秦遠(yuǎn)建 楊捷

【摘要】基于2009 ～ 2018年已實(shí)施員工持股計劃的制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)， 研究上市公司員工持股與企業(yè)創(chuàng)新的聯(lián)系， 并深入探討其中的影響機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)施員工持股計劃能顯著推動企業(yè)創(chuàng)新， 尤其能促進(jìn)實(shí)用新型專利的研發(fā); 融資約束在員工持股促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮著重要的中介作用; 高管和核心技術(shù)人員持股都能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 但核心技術(shù)人員在企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮了更為關(guān)鍵的作用; 進(jìn)一步按照企業(yè)屬性與企業(yè)類型分組檢驗后發(fā)現(xiàn)， 緩解融資約束作為員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新影響的重要機(jī)制， 在民營企業(yè)與高科技企業(yè)中發(fā)揮了更明顯的中介作用。

【關(guān)鍵詞】員工持股計劃;企業(yè)創(chuàng)新;融資約束; 高科技企業(yè);核心技術(shù)人員

【中圖分類號】F272.92;F426.6? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? 【文章編號】1004-0994（2020）16-0096-9

一、引言

在實(shí)現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標(biāo)與中華民族偉大復(fù)興的中國夢之際， 創(chuàng)新成為我國特色社會主義建設(shè)的一大抓手。 在創(chuàng)新中， 人是最有活力的要素， 人在創(chuàng)新過程中能充分發(fā)揮主觀能動性， 提高創(chuàng)新效率與能力， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力的提升。 因此， 如何提升人力資本質(zhì)量， 激發(fā)企業(yè)員工的生產(chǎn)積極性與創(chuàng)造性成為現(xiàn)實(shí)中亟需解決的問題。

在企業(yè)創(chuàng)新活動中， 員工是最重要的因素， 因此調(diào)動員工的積極性與創(chuàng)造性成為企業(yè)創(chuàng)新最為重要的環(huán)節(jié)。 而員工持股計劃作為員工激勵的一大策略， 通過賦予企業(yè)員工本企業(yè)股票或期權(quán)來分享企業(yè)所有權(quán)與剩余收益， 能有效調(diào)動員工的積極性與創(chuàng)造性， 在推動企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮著重要作用。

基于此， 本文專注研究員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系， 并提出針對性建議。 本文的創(chuàng)新貢獻(xiàn)在于：第一， 以往研究員工持股計劃的文獻(xiàn)大多在分析其對員工激勵、公司經(jīng)營業(yè)績、股東財富效應(yīng)等方面產(chǎn)生的影響， 而本文將重點(diǎn)研究員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 是對以往研究的補(bǔ)充。 第二， 員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響渠道是以往文獻(xiàn)較少涉及的一個方面， 本文將圍繞影響機(jī)制展開討論， 研究融資約束在員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮的中介作用。 第三， 本文將針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)、不同行業(yè)屬性企業(yè)和不同類型員工持股分別進(jìn)行討論， 研究不同條件下員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）員工持股計劃

員工持股計劃最早是由Kelso和Adlert提出的， 隨著資本對生產(chǎn)的貢獻(xiàn)程度不斷加深， 單純依靠勞動要素獲得收入的勞動者將面臨嚴(yán)重的收入不公局面， 此時實(shí)施員工持股計劃可以讓勞動者通過購買本公司股票來擁有勞動和資本的雙重收入。 在我國， 員工持股計劃是伴隨著國有企業(yè)改革進(jìn)行的， 因此不少研究分析了企業(yè)產(chǎn)權(quán)與員工持股計劃二者的聯(lián)系。

