杜妍 王生年

摘 要：以2005～2018年我國(guó)A股上市公司為樣本，研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的影響。實(shí)證結(jié)果表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以顯著降低盈余慣性。作為資本市場(chǎng)的重要中介，機(jī)構(gòu)投資者和分析師在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響盈余慣性中發(fā)揮了積極作用，表現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司和有分析師關(guān)注的公司，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用更加明顯。進(jìn)一步研究考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解盈余慣性的作用機(jī)制，結(jié)果表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和增強(qiáng)投資者關(guān)注度兩條路徑緩解了盈余慣性。

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;盈余慣性;會(huì)計(jì)信息質(zhì)量;投資者關(guān)注度

文章編號(hào)：2095-5960（2020）05-0053-11;中圖分類(lèi)號(hào)：F275;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）假設(shè)信息無(wú)摩擦地在資本市場(chǎng)傳播，并能迅速反映在股價(jià)中。有效市場(chǎng)理論（EMH）認(rèn)為與股價(jià)相關(guān)的所有信息都已經(jīng)充分反映在股票價(jià)格中，市場(chǎng)上任何投資者都無(wú)法通過(guò)信息處理來(lái)獲取超額收益。[1]有效市場(chǎng)理論一經(jīng)提出就成為研究資本市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)，然而隨著時(shí)間的推移學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)了越來(lái)越多的“市場(chǎng)異象”（Market Anomalies），其中盈余公告后股價(jià)漂移（PEAD）又稱盈余慣性是其中重要的異象之一。這些異象不僅在理論上對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)理論提出了質(zhì)疑，也影響著投資者的投資決策，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置功能失效，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。[2]由于我國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間短，存在“政策市”和“散戶市”兩大特點(diǎn)[3]，與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，定價(jià)效率不高、信息不對(duì)稱和投資者有限理性問(wèn)題突出，市場(chǎng)異象普遍存在，這表明投資者在利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行投資決策時(shí)，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、會(huì)計(jì)信息傳播速度以及會(huì)計(jì)信息的預(yù)測(cè)價(jià)值存在錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)。如何降低乃至消除資本市場(chǎng)上的盈余慣性，是提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率，發(fā)揮市場(chǎng)資源配置基礎(chǔ)性作用需要解決的重要問(wèn)題。

自Ball & Brown發(fā)現(xiàn)盈余慣性現(xiàn)象之后，盈余慣性一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。Bernard & Thomas，Bartov，Narayanamoorthy指出，投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)不足，降低了會(huì)計(jì)信息融入股價(jià)的速度。[4-6]因此，我們認(rèn)為盈余慣性主要反映了會(huì)計(jì)信息融入股價(jià)的速度滯后，在一定程度上是投資者對(duì)非預(yù)期盈余信息關(guān)注不夠?qū)е碌囊环N異象。尚春玲等發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能顯著提升盈余穩(wěn)健性[7]，于忠泊等認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制管理者的盈余管理行為、降低信息不對(duì)稱，使得股票價(jià)格中能夠包含更多公司層面的信息[8]，楊棉之等發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[9]，張多蕾等研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為、保護(hù)投資者利益，同時(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性還具有信息傳遞作用，降低了外部投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，使他們認(rèn)識(shí)到企業(yè)真正的投資價(jià)值[10]。以上研究均表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠?qū)局卫硭?、?huì)計(jì)信息質(zhì)量與信息不對(duì)稱程度等產(chǎn)生影響。本文從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性角度出發(fā)，基于信息不對(duì)稱與行為金融理論，在考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析外部機(jī)構(gòu)投資者與分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用，從而探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響盈余慣性的作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧

