中國社會科學(xué)院研究生院金融教育中心 祝 青

2019年10月25日，新三板進(jìn)行全面深化改革，各項(xiàng)舉措穩(wěn)步實(shí)施，其中增設(shè)精選層作為新三板全面深化改革的重要一環(huán)，是本輪改革的基礎(chǔ)，它有助于滿足優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)更大規(guī)模的融資，提高交易效率，帶動市場整體流動性的提高。2020年7月27日，新三板精選層(以下簡稱“精選層”)正式開板，首批32家掛牌企業(yè)上市交易。精選層開市標(biāo)志著我國多層次資本市場的建設(shè)進(jìn)入一個全新的階段，而首批掛牌企業(yè)質(zhì)量及其后續(xù)的市場表現(xiàn)將會影響精選層市場未來持續(xù)健康發(fā)展。本文通過與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)進(jìn)行比較研究，探討精選層首批企業(yè)的整體質(zhì)量。

一、市場定位及數(shù)據(jù)說明

新三板精選層和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板作為中國的科創(chuàng)資本市場，共同為科技創(chuàng)新企業(yè)提供資本市場服務(wù)，但三大板塊定位不同，上市標(biāo)準(zhǔn)各異。

從市場定位來看，三個板塊各具特色、錯位發(fā)展?？苿?chuàng)板面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合；新三板的總體市場定位是服務(wù)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)，精選層作為新三板最高層次的市場板塊，主要服務(wù)于新三板優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)。對企業(yè)科技創(chuàng)新能力的要求是這三大市場板塊的共同要求，但三大市場板塊對企業(yè)科創(chuàng)屬性的要求又存在一定差異?？傮w來看，這三大市場科創(chuàng)屬性強(qiáng)弱表現(xiàn)依次為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和精選層。

從上市標(biāo)準(zhǔn)來看，就通行的市值標(biāo)準(zhǔn)而言，新三板精選層明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，新三板精選層市值的最低標(biāo)準(zhǔn)只有2億元，最高標(biāo)準(zhǔn)為15億元，而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的最低標(biāo)準(zhǔn)是10億元，最高標(biāo)準(zhǔn)是40億元和50億元。從財務(wù)指標(biāo)來看，創(chuàng)業(yè)板第一套標(biāo)準(zhǔn)無市值要求，近兩年盈利且凈利潤累計不低于5000萬元?？苿?chuàng)板第一套標(biāo)準(zhǔn)最低10億元市值，近兩年盈利且累計凈利潤不低于5000萬元?；蛘撸畹褪兄?0億元，最近一年?duì)I收1億元且盈利。而精選層要求2億元市值，要求前兩個會計年度的凈利潤平均不低于1500萬元，且ROE不低于8%。從財務(wù)指標(biāo)高低排序依次為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和精選層。另外，三個市場的上市標(biāo)準(zhǔn)里，不同標(biāo)準(zhǔn)都考慮到了營收指標(biāo)，但不一定要求企業(yè)盈利，非盈利企業(yè)都可以在這三個市場上市。最后，值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板并沒有對研發(fā)投入提出具體的要求，但科創(chuàng)板和精選層都對企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度提出了具體要求。科創(chuàng)板第二套標(biāo)準(zhǔn)提出的研發(fā)強(qiáng)度為15%，精選層第三套標(biāo)準(zhǔn)的研發(fā)強(qiáng)度是8%，第四套標(biāo)準(zhǔn)是前兩個會計年度的研發(fā)投入加起來不低于5000萬元。(1)精選層上市標(biāo)準(zhǔn)整理自《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》，科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)整理自《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則(2019年4月修訂)》，創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)整理自《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2020年修訂)》?？梢?，科創(chuàng)板在研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于精選層和創(chuàng)業(yè)板。

為了評估精選層首批上市的32家企業(yè)的質(zhì)量，本文選取首批上市的25家科創(chuàng)板企業(yè)、28家創(chuàng)新層企業(yè)作為對比標(biāo)的，綜合比較行業(yè)特征、企業(yè)科技屬性、財務(wù)表現(xiàn)以及治理結(jié)果等多項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行說明。統(tǒng)計期間方面，精選層企業(yè)所取的報告期為2017～2019年，科創(chuàng)板企業(yè)所取的報告期為2016～2018年，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所取的報告期為2006～2008年。除特別標(biāo)注外，文中數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

