張輝

隨著我國資本市場的發(fā)展，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，使得部分上市公司管理層與股東，股東與股東間的矛盾日趨激化，嚴(yán)重影響了公司正常的運(yùn)轉(zhuǎn)，使廣大中小股東利益受到侵害。因此，要用好外部監(jiān)管作用，進(jìn)一步完善我國上市公司治理制度，使中小股東的利益在上市公司內(nèi)部紛爭中得到保護(hù)。

一股獨(dú)大打破誘發(fā)內(nèi)部紛爭

年初，皖通科技、ST兆新等接連爆出公司內(nèi)部紛爭，引起市場關(guān)注。皖通科技原董事長、公司實(shí)際控制人周發(fā)展被董事會罷免了董事長職務(wù)。為了維護(hù)自身的利益，周發(fā)展困獸猶斗，不惜帶人強(qiáng)闖公司總部，要求舉行臨時股東大會，但遭到公司拒絕，甚至差點(diǎn)演變成暴力沖突。ST兆新的股東匯通正源和中融信托因公司業(yè)績嚴(yán)重下滑而聯(lián)名提議召開臨時股東會罷免公司董事會，但被董事會以“因受新型冠狀病毒感染的肺炎疫情的影響，為減少人員流動、聚集，防止疫情傳播”為由取消。這些事件的爆發(fā)對公司的股價(jià)產(chǎn)生了嚴(yán)重影響，損害了廣大中小股東的利益。

這些矛盾的產(chǎn)生和激化，與這些公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不無關(guān)系。在皖通科技，實(shí)際控制人周發(fā)展所代表的南方銀谷科技有限公司持股13.73%，第二大股東西藏景源企業(yè)管理有限公司持股10%，第四大股東南方銀谷科技有限公司的一致行動人安徽安華企業(yè)管理服務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）持股4.75%。此外，周發(fā)展曾與王中勝、楊世寧、楊新子三人簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》，獲得三人合計(jì)持有的占公司總股本5.00%的表決權(quán)，但該協(xié)議已于6月12日到期，且不再續(xù)簽。至此，周發(fā)展能夠影響的股份占比僅為18.48%?？梢哉f，其實(shí)際控制人地位已岌岌可危。在ST 兆新，實(shí)際控制人陳永弟持股26.26%位列第一大股東，但其股份被輪候凍結(jié)，對公司的影響受到嚴(yán)重限制。匯通正源持股6.45%位列第三大股東，中融信托持股4.66%位列第五大股東。后二者持股比例合計(jì)11.11%，達(dá)到了主動召開股東大會的門檻，形成對公司董事會的巨大威脅。

所有權(quán)和控制權(quán)分離催生了公司治理機(jī)制，但我國上市公司長期存在的一股獨(dú)大在某種程度上導(dǎo)致公司所有權(quán)和控制權(quán)實(shí)質(zhì)上并未分離。一股獨(dú)大下的單個股東在握有公司所有權(quán)的同時，也壟斷公司管理層的提名任命權(quán)，其他小股東礙于持股比例低，難以對大股東發(fā)起挑戰(zhàn)，從而使大股東在實(shí)質(zhì)上掌握公司控制權(quán)。雖然上市公司按照監(jiān)管要求建立了公司治理機(jī)制，但這套機(jī)制能否順利運(yùn)作，完全取決于單個股東的意志。因此，相當(dāng)多的市場主體對于我國上市公司治理的評價(jià)是“形似而神不至”。但也得益于一股獨(dú)大，使上市公司內(nèi)部存在絕對權(quán)威，因而股東間以及股東與管理層之間難起紛爭，保證了公司經(jīng)營的穩(wěn)定。廣大中小股東在承受一股獨(dú)大對其利益侵占的同時，也在享受一股獨(dú)大所帶來的公司穩(wěn)定經(jīng)營的紅利。

