朱水良

摘 要：股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)開(kāi)始于 2000 年，經(jīng)歷了 2015-2017 年快速發(fā)展時(shí)期后在 2018 年爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)。出質(zhì)人高比例股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)融資后，如果信用缺失，將導(dǎo)致企業(yè)各類風(fēng)險(xiǎn)增加，給企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了極大的影響。因此，對(duì)控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，分析控股股東質(zhì)押股權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果，意在能為其他企業(yè)提供股權(quán)質(zhì)押融資的新思路。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;經(jīng)濟(jì)后果

根據(jù)公司法的規(guī)定，控股股東是指在企業(yè)中擁有 50%以上的出資額或者股份的股東。隨著公司股權(quán)的分散化，出資額持股比例不足 50%，但按其出資額或持股份數(shù)所享有的表決權(quán)已足夠?qū)蓶|大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響，則屬于相對(duì)控股股東，也能有效控制公司董事會(huì)以及公司經(jīng)營(yíng)行為。雖然早在 1995 年就出現(xiàn)了股權(quán)質(zhì)押這一融資方式，但至今國(guó)內(nèi)外的研究?jī)?nèi)容大多為股權(quán)質(zhì)押給公司價(jià)值造成的影響，有關(guān)給控股股東自身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)資料較為缺乏。且關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的法規(guī)較少，法律制度不夠完善，并沒(méi)有明確的法規(guī)來(lái)約束控股股東利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)融資的行為。

一、理論基礎(chǔ)

（一）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認(rèn)為當(dāng)股票市價(jià)存在高估時(shí)，企業(yè)管企業(yè)可以利用內(nèi)部信息發(fā)行新股受益，因此投資者會(huì)基于信息不對(duì)稱理論的基礎(chǔ)調(diào)低對(duì)股票的估價(jià)，從而導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下跌。因此，市場(chǎng)投資者認(rèn)為企業(yè)采取權(quán)益融資的方式即使傳遞負(fù)面信息的一種表現(xiàn)，此外權(quán)益融資成本也高于內(nèi)源融資與債務(wù)融資。因此， 該理論支持企業(yè)應(yīng)遵循先內(nèi)源融資，后債務(wù)融資，最后采取權(quán)益融資的方式。

（二）委托代理理論

委托代理理論是契約理論的內(nèi)容之一。生產(chǎn)力發(fā)展與規(guī)?；?xì)化了分工并催 生了委托代理理論。委托人追求財(cái)富最大化將消耗代理人的精力與投入，但無(wú)法 確保代理人的利益滿足。而代理人倘若追求自身收入、閑暇與消費(fèi)的多重利益， 則無(wú)法為委托人謀得財(cái)富最大化。因此，沒(méi)有有效制度安排下的委托代理沖突問(wèn) 題廣泛存在于各大經(jīng)濟(jì)與社會(huì)領(lǐng)域。20 世紀(jì) 70 年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)信息不對(duì)稱、代理沖突等問(wèn)題進(jìn)行了廣泛而深刻的探討，委托代理理論經(jīng)歷了快速發(fā)展后成熟。

（三）兩權(quán)分離理論

兩權(quán)分離，是指股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。結(jié)合對(duì)既有研究的了解與概括，控制權(quán)即對(duì)公司一切重大事項(xiàng)所擁有的決策權(quán)。在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，擁有一定比例以上的股權(quán)便能獲得股東大會(huì)表決權(quán)的多數(shù)，即取得實(shí)際控制的地位?？刂茩?quán)理論中比較突出的一個(gè)理論便是控制權(quán)收益理論。Hart 和 Grossman 兩位學(xué)者指出，控制權(quán)收益是控股股東利用自身控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，占用公司資源而獲得的價(jià)值總和?，F(xiàn)金流權(quán)即與購(gòu)買股權(quán)所付出的現(xiàn)金對(duì)價(jià)相對(duì)應(yīng)的對(duì)公司所得享有的利潤(rùn)分配權(quán)，是對(duì)所有權(quán)的反映。

二、案例介紹

HXGG股份有限公司成立于 1985 年，是國(guó)內(nèi)首家鋼結(jié)構(gòu)上市公司。在成立之初，公司從事金屬構(gòu)件制品的制造和安裝;1994 年成立輕型鋼結(jié)構(gòu)制造公司，全面進(jìn)入建筑鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)域。1996 年后公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)作了調(diào)整，專心致力于建筑鋼結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、制造和安裝。在上市前的 8 年間，公司在管理、人才、技術(shù)等諸多方面都有了很大的提高，憑借實(shí)力躋身全國(guó)最大規(guī)模的鋼結(jié)構(gòu)公司。