二、整體分析

(一)行業(yè)分布

三個板塊對上市企業(yè)的行業(yè)屬性要求存在明顯差異，從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板再到新三板精選層的行業(yè)包容性依次遞增。其中，科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且對上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性有明確要求；創(chuàng)業(yè)板在行業(yè)定位方面實(shí)行“負(fù)面清單制”，明確提出不接受采礦業(yè)、建筑業(yè)等12個行業(yè)的企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，同時定位高成長、高科技企業(yè)，而且還支持一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新經(jīng)濟(jì)、新模式深度融合的企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市；新三板精選層則對產(chǎn)業(yè)限制沒有提出具體要求，凡符合新三板市場定位的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微優(yōu)質(zhì)企業(yè)都可以到精選層掛牌。

各板塊首批企業(yè)按照中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)管理型行業(yè)二級分類情況如圖1至圖3所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在首批上市企業(yè)的選擇上有一定的共性，計算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)與軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)屬于熱門行業(yè)。其中，精選層首批企業(yè)中，計算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)的企業(yè)最多，有4家(占比12.5%)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)各有3家(占比均為9.38%)；科創(chuàng)板首批企業(yè)中，計算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)有8家(占比32%)；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)中，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)有5家(占比17.86%)。從行業(yè)包容度來看，各板塊之間行業(yè)多樣性相差較大，精選層和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)名單中的行業(yè)包容性明顯強(qiáng)于科創(chuàng)板。可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板首批企業(yè)集中于計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)與軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等高新技術(shù)行業(yè)，而精選層首批企業(yè)中不僅包括這些科技屬性較高的創(chuàng)新行業(yè)，還包括家具制造業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。

圖1 科創(chuàng)板首批25家上市企業(yè)行業(yè)二級分類情況資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

圖2 創(chuàng)業(yè)板首批28家上市企業(yè)行業(yè)二級分類情況資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

圖3 新三板精選層首批32家掛牌企業(yè)行業(yè)二級分類情況資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)研發(fā)能力

研發(fā)能力是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，本文通過對比精選層、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)的研發(fā)投入與研發(fā)專利成果來衡量整體板塊的研發(fā)能力。需要注意的是，與精選層和創(chuàng)業(yè)板不同，科創(chuàng)板重點(diǎn)支持擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、科技創(chuàng)新能力突出、主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營的科技型企業(yè)，聚焦于“硬科技”，在企業(yè)上市之前就對其研發(fā)投入占比、產(chǎn)品研發(fā)的階段性成果有明確規(guī)定。2020年3月20日，中國證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)屬性評價指引(試行)》，進(jìn)一步通過量化指標(biāo)明確了科創(chuàng)屬性企業(yè)的內(nèi)涵和外延，突出了科創(chuàng)板的“科創(chuàng)內(nèi)涵”。

研發(fā)投入方面，精選層首批企業(yè)研發(fā)重視程度較高，整體水平處于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板之間，具體如表1所示。從研發(fā)費(fèi)用來看，精選層32家首批企業(yè)2017～2019年平均研發(fā)支出分別為2363.11萬元、2994.10萬元和3312.02萬元，年復(fù)合增速18.39%；科創(chuàng)板25家首批企業(yè)2016～2018年平均研發(fā)支出分別為9240.42萬元、9854.47萬元和12391.28萬元，年復(fù)合增速15.80%；創(chuàng)業(yè)板28家首批企業(yè)2006～2008年平均研發(fā)支出分別為434.31萬元、733.99萬元和1081.57萬元，年復(fù)合增速57.81%?？梢园l(fā)現(xiàn)，精選層研發(fā)費(fèi)用顯著高于首批創(chuàng)業(yè)板平均水平，但也顯著低于首批科創(chuàng)板平均水平，研發(fā)費(fèi)用增速方面不及創(chuàng)業(yè)板。從研發(fā)強(qiáng)度來看，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比重分別為4.11%、5.14%和5.25%，科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比重分別為14.52%、10.45%和10.27%，創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比重分別為4.44%、4.38%和5.04%。精選層首批企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度高于創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)水平，但差距不大，與科創(chuàng)板存在較大差距。

表1 各板塊首批企業(yè)研發(fā)投入情況

研發(fā)成果方面，精選層首批企業(yè)整體專利數(shù)量不及科創(chuàng)板，但高于創(chuàng)業(yè)板，個體間差異較大。從整體情況來看，如表2所示，精選層首批32家企業(yè)已授權(quán)的發(fā)明專利數(shù)量合計731個，平均每家企業(yè)23個，中位數(shù)為6個，總專利數(shù)量合計1755個，平均每家企業(yè)55個，中位數(shù)為38.5個。無論是發(fā)明專利還是總授權(quán)專利數(shù)量，都顯著低于科創(chuàng)板首批企業(yè)，高于創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)。從個體情況來看，如圖4所示，首批精選層企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量集中在0～10個區(qū)間，總授權(quán)專利數(shù)量集中在10～50個區(qū)間，科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量集中在10～50個區(qū)間；總授權(quán)專利數(shù)量集中在50～100個區(qū)間；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量集中在0～5個區(qū)間。總授權(quán)專利數(shù)量集中在0～5個區(qū)間。以上數(shù)據(jù)說明，除了創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)的專利數(shù)量普遍較低外，精選層和科創(chuàng)板的首批企業(yè)的專利數(shù)量在個體之間差異較大，并且后者科技含量高的企業(yè)占比更多。