現(xiàn)有對于員工持股計劃的研究大體可以分為三類， 即研究員工持股計劃對員工激勵效應(yīng)、公司經(jīng)營績效、股東財富效應(yīng)的影響。 大部分學(xué)者認(rèn)為實(shí)施員工持股計劃能有效激勵員工。 Hochberg和Lindsey[1] 提出通過加強(qiáng)員工內(nèi)部監(jiān)督， 促進(jìn)員工之間的相互合作， 能有效發(fā)揮員工持股計劃的激勵作用。 張望軍等[2] 以376家在2014年6月 ～ 2015年10月期間實(shí)施員工持股計劃的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究， 對比分析了該期間未實(shí)施員工持股計劃的業(yè)績表現(xiàn)， 發(fā)現(xiàn)相較于未實(shí)施員工持股計劃的企業(yè)而言， 實(shí)施該計劃的公司更有能力提升公司市值， 使用財務(wù)杠桿的能力也更強(qiáng)。 在研究員工持股計劃對股東財富的影響時， 章衛(wèi)東等[3] 基于2014年6月 ～ 2015年6月期間內(nèi)實(shí)施員工持股計劃的上市公司樣本， 研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施員工持股計劃能向證券市場釋放積極的信號， 產(chǎn)生宣告效應(yīng)， 在短期能增加股東的財富。 蔣運(yùn)冰、蘇亮瑜[4] 認(rèn)為員工持股計劃能增加股東的短期財富， 且可在熊市時“修正”市場的負(fù)面估值。

（二）企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)， 如何提升企業(yè)的創(chuàng)新能力， 學(xué)者們從多個方面展開了探討。 企業(yè)創(chuàng)新受到企業(yè)內(nèi)部與外部雙重因素的影響。 影響企業(yè)創(chuàng)新的外部因素主要包括司法地方保護(hù)主義與訴訟風(fēng)險[5] 、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)[6] 、政府放權(quán)改革[7] 、金融發(fā)展[8，9] 等; 影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部因素則包括企業(yè)家社會資本[10] 、企業(yè)創(chuàng)新文化[11] 、股權(quán)結(jié)構(gòu)[12] 、管理層能力[13] 等。

企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭力以維持長遠(yuǎn)發(fā)展的動力來源， 在此過程中， 企業(yè)的研發(fā)投入往往能直接影響企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略決策及其創(chuàng)新能力。 楊治等[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)的研發(fā)投入將抑制民營企業(yè)的創(chuàng)新， 引入市場競爭后， 這一“擠出效應(yīng)”將減弱。 武志勇等[15] 認(rèn)為， 在政府研發(fā)補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)機(jī)制中， 研發(fā)投入與高管人力資本發(fā)揮了中介作用。 馬文聰?shù)萚16] 發(fā)現(xiàn)， 無論是在新興產(chǎn)業(yè)還是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中， 研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度和研發(fā)人員薪酬激勵都能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的正向作用。 盧銳[17] 發(fā)現(xiàn)， 對高管實(shí)行高薪酬制度能有效激勵高管從事研發(fā)創(chuàng)新活動， 且高薪酬能弱化高管的機(jī)會主義傾向。 劉剛[18] 在分析影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)外部因素時， 認(rèn)為員工的學(xué)歷與企業(yè)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系， 企業(yè)應(yīng)該留住科技人才， 政府應(yīng)該加快引進(jìn)人才。 王萬珺等[19] 認(rèn)為， 通過積累人力資本、實(shí)施員工培訓(xùn)并增加研發(fā)投入能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（三）員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新

