周伯樂 葛鵬飛 武宵旭

摘 要：實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的行為對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展形成了嚴(yán)重阻礙。以“一帶一路”倡議的提出為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分法考察“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為的影響及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著降低了企業(yè)金融化行為，即“一帶一路”倡議抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”，在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論仍然成立。作用機(jī)制研究表明，“一帶一路”倡議不僅通過緩解企業(yè)的融資約束降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為，還能通過提升企業(yè)實(shí)體利潤率降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議能夠顯著提升企業(yè)金融資產(chǎn)收益。異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議顯著降低了國有企業(yè)和民營企業(yè)的“脫實(shí)向虛”行為，而對(duì)外資及其他企業(yè)的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”倡議;“脫實(shí)向虛”;融資約束;實(shí)體利潤率;金融收益

文章編號(hào)：2095-5960（2020）05-0034-12;中圖分類號(hào)：F830.2;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)國家繁榮和發(fā)展的本源，也是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在國際經(jīng)濟(jì)競爭中贏得主動(dòng)的根基[1]。自21世紀(jì)初，中國從一個(gè)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)大國轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)經(jīng)濟(jì)大國，2010年超越日本成為世界第二經(jīng)濟(jì)體，中國已經(jīng)積累了龐大的工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力和巨大的物質(zhì)財(cái)富，已經(jīng)成為一個(gè)世界性實(shí)體經(jīng)濟(jì)大國[2]。實(shí)體經(jīng)濟(jì)在任何時(shí)候都是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基，習(xí)近平總書記指出，“我國經(jīng)濟(jì)是靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)起家的，也要靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向未來”。政府的十九大報(bào)告指出，要“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向，顯著增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)質(zhì)量優(yōu)勢(shì)”?？梢姡瑢?shí)體經(jīng)濟(jì)是新時(shí)代下中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主旋律，是現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的核心體現(xiàn)。

事實(shí)上，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”問題嚴(yán)峻，有愈演愈烈的趨勢(shì)，越來越多的實(shí)體企業(yè)投資房地產(chǎn)與金融兩大“暴利”行業(yè)[3]。實(shí)體企業(yè)逐漸忽視主營業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與存續(xù)發(fā)展，即實(shí)體企業(yè)趨于金融化[1]。缺少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，虛擬經(jīng)濟(jì)難以支撐經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。只有背靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)的明天才更美好，所以規(guī)范實(shí)體企業(yè)金融化行為已然成為當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)。2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》），指出“非金融企業(yè)應(yīng)立足主業(yè)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，審慎經(jīng)營，避免盲目擴(kuò)張和脫實(shí)向虛”。這不僅為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展指明了方向，同時(shí)也廓清了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的路徑。因此，能否解決以及如何解決中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化問題，已經(jīng)成為影響未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

企業(yè)金融化本質(zhì)是功能失調(diào)的一種體現(xiàn)，其主要是逃避實(shí)體部門的生產(chǎn)行為和利潤獲取，并且通過負(fù)外部性影響其他企業(yè)。因此，從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，該形式下的經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展形成嚴(yán)重阻礙。治療企業(yè)自身功能失調(diào)的藥方，首先需要改善企業(yè)發(fā)展的外部平臺(tái)環(huán)境?！耙粠б宦贰背h是中國政府主導(dǎo)的切實(shí)有利于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也惠及沿線國家的決策，不僅為中國與世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)有力融合提供了藍(lán)圖，同時(shí)也為中國企業(yè)的發(fā)展提供了有利的平臺(tái)。那么，“一帶一路”倡議是否能夠改善企業(yè)自身功能失調(diào)，降低企業(yè)金融化程度，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱蹦?？在“一帶一路”倡議相關(guān)配套政策日臻完善的背景下，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境也日趨得到改善。因此，研究“一帶一路”倡議對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化行為的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

“一帶一路”倡議自提出以來，受到學(xué)者的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有研究分別從宏觀和微觀兩個(gè)層面對(duì)其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行分析。多數(shù)學(xué)者的研究從宏觀層面分析“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家及中國產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究表明，“一帶一路”倡議有助于提升沿線國家的經(jīng)濟(jì)增長和福利改進(jìn)[4]、優(yōu)化和升級(jí)雙方價(jià)值鏈[5]、促進(jìn)與沿線其他各國雙邊貿(mào)易的良性發(fā)展[6]，并通過經(jīng)偵投訴機(jī)制緩解沿線貿(mào)易中的欠款問題[7]。從微觀企業(yè)層面看，“一帶一路”倡議有利于提升企業(yè)的投資水平[8]、緩解企業(yè)的融資約束[9]、加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)[10]，并通過對(duì)外直接投資提升企業(yè)的創(chuàng)新能力[11]。