表2 各板塊首批企業(yè)專利情況 單位：個

圖4 各板塊首批企業(yè)專利數(shù)量分布情況資料來源：根據(jù)各公司年報數(shù)據(jù)整理。

實(shí)際上，首批32家精選層企業(yè)中不乏科技含量高、技術(shù)水平強(qiáng)的企業(yè)。例如，根據(jù)各企業(yè)2019年年報公布的專利情況，貝特瑞擁有發(fā)明專利191項(xiàng)，實(shí)用新型專利57項(xiàng)，企業(yè)或下屬子企業(yè)主導(dǎo)或參與了包括7項(xiàng)國家863計劃項(xiàng)目；穎泰生物擁有發(fā)明專利106項(xiàng)，實(shí)用新型專利174項(xiàng)，企業(yè)主持和參與制定公布實(shí)施的國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)22項(xiàng)，其中包括5項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)。不過，首批精選層企業(yè)中也存在諸如凱添燃?xì)?、建邦股份和新安潔這樣的發(fā)明專利數(shù)量不足5項(xiàng)、研發(fā)投入少于500萬元的企業(yè)，這說明科技屬性并非精選層上市的必要條件，相對于科創(chuàng)板而言，精選層不同企業(yè)的科技含量差異較大。

(三)企業(yè)體量

本文從股本規(guī)模、市值、營業(yè)收入和凈利潤四個方面來衡量企業(yè)的體量規(guī)模，各板塊的具體體量指標(biāo)對比情況如表3所示。

表3 各板塊首批企業(yè)體量指標(biāo)情況

股本規(guī)模方面，精選層首批32家企業(yè)首發(fā)日總股本55.00億股，平均每家企業(yè)股本為1.72億股，中位數(shù)為1.15億股；科創(chuàng)板首批28家企業(yè)首發(fā)日股本均值為6.79億股，中位數(shù)為1.73億股；創(chuàng)業(yè)板首批25家企業(yè)首發(fā)日股本均值為0.95億股，中位數(shù)為0.81億股。可以看出，無論是均值還是中位數(shù)情況，精選層企業(yè)的股本規(guī)模水平都介于首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和首批科創(chuàng)板企業(yè)首發(fā)日股本規(guī)模的整體水平之間。

市值方面，精選層首批32家企業(yè)上市首日總市值達(dá)到307.00億元，平均每家企業(yè)市值為9.59億元，中位數(shù)為5.54億元；科創(chuàng)板首批28家企業(yè)上市首日平均市值為221.40億元，中位數(shù)為130.81億元；創(chuàng)業(yè)板首批25家企業(yè)上市首日平均市值為49.99億元，中位數(shù)為36.17億元。因此，精選層企業(yè)的市值水平顯著低于首批科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市首日市值。

營收方面，精選層首批32家企業(yè)2019年?duì)I收均值為7.61億元，中位數(shù)為3.43億元；科創(chuàng)板首批28家企業(yè)2018年?duì)I收均值為23.84億元，中位數(shù)為5.52億元；創(chuàng)業(yè)板首批25家企業(yè)2008年?duì)I收均值為2.50億元，中位數(shù)為2.03億元。因此，精選層企業(yè)2019年?duì)I業(yè)收入整體水平高于首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2008年的年?duì)I業(yè)收入整體水平，遠(yuǎn)低于首批科創(chuàng)板企業(yè)2018年的年?duì)I業(yè)收入整體水平。

凈利潤方面，精選層首批32家企業(yè)2019年凈利潤均值為8274.95萬元，中位數(shù)為5064.03萬元；科創(chuàng)板首批28家企業(yè)2018年凈利潤均值和中位數(shù)分別為29967.63萬元和12297.03萬元；創(chuàng)業(yè)板首批25家企業(yè)2008年凈利潤均值和中位數(shù)分別為4502.56萬元和3447.55萬元。因此，精選層企業(yè)的凈利潤水平介于首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和首批科創(chuàng)板企業(yè)上市前一年凈利潤水平之間。

