李軍 張鴻冰

[提要] 在超低利率政策已經(jīng)成為各國(guó)協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重要選項(xiàng)背景下，各國(guó)紛紛選擇采取降低利率的措施，使得利率進(jìn)入超低水平;然而，超低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用卻逐漸減弱，甚至各種弊端逐漸顯現(xiàn)。為此，要從宏觀政策入手，積極應(yīng)對(duì)，破解全球超低利率困局，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：超低利率;宏觀政策;全球超低利率困局;宏觀政策破解之道

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年6月24日

為抵御金融危機(jī)的沖擊，保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，全球絕大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都采取超低利率乃至零利率，甚至是負(fù)利率政策。超低利率改變了傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定效應(yīng)減弱甚至失效。隨著各國(guó)超低利率趨勢(shì)不斷持續(xù)，全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫、經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)失衡、貧富差距拉大、社會(huì)階層固化等一系列深層次經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題日益顯現(xiàn)。因此，研究全球超低利率困局與宏觀政策破解之道顯得十分必要。

一、利率和超低利率概念

利率是指一定時(shí)期內(nèi)利息額與借貸資金額即本金的比率。作為資金的價(jià)格，利率受到經(jīng)濟(jì)社會(huì)中諸多因素的制約，同時(shí)利率的變動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的影響。超低利率則是指利率下降到超低水平。

二、全球超低利率形成現(xiàn)狀

1981年至今，自由化和全球化程度不斷提高，利率水平不斷下降，2008年次貸危機(jī)進(jìn)一步加重了利率下降幅度，2019年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑，全球有超過(guò) 30 個(gè)國(guó)家的央行選擇降息，實(shí)施貨幣寬松政策。經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降是長(zhǎng)期利率下降的主要原因，對(duì)貨幣政策的過(guò)度依賴(lài)，導(dǎo)致全球陷入超低利率困境。利率本質(zhì)上由經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)決定，進(jìn)一步取決于技術(shù)進(jìn)步、人口和資本等要素。對(duì)貨幣政策的依賴(lài)程度決定了進(jìn)入超低利率區(qū)間的節(jié)奏和方式。在歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中依賴(lài)放水刺激，造成資產(chǎn)泡沫，不得不繼續(xù)加碼寬松政策的經(jīng)濟(jì)體，很快陷入超低利率。反映到利率走勢(shì)的節(jié)奏上，美國(guó)主要利率仍然為正，德國(guó)利率平穩(wěn)下行，并在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持正值;日本在20世紀(jì)90年代最快進(jìn)入零利率區(qū)間。

三、全球超低利率的影響

長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，金融脆弱性暴露，危機(jī)頻發(fā)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，金融危機(jī)爆發(fā)頻率變高，從二戰(zhàn)前的平均約7年1次提升到平均約2年1次，且影響范圍更廣。從1980年至今，全球陸續(xù)發(fā)生的大危機(jī)主要包括80年代拉美債務(wù)危機(jī)、80年代末美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)，90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅危機(jī)、1997年亞洲債務(wù)危機(jī)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)、2020年美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)。歷次危機(jī)表象各不相同，然而根源在于長(zhǎng)期貨幣寬松，利率低位，金融監(jiān)管缺失，金融脆弱性暴露。