盈余慣性，也稱盈余公告后股價(jià)漂移（PEAD，Post-Earnings Announcement Drift）。Ball & Brown以盈余公告為事件研究資本市場(chǎng)效率時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然股價(jià)對(duì)公告的盈余信息有市場(chǎng)反應(yīng)，但這種反應(yīng)卻是不及時(shí)、不充分的，因而提出了“盈余公告后股價(jià)漂移”異象。[11]自他們提出盈余慣性現(xiàn)象之后，關(guān)于其產(chǎn)生原因的研究逐漸增多，除去研究方法的解釋外，總結(jié)起來(lái)對(duì)盈余慣性的解釋主要為投資者有限理性和盈余信息特征。

（一）投資者有限理性

Bernard & Thomas認(rèn)為由于投資者的不成熟，不能預(yù)見(jiàn)未預(yù)期盈余的預(yù)測(cè)特征，從而導(dǎo)致了盈余慣性。[12]Bartov認(rèn)為包括分析師在內(nèi)的市場(chǎng)投資者的不成熟，無(wú)法預(yù)見(jiàn)未預(yù)期盈余的自相關(guān)特征是導(dǎo)致盈余慣性的主要原因。[13]Bartov等對(duì)盈余慣性與投資者成熟度之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者之間存在負(fù)相關(guān)系。[14]Collins等對(duì)盈余慣性的研究中也發(fā)現(xiàn)了同樣的關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持有比例高的股票定價(jià)偏誤更低。[15]Hirshleifer，Dellavigna & Pollet認(rèn)為，盈余信息發(fā)布的時(shí)候只引起了部分投資者的注意，隨著越來(lái)越多的投資者注意到企業(yè)的盈余信息，并據(jù)此進(jìn)行股票交易，信息才慢慢反映到股價(jià)里，產(chǎn)生了盈余慣性現(xiàn)象。[16，17]楊德明等認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)存在錯(cuò)誤估計(jì)未預(yù)期盈余自相關(guān)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，我國(guó)市場(chǎng)投資者的一些非理性投資行為顯著地影響了盈余慣性。[18]權(quán)小鋒等檢驗(yàn)了投資者關(guān)注與盈余慣性之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注與盈余慣性是負(fù)向關(guān)系。[19]陸婷研究表明中國(guó)股票市場(chǎng)上存在由投資者情緒造成的系統(tǒng)性定價(jià)偏誤，從而引起了盈余慣性現(xiàn)象。[20]

（二）盈余信息特征

Narayanamoorthy從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的角度分析投資者不能有效識(shí)別盈余時(shí)序特征的原因，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性使得未預(yù)期盈余受到會(huì)計(jì)處理程序的影響，在排除會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響后，盈余慣性程度更加嚴(yán)重。[6]于李勝等認(rèn)為信息質(zhì)量是盈余慣性產(chǎn)生和持續(xù)的重要原因之一。[21]Liang從過(guò)度自信這個(gè)心理偏差出發(fā)提出假說(shuō)，認(rèn)為盈余慣性程度與信息分歧度正相關(guān)[22]，Garfinkel & Sokobin以未預(yù)期交易量作為投資者意見(jiàn)分歧的代理變量，發(fā)現(xiàn)投資者意見(jiàn)分歧越大，盈余慣性越嚴(yán)重[23]。劉寒等的研究表明，信息不確定性能正向影響未預(yù)期盈余及盈余慣性，而且操縱應(yīng)計(jì)盈余管理加重了盈余慣性。[24]

Watts認(rèn)為，穩(wěn)健性會(huì)增加盈余管理的難度和成本，提高企業(yè)信息質(zhì)量。[25]Qi Chen等的研究表明穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策有效減少了盈余管理，使得盈余信息更加真實(shí)，含有更少的偏差。[26]La Fond & Watts認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是企業(yè)向利益相關(guān)者傳遞的信號(hào)，能夠緩解信息不對(duì)稱，降低代理成本，保護(hù)投資者的利益。[27]Ahmed & Duellman發(fā)現(xiàn)如果穩(wěn)健性能夠提高管理者的投資者效率，那么會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高的公司未來(lái)盈利能力就會(huì)越高。[28]Lara利用美國(guó)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，條件穩(wěn)健性與企業(yè)未來(lái)盈利能力正相關(guān)，表明穩(wěn)健性能夠提高企業(yè)未來(lái)盈利能力，給投資者傳遞好的信號(hào)。[29]于忠泊等研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高的公司中，股價(jià)中包含更多的未來(lái)盈余信息，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠保護(hù)投資者利益，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不僅提高了股價(jià)的信息含量，而且提高了盈余信息反映到股價(jià)中的速度和程度。[8]同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著降低股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，在會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性降低股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，投資者異質(zhì)信念起到部分中介作用，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)直接和間接兩種路徑影響股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。[10]