基于現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，目前暫未涉及“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化領(lǐng)域的研究。因此，本文基于“一帶一路”倡議提供的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”機(jī)會(huì)，以2009～2018年中國A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，采用雙重差分法，實(shí)證考察“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，與非重點(diǎn)省份上市企業(yè)相比，“一帶一路”倡議能顯著降低重點(diǎn)省份企業(yè)的金融化程度。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，分別采用安慰劑檢驗(yàn)、更換變量計(jì)算方式、刪除當(dāng)年數(shù)據(jù)以及加入省份時(shí)間趨勢(shì)等方法，上述結(jié)論仍然成立。機(jī)制研究表明，“一帶一路”倡議不僅可以通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化程度，還能通過提升企業(yè)實(shí)體利潤率降低企業(yè)金融化程度。進(jìn)一步考察“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融收益和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議既顯著提高了企業(yè)的金融資產(chǎn)收益，又顯著降低了國有企業(yè)和國民企業(yè)的金融化程度，而對(duì)外資及其他企業(yè)的金融化影響并不顯著。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：①從微觀企業(yè)的金融化視角分析“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，豐富了“一帶一路”倡議對(duì)微觀企業(yè)影響的實(shí)證研究;②本文進(jìn)一步實(shí)證分析了“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)緩解融資約束和提升實(shí)體利潤率是企業(yè)降低金融化的重要路徑，補(bǔ)充了企業(yè)金融化影響因素的實(shí)證研究;③企業(yè)金融化受多個(gè)因素的影響，本文通過考察“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化的影響，表明宏觀政策的制定與實(shí)施也是企業(yè)金融化的影響因素之一;④本文對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)金融收益這兩個(gè)不同概念進(jìn)行區(qū)分，進(jìn)一步討論“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融收益的影響，結(jié)果顯示“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融收益有正向的促進(jìn)作用;⑤從微觀視角，為企業(yè)響應(yīng)“一帶一路”倡議和政府的后續(xù)優(yōu)化配置提供了理論支持。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)90年代以來，金融化逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，金融化是在金融基礎(chǔ)上形成的新型積累機(jī)制[12]。在“金融主導(dǎo)型積累機(jī)制”下，非金融企業(yè)的投資從生產(chǎn)制造業(yè)轉(zhuǎn)向金融業(yè)，進(jìn)而金融業(yè)成為盈利的關(guān)鍵渠道[13]。Krippner將金融化定義為“一種通過金融渠道而不是通過貿(mào)易和商品生產(chǎn)日益實(shí)現(xiàn)盈利的積累模式”[14]?，F(xiàn)有研究關(guān)于金融化研究主要集中在兩個(gè)方面：一是金融化驅(qū)動(dòng)因素;二是金融化的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)影響。

1.金融化驅(qū)動(dòng)因素

關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素，國內(nèi)學(xué)者有不同的看法，主要可分為如下兩個(gè)方面。一方面，面對(duì)融資約束，金融資產(chǎn)能夠發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)。由于融資歧視的存在，不同類型企業(yè)的融資約束具有異質(zhì)性，當(dāng)企業(yè)面臨較高程度的融資約束時(shí)，外部融資更加快困難?；凇邦A(yù)防性儲(chǔ)蓄”理論，企業(yè)傾向于配置金融資產(chǎn)，使用內(nèi)部資金來購買金融資產(chǎn)和金融子公司[15]。與實(shí)體生產(chǎn)投資相比，金融資產(chǎn)具有較快的流動(dòng)性和較強(qiáng)的變現(xiàn)性，金融資產(chǎn)的持有能幫助企業(yè)緩解融資約束、降低資本成本及應(yīng)對(duì)不確定現(xiàn)金流問題[16]。金融資產(chǎn)能夠發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，這不僅為企業(yè)活動(dòng)提供資金支持，同樣有助于企業(yè)緩解較高的外部融資資本成本[17]。因此，在企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，與實(shí)體生產(chǎn)投資相比，企業(yè)傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。另一方面，相比實(shí)體經(jīng)營低利潤，金融資產(chǎn)具有“投機(jī)套利”效應(yīng)?，F(xiàn)如今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，相對(duì)于金融資產(chǎn)的高收益率，企業(yè)實(shí)體經(jīng)營利潤率普遍較低[18]。在企業(yè)利潤最大化的視角下，企業(yè)更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資[19]。企業(yè)生產(chǎn)利潤率不斷下滑、國內(nèi)勞動(dòng)力的高度競爭性和國外國際競爭的加劇，促使非金融公司從生產(chǎn)中撤出資本，并將其轉(zhuǎn)移到金融市場以獲得更高利潤[20]。Davis研究發(fā)現(xiàn)，由于盈利能力下降、全球總需求增長放緩和匯率波動(dòng)加劇，非金融公司從固定資本投資轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置[21]。金融資產(chǎn)“投機(jī)套利”的效應(yīng)使企業(yè)傾向于投資具有高收益率的金融資產(chǎn)。