長(zhǎng)期超低利率是金融環(huán)境紊亂、金融系統(tǒng)脆弱的風(fēng)險(xiǎn)之源，而金融管制放松、監(jiān)管缺位進(jìn)一步導(dǎo)致資金大幅流向股市、房市，加大金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦債務(wù)不可持續(xù)、泡沫破裂將會(huì)明顯沖擊金融、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。長(zhǎng)期超低利率環(huán)境直接催生高杠桿、資產(chǎn)泡沫，兩者疊加引發(fā)金融危機(jī)。超低利率通過(guò)對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響造成社會(huì)問(wèn)題，而經(jīng)濟(jì)及社會(huì)問(wèn)題的積累再度強(qiáng)化超低利率。首先，超低利率是風(fēng)險(xiǎn)之源，通過(guò)對(duì)金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，滲透到社會(huì)領(lǐng)域，其中，金融是主要因素。一是超低利率下資產(chǎn)價(jià)格暴漲，造成貧富差距拉大;二是多次金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成劇烈沖擊，失業(yè)率提高，激發(fā)社會(huì)矛盾;三是歷次金融危機(jī)均伴隨著貧富差距的進(jìn)一步拉大;四是超低利率刺激下的過(guò)度消費(fèi)，造成產(chǎn)業(yè)空心化，失業(yè)率提升，中產(chǎn)階級(jí)萎縮，拉大貧富差距。其次，超低利率環(huán)境下的社會(huì)資源分配不均，進(jìn)一步激化社會(huì)矛盾。最后，社會(huì)問(wèn)題長(zhǎng)期積累，結(jié)構(gòu)改革停滯不前，創(chuàng)新能力、競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)濟(jì)活力下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷或短期沖擊因素，政策又再度依賴(lài)寬松貨幣政策刺激，形成惡性循環(huán)。

通過(guò)寬松的貨幣政策贏得的時(shí)間，并沒(méi)有用來(lái)積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革和優(yōu)化資源配置，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足。一是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。從不同經(jīng)濟(jì)體看，部分新興市場(chǎng)國(guó)家過(guò)度依賴(lài)外部債務(wù)滿足公共支出和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，受外部環(huán)境影響極大。從經(jīng)濟(jì)體各部門(mén)看，政府、居民和企業(yè)部門(mén)在超低利率下持續(xù)舉債，償債壓力提升，風(fēng)險(xiǎn)易暴露。二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂。持續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格上漲造成風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，一旦經(jīng)濟(jì)面臨短期沖擊因素，極有可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂。而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫是由杠桿支撐的，泡沫破滅將會(huì)毀滅性地打擊金融機(jī)構(gòu)，造成金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，信用收縮，金融危機(jī)最終演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。三是金融管制放松、監(jiān)管缺位，是加大金融不穩(wěn)定性的重要因素。四是超低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響。刺激過(guò)度消費(fèi)，造成產(chǎn)業(yè)空心化、長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力減弱，逐步造成產(chǎn)業(yè)空心化、影響技術(shù)創(chuàng)新。

隨著主要國(guó)家利率持續(xù)降低，長(zhǎng)期的超低利率對(duì)于居民和企業(yè)的行為造成了深遠(yuǎn)影響。一是超低利率讓借貸成本大大下降，且伴隨金融產(chǎn)品創(chuàng)新及互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，消費(fèi)信貸的便利性大大提高，居民逐漸養(yǎng)成借貸和分期付款的消費(fèi)習(xí)慣。二是超低利率造成資產(chǎn)價(jià)格上漲，通過(guò)居民財(cái)富效應(yīng)再度刺激消費(fèi)。三是長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，企業(yè)對(duì)利率敏感性降低，內(nèi)生投資動(dòng)力不足，超低利率對(duì)于投資的刺激作用減弱，最典型的例子即次貸危機(jī)后，美國(guó)部分上市公司用發(fā)債募集的資金來(lái)回購(gòu)股票，而不是投資。20世紀(jì)80年代以來(lái)，各國(guó)居民消費(fèi)支出占GDP比重進(jìn)一步提升?！跋M(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)”是發(fā)達(dá)國(guó)家的主要經(jīng)濟(jì)模式，也是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向。然而，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的角度考慮，消費(fèi)占比并非越高越好。穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)存在消費(fèi)與投資的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。過(guò)度消費(fèi)與各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)惡性循環(huán)長(zhǎng)期超低利率推動(dòng)的過(guò)度消費(fèi)嚴(yán)重影響歐美等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，形成以美國(guó)為代表的高貿(mào)易逆差、貨幣超發(fā)模式，以及以歐洲為代表的高福利、高政府債務(wù)模式。過(guò)度消費(fèi)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，隨著消費(fèi)占比持續(xù)提升，歐美等國(guó)不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)逐步出現(xiàn)虛實(shí)脫節(jié)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，錯(cuò)過(guò)從新興工業(yè)中獲利的機(jī)會(huì)。從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)一輪“去工業(yè)化”浪潮，在產(chǎn)業(yè)政策的認(rèn)可和保護(hù)下，一般制造業(yè)開(kāi)始向海外轉(zhuǎn)移，追逐企業(yè)利潤(rùn)最大化，同時(shí)資源持續(xù)向服務(wù)業(yè)集中，金融、房地產(chǎn)等行業(yè)迅速發(fā)展。過(guò)度消費(fèi)擠占投資空間，消費(fèi)率高意味著投資率低，一定程度上擠占對(duì)科研、教育、創(chuàng)新的投資。尤其制造業(yè)投資是新思想、新發(fā)明及專(zhuān)利產(chǎn)生的重要驅(qū)動(dòng)力，持續(xù)低迷的投資水平，導(dǎo)致技術(shù)進(jìn)步放緩，無(wú)力提升在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