Chang 等[20] 利用美國數(shù)據(jù)驗證了創(chuàng)新是企業(yè)提升競爭力的動力， 能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展， 而員工持股計劃能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動的開展; 通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 認(rèn)購股票所需要的不同資金來源對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的作用不同。 依據(jù)利益共享與相互監(jiān)督理論， 員工持股計劃的實(shí)施能有效提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新質(zhì)量， 且這種促進(jìn)作用在信息透明的企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著。 在對樣本公司進(jìn)行產(chǎn)權(quán)分類與認(rèn)購股份方式分類后發(fā)現(xiàn)， 相較于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)實(shí)施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著， 員工采用自有資金認(rèn)購之外的方式認(rèn)購股份對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加明顯。 在考慮管理者意愿這一中介變量后研究發(fā)現(xiàn)， 員工持股計劃能提升高管的創(chuàng)新意愿進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[21] 。 曹玉珊、陳力維[22] 在討論員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新時考慮了人才專業(yè)性， 認(rèn)為人才的專業(yè)性能強(qiáng)化員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用; 在將企業(yè)人才分為技術(shù)人才和高管人才后， 研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)人才專業(yè)性與高管人才專業(yè)性在強(qiáng)化員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用上存在互補(bǔ)關(guān)系。 周冬華等[23] 認(rèn)為員工持股計劃能降低企業(yè)代理成本， 提升企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力， 進(jìn)而有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 且員工持股計劃的規(guī)模、高管認(rèn)購比例、鎖定期與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著正向關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新事關(guān)每位員工， 需要企業(yè)全體員工的努力與支持， 但是企業(yè)普遍存在的委托代理問題， 導(dǎo)致員工生產(chǎn)積極性與創(chuàng)造性不高。 因此， 尋找合適的激勵方式來降低代理成本， 鼓勵員工積極創(chuàng)新成為企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要部分， 而員工持股計劃就是重要的激勵方式之一。 首先， 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離會增加企業(yè)的代理成本與經(jīng)營風(fēng)險， 而員工持股計劃能讓管理者擁有股權(quán)， 讓員工獲得股東和內(nèi)部人的“雙重身份”， 共同參與公司剩余財產(chǎn)的分配， 有效降低代理成本與監(jiān)督成本， 穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展， 有利于企業(yè)創(chuàng)新[24，25] 。 其次， 員工持股計劃有利于員工更好地融入企業(yè)， 能營造良好的企業(yè)環(huán)境， 為企業(yè)創(chuàng)新提供支持。 張小寧[26] 研究發(fā)現(xiàn)， 管理層與員工持股能在企業(yè)經(jīng)營、技術(shù)、戰(zhàn)略與管理上實(shí)現(xiàn)效率增長， 并通過調(diào)動員工積極性來實(shí)現(xiàn)效率增長， 進(jìn)而有效提升企業(yè)績效。 企業(yè)經(jīng)營績效的提高為企業(yè)創(chuàng)新活動的開展提供了良好的企業(yè)環(huán)境， 有利于創(chuàng)新活動的開展。 此外， 在企業(yè)的人力資源儲備、開發(fā)方面， 員工持股計劃也能發(fā)揮積極的作用。 何少攀[27] 研究發(fā)現(xiàn)， 員工持股計劃在我國的非上市民營高科技企業(yè)中具有明顯的吸引、留住、合理使用人才的實(shí)踐特征。 員工持股計劃作為一種激勵方式， 能將員工利益與企業(yè)利益有效結(jié)合， 促進(jìn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的融合， 在留住人才、吸引創(chuàng)新能力突出的人員進(jìn)入企業(yè)方面發(fā)揮著重要作用。 基于以上分析， 本文提出研究假設(shè)：

H1：員工持股能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

對于企業(yè)來說， 資金就是血液， 事關(guān)企業(yè)的生存與發(fā)展， 不僅對于企業(yè)日常經(jīng)營至關(guān)重要， 而且對于企業(yè)的創(chuàng)新也起到關(guān)鍵作用。 企業(yè)創(chuàng)新對資金的需求巨大， 因為開展研發(fā)創(chuàng)新活動企業(yè)需要投入大量的資金， 導(dǎo)致企業(yè)常常面臨資金不足的困境。 員工持股能夠降低企業(yè)融資成本， 緩解企業(yè)面臨的融資約束。 通過員工持股計劃實(shí)現(xiàn)內(nèi)部融資， 企業(yè)能獲得低于外部融資成本的現(xiàn)金流， 滿足企業(yè)的投資需求， 緩解融資約束。 通過員工自籌資金購買企業(yè)股份、企業(yè)留存收益再投資、控股股東融資租賃和無償擔(dān)保等方式能在一定程度上幫助企業(yè)籌措到所需的現(xiàn)金流， 緩解企業(yè)的融資約束， 為企業(yè)的研發(fā)投入提供較低成本的資金。 在外部融資方面， 信息不對稱是造成融資約束的重要因素， 員工持股計劃大幅提高了員工參與企業(yè)經(jīng)營的主動性， 改善了企業(yè)員工結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)了企業(yè)風(fēng)險承受能力等[28] ， 通過員工行動向外傳遞積極信號， 讓外部投資者有更多渠道了解企業(yè)， 從而增加信貸市場的信息透明度， 增進(jìn)投資者對企業(yè)的了解， 有利于拓展外部融資渠道， 緩解企業(yè)融資約束。 綜上所述， 員工持股計劃為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新拓展了資金來源渠道， 緩解了企業(yè)融資約束， 從而有利于企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。 基于以上分析， 本文提出研究假設(shè)：