通過(guò)對(duì)以上文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)：首先，公告信息能否引起市場(chǎng)反應(yīng)，要看能否引起投資者的關(guān)注，這是市場(chǎng)反應(yīng)的前提和客觀條件;其次，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注的是投資者有限理性和盈余信息特征對(duì)盈余慣性的影響，而對(duì)同時(shí)影響兩者的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量關(guān)注不夠。根據(jù)Daniel等的研究，信息披露與信息不確定性程度都會(huì)影響投資者心理偏差。[30]而且，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者成熟度不同，分析師關(guān)注也有助于提高投資者對(duì)盈余信息的吸納速度。

三、理論分析與假設(shè)提出

從具體的影響因素來(lái)看，盈余慣性是投資者對(duì)盈余信息反映不足的一種異象，它既是一個(gè)與信息披露質(zhì)量相關(guān)的問(wèn)題，也是一個(gè)與投資者行為相關(guān)的問(wèn)題。已有文獻(xiàn)表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠?qū)ν顿Y者和企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響?；诖?，筆者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)對(duì)盈余慣性產(chǎn)生影響。首先，過(guò)去的研究發(fā)現(xiàn)盈余慣性現(xiàn)象總是和未預(yù)期盈余聯(lián)系在一起，盈余慣性會(huì)隨著未預(yù)期盈余的出現(xiàn)而出現(xiàn)。未預(yù)期盈余是投資者預(yù)期盈余與企業(yè)公告盈余之差，其大小取決于投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)盈余預(yù)期的準(zhǔn)確性。已有研究表明穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策有效減少了盈余管理，降低信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)信息質(zhì)量。[25][26][31]所以，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，使投資者獲得更高質(zhì)量的信息，降低未預(yù)期盈余，緩解盈余慣性。其次，盈余慣性主要是投資者對(duì)非預(yù)期盈余信息關(guān)注不夠?qū)е聲?huì)計(jì)信息融入股價(jià)的速度滯后，而投資者注意力是一種稀缺的認(rèn)知資源，有限注意會(huì)對(duì)人們的決策產(chǎn)生影響。我國(guó)投資者以散戶為主，投資者具有保守性心理偏差。Gans研究了保守主義對(duì)盈余慣性的意義，發(fā)現(xiàn)保守主義通常會(huì)導(dǎo)致投資者的反應(yīng)不足，從而增大盈余慣性的程度。[32]La Porta認(rèn)為分析師會(huì)過(guò)度依賴以往的盈余信息來(lái)做預(yù)測(cè)，當(dāng)面對(duì)新的信息時(shí)，調(diào)整的速度不夠快。[33]Shefrin也認(rèn)為分析師對(duì)新信息的反應(yīng)比較保守，調(diào)整速度較慢。當(dāng)盈余信息出現(xiàn)時(shí)，他們總是錨定初始值，而且會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差，人們的保守性偏差就越大，新信息融入股價(jià)的速度就越慢，盈余慣性現(xiàn)象就越嚴(yán)重。[34]Chan等指出由于投資者保守性心理偏差使其對(duì)新信息反應(yīng)不足，即投資者在獲得新信息時(shí)存在保守性，難于更新原有的觀念，導(dǎo)致調(diào)整速度慢。[35]而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有信號(hào)傳遞作用，根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，市場(chǎng)中信息較多的一方愿意在合約中引入或接受一定程度的扭曲，以此為信號(hào)，向信息較少的一方表明自己的類(lèi)型，Bagnoli & Watts在分析模型中假設(shè)管理者具體的會(huì)計(jì)政策選擇，如會(huì)計(jì)穩(wěn)健原則的運(yùn)用是否能夠影響財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的反應(yīng)。結(jié)果表明若管理者依據(jù)私人信息判斷公司預(yù)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的概率較大時(shí)，會(huì)傾向于在當(dāng)期報(bào)告更為穩(wěn)健的報(bào)告會(huì)計(jì)信息。相反，若管理者依據(jù)私人信息判斷公司預(yù)期業(yè)績(jī)差的概率較大時(shí)，則傾向于在當(dāng)期不穩(wěn)健地報(bào)告會(huì)計(jì)信息。[36]如果會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健度具有信號(hào)傳遞作用，對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高的企業(yè)，投資者對(duì)其發(fā)布的新信息的認(rèn)可度更高，這樣的企業(yè)更能贏得投資者的信任，保守性偏差更弱，對(duì)信息的吸收速度更快，從而能夠緩解盈余慣性的程度。