2.金融化的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)影響

關(guān)于金融化的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)影響，多數(shù)國內(nèi)外學(xué)者對(duì)其持否定態(tài)度。隨著金融化程度不斷提升，其不可避免對(duì)企業(yè)實(shí)體部門投資[22]和經(jīng)濟(jì)增長不利[23]。金融化會(huì)導(dǎo)致人力和資本資源的錯(cuò)誤配置，阻礙生產(chǎn)率的增長[24]，進(jìn)而損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展[25]。企業(yè)不再投資于有形資產(chǎn)來擴(kuò)大生產(chǎn)，而是越來越多地將資源分配到金融場所，越來越多的非金融公司參與金融服務(wù)和投資，其結(jié)果將導(dǎo)致就業(yè)、實(shí)際工資和消費(fèi)的增長趨緩[26]、系統(tǒng)脆弱性提升[27]、企業(yè)未來業(yè)績受損[28]、研發(fā)創(chuàng)新能力下降[19]。此外，越來越多的學(xué)者認(rèn)同金融化具有危機(jī)趨勢(shì)[29]，發(fā)展龐大的金融部門往往會(huì)經(jīng)歷更深、更頻繁的金融危機(jī)[30]。這已經(jīng)在全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)中得到充分證明。

（二）研究假設(shè)

“一帶一路”倡議是中國政府為了發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，并提高沿線國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，而提出的新型國際區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，其在實(shí)施過程中受到各地方政府和職能部門的支持。銀行業(yè)紛紛加大對(duì)“一帶一路”項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)的信貸支持，境內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)和企業(yè)可以通過證券交易所進(jìn)行投融資，通過擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道和降低企業(yè)的經(jīng)營成本，“一帶一路”倡議能夠有效地緩解企業(yè)的融資約束[9]。中國是全球最大的發(fā)展中國家，金融市場尚有欠缺，一些具有增長潛力的小公司和年輕公司無法有效識(shí)別，這無疑導(dǎo)致中小企業(yè)的融資難和融資貴問題[31]。在不完善的金融市場，信息不對(duì)稱問題更加嚴(yán)重，不可避免對(duì)那些缺乏信用記錄、抵押品的小公司和年輕公司產(chǎn)生更大的影響[32]。隨著“一帶一路”倡議的不斷深入，相關(guān)配套政策的日臻完善，企業(yè)的外部金融發(fā)展環(huán)境獲得持續(xù)改善，這在一定程度上能夠減弱金融約束對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面影響[33]。當(dāng)金融市場逐步完善時(shí)，通過銀行業(yè)和資本市場，企業(yè)能夠獲得更多的外部融資機(jī)會(huì)[34][35]。內(nèi)部資金的可用性及外部資本的可獲得性的改善，不僅減少企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金來源的依賴，同時(shí)改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，這無疑對(duì)企業(yè)的投資行為有著重要的影響[36]。與以往使用內(nèi)部資金相比，當(dāng)金融發(fā)展有利于企業(yè)利用外部資金來源增加實(shí)體投資時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)約束對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響將減弱[37]。鑒于以上分析，“一帶一路”倡議能夠通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化程度。

現(xiàn)有研究來看，在“一帶一路”倡議下，中國企業(yè)面臨更多對(duì)外直接投資機(jī)遇，這不僅使上市公司的投資水平顯著提高10.11%[8]，并能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新能力[11]。諸竹君等利用產(chǎn)業(yè)組織理論中的加成率衡量企業(yè)的盈利狀況，對(duì)中國對(duì)外直接投資企業(yè)的盈利能力進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)加成率具有正向的滯后效應(yīng)，即對(duì)外直接投資能夠提升企業(yè)未來盈利能力，其中對(duì)“一帶一路”沿線國家投資的盈利情況更是優(yōu)于對(duì)其他地區(qū)的投資[38]。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不僅是提升國內(nèi)段和海外段通達(dá)水平的關(guān)鍵，也是“五通”建設(shè)的優(yōu)先領(lǐng)域?；A(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通不僅能夠給企業(yè)實(shí)體投資直接帶來收益，并有利于擴(kuò)大本土市場規(guī)模和貿(mào)易便利化[39]。