H2：緩解融資約束是員工持股計劃促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要中介機(jī)制。

研發(fā)創(chuàng)新作為高科技企業(yè)的重要活動， 是推動高科技企業(yè)發(fā)展的根本動力之一， 但研發(fā)過程需要大量資金與人才投入， 頻繁的研發(fā)活動使得高科技企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的資金與人才雙重約束， 嚴(yán)重制約了高科技企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。 高新技術(shù)公司面臨著嚴(yán)重的融資約束， 中小型科技企業(yè)融資更難， 而在高科技企業(yè)實(shí)施員工持股計劃將會擴(kuò)寬企業(yè)資金與人才來源。 袁靜嫻[29] 研究發(fā)現(xiàn)， 高科技新興行業(yè)推行員工持股計劃的公司占比最高。 高科技企業(yè)對人才的重視程度相較于其他企業(yè)而言更高， 對高科技人才實(shí)施持股計劃， 將有助于吸引人才， 減少人才流失。 員工持股計劃的開展能有效緩解高科技企業(yè)面臨的融資約束， 激勵企業(yè)創(chuàng)新。 因此， 融資約束成為高新技術(shù)企業(yè)開展創(chuàng)新活動所要解決的問題。 基于以上分析， 本文提出研究假設(shè)：

H3：緩解融資約束作為員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的重要中介機(jī)制， 在高科技企業(yè)中作用更明顯。

四、模型設(shè)計、變量說明與數(shù)據(jù)來源

（一）模型設(shè)計

本文的目的在于研究上市公司員工持股能否有效提高企業(yè)的創(chuàng)新能力， 增強(qiáng)企業(yè)競爭力。 根據(jù)前文對上市公司員工持股的理論分析， 構(gòu)建實(shí)證模型， 檢驗上市公司員工持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響。 模型設(shè)計具體如下：

在上述實(shí)證模型中， Innovationit代表企業(yè)創(chuàng)新水平， 為被解釋變量， 選擇i公司在第t年專利申請數(shù)量來衡量。 公司的專利申請數(shù)量越多， 說明企業(yè)的創(chuàng)新水平越高。 核心解釋變量為ESOPsit， 表示i公司在第t年的員工持股狀況， 分別選用員工持股占總股本的比例（ESOPs1）以及員工持股計劃發(fā)布與否（ESOPs2）兩種方式進(jìn)行衡量。 當(dāng)ESOPs1數(shù)值越大時， 說明公司員工持股的比例越大， 股權(quán)激勵的強(qiáng)度越大; 當(dāng)公司當(dāng)年有員工持股計劃披露時， ESOPs2取值為1， 否則取值為0。 Xit是其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新水平的變量。 此外， 考慮到時間和行業(yè)對回歸結(jié)果的影響， 分別控制了時間固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）， εit表示回歸的隨機(jī)誤差項。

同時， 依照前文的假設(shè)， 為了進(jìn)一步驗證上市公司員工持股影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制與渠道， 引入上市公司員工持股與融資約束的交叉項， 重新構(gòu)建模型如下：

其中， SAit表示i公司在第t年的融資約束狀況， 本文借鑒了鞠曉生等[30] 的研究方法， 并對計算結(jié)果進(jìn)行取絕對值處理。 SA數(shù)值越大， 說明企業(yè)面臨的融資約束越大， 反之則說明企業(yè)面臨的融資約束越小。 其他變量的含義與前文一致。 本文主要關(guān)注上市公司員工持股與融資約束的交叉項系數(shù)β1。 如果β1為負(fù)， 則說明融資約束是上市公司員工持股影響企業(yè)創(chuàng)新的渠道， 員工持股能夠緩解融資約束， 進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。

（二）變量說明

1. 被解釋變量。 為了更加合理地評估企業(yè)創(chuàng)新水平， 選擇A股制造業(yè)上市公司當(dāng)年專利申請數(shù)量作為被解釋變量， 用以衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平（Innovation）。 根據(jù)不同專利的技術(shù)含量， 可以將申請的專利劃分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計專利。 其中， 發(fā)明專利的技術(shù)含量與創(chuàng)新質(zhì)量相對于其他兩種專利來說， 更加能夠反映企業(yè)的創(chuàng)新水平。 雖然實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計專利的技術(shù)含量與創(chuàng)新質(zhì)量不如發(fā)明專利， 但同樣能夠反映企業(yè)的創(chuàng)新水平。