綜上所述，精選層首批企業(yè)的股本規(guī)模、營收和凈利潤整體水平高于創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)，低于科創(chuàng)板首批企業(yè)，但整體市值表現(xiàn)卻遠(yuǎn)不及創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板首批企業(yè)。因此，可以發(fā)現(xiàn)精選層首批企業(yè)本身體量并不小，但由于原先新三板的流動性嚴(yán)重匱乏等市場原因，企業(yè)市值規(guī)模卻與其他兩個板塊相差甚大，原有的市場定價可能與企業(yè)真實(shí)價值存在一定差距，未來的精選層企業(yè)價值有較大的提升空間。

(四)盈利能力

本文使用毛利率、凈利率和ROE指標(biāo)來綜合衡量企業(yè)的盈利能力，各板塊的首批企業(yè)上市前三年毛利率、凈利率和ROE平均水平如表4所示。

表4 各板塊首批企業(yè)盈利能力情況 單位：%

毛利率方面，毛利率指標(biāo)的整體水平排序?yàn)椋嚎苿?chuàng)板>創(chuàng)業(yè)板>精選層，并且精選層與科創(chuàng)板差距明顯。從整體情況看，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均毛利率分別為36.70%、36.50%和36.94%；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均毛利率分別為50.91%、50.16%和50.09%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均毛利率分別為40.98%、42.77%和44.31%。從分布情況看，精選層首批企業(yè)毛利率集中在30%以下，2019年毛利率在30%以下的企業(yè)為14家，占比43.75%；科創(chuàng)板首批企業(yè)毛利率集中在50%以上，2018年毛利率在50%以上的企業(yè)有12家，占比48%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)毛利率在30%以下的有6家，占比21.53%，在50%以上的有11家，占比39.29%。

凈利率方面，凈利率指標(biāo)的整體水平排序?yàn)椋嚎苿?chuàng)板>創(chuàng)業(yè)板>精選層。從整體情況看，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均凈利率分別為14.45%、14.59%和15.40%；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均凈利率分別為15.68%、19.58%和22.67%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均凈利率分別為15.41%、20.15%和19.66%。此外，精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前一年的凈利率中位數(shù)分別為14.27%、19.77%和15.98%。以上數(shù)據(jù)說明無論是平均值還是中位數(shù)，精選層首批企業(yè)凈利率整體表現(xiàn)均不及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)。

ROE方面，ROE指標(biāo)的整體水平排序?yàn)椋簞?chuàng)業(yè)板>科創(chuàng)板>精選層，并且精選層與創(chuàng)業(yè)板差距明顯。從整體情況看，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均ROE分別為16.96%、17.14%和17.61%；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均ROE分別為18.11%、28.52%和24.52%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均ROE分別為32.67%、49.26%和39.42%。從分布情況看，科創(chuàng)板首批企業(yè)2019年ROE大于30%的僅1家，占比3.13%；科創(chuàng)板首批企業(yè)2018年ROE大于30%的有9家，占比36%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2018年ROE大于30%的有18家，占比64.29%。

綜合對比各個盈利指標(biāo)表現(xiàn)的情況，可以發(fā)現(xiàn)精選層首批企業(yè)整體盈利能力較強(qiáng)，但與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板首批企業(yè)仍存在一定差距。

(五)成長性

營收增速如圖5所示，2017～2019年精選層32家首批企業(yè)營收均值分別為6.42億元、7.56億元和7.61億元，年復(fù)合增速為8.88%，2019年同比增速僅為0.66%；科創(chuàng)板25家首批企業(yè)上市前三年?duì)I收均值分別為15.60億元、19.46億元和23.84億元，年復(fù)合增速為23.60%，2019年同比增速為22.50%；創(chuàng)業(yè)板28家首批企業(yè)上市前三年?duì)I收均值分別為1.04億元、1.72億元和2.50億元，年復(fù)合增速為55.17%，2019年同比增速為45.80%。以上數(shù)據(jù)說明，就營收均值的年復(fù)合增速和同比增速情況來看，精選層首批企業(yè)的營收成長水平不及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)，并且呈現(xiàn)增速下降的趨勢。

圖5 各板塊首批企業(yè)營收規(guī)模及增速情況 資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

凈利潤增速如圖6所示，2017～2019年精選層32家首批企業(yè)平均凈利潤分別為5932.84萬元、7582.88萬元和8274.95萬元，年復(fù)合增速達(dá)到18.10%，2019年同比增速僅為0.66%；科創(chuàng)板25家首批企業(yè)上市前三年平均凈利潤分別為17250.54萬元、22719.62萬元和29967.63萬元，年復(fù)合增速為23.60%，2019年同比增速為22.50%；創(chuàng)業(yè)板28家首批企業(yè)上市前三年平均凈利潤分別為1457.60萬元、3263.10萬元和4502.56萬元，年復(fù)合增速為55.17%，2019年同比增速為45.80%。以上數(shù)據(jù)說明，就凈利潤均值的年復(fù)合增速和同比增速情況來看，精選層首批企業(yè)的凈利潤成長水平不及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)，并且呈現(xiàn)增速下降的趨勢。