此外，“一帶一路”倡議對(duì)實(shí)體投資利潤的影響，還體現(xiàn)在資本成本的降低上。“一帶一路”倡議的提出成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)，“一帶一路”重點(diǎn)省份企業(yè)的“身份標(biāo)簽”能夠幫助企業(yè)獲得更多的媒體關(guān)注和報(bào)道。媒體報(bào)道具有信息披露功能，不僅能夠提升企業(yè)信息透明度以緩解信息不對(duì)稱問題，還能夠降低資金供給方的信息評(píng)估成本和資金供給風(fēng)險(xiǎn)[40]。鑒于以上分析，“一帶一路”倡議能夠助推企業(yè)獲得更高的實(shí)體經(jīng)營利潤，進(jìn)而降低企業(yè)金融化程度。

鑒于以上分析，本文整理了“一帶一路”倡議影響實(shí)體企業(yè)金融化的理論框架，如圖1所示?！耙粠б宦贰背h緩解了實(shí)體企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而降低企業(yè)金融化程度。此外，“一帶一路”倡議提升了企業(yè)的實(shí)體盈利能力，進(jìn)而降低了企業(yè)金融化程度。基于上述框架，本文提出如下假設(shè)：

H1：“一帶一路”倡議會(huì)顯著降低企業(yè)金融化

H2：“一帶一路”倡議會(huì)通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化

H3：“一帶一路”倡議會(huì)通過提升企業(yè)實(shí)體利潤率降低企業(yè)金融化

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量說明

1.模型構(gòu)建

為了緩解其他影響因素對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響，本文擬建立雙重差分模型來檢驗(yàn)“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化的影響。合理地選擇實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組以及確立政策沖擊時(shí)間是利用雙重差分模型進(jìn)行政策效果評(píng)估的首要任務(wù)。對(duì)于實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的選擇，本文具體參考王桂軍和盧瀟瀟[10]的做法，將“一帶一路”沿線的中國18個(gè)省份界定為重點(diǎn)省份，其他省份則為非重點(diǎn)省份，注冊(cè)地址在重點(diǎn)省份的上市企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，注冊(cè)地址在非重點(diǎn)省份的上市企業(yè)作為對(duì)照組。對(duì)于政策沖擊時(shí)間的選擇，具體參考孫焱林和覃飛[41]的做法，選擇2014年作為政策沖擊時(shí)間，設(shè)定2014及以后年份為政策實(shí)施期。根據(jù)上述的界定原則，本文構(gòu)建雙向固定效應(yīng)的DID模型：

其中，i、t分別為第i個(gè)企業(yè)和第t年，fin為被解釋變量，用來表示金融化程度;du為企業(yè)分組虛擬變量;dt為分期虛擬變量;du（dt為分組虛擬變量和分期虛擬變量的交互項(xiàng)，將樣本分為四組：政策前的實(shí)驗(yàn)組、政策后的實(shí)驗(yàn)組、政策前的對(duì)照組以及政策后的對(duì)照組;controls為一系列控制變量;ui為各企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng)，λt為時(shí)間固定效應(yīng)。系數(shù)α1為重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)，它衡量了“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的凈效應(yīng)，如果“一帶一路”倡議確實(shí)降低了重點(diǎn)省份實(shí)體企業(yè)的金融化程度，則系數(shù)α1應(yīng)顯著為負(fù)值。

2.變量說明

（1）被解釋變量：金融化（fin）。借鑒肖忠意和林琳[42]的做法，用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的占比衡量金融程度，具體計(jì)算公式為fin=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地）/總資產(chǎn)。

（2）核心解釋變量：交互項(xiàng)du（dt）。du為企業(yè)分組虛擬變量，當(dāng)上市企業(yè)的注冊(cè)地址為“一帶一路”沿線18個(gè)重點(diǎn)省份，對(duì)其賦值1作為實(shí)驗(yàn)組，否則賦值0作為對(duì)照組;dt為分期虛擬變量，本文選擇“一帶一路”倡議前后5年為時(shí)間窗口（2009～2018年），依據(jù)政策沖擊時(shí)間對(duì)樣本進(jìn)行賦值，2014～2018年賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量。為了控制其他因素對(duì)金融化的影響，本文選擇了一系列的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（lnsize）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、資產(chǎn)收益率（roa）、流動(dòng)比率（liquidity）、Q值（tobinQ）、股權(quán)集中度（share_con10）、高管持股比例（exe）、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（uni）、企業(yè)投資規(guī)模（invest）和企業(yè)性質(zhì)（state）。