2. 解釋變量。 本文的解釋變量為上市公司員工持股狀況（ESOPs）， 選擇上市員工持股占總股本的比例（ESOPs1）與是否發(fā)布員工持股計劃（ESOPs2）兩種方式進(jìn)行衡量。 上市員工持股占總股本的比例（ESOPs1）為連續(xù)變量， 變量數(shù)值越高， 說明公司的股權(quán)激勵程度越強(qiáng); 是否發(fā)布員工持股計劃（ESOPs2）是虛擬變量， 當(dāng)公司在該年有發(fā)布員工持股計劃， 取值為1， 如果沒有發(fā)布員工持股計劃， 則取值為0。

融資約束（SA）是本文選取的中介變量， 代表上市公司的融資約束狀況。 借鑒鞠曉生等[30] 的做法， 按照以下公式計算2009 ～ 2018年中國A股制造業(yè)上市公司的融資約束：

在上述計算式中， ageit和sizeit分為i公司在第t年的上市總年數(shù)與企業(yè)規(guī)模。 其中， sizeit=ln（assetit/1000000）， 資產(chǎn)規(guī)模（assetit）的計量單位為元。 通過該式計算出來的融資約束為負(fù)， 本文將該計算結(jié)果取絕對數(shù)處理， SA數(shù)值越大表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

3. 控制變量。 本文還引入了其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新水平的控制變量， 減少由于遺漏變量帶來的估計偏差。 具體借鑒以往文獻(xiàn)的做法， 控制了企業(yè)層面因素對回歸結(jié)果的影響， 選取的主要控制變量包括公司規(guī)模（asset）、員工總數(shù)（staff）、企業(yè)上市年限（age）、資產(chǎn)收益率（roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（debt）、賬面市值比（bm）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（cash）， 如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來源與處理

本文使用的數(shù)據(jù)主要包括2009 ～ 2018年制造業(yè)上市公司員工持股計劃、上市公司專利申請數(shù)以及公司基本數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。 為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性、準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性， 本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下預(yù)處理：①剔除ST、?ST上市公司的觀測值; ②剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司的觀測值; ③進(jìn)行1%與99%分位的縮尾處理。 經(jīng)過篩選， 得到2009 ～ 2018年2012家制造業(yè)上市公司共20120個觀察值。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)前文的理論分析與研究假設(shè)， 針對實(shí)證所需要用的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計， 以分析變量的基本特征， 排除變量異常值給回歸結(jié)果帶來的偏差。 利用stata 15.0對相關(guān)變量進(jìn)行統(tǒng)計， 表2列示了2009 ～ 2018年被解釋變量、核心解釋變量與控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從表2的統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 不同企業(yè)之間的專利申請數(shù)量（patapp）差別巨大， 專利申請的平均值為6.1454， 但標(biāo)準(zhǔn)差卻達(dá)到了62.4605， 這說明企業(yè)之間的創(chuàng)新水平差異較大， 并且這種差異主要是由實(shí)用新型專利（utilpat）造成。 在員工持股方面， 無論是員工持股比例（ESOPs1）還是是否發(fā)布員工持股計劃（ESOPs2）， 兩者的統(tǒng)計結(jié)果中標(biāo)準(zhǔn)差皆遠(yuǎn)大于均值， 說明不同企業(yè)之間員工持股政策存在明顯差異。 相比之下， 融資約束（SA）在不同企業(yè)之間的差異較小。

（二）上市公司員工持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文首先檢驗了上市公司員工持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 在控制了年份與行業(yè)的固定效應(yīng)后， 模型的具體實(shí)證結(jié)果如表3所示。

表3中第（1）和（2）列分別使用上市公司員工持股比例與是否發(fā)布員工持股計劃作為解釋變量進(jìn)行回歸。 從第（1）列回歸結(jié)果來看， 上市公司員工持股比例對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.9882， 在10%的水平上顯著， 說明上市公司員工持股能夠有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提高， 持股比例越高， 對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越明顯。 這是因為上市公司員工持股計劃的實(shí)施使得員工獲得股東和內(nèi)部人的“雙重身份”， 共同參與公司剩余財產(chǎn)的分配， 能夠有效緩解企業(yè)在經(jīng)營過程中的委托代理問題。 將員工的個人利益， 尤其是高級管理人員和核心技術(shù)人員的利益， 與公司利益捆綁， 可以降低高級管理人員道德風(fēng)險， 提高核心技術(shù)人員的工作效率與積極性， 進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。 第（2）列中， 是否發(fā)布員工持股計劃的回歸系數(shù)顯著為正， 說明存在員工持股計劃的企業(yè)相比沒有員工持股計劃的企業(yè)創(chuàng)新水平更高， 鞏固了前文的實(shí)證結(jié)論， H1成立。