圖6 各板塊首批企業(yè)凈利潤規(guī)模及增速情況 資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

綜合比較各板塊首批企業(yè)整體的平均營收和凈利潤增速指標(biāo)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)盡管創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)在上市前三年的增速下降幅度較大，但仍然高于科創(chuàng)板和精選層企業(yè)，成長性排名為：創(chuàng)業(yè)板>科創(chuàng)板>精選層。

(六)償債能力

本文使用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來衡量企業(yè)的長期償債能力，使用流動比率和速動比率來衡量企業(yè)的短期償債能力，各板塊的首批企業(yè)上市前三年資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和速動比率平均水平如表5所示。

表5 各板塊首批企業(yè)償債能力情況

資產(chǎn)負(fù)債率方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為35.29%、36.3%和35.29%；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.43%、37.55%和33.44%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.65%、45.35%和39.09%?？梢园l(fā)現(xiàn)，與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降不同，精選層首批企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在上市前三年整體穩(wěn)定在36%左右的水平，說明精選層首批企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)較健康且保持穩(wěn)定。從分布情況來看，精選層首批企業(yè)2019年資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上的企業(yè)為7家，占比21.88%；科創(chuàng)板首批企業(yè)2018年資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上的企業(yè)有7家，占比28%，1家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過70%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2008年資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上的企業(yè)有5家，占比17.86%。以上數(shù)據(jù)說明精選層首批企業(yè)中大部分經(jīng)營較為穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)略趨于保守。

流動比率方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均流動比率分別為3.24倍、3.22倍和3.19倍；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均流動比率分別為3.76倍、3.59倍和4.01倍；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均流動比率分別為1.86倍、2.27倍和2.26倍。此外，精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前一年的流動比率中位數(shù)分別為2.37倍、2.70倍和1.77倍。以上數(shù)據(jù)說明，無論是平均值還是中位數(shù)，精選層首批企業(yè)流動比率整體水平高于創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)，但不及科創(chuàng)板首批企業(yè)，流動比率指標(biāo)的整體水平排序?yàn)椋嚎苿?chuàng)板>精選層>創(chuàng)業(yè)板。

速動比率方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均速動比率分別為2.8倍、2.7倍和2.7倍；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均速動比率分別為3.06倍、2.89倍和3.3倍；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均速動比率分別為1.51倍、1.91倍和1.87倍。此外，精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前一年的速動比率中位數(shù)分別為2.11倍、2.08倍和1.33倍。因此，首批精選層企業(yè)速動比率整體水平略低于科創(chuàng)板首批企業(yè)，但兩者都顯著高于創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)。

綜合對比各個指標(biāo)的表現(xiàn)情況，可以發(fā)現(xiàn)精選層首批企業(yè)整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為健康，長期償債能力穩(wěn)定，短期償債能力雖不及科創(chuàng)板，但高于創(chuàng)業(yè)板，整體償債風(fēng)險不大。

(七)營運(yùn)能力

本文使用存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)來衡量企業(yè)的營運(yùn)能力，各板塊的首批企業(yè)上市前三年存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均水平如表6所示。

表6 各板塊首批企業(yè)營運(yùn)能力情況 單位：次

存貨周轉(zhuǎn)率方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均存貨周轉(zhuǎn)率分別為7.18次、7.98次和7.26次；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均存貨周轉(zhuǎn)率分別為22.51次、16.55次和3.69次；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.69次、6.48次和23.00次。相較于其他兩個市場，精選層首批企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)較平穩(wěn)，整體更低。此外，精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前一年的流動比率中位數(shù)分別為3.97次、3.69次和3.72次，同比上漲的企業(yè)分別有14家(占43.75%)、15家(占60%)和11家(占39.29%)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.47次、4.30次和4.25次；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.63次、5.92次和5.61次；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為10.13次、11.33次和15.11次。此外，精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前一年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率中位數(shù)分別為3.22次、0.66次和5.64次，同比上漲的企業(yè)分別有15家(占46.88%)、10家(占40%)和11家(占39.29%)。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.84次、0.84次和0.82次；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.65次、0.78次和0.73次；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.03次、1.29次和1.30次。此外，精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前一年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中位數(shù)分別為0.75次、0.73次和1.30次，同比上漲的企業(yè)分別有11家(占34.38%)、11家(占44%)和13家(占46.43%)。