（二）樣本及數(shù)據(jù)來源

2013年9月和10月，習(xí)近平主席分別提出共同建設(shè)“絲綢之路”經(jīng)濟(jì)帶和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的倡議，形成了良好的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”。為保證數(shù)據(jù)時(shí)間窗口的對(duì)稱性，本文基于2009～2018年A股上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，考察“一帶一路”倡議對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制。鑒于該研究主旨，本文按照如下原則對(duì)樣本進(jìn)行剔除：（1）金融類企業(yè);（2）房地產(chǎn)類企業(yè);（3）ST類企業(yè);（4）負(fù)債率大于1的企業(yè);（5）變量缺失企業(yè)。最終獲得17655個(gè)觀測值。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CAMAR）數(shù)據(jù)庫。此外，為了克服極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)核心連續(xù)型變量在1%分位和99%分位進(jìn)行了兩側(cè)的縮尾處理。表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

四、實(shí)證分析

（一）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了合理評(píng)估“一帶一路”倡議對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響，首先需驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的金融化程度是否滿足平行趨勢(shì)假定，即若無“一帶一路”倡議，重點(diǎn)省份與非重點(diǎn)省份實(shí)體企業(yè)金融化的變動(dòng)趨勢(shì)應(yīng)不存在系統(tǒng)性差異。因此，在使用DID方法之前，本文參考徐思等[9]的研究，通過繪圖法展示實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組實(shí)體企業(yè)金融化程度的年度趨勢(shì)情況。圖2展示了實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)在“一帶一路”倡議前后3年的金融化程度的變化趨勢(shì)，實(shí)線為實(shí)驗(yàn)組企業(yè)年平均金融化程度，虛線為對(duì)照組企業(yè)年平均金融化程度。從圖2可以看出，在2011～2013年，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)的金融化程度曲線基本平行，由此表明本文的平行趨勢(shì)假定基本得到滿足，滿足使用雙重差分法的前提。另外，從圖2發(fā)現(xiàn)，政策實(shí)施后的第一年和第二年，實(shí)驗(yàn)組的金融化程度有明顯下降趨勢(shì)，政策實(shí)施后第三年，雖實(shí)驗(yàn)組金融化程度有所上升，但其上升趨勢(shì)明顯低于對(duì)照組，初步表明“一帶一路”倡議能夠降低實(shí)驗(yàn)組的金融化程度。

此外，本文參考李蕾蕾和盛丹[43]的做法，通過驗(yàn)證年度效應(yīng)的實(shí)證方法來檢驗(yàn)平行趨勢(shì)。首先，設(shè)立“一帶一路”倡議前三年與后三年的年度虛擬變量，然后，分別將年度虛擬變量與分組虛擬變量形成交互項(xiàng)，將其加入模型進(jìn)行回歸分析，以觀察實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在各年度的金融化程度變化情況。估計(jì)結(jié)果如表3所示，回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)系數(shù)在“一帶一路”倡議之前均不顯著，在“一帶一路”倡議提出后顯著為負(fù)，這表明在“一帶一路”倡議前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)金融化的變動(dòng)趨勢(shì)是沒有顯著差異，滿足平行趨勢(shì)假定。

以上結(jié)果均表明實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組滿足平行趨勢(shì)假定，能夠進(jìn)一步使用DID方法對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)。

（二）回歸分析

首先分析“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化的影響，表4報(bào)告了“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列中沒有加入控制變量，第（2）列和第（4）列中加入了控制變量，每一列均控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，解釋變量du×dt系數(shù)在1%的顯著水平上為負(fù)，且估計(jì)系數(shù)大小穩(wěn)定，說明與非重點(diǎn)省份上市企業(yè)相比，“一帶一路”倡議顯著地降低了重點(diǎn)省份上市企業(yè)的金融化程度。也就是說“一帶一路”倡議降低了重點(diǎn)省份上市企業(yè)的“脫實(shí)向虛”行為，假說1得到驗(yàn)證。

政策的影響效果隨著時(shí)間推移在一定程度上具有差異性，進(jìn)而本文分析了“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。表4第（3）列和第（4）列報(bào)告了“一帶一路”倡議的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，結(jié)果表明，在倡議初期，“一帶一路”倡議就能顯著降低重點(diǎn)省份上市企業(yè)金融化程度，隨著倡議不斷推進(jìn)，倡議對(duì)企業(yè)金融的降低作用不斷增強(qiáng)，在實(shí)施后第三年“一帶一路”倡議能最大幅度地降低重點(diǎn)省份上市企業(yè)的金融化程度，隨后降低作用有所減弱。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文擬采用安慰劑檢驗(yàn)、更換變量計(jì)算方式、樣本選擇以及控制省份時(shí)間趨勢(shì)方法，進(jìn)一步驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

