畢茜，向桂芳，劉志玉，李蕭言

(1.西南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400715；2.普華永道中天會計師事務(wù)所，重慶 400700 )

隨著中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增長動力也將經(jīng)歷“要素驅(qū)動”“投資驅(qū)動”轉(zhuǎn)向通過技術(shù)進步來提高勞動生產(chǎn)率的“創(chuàng)新驅(qū)動”，創(chuàng)新將成為經(jīng)濟發(fā)展的引擎。建立以企業(yè)為主體的技術(shù)創(chuàng)新體系是中國科技體制改革的目標(biāo)[1]，也是實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略重要環(huán)節(jié)。2018年發(fā)生的“中興事件”以及后來的斷供華為事件，彰顯了掌握核心技術(shù)對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要。在這種背景下，研究企業(yè)創(chuàng)新行為的驅(qū)動因素具有重要意義。

在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，管理層將承擔(dān)其投資決策行為帶來的剩余風(fēng)險，卻不享有剩余收益。創(chuàng)新行為通常具有投資規(guī)模大、周期長、風(fēng)險高的特性，因而管理層在面對創(chuàng)新行為時將更采取保守的態(tài)度，這就使得企業(yè)的創(chuàng)新水平難以提升。而股權(quán)激勵可以降低管理層對環(huán)境不確定性帶來的投資風(fēng)險的厭惡情緒[2]。中國證監(jiān)會于2006年頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，為上市公司實施股權(quán)激勵提供了制度依據(jù)。已有眾多學(xué)者研究和討論股權(quán)激勵在我國上市公司中的實施效果，在股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響研究方面，多數(shù)學(xué)者認為實施股權(quán)激勵有助于提升企業(yè)研發(fā)投入，股權(quán)激勵是刺激管理層加強研發(fā)的“外生動力”。然而，這些研究多采用維度單一的指標(biāo)衡量創(chuàng)新行為，如研發(fā)投入、研發(fā)人員占比等。而企業(yè)創(chuàng)新行為是一個連續(xù)化、動態(tài)化的過程，單一維度的衡量方法存在一定的片面性。敢于承擔(dān)風(fēng)險以創(chuàng)造財富是企業(yè)家精神的重要內(nèi)容，創(chuàng)新活動存在巨大的風(fēng)險，這種風(fēng)險不僅在于外部環(huán)境的不確定性，也在于創(chuàng)新活動可能達不到預(yù)期效果，因而管理層的風(fēng)險偏好特征在企業(yè)創(chuàng)新行為過程中扮演著“內(nèi)生動力”的角色。

股權(quán)激勵是否能夠刺激企業(yè)創(chuàng)新行為？對于不同風(fēng)險偏好的管理層，股權(quán)激勵的作用是否存在異質(zhì)性？如何針對不同風(fēng)險偏好的管理層設(shè)計合理的股權(quán)激勵方案，才能使得“內(nèi)力”和“外力”形成合力？為回答上述問題，本研究選取2007-2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，為避免內(nèi)生性問題帶來的干擾采用傾向得分匹配法研究股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，并進一步分析管理層風(fēng)險偏好因素，分類考察對于不同風(fēng)險偏好的管理層股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)股權(quán)激勵與創(chuàng)新行為