綜合對比各個指標(biāo)的表現(xiàn)情況，可以發(fā)現(xiàn)無論是整體營運(yùn)能力還是指標(biāo)變化，創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)的表現(xiàn)都顯著高于精選層和科創(chuàng)板首批企業(yè)，而精選層首批企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平高于科創(chuàng)板，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不及科創(chuàng)板，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)好轉(zhuǎn)的企業(yè)占比高于后者。

(八)現(xiàn)金流情況

各板塊的首批企業(yè)上市前三年的現(xiàn)金流量平均水平如表7所示。

表7 各板塊首批企業(yè)專利情況現(xiàn)金流量平均水平 單位：萬元

經(jīng)營活動方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均值分別為1495萬元、6562萬元和9373萬元，都為正數(shù)并且逐年上漲，相較于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)整體表現(xiàn)更加突出。此外，2019年表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入的精選層企業(yè)共計26家，占比81.25%；2018年表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入的科創(chuàng)板首批企業(yè)共計21家，占比84%；2008年表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共計23家，占比82.14%，三者相差不大。

投資活動方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均值分別為-5652萬元、-6035萬元和-5643萬元，三個板塊首批企業(yè)都整體表現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金凈流出，其中精選層首批企業(yè)整體投資規(guī)模大于創(chuàng)業(yè)板，但不及科創(chuàng)板。此外，2019年表現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金凈流入的精選層企業(yè)共計5家，占比15.63%；2018年表現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金凈流入的科創(chuàng)板首批企業(yè)共計3家，占比12%；2008年表現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金凈流入的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共計1家，占比3.57%。以上數(shù)據(jù)說明，三個板塊的首批企業(yè)在上市前整體尚處于對外投資支出的狀態(tài)，并且投資凈流出規(guī)模表現(xiàn)為精選層大于創(chuàng)業(yè)板，但不及科創(chuàng)板。

籌資活動方面，精選層首批企業(yè)2017～2019年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均值分別為10438萬元、-4082萬元和-3726萬元，而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)整體上市前三年的籌資活動均表現(xiàn)為現(xiàn)金凈流入。此外，2019年表現(xiàn)為籌資活動現(xiàn)金凈流入的精選層企業(yè)共計15家，占比46.88%；2018年表現(xiàn)為籌資活動現(xiàn)金凈流入的科創(chuàng)板首批企業(yè)共計15家，占比60%；2008年表現(xiàn)為籌資活動現(xiàn)金凈流入的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共計18家，占比64.29%。以上數(shù)據(jù)說明，從籌資能力的整體表現(xiàn)來看，精選層首批企業(yè)整體表現(xiàn)不及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)。

本文使用經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)收入指標(biāo)衡量企業(yè)的現(xiàn)金流能力，各板塊表現(xiàn)如圖7所示。精選層首批企業(yè)2017～2019年平均經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)收入分別為7.34%、10.95%和13.57%；科創(chuàng)板首批企業(yè)2016～2018年平均經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)收入分別為8.34%、7.83%和18.94%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)2006～2008年平均經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)收入分別為11.24%、17.45%和14.61%。此外，精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前一年的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)收入中位數(shù)分別為14.19%、17.71%和13.42%，同比上漲的企業(yè)分別有17家(占53.13%)、19家(占76%)和9家(占32.14%)?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然精選層首批企業(yè)的現(xiàn)金流能力整體不及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，但呈逐年穩(wěn)步上漲的趨勢，差距正在逐漸縮小。

圖7 各板塊首批企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量/營收情況 資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

(九)市場估值

本文使用市盈率(PE)、市凈率(PB)和市銷率(PS)三個指標(biāo)來衡量企業(yè)的市場估值情況，各板塊的具體估值指標(biāo)對比情況整理如表8所示。

表8 各板塊首批企業(yè)市場估值情況 單位：倍

市盈率方面，精選層首批32家企業(yè)上市首日PE平均值為33.23倍，中位數(shù)為29.65；科創(chuàng)板首批25家企業(yè)上市首日PE平均值為120.34倍，中位數(shù)為96.55；創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)上市首日PE平均值為109.57倍，中位數(shù)為108.11?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是平均值還是中位數(shù)，精選層首批企業(yè)的PE值都明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

市凈率方面，精選層首批32家企業(yè)上市首日PB平均值為5.11倍，中位數(shù)為4.51；科創(chuàng)板首批25家企業(yè)上市首日PB平均值為21.04倍，中位數(shù)為21.89；創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)上市首日PB平均值為20.93倍，中位數(shù)為17.76。無論是平均值還是中位數(shù)，精選層首批企業(yè)的PB值都明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