截止 2018 年第三季度報(bào)告期末，HXGG股東總數(shù) 82259 位。

在本案例中，控股股東為何會(huì)在 2014 年開(kāi)始頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資？股權(quán)質(zhì)押融資對(duì)公司業(yè)績(jī)發(fā)展與市值水平的影響及機(jī)理是什么？

三、案例分析

從HXGG 2014-2018 年的股權(quán)質(zhì)押情況來(lái)看，控股股東控股股東股權(quán)質(zhì)押頻繁，且在 2014-2017 年初累計(jì)股權(quán)質(zhì)押比例一直較高，2017 年下半年之后股權(quán)質(zhì)押比例才逐漸下降至中低水平。2014-2017 年間企業(yè)歷次股權(quán)質(zhì)押公告披露的信息并不完整，無(wú)從得知資金具體去向，但結(jié)合公司同期披露的其他公告可以得知， 公司致力于鋼結(jié)構(gòu)住宅組合結(jié)構(gòu)體系持續(xù)研發(fā)。在這一階段，公司依托鋼結(jié)構(gòu)主業(yè)根基，與多家公司簽署了鋼結(jié)構(gòu)住宅體系合作協(xié)議，同時(shí)不斷加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新投入，與多地單位合作投資建設(shè)鋼結(jié)構(gòu)公司。在此期間，公司也致力于持續(xù)推進(jìn)技術(shù)品牌管理授權(quán)許可等戰(zhàn)略合作業(yè)務(wù)的開(kāi)展。

在此期間，公司對(duì)外股權(quán)投資總額大幅上漲。從公司年報(bào)披露的信息可知，2014 年其對(duì)外股權(quán)投資總額 2852 萬(wàn)元，相較 2013 年同期變動(dòng)幅度高達(dá) 3979.92%，投資額在 2014-2017 年持續(xù)上漲。

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押下公司財(cái)務(wù)狀況分析

以往研究普遍認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致兩權(quán)分離度增強(qiáng)并降低其掏空 上市公司的成本。分析以往學(xué)者研究得到的普遍結(jié)論，其中基于實(shí)證分析得到的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)均顯示：股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇控股股東對(duì)上市公司的利益侵占， 由此對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況造成嚴(yán)重負(fù)面影響。從單個(gè)企業(yè)角度審視控股股東質(zhì)押上市公司股權(quán)行為時(shí)，兩權(quán)分離度增強(qiáng)并不一定導(dǎo)致控股股東產(chǎn)生“掏空”動(dòng)機(jī)而破壞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。相反，在良性質(zhì)押動(dòng)機(jī)（諸如為企業(yè)發(fā)展融入所需資金）下，兩權(quán)分離度增強(qiáng)將給控股股東帶來(lái)更大的激勵(lì)效應(yīng)，促使其合理分配資金，改善投融資決策。積極的動(dòng)機(jī)和行為將對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生正面影響。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的優(yōu)序融資理論進(jìn)行分析，可以看出企業(yè)在 2014-2017 年間通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資及兩次定向增發(fā)是資金，償還了銀行借款和投資項(xiàng)目建設(shè)所需的資金。2015 年前控股股東質(zhì)押股權(quán)所得資金絕大部分投入非公開(kāi)發(fā)行股票的認(rèn)購(gòu)，2016-2017 年第二次非公開(kāi)發(fā)行期間，控股股東也以質(zhì)押取得資金的一部分認(rèn)購(gòu)了本公司股票。因此，非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)不僅是質(zhì)押直接動(dòng)因，更是控股股東基于良性質(zhì)押動(dòng)機(jī)質(zhì)押股權(quán)后提升公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵投入。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)盈利能力的影響分析

企業(yè)盈利能力反映了其在一段時(shí)間內(nèi)獲取利潤(rùn)的能力。潛在利益的多寡影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和融資決策。2014 年前HXGG各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)波動(dòng)較大， 參考性較小，因此本文研究HXGG控股股東在 2014-2017 年盈利能力指標(biāo)的變動(dòng)情況，分析控股股東在此期間進(jìn)行高比例、頻繁股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)盈利水平2 所示。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)反映企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取的利潤(rùn)，是企業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源; 凈利潤(rùn)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終成果，基本每股收益則是普通股股東每股股份獲得的凈利潤(rùn)，體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。從表中可知，2014-2017 年HXGG營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)、基本每股收益均成倍增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)效益逐年提高。