隨著企業(yè)的發(fā)展，兩權(quán)分離不可避免，如何解決由此帶來的代理成本一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的話題。管理層自身薪酬常常與企業(yè)的當(dāng)期績效掛鉤，而企業(yè)創(chuàng)新項目投資周期長、預(yù)期收益高度不確定，有研究甚至表明研發(fā)投入對企業(yè)短期收益存在負面影響，因而管理層出于“自利”的考慮，在投資決策時傾向于收益穩(wěn)定、回報周期短的項目，缺乏創(chuàng)新決策的主動性[3]。創(chuàng)新活動是企業(yè)價值和競爭力的源泉[4]，股權(quán)激勵可以降低管理層對環(huán)境不確定性帶來的投資風(fēng)險的厭惡情緒[5][2]，股權(quán)激勵的實施使得管理層與企業(yè)成為利益共同體[6]，推行公司股權(quán)激勵計劃,有助于充分調(diào)動企業(yè)管理層積極性,增強其創(chuàng)新的主觀愿望，提高企業(yè)創(chuàng)新水平[7]。唐清泉、徐欣等的研究表明，股權(quán)激勵是技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動力。[8]楊慧軍、楊建君基于委托代理理論和技術(shù)創(chuàng)新理論,利用因子分析及結(jié)構(gòu)方程模型分別研究短期薪酬激勵和長期薪酬激勵的創(chuàng)新驅(qū)動作用，發(fā)現(xiàn)相對短期薪酬激勵,長期薪酬激勵更有利于突變創(chuàng)新和漸進創(chuàng)新[9]。聶常虹、武香婷以科研單位為例研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵是促進科研成果轉(zhuǎn)化的重要推動力[10]?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：實施股權(quán)激勵可以提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

(二)管理層風(fēng)險偏好與創(chuàng)新行為

企業(yè)創(chuàng)新是高風(fēng)險、高收益、高專業(yè)性和大規(guī)模的活動，風(fēng)險基本貫穿于創(chuàng)新活動實施的全過程。[11]管理層在作出創(chuàng)新活動決策的時候必將面臨這些風(fēng)險并權(quán)衡風(fēng)險與收益，因此，管理層風(fēng)險偏好特質(zhì)將影響其創(chuàng)新活動決策。相較于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的“經(jīng)濟人”假設(shè)，行為經(jīng)濟學(xué)理論認為人們在決策時理性是有限的。在此基礎(chǔ)上，卡勒曼(Kahneman)和特維斯基(Tversky)提出了著名的前景理論(Prospect Theory)，認為投資者在很可能虧損時更加傾向于冒險，而在有較為確定的收益時反而會傾向于實現(xiàn)該收益以規(guī)避風(fēng)險。此外，庫姆布斯(Coombs)在期望效用理論的基礎(chǔ)上也提出了風(fēng)險偏好的組合理論(Portfolio Theory)，認為決策主體的行為會優(yōu)先受到其風(fēng)險偏好而非效用的影響。唐清泉、徐欣等的研究發(fā)現(xiàn)管理層的風(fēng)險偏愛是企業(yè)研發(fā)投入的重要因素[8]。庫克庫勒里(Cucculelli)、歐米尼(Ermini)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險規(guī)避行為會降低產(chǎn)品開發(fā)能力和成長性[12]。基于以上分析，我們提出以下假設(shè)：

H2：管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)創(chuàng)新行為正相關(guān)，即管理層越偏好風(fēng)險，企業(yè)創(chuàng)新行為水平越高。

(三)管理層風(fēng)險偏好、高管薪酬激勵與創(chuàng)新行為

企業(yè)的創(chuàng)新是具備高風(fēng)險的投資行為，短期難以獲取收益，因而多數(shù)管理層缺乏創(chuàng)新的積極性?，F(xiàn)有研究表明管理層激勵能夠刺激企業(yè)創(chuàng)新行為[8][13-16]，其作用機制在于管理層激勵會抑制或者激發(fā)管理層的風(fēng)險偏好，從而積極地實施創(chuàng)新行為。馬克瑞(Makri)等認為高管激勵能夠刺激管理層從事創(chuàng)新行為[13]；唐清泉、何霞和林(Lin)等的研究也得出相同結(jié)論[8][15][14]。而沈(Shen)和張(Zhang)的研究則認為實施管理層風(fēng)險激勵可能促使管理層將資金投入效率低下的創(chuàng)新項目，引發(fā)過度投資，最終損害企業(yè)的績效[16]。通過梳理現(xiàn)有文獻，我們發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學(xué)者都從整體上探討股權(quán)激勵對于創(chuàng)新行為的影響，并未繼續(xù)討論具體的股權(quán)激勵方案設(shè)計，同時也忽略了管理層風(fēng)險偏好異質(zhì)性與創(chuàng)新行為之間的關(guān)系。