但隨著一股獨(dú)大股權(quán)結(jié)構(gòu)在某些公司被打破，股東間的持股比例差距逐漸拉近，原有的絕對統(tǒng)治被削弱，其他股東有了在股東會層面挑戰(zhàn)第一大股東的能力和意愿。同時，管理層在失去大股東的制約后，更有意愿和能力去侵犯公司以及中小股東的利益。股東間以及股東與管理層之間因?yàn)槔娌煌_始相互博弈，導(dǎo)致矛盾增多和激化。

公司治理制度面臨時代新挑戰(zhàn)

不斷增加的上市公司內(nèi)部紛爭，顯示出我國上市公司治理機(jī)制面臨一些需要解決的問題。

一是股東會中心主義已不合時宜。早期的中國上市公司絕大多數(shù)源自國有企業(yè)，為了在吸引社會投資參與國有上市公司經(jīng)營發(fā)展的同時，保持國有資本對企業(yè)的影響力，國有資本在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中往往占有很高的比例。與之相匹配的是公司法下的股東會中心主義，暨股東大會在公司治理體系中居于核心地位。股東會是公司經(jīng)營決策機(jī)構(gòu)，董事會則更偏向于股東會決策的執(zhí)行。但隨著股權(quán)分散，股東會決策的效率性逐步下降，其核心地位在某些公司中已逐步由董事會所替代。股權(quán)越分散，這種替代效應(yīng)愈加明顯。因此，股東會中心主義的公司治理體系已經(jīng)與實(shí)際狀況產(chǎn)生脫節(jié)。此外，我國公司治理的某些制度設(shè)計(jì)是源于歐美上市公司的董事會中心主義，本身就與我國公司治理體系中的股東會中心主義不相容，導(dǎo)致公司治理的制度無法真正發(fā)揮作用。

二是控制權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制不健全?；诠蓶|會中心主義，上市公司的股東極度看中手中的控制權(quán)。股權(quán)分散使原有的大股東不再高枕無憂，面對新股東挾資本優(yōu)勢發(fā)起沖擊，老股東往往驚慌失措。此外，我國資本市場控制權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制不健全，例如，毒丸、白衣騎士等在發(fā)達(dá)資本市場常見的控制權(quán)防御工具在我國比較罕見，上市公司缺乏有效應(yīng)對工具。因此，一旦發(fā)現(xiàn)無法對新股東形成有效阻擊，老股東為了維護(hù)自身的利益，往往會采取比較極端的舉動，例如修改公司章程限制新股東的權(quán)益、采取手段阻止新股東派人進(jìn)駐、藏匿公司重要文件、或者干脆派人騷擾公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營等。

三是公司治理文化需要強(qiáng)化。公司治理機(jī)制能否有效發(fā)揮作用不光需要有完善的制度設(shè)計(jì)，更需要有成熟的公司治理文化進(jìn)行支撐，制度是硬件，文化則是驅(qū)動硬件發(fā)揮功能的軟件。長期存在的一股獨(dú)大實(shí)際上阻礙了公司治理文化在我國資本市場的培育和傳播。由于公司治理文化的缺失，公司利益相關(guān)方往往過分強(qiáng)調(diào)自身利益的維護(hù)，都試圖將自身意志強(qiáng)加于公司，反而忽視了公司是股東全體利益的集合。這也導(dǎo)致公司的利益相關(guān)方，如大股東、管理層等往往將自身的利益無限放大，既缺乏對公司治理制度的尊重，也甚少考慮中小股東權(quán)益。

用好外部監(jiān)管，完善公司治理制度?