1.安慰劑檢驗(yàn)

本文通過構(gòu)造虛假實(shí)驗(yàn)組和虛假政策沖擊時(shí)間兩種方法對(duì)模型進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。在原模型設(shè)計(jì)中，由于在政策等方面，重點(diǎn)省份企業(yè)比非重點(diǎn)省份企業(yè)獲得了更多支持，故將重點(diǎn)省份企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組來考察倡議對(duì)企業(yè)金融化的影響。本部分將更改實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照的劃分方式，只保留非重點(diǎn)省份企業(yè)，按照企業(yè)是否為同花順“一帶一路”概念板塊企業(yè)將其分為兩組，概念板塊上市企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，非概念板塊上市企業(yè)作為對(duì)照組。該劃分方式的原因在于，在非重點(diǎn)省份的企業(yè)中，也會(huì)有企業(yè)受到“一帶一路”倡議的影響。表5的第（1）列和第（2）列表明，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果并不一致，側(cè)面證實(shí)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

此外，本文將“一帶一路”倡議年份分別提前一年和提前二年，通過構(gòu)造虛假分期虛擬變量，與分組虛擬變量形成交互項(xiàng)，對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行重新估計(jì)。結(jié)果如表5中第（3）-（6）列所示。在第（3）列和第（4）列設(shè)立2012年及以后年份dt取值為1，在第（5）列和第（6）設(shè)立2013年及以后年份dt取值為1。結(jié)果表明，若提前“一帶一路”倡議實(shí)施的年份，均無法表明倡議對(duì)企業(yè)金融化具有抑制作用。這意味著金融化程度的下降確實(shí)是由“一帶一路”倡議引起，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.更改金融化計(jì)算方式

本文借鑒杜勇等的方法，重新計(jì)算金融化程度，納入基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果見表6第（1）列和第（2）列。第（1）列和第（2）列中du×dt系數(shù)均在1%的顯著水平下為負(fù)，該結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，假說1再次得到驗(yàn)證。

3.刪除當(dāng)年數(shù)據(jù)

“一帶一路”倡議的提出是在2013年的下半年，本文將2014年及以后年份作為政策實(shí)施年份。出于穩(wěn)健性考慮，本文將2013年企業(yè)的樣本值進(jìn)行刪除，重新對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果見表6的第（3）列和第（4）列，du×dt系數(shù)均在1%的顯著水平下為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

4.省份時(shí)間趨勢(shì)

本文在基準(zhǔn)模型中控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，但可能存在地區(qū)層面隨時(shí)間變化的不可觀測的其他因素。因此，本文嘗試在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入省份時(shí)間趨勢(shì)，重新對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表6第（5）列和第（6）列所示，du×dt系數(shù)均在1%的顯著水平下為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

五、機(jī)制分析

前文研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議對(duì)重點(diǎn)省份上市企業(yè)的金融化程度有顯著的抑制作用，但其降低企業(yè)金融化的機(jī)制分析尚停留在理論分析層面。那么，融資約束和企業(yè)實(shí)體利潤率確實(shí)是倡議影響企業(yè)金融化的作用途徑嗎？在該部分，本文將利用中介效應(yīng)考察“一帶一路”倡議是否通過融資約束以及企業(yè)實(shí)體利潤率路徑降低企業(yè)金融化程度。

為檢驗(yàn)“倡議—融資約束—金融化”路徑，本文構(gòu)建模型（2）-（4）。融資約束（FC）的指標(biāo)借鑒Hadlock和Pierce（2010）[44]的研究，使用SA衡量。

檢驗(yàn)結(jié)果如表7第（1）（2）（3）所示，第（1）列是未加入中介變量的回歸結(jié)果，du×dt的系數(shù)顯著為負(fù)。由第（2）可知，融資約束的系數(shù)在1%的顯著水平下為負(fù)，說明“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)的融資約束。第（3）列展示了加入中介變量后的回歸結(jié)果，融資約束的系數(shù)顯著為正，說明融資約束越高，企業(yè)的金融化程度越高，且du×dt的系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束是“一帶一路”倡議影響企業(yè)金融化的部分中介因子。

為檢驗(yàn)“倡議—實(shí)體利潤率—金融化”路徑，本文構(gòu)建模型（5）-（7）。實(shí)體企業(yè)利潤率（ratio）計(jì)算方法為：ratio=（營業(yè)利潤-金融獲利）/營業(yè)總收入。

