一、研究背景及意義

20 世紀(jì) 90 年代以來，世界對外直接投資呈現(xiàn)快速增長的趨勢，逐漸成為助力全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力之一。與此同時，在這段時期，全球?qū)ν庵苯油顿Y（FDI）也出現(xiàn)了頻繁的劇烈波動。從通常情況看，對經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易額和商品價格的較高的預(yù)測意味著2018年全球外國直接投資可能出現(xiàn)較大的增幅。但是，風(fēng)險顯著，政策不確定性的大量存在，很大程度上導(dǎo)致企業(yè)收益率的下降，進(jìn)而造成對外投資下滑。外國資產(chǎn)收益的降低可能影響對外直接投資的長期前景。對外直接投資涉及到資本的跨國流動，企業(yè)在追求利潤最大化過程中，必須考慮匯率因素可能對利潤帶來的影響。尤其是當(dāng)下疫情的發(fā)生，為使疫情結(jié)束后，各國經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，需要給全球的對外直接投資和貿(mào)易注入動力，那么穩(wěn)定匯率是各國企業(yè)在投資和貿(mào)易過程中穩(wěn)定利潤的關(guān)鍵一步。

那么，由于從全球?qū)ν馔顿Y的國家趨勢來看，無論是投資國還是東道國，中國已然成為全球直接投資主要國之一。對中國對外直接投資進(jìn)行因素分析，對中國乃至全世界都有益處。研究發(fā)現(xiàn)中國ODI快速增長的背后，企業(yè)投資風(fēng)險凸顯。據(jù)《全球投資風(fēng)險分析報告 2018》調(diào)查顯示，1/3的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為匯率風(fēng)險是影響它們海外投資決策最主要的風(fēng)險。而在中國對外直接投資的歷程中，由于東盟國家與中國臨近并且經(jīng)濟(jì)發(fā)展有互補(bǔ)優(yōu)勢，東盟國家逐漸成為中國對外直接投資的重要一站。因此以中國對東盟國家的直接投資為例，來研究匯率對ODI的影響是很有必要的。

二、文獻(xiàn)綜述

通過閱讀關(guān)于匯率對ODI影響的已有文獻(xiàn)，學(xué)者們涉及較多的是匯率水平與匯率波動對一國對外直接投資的影響，但未能得出一致結(jié)論。因此本文依據(jù)前者研究，從匯率水平、匯率波動兩角度對 ODI的影響進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

（一）匯率水平對ODI的影響。針對匯率水平的角度，大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為東道國貨幣升值會減少外商直接投資的流人，反之則促進(jìn)外商直接投資進(jìn)入。如Cushman（1985）根據(jù)相對成本理論，認(rèn)為東道國貨幣貶值降低本國要素的相對成本,從而使得外商直接投資增加。國內(nèi)學(xué)者邢予青 (2003)以日本對華直接投資為背景分析了匯率和外國直接投資(FDI)之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)，日元的升值刺激了日本對外投資的流量。屠年松，曹建輝（2019）對人民幣匯率如何影響中國在東盟的ODI進(jìn)行實證分析。結(jié)果也表明：人民幣匯率水平上升促進(jìn)了中國在東盟的ODI。也有少部分文獻(xiàn)持相反觀點。例如Bénassy-Quéré 等（2001）一些文獻(xiàn)指出，投資國在投資之前，若東道國貨幣升值，意味著東道國市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，反而會吸引投資流入。

（二）匯率變動對 ODI 的影響。Brzozowski（2003）在研究了 32個國家的匯率波動對ODI的影響之后，認(rèn)為匯率波動率超過一定幅度之后，該國的對外直接投資明顯下降。早在1978年，Wihlborg學(xué)者就從風(fēng)險偏好角度得出一致結(jié)論：對風(fēng)險厭惡型企業(yè)來說，匯率波動率增加，會暫時減少對外直接投資；李小萌等（2017）關(guān)于人民幣匯率波動的研究，也認(rèn)為匯率波動會顯著抑制中國ODI。與此同時，也有研究者得出相反結(jié)論。Goldberg（1995）借助美、日、英等國家雙邊數(shù)據(jù)，得出匯率波動與對外直接投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

三、匯率因素作用機(jī)制理論

（一）相對生產(chǎn)成本效應(yīng)。匯率變化會引起國家之間生產(chǎn)要素的相對價格發(fā)生變化，從而調(diào)節(jié)了投資過程中的相對成本，進(jìn)而影響相互直接投資活動。具體影響機(jī)制為：東道國貨幣貶值，從而生產(chǎn)要素價格下降，降低了投資國在東道國的生產(chǎn)成本，提高了跨國企業(yè)的利潤率，在此情況下，投資國會加大投資。

（二）相對財富效應(yīng)。當(dāng)東道國貨幣貶值時，投資國貨幣購買力水平提高，投資國企業(yè)的相對財富增加，對投資國投資的相對成本減少，最終會增加對東道國的直接投資。相反，若投資國貨幣貶值，則意味著資產(chǎn)價值相對下跌，會減少對外直接投資。