本文進(jìn)一步研究了員工持股對企業(yè)不同創(chuàng)新類型的影響， 表4是上市公司員工持股對企業(yè)不同創(chuàng)新類型的影響的估計結(jié)果。 其中第（1） ～ （3）列分別代表上市公司員工持股對發(fā)明專利、實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計專利的影響結(jié)果。 從實(shí)證回歸結(jié)果來看， 上市公司員工持股對三類創(chuàng)新均存在顯著的正向促進(jìn)作用; 隨著上市公司員工持股比例的不斷提高， 無論是代表高創(chuàng)新質(zhì)量的發(fā)明專利， 還是低創(chuàng)新質(zhì)量的實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計專利的申請數(shù)量都得到了顯著提升， 企業(yè)創(chuàng)新水平顯著提高。 值得注意的是， 實(shí)用新型專利回歸系數(shù)的顯著性在三組回歸中最高， 促進(jìn)作用更加顯著。

（三）不同類型員工持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響

上市公司員工持股主要分為兩種類型， 一類是高級管理人員的持股， 另一類是核心技術(shù)人員的持股。 兩種不同類型的股票持有人在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中分別扮演著不同的角色。 高級管理人員主要負(fù)責(zé)企業(yè)的管理與決策， 間接參與企業(yè)的生產(chǎn); 而核心技術(shù)人員則負(fù)責(zé)高級管理人員決策的具體落實(shí)， 直接參與企業(yè)研發(fā)， 是企業(yè)創(chuàng)新能力提高的關(guān)鍵因素。 因此， 兩種類型的員工持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響有所不同， 表5為不同類型員工持股對企業(yè)創(chuàng)新影響的實(shí)證結(jié)果。

表5中第（1）和（2）列分別為高級管理人員持股與核心技術(shù)人員持股對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響結(jié)果， 高級管理人員和核心技術(shù)人員持股對企業(yè)創(chuàng)新均存在顯著的正向促進(jìn)作用， 影響系數(shù)分別為0.4242與1.8004。 這說明無論是高級管理人員還是核心技術(shù)人員， 其持股比例越高， 企業(yè)的創(chuàng)新水平也會越高。 這是因為在員工持股的背景下， 公司的經(jīng)營績效決定了員工所持股票價值， 為了提高股票價值， 員工將做出更多有利于公司長期發(fā)展的行為。 企業(yè)創(chuàng)新能力是構(gòu)建企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵， 能為企業(yè)產(chǎn)品帶來更高的附加價值， 支持企業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展。 因此， 高級管理人員在決策的時候會更加注重創(chuàng)新的作用， 鼓勵創(chuàng)新發(fā)展， 從而為企業(yè)創(chuàng)新提供動力。 核心技術(shù)人員則會因為員工持股， 提高自身生產(chǎn)積極性與能動性， 進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新效率。 核心技術(shù)人員持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響相比高級管理人員更加顯著且回歸系數(shù)更大， 這是因為高級管理人員雖然能夠推動企業(yè)創(chuàng)新， 但實(shí)際上并未參與到研發(fā)和生產(chǎn)活動中， 企業(yè)創(chuàng)新水平最終還是取決于核心技術(shù)人員的研發(fā)成果。