表7第（1）（4）（5）列示了路徑“倡議—融資約束—金融化”路徑的回歸結(jié)果，第（1）列是未加入中介變量的回歸結(jié)果，du×dt的系數(shù)顯著為負(fù)。第（4）結(jié)果表明，實(shí)體利潤率的系數(shù)在1%的顯著水平下為正，說明“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)實(shí)體利潤率有正向促進(jìn)作用。第（5）列展示了加入中介變量后的回歸結(jié)果，實(shí)體利潤率的系數(shù)顯著為正，說明實(shí)體利潤率越高，企業(yè)的金融化程度越低，且du×dt的系數(shù)顯著為負(fù)，說明實(shí)體利潤率是“一帶一路”倡議影響企業(yè)金融化的部分中介因子。

六、進(jìn)一步實(shí)證分析

（一）對(duì)金融資產(chǎn)收益影響

前文分析發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議顯著降低了企業(yè)的金融化程度，即倡議降低了金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。那么，企業(yè)的金融資產(chǎn)收益也是隨之下降嗎？金融資產(chǎn)收益不僅受到金融化程度的影響，也會(huì)受到如市場風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和投資偏好等的影響。在市場風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，更多的金融資產(chǎn)配置可能會(huì)面臨更多的資產(chǎn)損失。金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)具有內(nèi)生性，企業(yè)“脫實(shí)向虛”進(jìn)行金融投資并非是利潤積累的保障，同樣會(huì)面臨虧損的可能。此外，決策者的投資偏好不盡相同，不同類型的金融資產(chǎn)配置對(duì)金融資產(chǎn)收益也有著重要影響。鑒于以上分析，本文將進(jìn)一步分析“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)收益的影響情況，是否“一帶一路”倡議在降低企業(yè)金融化程度的同時(shí)也降低了金融資產(chǎn)收益呢？

金融資產(chǎn)收益指標(biāo)借鑒劉貫春等[45]的做法，主要分為狹義金融收益和廣義金融收益指標(biāo)。分析結(jié)果如表8所示，du×dt的系數(shù)均顯著為正，說明“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的收益有正向的促進(jìn)作用，原因可能在于，企業(yè)決策者優(yōu)化了投資決策，能夠剝離不良資產(chǎn)，進(jìn)而提高了金融收益。這表明，“一帶一路”倡議不僅顯著地降低了金融資產(chǎn)占比，還能夠提高企業(yè)的金融投資效率、優(yōu)化企業(yè)的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

（二）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

“一帶一路”倡議對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響程度是否存在差異？一方面，與其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)相比，國有企業(yè)具有有利的市場準(zhǔn)入條件，且在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面具有優(yōu)勢(shì)。另一方面，國有企業(yè)與政府關(guān)系緊密，其能迅速了解并掌握國家政策方針，更能抓住投資機(jī)會(huì)，在“一帶一路”的倡議下，國有企業(yè)能夠優(yōu)先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，加快企業(yè)升級(jí)，提高實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤率進(jìn)而降低金融化程度。鑒于以上分析，本文推測，在“一帶一路”倡議的背景下，相比較其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，國有企業(yè)金融化程度降低程度更明顯。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文將企業(yè)分為國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資及其他企業(yè)。分析結(jié)果如表9所示，國有企業(yè)和民營企業(yè)的du×dt系數(shù)顯著為負(fù)，且“一帶一路”倡議對(duì)國有企業(yè)金融化降低更為明顯，證實(shí)前文推測。相比較本土企業(yè)，外資及其他企業(yè)可能由于未積極響應(yīng)國家政策，其du×dt系數(shù)并非顯著為負(fù)，即“一帶一路”倡議對(duì)外資及其他企業(yè)的金融化沒有降低作用。