過(guò)度消費(fèi)下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，損害長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期貨幣政策寬松，超低利率過(guò)度刺激消費(fèi)，加上一國(guó)結(jié)構(gòu)性改革缺位，過(guò)于重視消費(fèi)而輕視投資，均對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響。一是持續(xù)的貨幣政策寬松，利率保持低位，對(duì)居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資行為產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，居民消費(fèi)意愿較強(qiáng)，而企業(yè)對(duì)利率敏感性降低，投資疲弱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體過(guò)度消費(fèi)問(wèn)題日益凸顯。二是結(jié)構(gòu)性改革配合不當(dāng)，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)“去工業(yè)化”浪潮，加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化。20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)奉行新自由主義的理念和方式，大幅縮減政府干預(yù)，以市場(chǎng)力量作為決定性因素。在國(guó)內(nèi)人力成本大幅上升的背景下，企業(yè)追求收益最大化，產(chǎn)業(yè)政策支持和鼓勵(lì)制造業(yè)外移，助推產(chǎn)業(yè)空心化，導(dǎo)致美國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)地位顯著下降。三是過(guò)于重視消費(fèi)而輕視投資，對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新造成負(fù)面影響，削弱國(guó)家生產(chǎn)力和競(jìng)爭(zhēng)力。在長(zhǎng)期消費(fèi)占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，主要發(fā)達(dá)國(guó)家投資減弱，且政策對(duì)于投資重視程度不足，一方面不利于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新;另一方面也難以推動(dòng)對(duì)于長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的調(diào)整。全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于削減消費(fèi)，增加投資有的呼聲較高。

超低利率對(duì)社會(huì)結(jié)構(gòu)的影響，主要表現(xiàn)在貧富分化、社會(huì)階層固化、 貧富差距日益擴(kuò)大，社會(huì)問(wèn)題凸顯。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著利率不斷下臺(tái)階，超低利率通過(guò)對(duì)金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)而滲透到社會(huì)領(lǐng)域，造成貧富差距不斷拉大。在金融領(lǐng)域，一是長(zhǎng)期超低利率環(huán)境推高房?jī)r(jià)、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格，使擁有資產(chǎn)最多的富裕階層相對(duì)受益;二是金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成劇烈沖擊，失業(yè)率提高，激發(fā)社會(huì)矛盾;三是歷次金融危機(jī)后，均伴隨貧富差距拉大，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，對(duì)富裕階層影響更小。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，西方國(guó)家推行的減稅政策進(jìn)一步拉大收入差距。此外，過(guò)度消費(fèi)、制造業(yè)外移、產(chǎn)業(yè)空心化，造成制造業(yè)工人失業(yè)，中產(chǎn)階級(jí)比例縮減，貧富差距加劇。

四、宏觀政策破解全球超低利率困局

針對(duì)全球超低利率現(xiàn)狀，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的壓力，應(yīng)從宏觀政策方面尋求破解之道。