六、進(jìn)一步研究

（一）融資約束機(jī)制檢驗

有研究表明， 在企業(yè)實(shí)施員工持股計劃的背景下， 公司的員工離職率將明顯降低[22] 。 高級管理人員和核心技術(shù)人員均因為持有公司股票， 其離職跳槽的動機(jī)減弱， 因此能夠提高企業(yè)經(jīng)營過程中的穩(wěn)定性。 一方面， 員工持股降低了高級管理人員的突然離職和跳槽導(dǎo)致公司戰(zhàn)略難以繼續(xù)實(shí)施的可能性， 避免造成資源的浪費(fèi)。 另一方面， 上市公司員工持股有效防止了核心技術(shù)人員的外流， 有利于保留公司創(chuàng)新成果， 提高公司核心競爭力， 形成創(chuàng)新領(lǐng)域的“護(hù)城河”。 內(nèi)部的穩(wěn)定性向外部投資者傳遞了積極的信號， 企業(yè)進(jìn)行外部融資變得更加容易， 面臨的融資約束得到緩解， 在開展創(chuàng)新活動的時候面臨的資金壓力更小， 研發(fā)創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險進(jìn)一步降低。 研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險的降低進(jìn)一步推動企業(yè)開展創(chuàng)新活動， 企業(yè)創(chuàng)新水平得到提高。 因此， 本文認(rèn)為融資約束是上市公司員工持股影響企業(yè)創(chuàng)新的重要作用機(jī)制， 并對該機(jī)制進(jìn)行了驗證， 表6為具體的實(shí)證檢驗結(jié)果。

表6中第（1）和（2）列分別引入上市公司員工持股比例和是否發(fā)布員工持股計劃與融資約束的交叉項。 在第（1）列回歸結(jié)果中， 上市公司員工持股比例與融資約束的交叉項系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 系數(shù)為-12.3163， 說明緩解融資約束確實(shí)是上市公司員工持股影響企業(yè)創(chuàng)新的中介機(jī)制， 當(dāng)上市公司員工持股比例越高， 企業(yè)融資約束越低時， 員工持股對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用越顯著。 第（2）列將上市公司持股比例換成了是否公布員工持股計劃， 回歸結(jié)果中， 交叉項系數(shù)仍然顯著為負(fù)， 進(jìn)一步證明緩解融資約束是上市公司員工持股影響企業(yè)創(chuàng)新水平的重要機(jī)制， H2成立。

（二）企業(yè)分組分析

1. 企業(yè)類型。 企業(yè)創(chuàng)新能力是高科技企業(yè)的核心競爭力， 相比非高科技企業(yè)來說， 核心技術(shù)人員對高科技企業(yè)的重要性更顯著， 研發(fā)人員的能力往往決定了高科技企業(yè)的創(chuàng)新水平。 同時高科技企業(yè)開展創(chuàng)新活動的頻率更高， 導(dǎo)致對資金的需求相比非高科技企業(yè)更大， 在一定程度上增加了企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險， 加劇了企業(yè)的融資約束。 基于此， 本文推斷融資約束在高科技企業(yè)中的作用更加明顯。 具體回歸結(jié)果如表7所示。

表7中第（1）和（2）列分別代表高科技企業(yè)組和非高科技企業(yè)組的回歸結(jié)果， 主要關(guān)注兩列回歸結(jié)果中交叉項系數(shù)的顯著性和大小。 從實(shí)證結(jié)果來看， 在高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)兩組中， 融資約束與員工持股比例的交叉項系數(shù)均顯著為負(fù)， 高科技企業(yè)回歸系數(shù)為-21.5446， 非高科技回歸系數(shù)為-1.8695， 前者系數(shù)絕對值明顯大于后者， 說明融資約束在高科技企業(yè)中發(fā)揮了更加重要的作用。 高科技企業(yè)通過員工持股計劃， 擴(kuò)展自己的融資來源的同時， 也通過降低員工離職率， 向外界傳達(dá)了積極的信號， 緩解了自身的融資約束， 能夠進(jìn)行風(fēng)險和收益更高的創(chuàng)新活動， 提高了企業(yè)創(chuàng)新能力， H3成立。

2. 企業(yè)性質(zhì)。 考慮到不同的企業(yè)性質(zhì)下， 員工持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響也會有所差別。 因此， 本文將企業(yè)按照性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分， 劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)。 具體實(shí)證結(jié)果如表8所示。

表8中第（1）和（2）列分別代表國有企業(yè)組和民營企業(yè)組的實(shí)證回歸結(jié)果。 在控制了時間和行業(yè)固定效應(yīng)后， 從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 在國有企業(yè)組和民營企業(yè)組中融資約束和上市公司員工持股的交叉項系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明融資約束是上市公司員工持股影響企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制， 并且該系數(shù)的絕對值在民營企業(yè)組中明顯大于國有企業(yè)組。 這可能是因為國有企業(yè)本身有國家和政府背書， 即使沒有員工持股向外界傳遞積極的信號， 其面臨的融資約束也會小于民營企業(yè)， 導(dǎo)致在民營企業(yè)中， 員工持股對融資約束的緩解作用大于國有企業(yè)， 對創(chuàng)新的促進(jìn)作用也更加明顯。