基于以上分析，筆者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠發(fā)揮信息的治理作用，限制管理者的自利行為，減少信息不對(duì)稱程度，使投資者對(duì)公司未來(lái)盈余預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，降低未預(yù)期盈余。同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者以散戶投資者為主，而且大多數(shù)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，具有保守心理，會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性能夠作為有效的信號(hào)傳遞媒介，投資者對(duì)穩(wěn)健性較高的企業(yè)發(fā)布的新信息的認(rèn)可度更高，保守性偏差更弱，有益于對(duì)會(huì)計(jì)信息及時(shí)作出反應(yīng)?；诖?，本文提出假設(shè)1：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效緩解盈余慣性。

由于不同類(lèi)型的投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求不同，所以投資者類(lèi)型也會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性導(dǎo)致的盈余慣性產(chǎn)生不同的影響。一方面，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對(duì)盈余慣性的影響并不相同。王震和李合龍等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平存在正相關(guān)關(guān)系，而且機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)存在更強(qiáng)的利益依存關(guān)系，對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求更加強(qiáng)烈，更能抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為[37，38]，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響更加顯著[39]，即機(jī)構(gòu)投資者持股越多，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平越高。若假設(shè)1成立，那么機(jī)構(gòu)投資者能夠更進(jìn)一步通過(guò)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解盈余慣性。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者而言，具備更加豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和信息資源，更強(qiáng)的信息分析和處理能力，所獲得信息更加全面和準(zhǔn)確，進(jìn)一步降低了未預(yù)期盈余，而且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的吸納能力更快，使得盈余信息能夠更快地融入股價(jià)，進(jìn)一步緩解了盈余慣性。基于此，本文提出假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股有助于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解盈余慣性。

分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，不僅能夠加工解讀上市公司披露的信息，還可以向市場(chǎng)傳遞私人信息，因而具有監(jiān)督效應(yīng)和解讀效應(yīng)兩種機(jī)制：監(jiān)督機(jī)制主要體現(xiàn)了對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，解讀機(jī)制側(cè)重關(guān)注對(duì)會(huì)計(jì)信息傳播效率的影響。首先，分析師關(guān)注能在一定程度上抑制企業(yè)盈余管理行為[40]，有效降低公司和投資者間的信息不對(duì)稱[41]，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，減少投資者的未預(yù)期盈余，進(jìn)一步緩解盈余慣性。其次，分析師通過(guò)解讀機(jī)制，增加資本市場(chǎng)信息供給，便于投資者更快了解企業(yè)盈余信息，促進(jìn)信息融入股價(jià)的速度。由此可見(jiàn)，分析師關(guān)注能夠通過(guò)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、會(huì)計(jì)信息傳播速度進(jìn)而影響盈余慣性的程度。同時(shí)基于此，本文提出假設(shè)3：分析師關(guān)注強(qiáng)化了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文以我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，選取2005～2018年的年度數(shù)據(jù)為樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了金融行業(yè)和被ST、PT的樣本;（2）刪除了主要變量缺失的樣本，最終得到18045個(gè)公司年樣本;（3）對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平下進(jìn)行了Winsorize處理。研究數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理和分析采用Stata15.0。