（三）風(fēng)險規(guī)避理論。該理論可從不同角度考慮：一方面，匯率波動率增加，意味著企業(yè)ODI預(yù)期利潤不確定性增加，投資國往會推遲跨國投資；但另一方面，匯率波動率增加，出口貿(mào)易受影響較大，投資企業(yè)會通過將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到國外的方式來避免出口過程中換匯導(dǎo)致的收益損失，意味著增加對外直接投資。

（四）實物期權(quán)理論。該理論將企業(yè)擁有的投資機(jī)會看成一種實物期權(quán)。匯率水平未來的波動率增加，根據(jù)期權(quán)的性質(zhì)，實物期權(quán)的價值會增加。意味著企業(yè)在未來執(zhí)行該期權(quán)獲益更多，當(dāng)下往往會選擇等待。企業(yè)不會立即執(zhí)行該期權(quán)，即不會立即執(zhí)行對外投資決策。

四、匯率因素對中國在東盟直接投資規(guī)模影響實證分析

一個國家對外直接投資受很多因素的影響，比如東道國的市場規(guī)模、相對勞動力成本、融資成本等。因此本文在建立實證模型時將這些因素考慮在內(nèi)，并重點考察匯率因素對投資的影響。此處將人民幣匯率因素分為兩部分，匯率水平及匯率波動率。實證模型構(gòu)建及指標(biāo)說明如下：

上式的 i，t 分別表示選取的國家和時間。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，選取 2005—2019年中國在東盟國家的對外直接投資作為樣本。

（二）指標(biāo)說明及測算

1.ofdiit表示中國t年在i國的直接投資額：以中國對東道國年度直接投資流量作為被解釋變量。

2.levit代表直接標(biāo)價法下，人民幣對東盟國家的雙邊名義匯率。

3.fluit代表人民幣兌換東盟國家貨幣的匯率波動率，代表匯率實際波動程度。用月度匯率變化的標(biāo)準(zhǔn)差來度量人民幣匯率波動幅度。

4.Mit是控制變量集合，主要包括投資東道國市場規(guī)模（msgdp）、相對勞動力成本（relab）

（三）實證分析

首先對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸，結(jié)果顯示匯率水平的系數(shù)顯著為正，但匯率波動率不顯著。其次進(jìn)行豪斯曼檢驗，來確定固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型哪個更適合，因p值小于0.05，拒絕原假設(shè)，此處應(yīng)選固定效應(yīng)模型。最后，模型回歸結(jié)果如下表：

表1 固定效應(yīng)回歸

從FE模型估計結(jié)果可知（見表1），匯率水平系數(shù)在1%置信水平上顯著為負(fù)。在直接標(biāo)價法下，匯率水平上升，說明人民幣貶值，將會顯著抑制我國對外直接投資。具體可以用相對財富效應(yīng)來解釋，人民幣貶值，相當(dāng)于投資企業(yè)的資產(chǎn)用外國貨幣計價時減少了，從而降低了我國企業(yè)在東盟國家跨國并購的能力，該類型的直接投資銳減。

匯率波動率與我國對外投資成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。表示在控制其他變量條件不變的情況下，人民幣匯率波動率的增加將減少我國企業(yè)對東盟國家的直接投資。分析原因主要有兩方面。一方面匯率波動代表風(fēng)險增加，在對外投資過程中，風(fēng)險增加，意味著企業(yè)收益的不確定性。因此，企業(yè)為減少損失會在該時期減少對東盟的投資。另一方面，我們可從企業(yè)持有期權(quán)價值來考慮，當(dāng)匯率波動增加的時候，這種不確定性收益帶來的期權(quán)價值增加，因此企業(yè)不會選擇立即投資，而是等待觀望，這也就相應(yīng)的減少了當(dāng)期的對外直接投資額。

此外，控制變量東盟國家市場規(guī)模及相對勞動力成本，從實證結(jié)果中可以看到市場規(guī)模對我國對外直接投資產(chǎn)生顯著影響而相對勞動力成本并無顯著影響。本文我們用東道國國內(nèi)生產(chǎn)總值作為東道國市場規(guī)模的代理變量，回歸結(jié)果可知東盟國家的GDP顯著影響我國對東盟的直接投資。具體分析，由于GDP代表一個國家經(jīng)濟(jì)實力，投資東道國經(jīng)濟(jì)實力越大，表明投資越有利可圖，從而能極大吸引外來投資。相對勞動力成本在此處不顯著，可能原因是中國企業(yè)對東盟國家直接投資更多的是尋求市場和資源，并不是為了廉價勞動力而走出去。

五、結(jié)論與建議

本文研究結(jié)果表明，匯率因素對我國對外投資有顯著影響：為了促進(jìn)中國對外直接投資，我國政府應(yīng)對企業(yè)放款限制，鼓勵企業(yè)走出去。在企業(yè)不斷走出去的過程中，保證了外匯市場的供求均衡，人民幣匯率才不至于越過合理區(qū)間。此外，在人民幣逐漸國際化的進(jìn)程下，我國企業(yè)應(yīng)抓住機(jī)遇，利用好對外投資的便利優(yōu)勢。當(dāng)然，風(fēng)險不可能完全消除，因此海外投資企業(yè)一定要做好完備的風(fēng)險防范措施。才能確保企業(yè)在走出去過程中保證利益。