七、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的基石，關(guān)系到國家的長治久安。當(dāng)前，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨融資困難、盈利能力下降、資金過度進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)等挑戰(zhàn)，在發(fā)展中遇到不少困難。中央已明確提出振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大任務(wù)，如何糾正“脫實(shí)向虛”傾向，是我們目前面臨的重要問題?！耙粠б宦贰背h的提出，進(jìn)一步深化了“走出去和引進(jìn)來”戰(zhàn)略，中國企業(yè)面臨發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大機(jī)遇，政策的提出是否能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱笔歉鹘珀P(guān)注的重要問題。鑒于以上分析，本文基于2009～2018年中國A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，將“一帶一路”國內(nèi)沿線18個(gè)重點(diǎn)省份的上市企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，非18個(gè)重點(diǎn)省份的上市企業(yè)作為對(duì)照組，利用雙重差分法考察了“一帶一路”倡議對(duì)上市企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制，結(jié)果表明：①“一帶一路”倡議顯著降低了重點(diǎn)省份上市企業(yè)的金融化程度，即“一帶一路”倡議能夠促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?。在平行趨?shì)檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、更換代理變量、刪除當(dāng)年數(shù)據(jù)以及加入省份時(shí)間趨勢(shì)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，“一帶一路”倡議對(duì)重點(diǎn)省份上市企業(yè)金融化程度的抑制作用仍然顯著。②本文從融資約束和企業(yè)實(shí)體利潤率視角，對(duì)“一帶一路”倡議影響企業(yè)金融化程度的路徑展開研究，結(jié)果顯示：“一帶一路”倡議可以緩解企業(yè)的融資約束和提升企業(yè)實(shí)體利潤率，進(jìn)而降低企業(yè)金融化程度。③在“一帶一路”倡議顯著降低企業(yè)金融化程度的情況下，本文進(jìn)一步考察“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)：“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)收益有顯著的正向促進(jìn)作用。④基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，本文將企業(yè)分成國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資及其他企業(yè)，并進(jìn)行分組回歸。研究結(jié)果表明，“一帶一路”倡議能夠顯著降低國有企業(yè)和民營企業(yè)的金融化，其中對(duì)國有企業(yè)金融化的降低作用更加明顯，而對(duì)外資及其他企業(yè)不存在顯著影響。

（二）政策啟示

本文從融資約束和企業(yè)實(shí)體利潤率視角闡述了“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)金融化的降低作用，即“一帶一路”倡議能夠促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，豐富了“一帶一路”倡議的相關(guān)研究，具有一定的參考價(jià)值。

1.深化“一帶一路”倡議的建設(shè)，為“走出去”保駕護(hù)航。本文研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)實(shí)體利潤率的促進(jìn)效應(yīng)，而這種促進(jìn)效應(yīng)是在企業(yè)“走出去”的前提下。通過對(duì)外直接投資，企業(yè)不僅能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，并且能夠?qū)W習(xí)國外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和生產(chǎn)技術(shù)，帶動(dòng)自身產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)而能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為。鑒于此，政府應(yīng)深化“一帶一路”倡議的建設(shè)，為“走出去”保駕護(hù)航，具體包括：①應(yīng)積極與“一帶一路”沿線國家建立良好外交關(guān)系，建立平等互利雙贏經(jīng)貿(mào)關(guān)系，降低企業(yè)面臨的文化、經(jīng)濟(jì)、宗教風(fēng)險(xiǎn);②構(gòu)建“一帶一路”公共服務(wù)平臺(tái)，完善信息交流以降低信息不對(duì)稱性，提升信息共享效率，減少信息不對(duì)稱帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

2.改善借貸環(huán)境，解決企業(yè)融資難、融資貴問題。本文機(jī)制研究表明，緩解企業(yè)融資約束是“一帶一路”倡議降低企業(yè)金融化的途徑之一，因此，政府應(yīng)改善企業(yè)借貸環(huán)境，解決企業(yè)融資難、融資貴問題。具體包括：①從間接融資渠道來看，銀行對(duì)國有企業(yè)、大型企業(yè)青睞有加，融資歧視使中小民營企業(yè)的借貸成本較高。糾正銀行的融資歧視，有利于緩解中小民營企業(yè)融資約束。②從直接融資渠道來看，政府應(yīng)完善資本市場，提升市場公開信息的全面性、準(zhǔn)確性和即時(shí)性。完善的資本市場，能夠有效降低信息不對(duì)稱程度，有助于市場有效識(shí)別那些具有增長潛力的小公司和年輕公司，降低對(duì)缺乏信用記錄、抵押品的小公司和年輕公司產(chǎn)生的不利影響，從而緩解企業(yè)的融資約束。

3.合理配置金融資產(chǎn)，強(qiáng)化監(jiān)管，避免過度金融化。本文進(jìn)一步研究表明，“一帶一路”倡議能夠顯著降低企業(yè)金融化程度，并提升企業(yè)金融資產(chǎn)收益，這從側(cè)面表明企業(yè)過度的配置金融資產(chǎn)并不是獲得金融資產(chǎn)高收益的保障。因此，政府應(yīng)強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，促使企業(yè)進(jìn)行合理的金融資產(chǎn)配置。具體包括：①政府應(yīng)規(guī)范企業(yè)投資行為，打擊各種非法金融活動(dòng)，對(duì)企業(yè)不當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)管，限制對(duì)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的投資，降低“脫實(shí)向虛”行為。②政府應(yīng)設(shè)立實(shí)體企業(yè)金融市場準(zhǔn)入條件。投資金融市場的企業(yè)應(yīng)當(dāng)主營業(yè)務(wù)突出且各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)適度，防止虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度膨脹，否則容易助長“脫實(shí)向虛”，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空心化”。

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