（二）研究設(shè)計(jì)

借鑒于李勝、王艷艷的研究[21]，本文的基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

1.被解釋變量

被解釋變量CAR是采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算的累計(jì)超額收益，參考Hirshleifer 等的研究[42]，ARi，t=Ri，t-Rp，t為股票i在盈余公告后第t個(gè)交易日的異常收益，其中ARi，t為股票i盈余公告后第t天的收益率，Rp，t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率。股票在盈余公告后第t天累積異常收益為：CARi（m，n）=∑ARi，t，分別計(jì)算[0，2]和[0，30]天的累計(jì)超額收益，以檢驗(yàn)短期和長(zhǎng)期的盈余慣性現(xiàn)象。

2.解釋變量

（1）未預(yù)期盈余。借鑒吳世農(nóng)等的研究[43]，采用隨機(jī)游走模型定義標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余：

（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。借鑒Khan & Watts的研究方法[44]，使用擴(kuò)展后的Basu模型來(lái)計(jì)算公司層面的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，Cscore為公司層面會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”的增量敏感程度，數(shù)值越大說(shuō)明公司的會(huì)計(jì)信息越穩(wěn)健。

其中，Size為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);MB為權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率;Lev為債務(wù)權(quán)益比率;R為市場(chǎng)調(diào)整的年個(gè)股回報(bào)率;D為虛擬變量，當(dāng)R<0時(shí)，D=1，當(dāng)R>0時(shí)，D=0。對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，獲得回歸系數(shù)之后，根據(jù)模型（4）計(jì)算穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore：

（3）機(jī)構(gòu)投資者持股。年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和。該變量為虛擬變量，借鑒劉永澤、高篙的分組方法[45]，按照年度行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組，機(jī)構(gòu)投資者持股大于等于年度行業(yè)中位數(shù)取1;否則取0。

（4）分析師關(guān)注。分別表示本年度是否有分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)。有取1;否則取0。

（5）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。借鑒Ash-baugh-Shaife等的計(jì)算方法[46]，以修正的Jones方法計(jì)算可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，該指標(biāo)數(shù)值越大表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。

（6）其他控制變量。借鑒于李勝、王艷艷[21]和楊德明等[18]的研究，控制了其他可能影響公司盈余慣性的變量，具體見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了全樣本的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中盈余公告后[0，2]天的超額回報(bào)均值和中位數(shù)為負(fù)，表明盈余公告后短期內(nèi)存在負(fù)的超額回報(bào)，盈余公告后[0，30]天超額回報(bào)的均值為正，表明隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)盈余公告信息有了更深入的認(rèn)識(shí)，盈余信息不斷融入股價(jià)，使得超額回報(bào)有所上升。未預(yù)期盈余的均值為負(fù)，而且最大值、最小值差距較大，表明不同公司中未預(yù)期盈余的差異較大。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的平均值和中位數(shù)為正，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明總體上我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息較穩(wěn)健。機(jī)構(gòu)投資者持股均值為51%，說(shuō)明我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)平均持股比例不高。分析師跟蹤的均值為71%，說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司都有分析師跟蹤，應(yīng)計(jì)盈余的均值中位數(shù)都在0.05以上，說(shuō)明上市公司盈余質(zhì)量不高。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與盈余慣性