不同的行為者對風(fēng)險的態(tài)度存在差異。學(xué)術(shù)界通常根據(jù)投資者對于風(fēng)險的追求程度，將其分為風(fēng)險偏好型、風(fēng)險中性型和風(fēng)險厭惡型三類。風(fēng)險偏好型通常主動追求風(fēng)險，為追求收益愿意承擔(dān)高風(fēng)險；風(fēng)險中性型通常既不回避風(fēng)險，也不主動追求風(fēng)險；風(fēng)險厭惡型通常選擇回避風(fēng)險，在投資決策時傾向于收益穩(wěn)定的項目。從三種風(fēng)險態(tài)度類型的特性，我們可以推測不同風(fēng)險態(tài)度的管理層在面臨創(chuàng)新決策時，管理層的風(fēng)險承受能力能夠制衡其對前景的預(yù)期和其風(fēng)險行為決策[17]，也就是說其風(fēng)險特質(zhì)會使得其做出不同的選擇?？赡艽嬖诘那闆r是，相對于風(fēng)險厭惡型，風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型管理層內(nèi)在的對于風(fēng)險的追求欲望就足以促使其實施創(chuàng)新行為，管理層激勵在其作用過程中難以起到顯著的調(diào)節(jié)作用。相反，相對于風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型的管理層，風(fēng)險厭惡型管理層不會主動選擇投資周期長、預(yù)期收益高度不確的投資項目。股權(quán)激勵的實施，通過將管理層的利益與企業(yè)的利益聯(lián)系起來，將調(diào)動其創(chuàng)新的積極性。

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，上市公司股權(quán)激勵方式主要包括限制性股票和股票期權(quán)兩種模式。其中，激勵對象股票期權(quán)的收益來源于其行權(quán)時股票的市場價格與既定的行權(quán)價格之間的差額，而限制性股票的收益則取決于激勵對象擁有股票的市場價格與購買成本的差額。兩種激勵方式各有特點，存在如下幾方面的差異：第一，權(quán)利義務(wù)對稱性不同。對于股票期權(quán)，如果股票價格跌至行權(quán)價以下，激勵對象可以選擇不行權(quán)，以保護個人財富不受損，這就存在著權(quán)利和義務(wù)不對等的情況；對于限制性股票，激勵對象在獲得股票激勵的時候需要付出一定成本，若股票價格下跌至成本以下，激勵對象就需要承擔(dān)相應(yīng)損失，此時權(quán)利和義務(wù)是對稱的。第二，激勵性與懲罰性不同。股票期權(quán)不具有懲罰性，而限制性股票具有懲罰性。根據(jù)以上特性，由于股票期權(quán)有“兜底”效果，可能存在的情況是，相較于對風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型，股票期權(quán)的激勵作用對于風(fēng)險厭惡型管理層的激勵效果可能會更顯著。而由于風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型管理層對于風(fēng)險的不規(guī)避，所以這兩種股權(quán)激勵模式可能起到的作用并不會有顯著差異。

越大的激勵力度使得管理層與企業(yè)的利益一致性越大，加大激勵力度可能會起到更大的激勵效果。根據(jù)上面的分析，不同風(fēng)險態(tài)度的管理層在實施創(chuàng)新行為的主動性上本就存在差別。可以推論，對于風(fēng)險厭惡型管理層，越大的激勵力度給予其越大的刺激，以促進其走出“舒適區(qū)”，實施創(chuàng)新行為；而對于風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型管理層，這種刺激加成作用是否顯著還有待驗證。

激勵有效期有利于“激勵中的約束”。有效期可以促進高管努力工作，創(chuàng)新項目通常周期長，激勵有效期短，項目可能無法全面展開。從內(nèi)生動力上講，風(fēng)險偏好型管理層有從事創(chuàng)新行為的主動性，單就激勵有效期來講，長的有效期有利于風(fēng)險偏好型管理層長期計劃，全面展開創(chuàng)新活動；從這個角度說，有效期的延長，有利于促進風(fēng)險偏好型管理層從事創(chuàng)新活動。而相對于風(fēng)險偏好型，風(fēng)險中性和風(fēng)險厭惡型管理層對風(fēng)險更為規(guī)避，過長周期的創(chuàng)新項目意味著風(fēng)險的增加，這兩類管理層可能會回避此類項目，因而激勵有效期可能對這兩類管理層的激勵作用與對風(fēng)險偏好型管理層的作用有差異。