面對公司治理發(fā)展中出現(xiàn)的新問題，要用外部監(jiān)管作用，進(jìn)一步完善公司治理制度，為廣大中小股東提供保護(hù)。

盡快在立法層面確立董事會中心主義的地位。隨著資本市場發(fā)展，尤其是國有企業(yè)混改的推動，一股絕對獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)正逐步被一股相對獨(dú)大、多股共治甚至是無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)所取代。此時，所有權(quán)和控制權(quán)才算實(shí)現(xiàn)了真正意義上的分離，也才能使公司治理機(jī)制真正發(fā)揮作用。因此，未來在修訂公司法的過程中，應(yīng)該充分考慮公司，尤其是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最新變化，對股東會中心主義進(jìn)行調(diào)整。

與此同時，立法機(jī)關(guān)宜探討一定比例持股股東是否對中小股東承擔(dān)忠實(shí)、勤勉等義務(wù)。由于中小股東持股比例普遍偏低，因此持股相對較多的大股東有更強(qiáng)的能力去按照自己的意志影響公司。在控制權(quán)爭奪過程中，大股東們之間的行動很容易影響公司穩(wěn)定從而直接給中小股東的利益帶來傷害，如果認(rèn)定大股東們對于中小股東承擔(dān)忠實(shí)、勤勉等義務(wù)，那么中小股東就可以通過司法途徑來維護(hù)自身在公司紛爭的利益。

盡快完善反收購工具使用的相關(guān)機(jī)制。利用反收購工具能夠有效化解股東間因?yàn)榭刂茩?quán)之爭而采取極端行為的概率，促使雙方或者多方能夠按照市場規(guī)則妥善處理彼此之間的利益糾紛，避免給公司和中小股東的利益造成損失。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對如何在中國資本市場應(yīng)用發(fā)達(dá)資本市場常見的反收購工具進(jìn)行研究，并盡快出臺相關(guān)的指導(dǎo)性文件。同時，中介機(jī)構(gòu)包括行業(yè)組織應(yīng)加強(qiáng)對上市公司的宣導(dǎo)，鼓勵上市公司股東盡可能利用反收購工具來實(shí)現(xiàn)對自身權(quán)益的保護(hù)，避免在面臨股權(quán)之爭時采用極端甚至是非法的手段。

加強(qiáng)獨(dú)立董事的作用。獨(dú)立董事長期以來被冠以“花瓶董事”的頭銜，但隨著一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)逐步瓦解，獨(dú)立董事能夠發(fā)揮作用的空間將越來越大。按照制度設(shè)計(jì)，獨(dú)立董事代表公司廣大股東，尤其是中小股東的利益。但在一股獨(dú)大下，獨(dú)立董事所代表的群體并非公司的多數(shù)，也缺少發(fā)揮作用的空間。一股獨(dú)大的消失意味著獨(dú)立董事可以真正代表公司廣大股東，尤其是中小股東的利益。加強(qiáng)獨(dú)立董事的作用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先要鼓勵公司提高獨(dú)立董事在董事會中的比例，使獨(dú)立董事成為董事會的主導(dǎo)，防止董事會被內(nèi)部人所控制。其次，應(yīng)在現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)上增加獨(dú)立董事要具備企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的要求，鼓勵更多具有管理經(jīng)驗(yàn)的人士出任上市公司的獨(dú)立董事，提高董事會在制定企業(yè)戰(zhàn)略方面的能力。

加強(qiáng)培育公司治理文化。公司治理文化是確保公司治理制度能夠有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。公司治理文化的缺失也是造成公司治理機(jī)制“形似而神不至”的重要原因之一。因此，培育和強(qiáng)化公司治理文化是促使公司治理機(jī)制真正發(fā)揮作用的重要手段之一。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在全市場樹立公司治理良好實(shí)踐的典型，鼓勵更多的上市公司向典型看齊，鼓勵上市公司各利益相關(guān)方充分履行各自的職責(zé)，營造尊重公司治理的氛圍。此外，交易所、上市公司社團(tuán)組織等應(yīng)充分發(fā)揮教育培訓(xùn)引導(dǎo)功能，將公司治理理念進(jìn)一步深入到上市公司大股東、實(shí)際控制人以及高管，從這些關(guān)鍵少數(shù)入手，加強(qiáng)資本市場公司治理文化建設(shè)，強(qiáng)化公司各利益相關(guān)方的公司治理意識，增強(qiáng)其按照治理規(guī)則約束自身行為的主動性。