（三）對(duì)企業(yè)償債能力的影響

由上表可知，在 2013-2017 年間，HXGG償債能力有較大提高。不論是短期償債能力還是長(zhǎng)期償債能力均有較大提升。在五年內(nèi)，其資產(chǎn)負(fù)債率水平從遠(yuǎn)高于行業(yè)平均下降至低于行業(yè)水平，反映了公司長(zhǎng)期償債能力的提升以及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。其中利息保障倍數(shù)從 1.74 倍增加到 25 倍，反映企業(yè)利息支付能力的大幅提升。其償債能力的提升也反映出控股股東股權(quán)質(zhì)押后獲得的資金并非通過(guò)借款方式投入公司，因此并未給公司資本結(jié)構(gòu)和償債能力增加負(fù)擔(dān)。在 2014-2017 年的高速發(fā)展期間，企業(yè)并未通過(guò)單一的借款模式來(lái)獲得發(fā)展資金，而是努力開(kāi)拓融資渠道，利用非公開(kāi)發(fā)行（控股股東股權(quán)質(zhì)押所得認(rèn)購(gòu)）、發(fā)行短期融資券等方式，不僅為企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展融入了所需資金、擴(kuò)展企業(yè)資本規(guī)模，也降低了企業(yè)自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，不失為一次成功的決策。

（四）營(yíng)運(yùn)能力分析

企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力是指其運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的效率與效益。本節(jié)通過(guò)研究 2013-2017 年HXGG的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)分析企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效益，涉及資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的指標(biāo)。

由上表可知，2013-2017 年HXGG現(xiàn)金和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，資金與應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)速度放緩，側(cè)面反映出企業(yè)在此發(fā)展階段營(yíng)運(yùn)資金的不足。另一方面， 企業(yè)在 2014 年開(kāi)始實(shí)施技術(shù)許可的戰(zhàn)略合作商業(yè)模式，并且受到鋼鐵行業(yè)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，因此收款效率有所下降。

HXGG所處的建筑業(yè)細(xì)分——建筑裝飾行業(yè)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了行業(yè)內(nèi)上市公司存在大量應(yīng)收賬款、存貨以及應(yīng)付賬款。這些企業(yè)往往是通過(guò)招投標(biāo)獲取訂單，通過(guò)業(yè)務(wù)分包等方式整合施工公司、建材公司的資源推進(jìn)工程建筑項(xiàng)目。工程項(xiàng)目款根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度結(jié)算，一般在項(xiàng)目結(jié)算后還有部分尾款作為保證金無(wú)法結(jié)算完，因此建筑裝飾企業(yè)通常需要通過(guò)銀行借款、自有資金解決項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中的資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，行業(yè)整體營(yíng)業(yè)周期較長(zhǎng)。

從HXGG在 2013-2017 年的營(yíng)業(yè)周期變動(dòng)幅度可以看出，其資金周轉(zhuǎn)速度變慢，并且經(jīng)營(yíng)效率低于可比企業(yè)與行業(yè)平均。盡管HXGG在這五年通過(guò)戰(zhàn)略合作商業(yè)模式與資源許可使用實(shí)現(xiàn)了銷售收入和毛利的飛快增長(zhǎng)，但營(yíng)運(yùn)能力改進(jìn)后將釋放更大的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。

四、研究結(jié)論與建議

通過(guò)分析研究，本文認(rèn)為，HXGG在良性行為動(dòng)機(jī)前提下，股權(quán)質(zhì)押比例越高，控股股東獲得的激勵(lì)效應(yīng)越大。股權(quán)質(zhì)押比例越高，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，控股股東對(duì)控制權(quán)收益的訴求也越高，因?yàn)榇藭r(shí)控股股東承受的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也正向增加。作為理性經(jīng)濟(jì)人的控股股東為了獲取盡可能大的控制權(quán)收益將通過(guò)對(duì)控制權(quán)的有效運(yùn)用，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督或是直接主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)、投資決策來(lái)努力提高公司業(yè)績(jī)從而使其控制權(quán)收益具有長(zhǎng)期性與可持續(xù)性。股權(quán)質(zhì)押比例越高，控股股東提高公司業(yè)績(jī)的需求將越強(qiáng)烈，

本文建議：質(zhì)權(quán)方針對(duì)股權(quán)質(zhì)押建立更完善的監(jiān)督體系與風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，銀行等金融機(jī)構(gòu)借款人采取出質(zhì)股權(quán)的方式融資時(shí)，會(huì)嚴(yán)格限制質(zhì)押資產(chǎn)的處置，比如不得用于投資、不得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)各種財(cái)務(wù)比率予以高度的關(guān)注和嚴(yán)格限制等，從而防止控股股東掏空上市公司謀取私利的行為。

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