基于以上分析，我們提出以下假設(shè)：

H3：不同風(fēng)險偏好水平下，股權(quán)激勵對創(chuàng)新行為有不同的影響。

H3a：不同風(fēng)險偏好水平下，不同激勵模式有不同的激勵效果。

H3b：不同風(fēng)險偏好水平下，不同的激勵力度有不同的激勵效果。

H3c：不同風(fēng)險偏好水平下，不同激勵有效期有不同的激勵效果。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2007-2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。2006年，財政部頒布《企業(yè)會計準(zhǔn)則第6號——無形資產(chǎn)》，具體規(guī)定了企業(yè)研究開發(fā)階段相關(guān)研發(fā)支出的披露，新準(zhǔn)則于2007年1月1日正式實施。同時，證監(jiān)會也于2007年開始要求上市公司和擬上市公司規(guī)范研發(fā)支出的相關(guān)披露。根據(jù)上述制度實施時間點，我們選取2007年為樣本起始時間。在研究對象上，我們?nèi)绱撕Y選：(1)剔除金融業(yè)樣本公司；(2)剔除ST、*ST的樣本公司；(3)剔除數(shù)據(jù)不全或數(shù)據(jù)異常的樣本公司。最終獲得了270家樣本公司，共計2 700個有效觀測值。在數(shù)據(jù)來源上，本文創(chuàng)新行為相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，對于缺失值，筆者通過Wind數(shù)據(jù)庫或手工查閱當(dāng)年財務(wù)報表加以補充。其他公司治理變量數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫(Resset)，或由筆者計算得出。

(二)變量選擇與度量

1.被解釋變量：創(chuàng)新行為(Innovation)

經(jīng)濟學(xué)大師熊彼得(Joseph A. Schumpeter)曾經(jīng)從經(jīng)濟學(xué)的角度解釋了創(chuàng)新：將原來的生產(chǎn)要素重新組合，改變它們的產(chǎn)業(yè)功能，以滿足市場需求，進而創(chuàng)造利潤。企業(yè)創(chuàng)新行為是指企業(yè)為了在競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，研究開發(fā)新的生產(chǎn)方法、引入新產(chǎn)品，以獲得超額利潤的行為。以往研究主要采用研發(fā)投入或產(chǎn)出兩類指標(biāo)單一地衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，但企業(yè)創(chuàng)新行為是一個連續(xù)化、動態(tài)化的過程，單一維度的衡量方法存在一定的片面性。徐寧、徐向藝將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新劃分為三個維度，即創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新轉(zhuǎn)化[18]。本研究借鑒其維度劃分的方法，建立評價指標(biāo)，具體內(nèi)容如表1。需要說明的是：第一，創(chuàng)新投入的替代變量，過往研究中有的選用研發(fā)投入占公司當(dāng)期營業(yè)收入比例[19]，但這會導(dǎo)致創(chuàng)新投入的波動較大[20]，因而本研究選取研發(fā)投入占公司當(dāng)期期末總資產(chǎn)的比例來衡量創(chuàng)新投入；第二，一般意義上的創(chuàng)新產(chǎn)出是指企業(yè)當(dāng)期獲得的專利授權(quán)數(shù)量，但是根據(jù)現(xiàn)實情況，專利審批過程中有許多不受公司管理層把控的因素，相對而言，專利申請數(shù)更能真實地代表公司創(chuàng)新的產(chǎn)出情況；第三，用公司年末無形資產(chǎn)總數(shù)占總資產(chǎn)的比率來衡量創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力。根據(jù)上述評價體系，構(gòu)建初始指標(biāo)矩陣并將數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，運用層次分析法(AHP)來確定權(quán)重系數(shù)，采用加權(quán)百分數(shù)法來處理數(shù)據(jù)，最后得到創(chuàng)新行為的衡量指數(shù)。

表1 創(chuàng)新行為衡量維度

2.解釋變量：管理層風(fēng)險偏好(Preference)