一是新基建擴(kuò)大有效投資需求，保證利率堅(jiān)挺。一方面新基建涉及5G、人工智能等科技產(chǎn)業(yè)，加大科技投入，提高創(chuàng)新能力，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn);另一方面新基建帶動(dòng)政府和民間有效投資，提振市場(chǎng)信心，增加資金需求，將成為利率中樞堅(jiān)挺的保證。新基建是短期應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)的最簡(jiǎn)單有效辦法。面對(duì)疫情全球大流行、中美貿(mào)易摩擦、增速換擋、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等重大挑戰(zhàn)，新基建是應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的最簡(jiǎn)單有效辦法，兼顧短期擴(kuò)大有效需求和長(zhǎng)期擴(kuò)大有效供給，兼具穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性作用。從需求側(cè)看，新基建有助于擴(kuò)大有效需求，保增長(zhǎng)、保就業(yè)、保民生，服務(wù)于消費(fèi)升級(jí)，更好地滿足人民美好生活需要。從供給側(cè)看，新基建有助于擴(kuò)大有效供給，釋放中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，為中國(guó)創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。

二是全面放開(kāi)并鼓勵(lì)生育。更加以人為本，加快促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展。加快構(gòu)建生育支持體系，大力營(yíng)造生育友好型社會(huì)環(huán)境，解除家庭生育的后顧之憂，讓更多的人想生、敢生且有能力把孩子撫育好。加大托育服務(wù)供給，完善女性就業(yè)權(quán)益保障。

三是協(xié)調(diào)財(cái)政政策與貨幣政策，避免對(duì)貨幣政策過(guò)度依賴(lài)。財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費(fèi)、適度超前基建等在擴(kuò)內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預(yù)期上均能發(fā)揮作用，效果好于貨幣政策;貨幣政策的優(yōu)勢(shì)在于總量調(diào)節(jié)降低融資成本，但貨幣政策對(duì)CPI結(jié)構(gòu)性通脹、信用分層等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的作用較為有限。要充分吸取發(fā)達(dá)國(guó)家陷入超低利率困境的教訓(xùn)，防止過(guò)度依賴(lài)貨幣放水和超低利率，完善貨幣政策和宏觀審慎政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)健康發(fā)展。正確的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施是先通過(guò)貨幣政策放松緩解流動(dòng)性危機(jī)，再通過(guò)財(cái)政政策擴(kuò)大需求走出衰退。一方面政府支出不存在傾向下降;另一方面政府發(fā)揮功能財(cái)政作用，可以在就業(yè)、收入分配和社會(huì)保障方面推進(jìn)全面的結(jié)構(gòu)性改革，加大研發(fā)、資本等投入，提升長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)真正的復(fù)蘇，為貨幣政策重新進(jìn)入正?；蚝没A(chǔ)。政府調(diào)控顯得尤為重要，為實(shí)業(yè)發(fā)展提供良好環(huán)境。首先，推動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新，重塑經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)，奠定未來(lái)發(fā)展基礎(chǔ)。一是強(qiáng)化企業(yè)研發(fā)功能，注重高附加值的最終產(chǎn)品、核心部件、機(jī)械設(shè)備等中間產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí);二是加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)維護(hù)、股權(quán)激勵(lì)等措施營(yíng)造良好的創(chuàng)新環(huán)境。其次，平衡虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，避免產(chǎn)業(yè)空心化，坐穩(wěn)經(jīng)濟(jì)基石，做大中產(chǎn)階級(jí)，使中產(chǎn)階級(jí)擁有穩(wěn)定的工作和財(cái)富，當(dāng)社會(huì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以中產(chǎn)階級(jí)為主的形式時(shí)最利于社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展。

四是加快金融體系改革，促進(jìn)過(guò)剩儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。改變當(dāng)前以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系，加快建立多層次的資本市場(chǎng)，引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化。推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的合理評(píng)估，讓資金配置到真正有效率的企業(yè)。完善金融監(jiān)管，加強(qiáng)宏觀審慎金融監(jiān)管與貨幣政策配合。隨著全球金融創(chuàng)新及自由化步伐加快，金融監(jiān)管重要性提升。貨幣政策是總量性政策，而資金具有逐利性，易造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)在面對(duì)多變的金融環(huán)境時(shí)，仍需持續(xù)保持密切的金融監(jiān)管態(tài)勢(shì)，加強(qiáng)宏觀審慎政策與貨幣政策配合，完善金融監(jiān)管制度，及時(shí)補(bǔ)齊金融監(jiān)管漏洞，防范局部金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，穩(wěn)步化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

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