市銷率方面，精選層首批32家企業(yè)上市首日PS平均值為4.08倍，中位數(shù)為3.08；科創(chuàng)板首批25家企業(yè)上市首日PS平均值為24.66倍，中位數(shù)為19.74；創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)上市首日PS平均值為33.47倍，中位數(shù)為31.15。無論是平均值還是中位數(shù)，精選層首批企業(yè)的PS值都明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

綜上所述，精選層首批企業(yè)的整體估值水平與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板存在較大差距，既有企業(yè)微觀方面的原因，也有中觀行業(yè)的原因，還有宏觀市場方面的因素，主要原因包括三個方面。一是就其整體科創(chuàng)屬性而言，精選層由于行業(yè)較大的包容性，科創(chuàng)屬性明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，其研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度顯著弱于科創(chuàng)板。精選層更大的行業(yè)包容性可能是影響精選層市場估值的主要原因。二是由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板處于交易所市場，投資者需要強(qiáng)勁，證券供不應(yīng)求，致使市場價值高估。精選層由于高投資者門檻，投資者規(guī)模較小，證券有效需求不足，市場供過于求，市場價值普遍被低估。三是就經(jīng)營績效而言，不管是毛利率、凈利率，或是ROE等影響市場價值的關(guān)鍵指標(biāo)來看，精選層掛牌公司都明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。

(十)融資情況

截至2020年7月17日，獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)公開發(fā)行的32家新三板掛牌公司順利完成了公開發(fā)行。其中，29家企業(yè)選擇以詢價方式確定發(fā)行價格，3家企業(yè)選擇直接定價，具體公開發(fā)行情況如表9所示。

表9 各板塊首批企業(yè)公開發(fā)行情況

從首發(fā)價格來看，精選層首批32家企業(yè)發(fā)行價格區(qū)間為4.70～48.47元，平均值為14.69元，中位數(shù)為10.08元；科創(chuàng)板首批25家企業(yè)發(fā)行價格平均值為29.20元，中位數(shù)為26.62元；創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)發(fā)行價格平均值為25.43元，中位數(shù)為22.95元。無論是平均值還是中位數(shù)，精選層首批企業(yè)的發(fā)行價格整體水平均顯著低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。此外，比較精選層企業(yè)公開發(fā)行價格和申報精選層停牌前的股價，可以發(fā)現(xiàn)大部分精選層企業(yè)選擇了折價發(fā)行。具體地，32家精選層首批企業(yè)中共有27家企業(yè)的公開發(fā)行價低于停牌前股價，占比達(dá)到84.38%，大多數(shù)企業(yè)的發(fā)行前停牌價打了七折。

從首發(fā)募集資金來看，32家精選層企業(yè)首發(fā)籌集資金共計94.52億元，平均每家企業(yè)融資2.95億元，中位數(shù)為2.26億元；科創(chuàng)板首批企業(yè)首發(fā)募集資金的平均值為14.81億元，中位數(shù)為10.78億元；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)首發(fā)募集資金的平均值為5.53億元，中位數(shù)為4.12億元。可以發(fā)現(xiàn)，三個市場首批企業(yè)的首發(fā)融資規(guī)模排序?yàn)椋嚎苿?chuàng)板>創(chuàng)業(yè)板>精選層，并且精選層與科創(chuàng)板差距較大。

(十一)成立年限

企業(yè)成熟度方面，各板塊首批企業(yè)的成立年限情況如表10所示。從整體來看，精選層首批32家企業(yè)從成立到首發(fā)上市的平均時長為15.79年，而科創(chuàng)板首批企業(yè)為11.74年，創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)為9.52年。從分布情況來看，精選層首批企業(yè)成立年限都在5年以上，大部分企業(yè)成立時間在10～20年，占比71.88%，有4家企業(yè)成立時間在20年以上；科創(chuàng)板首批企業(yè)中有1家成立時間小于5年，成立時間在5～10年的企業(yè)最多，占比40%；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)中有2家成立時間小于5年，大部分企業(yè)成立時間在5～15年，占比85.71%。對比發(fā)現(xiàn)，相對于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)，精選層首批企業(yè)成立年限更長，一定程度上可以說明入選精選層的企業(yè)已經(jīng)經(jīng)過了較長時間的發(fā)展，成熟度較高。