表3列示了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余公告后2天和30天的超額回報(bào)的影響為負(fù)，在5%的顯著性水平下顯著，表明對(duì)總體樣本來(lái)講，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)短期和長(zhǎng)期盈余慣性的影響非常顯著，從交乘項(xiàng)Sue×Cscore的回歸系數(shù)來(lái)看，盈余公告后兩天的回歸系數(shù)的絕對(duì)值顯著小于盈余公告后30天回歸系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，盈余信息逐漸融入股價(jià)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的影響作用逐漸加強(qiáng)。實(shí)證結(jié)果表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著降低了短期和長(zhǎng)期的盈余慣性，支持了假設(shè)1。

（三）機(jī)構(gòu)投資者、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與盈余慣性

表4給出了不同類(lèi)型投資者背景下會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的影響。第一列和第二列顯示在短期內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的組內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用并不顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的組內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用在5%的顯著性水平下顯著，第三列和第四列顯示在長(zhǎng)期內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的組內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用并不顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的組內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用在5%的顯著性水平下顯著，支持了假設(shè)2。

（四）分析師關(guān)注、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與盈余慣性

表5給出了分析師關(guān)注在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的影響中的調(diào)節(jié)作用。第一列和第二列顯示在短期內(nèi)，無(wú)分析師關(guān)注的組內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用并不顯著，有分析師關(guān)注的組內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用在5%的顯著性水平下顯著，第三列和第四列顯示在長(zhǎng)期內(nèi)，無(wú)分析師關(guān)注的組內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用并不顯著，有分析師關(guān)注的組內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用在5%的顯著性水平下顯著，支持了假設(shè)3。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：

1. 由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的影響可能存在滯后效應(yīng)，為驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒謝雅璐的研究，采用滯后一期的穩(wěn)健性代替當(dāng)期的穩(wěn)健性進(jìn)行回歸[47]?；貧w結(jié)果見(jiàn)表6所示。

2.對(duì)穩(wěn)健性進(jìn)行分組。本文借鑒呂兆德等的研究方法將穩(wěn)健性分為三類(lèi)：持續(xù)穩(wěn)健、非持續(xù)穩(wěn)健和持續(xù)不穩(wěn)健，若連續(xù)三年會(huì)計(jì)穩(wěn)健性均高于當(dāng)年所有樣本公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性中位值，則判定為持續(xù)穩(wěn)健，若連續(xù)三年會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)均低于當(dāng)年樣本公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性中位數(shù)，則判定為持續(xù)不穩(wěn)健，其他情況判定為不持續(xù)穩(wěn)健。[48]結(jié)果見(jiàn)表7所示，顯示持續(xù)穩(wěn)健組會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)長(zhǎng)期盈余慣性的影響顯著，非持續(xù)穩(wěn)健組影響不顯著，持續(xù)不穩(wěn)健組會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著增加了盈余慣性，持續(xù)穩(wěn)健，非持續(xù)穩(wěn)健和持續(xù)不穩(wěn)健對(duì)短期盈余慣性影響都不顯著，但是從回歸系數(shù)來(lái)看，有增加的趨勢(shì)，結(jié)果穩(wěn)健。

3.替換未預(yù)期盈余的計(jì)量方法。將未預(yù)期盈余的衡量方式替換為下面的計(jì)算方法：SUEi，t=（EPSi，t-EPSi，t-1）/Pi，t-1，其中Pi，t-1為股票i在t-1年股票的收盤(pán)價(jià)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表8，結(jié)果依然穩(wěn)健。

七、進(jìn)一步分析

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠提高公司的治理水平，抑制管理者的自利行為，減少信息不對(duì)稱和投資者的信息搜集成本與風(fēng)險(xiǎn)，使得更多的投資者愿意花費(fèi)時(shí)間搜集公司私有信息，并進(jìn)行交易。Watts[23]，Qi Chen[26]等認(rèn)為，穩(wěn)健性會(huì)增加盈余管理的難度和成本，提高企業(yè)信息質(zhì)量。于忠泊等認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，降低信息不對(duì)稱程度。[8]袁蓉分析發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制管理者的盈余操控行為。[49]隨著信息交易者的增多，使得公司層面的私有信息更多更快地反映到股票價(jià)格中，緩解盈余慣性的程度。而且隨著信息質(zhì)量的提高和信息量的增多，投資者對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)會(huì)更準(zhǔn)確，未預(yù)期盈余就會(huì)減少，因而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性增加了當(dāng)期盈余對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)能力，從而緩解盈余慣性?；谝延袑W(xué)者的研究基礎(chǔ)，本文認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以通過(guò)抑制盈余管理提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而影響盈余慣性。

