少數(shù)股股東權(quán)益

WACC=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比例+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例×（1-所得稅率）

（二）NOPAT的計算

因此參照公式，NOPAT=320372.1+37514.2+

7108-1716.1=363278.2萬元。

（三）TC的計算

因此參照公式，TC=654582.7+819240+2710712.3-

1716.1=4182818.9萬元

（四）WACC的計算

WACC的計算相對來說較為復(fù)雜，下面將分為債務(wù)資本和權(quán)益資本比率、債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本三部分進行計算。

1.債務(wù)資本和權(quán)益資本比率

由表計算可得，債務(wù)資本比率=債務(wù)資本總額/資本總額=35%，權(quán)益資本比率=權(quán)益資本總額/資本總額=65%。

2.債務(wù)資本成本

為了計算方便以及可獲得的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文選取香港銀行貸款利率以及貸款利率的1.2倍分為作為蒙牛乳業(yè)的短期借款成本和長期借款成本，香港利得稅稅率為16.5%。

由表可得稅前債務(wù)資本成本= 0.44*5.00%+

0.56*6.00%=5.56%，稅后債務(wù)資本成本=5.56%*

（1-0.165）=4.64%。

3.權(quán)益資本成本

經(jīng)查閱資料，權(quán)益資本成本沒有計算的統(tǒng)一標準形式，本文中使用的是常用的資本資產(chǎn)定價模型：R=Rf+β*（Rm-Rf）? ? ?（3-1）

式中，Rf為無風險收益率，β表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風險系數(shù)，Rm為市場期望回報率，Rm-Rf表示市場組合的風險溢價。由于蒙牛乳業(yè)是港股，相關(guān)數(shù)據(jù)難以查找，因此采用香港隔夜拆借率代替無風險收益率，將1998-2017年香港恒生指數(shù)的年復(fù)合增長率當做市場期望回報率。在計算β時，本文選取2016年1月至2018年12月蒙牛乳業(yè)和恒生指數(shù)的月收益率，通過建立模型并回歸得出，回歸模型為：R1=R2*β+N? ? ?（3-2）

式中R1為蒙牛乳業(yè)月收益率，R2為恒生指數(shù)月收益率，EVIEWS回歸結(jié)果圖如下

由圖可知回歸結(jié)果為R1=0.761867*R2+0.018524，因此β為0.761867。

則權(quán)益資本成本=1.44%+0.762*（6.03%-1.44%）=

4.94%。

結(jié)合以上計算結(jié)果得WACC=35%*4.64%+65%*4.94%=4.83%。

四、評估結(jié)論

由以上結(jié)果得出蒙牛乳業(yè)2018年EVA=363278.2-

4182818.9*4.83%=161248.0萬元，說明蒙牛乳業(yè)創(chuàng)造了161248.0萬元的價值增值。本文中假設(shè)蒙牛乳業(yè)未來EVA增率為2%，由蒙牛乳業(yè)2018年財務(wù)報表可得2018年蒙牛乳業(yè)所有者權(quán)益為3 046 427.9萬元，經(jīng)計算，企業(yè)的連續(xù)價值為5 697 809.19萬元，因此公司總價值為8 744 237.09萬元，目前公司總股本為39.28億股，因此蒙牛乳業(yè)股價預(yù)估為22.26元。根據(jù)目前（2019年3月27日）蒙牛乳業(yè)股市均價為26.306元可得，當前市場對蒙牛乳業(yè)股票的報價偏高。

五、蒙牛乳業(yè)投資風險與建議

（一）市場風險

中國乳制品行業(yè)競爭激烈，其中蒙牛乳業(yè)和伊利乳業(yè)占據(jù)半壁江山，消費者黏度較高。從財務(wù)指標上來看，伊利乳業(yè)的盈利能力及生產(chǎn)規(guī)模要優(yōu)于蒙牛乳業(yè)，尤其是在蒙牛乳業(yè)經(jīng)歷了2016年雅士利事件后，其在消費者心中的地位和形象大打折扣，銷量大幅度下降，經(jīng)過整整一年的調(diào)整運營蒙牛乳業(yè)才逐漸走出陰影。蒙牛乳業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量這方面吃過虧，為了不重蹈三鹿的悲劇，管理層及生產(chǎn)部門一定要謹慎細心，乳制品市場競爭激烈，可能稍有不慎就會被淘汰，要做到對自己的產(chǎn)品負責，對企業(yè)的信譽負責，對廣大的消費者負責。

（二）財務(wù)風險

蒙牛乳業(yè)資金流動性一般，其償還短期債務(wù)的能力不強，如果短期債務(wù)危機爆發(fā)，蒙牛乳業(yè)沒有足夠的能力去應(yīng)對。另外，蒙牛乳業(yè)為了追求高收益，不斷加大銀行貸款，資產(chǎn)負債比率逐年上升，償還長期債務(wù)能力變?nèi)?，如果?jīng)營出現(xiàn)失誤，在短期債務(wù)和長期債務(wù)的雙重逼迫下，蒙牛乳業(yè)將會面臨巨大的財務(wù)危機，投資者也會因此承受巨大的損失。企業(yè)應(yīng)立足于根本，打好扎實基礎(chǔ)，增加資產(chǎn)規(guī)模，盡可能減少負債，在保證風險承受能力的基礎(chǔ)上增加收益水平。

六、投資建議

總體來說，目前乳制品行業(yè)發(fā)展不容樂觀，但在政策和經(jīng)濟的推動下，2019年乳制品行業(yè)會迎來黃金發(fā)展期，各大乳制品企業(yè)都是順勢而上，蒙牛乳業(yè)作為乳制品行業(yè)的代表之一，更是會大放光彩，但是蒙牛乳業(yè)所面臨的市場和財務(wù)風險一點都不能忽視，乳制品行業(yè)競爭激烈，一點小小的問題就會擊垮一整個企業(yè)，因此不能因為行情好，企業(yè)的暫時的高額盈利而盲目投資。在股市方面，目前市場對于蒙牛乳業(yè)的報價偏高，不建議以當前的價格投資，建議買入價為23元，最后告誡廣大蒙牛乳業(yè)投資者：投資風險大，請謹慎投資。

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[責任編輯：紀姿含]

收稿日期： 2020-03-06

作者簡介： 李 慧（1991- ），女，鄭州人，助教，碩士，研究方向：金融學。