表10 各板塊首批企業(yè)成立年限情況

(十二)公司治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)集中度方面，各板塊首批企業(yè)公開發(fā)行前股權(quán)集中度情況如表11所示。精選層32家企業(yè)第一大股東持股比例平均為43.97%，科創(chuàng)板25家首批企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板28家首批企業(yè)分別為40.07%和40.46%；精選層32家企業(yè)前十大股東持股比例平均為84.90%，而科創(chuàng)板首批企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)分別為71.21%和68.90%。從第一大股東持股比例看，精選層、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)差異不大，基本上都集中在50%以下區(qū)間。從前十大股東持股比例看，精選層首批企業(yè)集中分布在70%～100%區(qū)間，共計27家，占比84.38%；科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)則集中分布在50%～90%區(qū)間，分別有24家和27家，占比96%和96.43%。綜上所述，精選層首批企業(yè)的股權(quán)集中度整體略高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，但仍處在合理區(qū)間內(nèi)。

表11 各板塊首批企業(yè)股權(quán)集中度情況 單位：家

管理層治理方面，董事會和總經(jīng)理兩職合一的情形在首批科創(chuàng)板和精選層企業(yè)中比較普遍。截至公開發(fā)行前，精選層首批32家企業(yè)中，兩職合一的企業(yè)共計15家，占比46.88%；科創(chuàng)板首批28家企業(yè)中，兩職合一的企業(yè)共計18家，占比64.28%；創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)中，兩職合一的企業(yè)共計8家，占比28.57%。此外，獨(dú)立董事的設(shè)立同樣是管理層治理的重要因素。精選層首批企業(yè)中獨(dú)立董事人數(shù)為2人和3人的企業(yè)各有16家，各占一半；科創(chuàng)板大部分獨(dú)立董事人數(shù)為3人，共計21家，占比84%，剩下4家企業(yè)獨(dú)立董事人數(shù)為4人；創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立董事人數(shù)為3人的有21家(占比75%)，4人的有4家(占比14.29%)，剩下3家分別有獨(dú)立董事1人、2人和5人。相較于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，精選層首批企業(yè)整體獨(dú)立董事人數(shù)相對更少。

控制人屬性方面，精選層首批企業(yè)中，自然人控制的企業(yè)有26家(占比81.25%)，國務(wù)院及地方國資委控制的有4家，無實(shí)際控制人的有2家；科創(chuàng)板首批企業(yè)中，自然人控制的企業(yè)有17家(占比68%)，國務(wù)院及地方國資委控制的有2家，無實(shí)際控制人的有6家；創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)中，自然人控制的企業(yè)有25家(占比89.29%)，國務(wù)院及地方國資委控制的有2家，無實(shí)際控制人的有1家。對比來看，精選層首批企業(yè)控制人屬性分布與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相差不大。

三、結(jié)論

通過分析對比精選層、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)，本文從多個方面描述精選層首批上市的32家企業(yè)的特征，以此說明精選層的整體質(zhì)量。具體包括：行業(yè)方面，精選層首批企業(yè)行業(yè)包容度高，創(chuàng)新性企業(yè)居多，但不乏傳統(tǒng)企業(yè)；研發(fā)能力方面，精選層首批企業(yè)研發(fā)能力整體不及科創(chuàng)板，在企業(yè)個體呈現(xiàn)多樣性的特征；體量方面，精選層股本、營收和凈利潤規(guī)模在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板之間，但市值規(guī)模明顯低于兩個板塊；盈利能力和企業(yè)成長性方面，精選層首批企業(yè)整體表現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板仍存在較大差距；償債能力方面，精選層首批企業(yè)整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為健康，長期償債能力穩(wěn)定，短期償債能力高于創(chuàng)業(yè)板，但不及科創(chuàng)板；營運(yùn)能力方面，精選層首批企業(yè)不及創(chuàng)業(yè)板；現(xiàn)金流量方面，精選層首批企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好；市場估值方面，精選層首批企業(yè)整體估值水平與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板仍然存在較大差距；融資情況方面，精選層首批企業(yè)公開發(fā)行大都采用折價發(fā)行的方式，首發(fā)價格和募集資金整體水平均顯著低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板；企業(yè)成立年限方面，精選層首批企業(yè)相比科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成立年限更長，成熟度較高；治理結(jié)構(gòu)方面，精選層首批企業(yè)股權(quán)集中度較高，企業(yè)管理層治理和控制人屬性方面與其他板塊相差不大。

為突出我國資本市場的多層次性，精選層企業(yè)的整體上市門檻明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。從各項(xiàng)指標(biāo)的對比來看，首批精選層掛牌的32家企業(yè)都屬于新三板市場中的表現(xiàn)優(yōu)異者，雖然整體規(guī)模、科創(chuàng)屬性、盈利屬性等方面與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板還存在一定差距，但企業(yè)治理水平與其他板塊相差不大，市場的整體估值顯著低于其他板塊。隨著精選層正式開市交易，精選層有望改善新三板市場的定價功能、融資功能和交易功能，提高整體市場流動性，滿足更多新三板優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)的融資和流動性需求。