（一）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用

本文借鑒袁蓉[49]和王生年等[50]通過(guò)公式（5）檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響：

如果會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制管理層的盈余管理行為并且能夠增加會(huì)計(jì)盈余的預(yù)測(cè)能力，預(yù)計(jì)公式（5）的系數(shù)α1應(yīng)該為負(fù)（Acc越大，信息質(zhì)量越低），同時(shí)我們將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分為兩個(gè)組，分別檢驗(yàn)信息質(zhì)量的高低是否左右會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的影響?；貧w結(jié)果見(jiàn)表9和表10。表9第二列顯示，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的系數(shù)為-0.1152，在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。表10第二到第四列顯示，在信息質(zhì)量高的組，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著降低盈余慣性，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠通過(guò)提高信息質(zhì)量，緩解盈余慣性現(xiàn)象。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資者關(guān)注度的影響

由以上分析可知，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低了信息不對(duì)稱程度，增加了對(duì)投資者的保護(hù)程度，吸引投資者的注意力，使得更多的投資者愿意搜集公司層面信息并進(jìn)行交易，從而提高公司的股票交易量。同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)對(duì)盈余的嚴(yán)格判斷、對(duì)損失的及時(shí)確認(rèn)，提供更加保守的盈余信息，使得投資者更加相信企業(yè)提供的盈余信息的可靠性，從而降低投資者的保守心理，提高投資者對(duì)企業(yè)的關(guān)注度。本文借鑒Gervais & Kaniel[44]，Hou[45]等的研究，用換手率作為投資者關(guān)注度的代理變量。

本文借鑒王生年等的研究[50]，通過(guò)以下公式檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資者關(guān)注度的影響：

如果會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠提高投資者關(guān)注度，預(yù)計(jì)公式（6）的系數(shù)α1應(yīng)該為正，同時(shí)我們將投資者關(guān)注度分為兩個(gè)組，分別檢驗(yàn)投資者關(guān)注度的高低是否會(huì)影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的影響。回歸結(jié)果見(jiàn)表11和表12。表11第二列顯示，Cscore的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高了投資者關(guān)注度。表12第二到第四列顯示，在投資者關(guān)注度高的組，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著降低盈余慣性，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠通過(guò)提高投資者關(guān)注度，緩解盈余慣性現(xiàn)象。

八、結(jié)論與建議

本文基于信息不對(duì)稱和行為金融學(xué)等理論，研究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以通過(guò)未預(yù)期盈余的大小影響盈余慣性，也可以通過(guò)投資者行為影響盈余慣性。在此基礎(chǔ)上，又分析了投資者性質(zhì)、分析師在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性中的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高和有分析師關(guān)注的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)盈余慣性的緩解作用更強(qiáng)。進(jìn)一步分析了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解盈余慣性的路徑，即通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和投資者關(guān)注度兩條途徑顯著緩解盈余慣性。

本文的研究結(jié)論對(duì)準(zhǔn)則制定者、企業(yè)及投資者都具有一定的啟示作用。第一，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠緩解盈余慣性，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)管理，提高公司治理水平，減少盈余管理，提供更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息。第二，準(zhǔn)則制定者應(yīng)制定具體的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)來(lái)規(guī)范企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用，加大對(duì)違法信息披露行為的處罰力度。第三，投資者應(yīng)該充分利用相關(guān)信息，理性投資，避免投機(jī)，緩解由于投資者非理性造成的盈余慣性。

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