七、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

在建設(shè)創(chuàng)新型國家的今天， 通過實(shí)施員工持股計劃充分激勵員工， 發(fā)揮其在企業(yè)創(chuàng)新過程中的主體作用已然成為當(dāng)今實(shí)證研究的重點(diǎn)。 本文使用2009 ～ 2018年2012家實(shí)施員工持股計劃的制造業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)建立回歸模型， 就員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響進(jìn)行實(shí)證分析， 得出了以下四點(diǎn)結(jié)論：第一， 員工持股對企業(yè)創(chuàng)新， 尤其是實(shí)用新型創(chuàng)新活動存在顯著的促進(jìn)作用。 第二， 員工持股對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是通過緩解企業(yè)融資約束來實(shí)現(xiàn)的。 員工持股計劃不僅能直接拓展企業(yè)的外部融資渠道， 還能通過提升員工對企業(yè)的歸屬感降低其離職率， 在市場上釋放積極信號， 緩解企業(yè)融資約束， 進(jìn)而推動企業(yè)創(chuàng)新。 第三， 通過對員工進(jìn)行分類， 發(fā)現(xiàn)高管持股與核心技術(shù)人員持股都能提升企業(yè)創(chuàng)新能力， 但由于核心技術(shù)人員直接參與研發(fā)生產(chǎn)過程， 企業(yè)創(chuàng)新最終還是依賴于核心技術(shù)人員， 所以核心技術(shù)人員的持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響更為明顯。 第四， 按照企業(yè)類型與企業(yè)屬性進(jìn)行分類后， 研究發(fā)現(xiàn)， 緩解融資約束作為員工持股計劃影響企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制， 在高科技企業(yè)與民營企業(yè)中作用更加明顯。

（二）建議

根據(jù)以上結(jié)論， 本文提出以下建議：

1. 完善員工持股相關(guān)法律法規(guī)， 營造良好的制度環(huán)境。 2014年發(fā)布的《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》明確規(guī)定了員工持股鎖定期不得低于12個月等。 該規(guī)定有利于提升員工持股的激勵效應(yīng)， 已有研究發(fā)現(xiàn)， 鎖定期越長， 員工持股人數(shù)越多， 比例越高， 越能提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。 因此， 在制定相關(guān)促進(jìn)創(chuàng)新的政策時， 政府及相關(guān)部門可以根據(jù)實(shí)際情況細(xì)化相關(guān)規(guī)定， 為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境， 充分展示政策的優(yōu)越性與潛力。

2. 擴(kuò)大員工持股范圍， 科學(xué)安排員工持股比例。 員工持股計劃事關(guān)每一位企業(yè)員工， 擴(kuò)大員工持股范圍， 使更多員工參與到員工持股計劃中， 有利于良好企業(yè)氛圍的形成， 增強(qiáng)員工對企業(yè)的認(rèn)同感與歸屬感， 同時能有效加強(qiáng)員工之間的相互監(jiān)督， 減少監(jiān)督費(fèi)用， 充分發(fā)揮員工的“主人翁”意識， 關(guān)心企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展， 使其更加主動地投入到企業(yè)創(chuàng)新活動中。 但是， 在實(shí)施員工持股計劃時， 必須科學(xué)設(shè)計持股范圍、持股比例， 防止員工收入差距過大， 引起收入不公問題。

3. 企業(yè)應(yīng)擴(kuò)大員工持股計劃的融資來源， 豐富股票發(fā)行方式。 員工持股計劃主要包括二級市場購買、非公開發(fā)行認(rèn)購、股東贈與等方式， 但是目前我國以二級市場認(rèn)購為主要實(shí)施方式， 其他方式采用較少， 因此企業(yè)可以采用多種方式實(shí)施員工持股計劃。 同時， 目前我國實(shí)施員工持股計劃的主要資金來源于員工自籌， 然而僅靠員工自有資金購買企業(yè)股票對于員工來說壓力較大， 而且難以滿足購買足額股票的資金需求， 因此可以通過融資借款等方式拓展融資來源， 滿足員工和企業(yè)的融資需求。

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