現(xiàn)有研究中有使用問卷調(diào)查法[21]、報表數(shù)據(jù)計算法(Kalyta，2007；Sundaram，2005)、維度定義法[22-23]來度量管理層風(fēng)險偏好?；跀?shù)據(jù)可得性，本研究借鑒卡利塔(Kalyta，2007)的方法，采用資本性支出指標(biāo)來衡量管理層風(fēng)險偏好。公式如下：

其中，Preferencexi表示樣本公司X第i期風(fēng)險偏好，即資本性支出指標(biāo)；Cashi表示第i期現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支出；Assetsi-1表示第i-1期樣本公司期末總資產(chǎn)，從經(jīng)濟意義上講，該數(shù)值越大，則管理層越偏好風(fēng)險。

3.解釋變量：股權(quán)激勵選擇(Incentive)

首先，在是否選擇設(shè)置股權(quán)激勵方面，結(jié)合上市公司公布的股權(quán)激勵方案中的有效期，設(shè)置一個虛擬變量：若樣本公司本年度公布的股權(quán)激勵方案行權(quán)有效期為n年，則在本年度及本年度之后的n年，該樣本公司取值為1，否則為0。

其次，在具體方案選擇上，設(shè)置股權(quán)激勵模式選擇、激勵力度選擇和激勵有效期選擇三個方面的內(nèi)容：在模式選擇上，根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，上市公司股權(quán)激勵方式主要包括限制性股票和股票期權(quán)兩種模式，本研究設(shè)置虛擬變量來代替各個模式；在激勵力度上，以股權(quán)激勵方案中的授予數(shù)量占公司普通股總數(shù)的比例來分析激勵力度對企業(yè)創(chuàng)新行為的作用；在激勵有效期上，以上市公司公布的股權(quán)激勵方案中的有效期時間來衡量。

4.控制變量

結(jié)合以往研究，選取企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、實際控制人類型、股權(quán)集中度(第一大股東持股)、兩職分離、成長能力、盈利能力、企業(yè)投資額作為控制變量，并設(shè)置年度與行業(yè)的虛擬變量。本文的主要變量如表2所示。

表2 主要變量定義

(三)模型構(gòu)建

第一，我們使用模型(1)來檢驗假設(shè)1：

Innovationi,t=α+β1Incentivei,t+γControlvarsi,t+ε

(1)

第二，使用模型(2)檢驗管理層風(fēng)險偏好是否影響創(chuàng)新行為。若假設(shè)2成立，則β1系數(shù)顯著為正。

Innovationi,t=α+β1Preferencei,t+γControlvarsi,t+ε

(2)

第三，使用模型(3)(4)來探究不同風(fēng)險偏好水平下，股權(quán)激勵對創(chuàng)新行為的影響。使用模型(3)來檢驗假設(shè)H3a，即不同股權(quán)激勵模式對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。使用模型(4)來檢驗假設(shè)H3b和H3c，其中Xi,t表示是否實施股權(quán)激勵、激勵力度和激勵有效期三個變量。

Innovationi,t=α+β1Preferencei,t+β2Preferencei,t×Sharei,t

+β3Preferencei,t×Optioni,t+γControlvarsi,t+ε

(3)

Innovationi,t=α+β1Preferencei,t+β2Preferencei,t×Xi,t+γControlvarsi,t+ε

(4)

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表3中，我們可以看出，創(chuàng)新行為最大值為1.240，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.030，均值高于中位數(shù)，說明多數(shù)樣本企業(yè)創(chuàng)新行為較低，各個樣本企業(yè)創(chuàng)新行為差異較大。管理層風(fēng)險偏好差異也非常大，最大值為0.385，最小值為0。其他變量描述性統(tǒng)計如表3。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表4列示了本研究主要變量間的Person相關(guān)系數(shù)。 由該表可以看出，管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)創(chuàng)新行為正相關(guān)，初步驗證假設(shè)H2。研究模型中其他變量間相關(guān)系數(shù)普遍很小，可以說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 相關(guān)性分析

(三)股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的實證檢驗

為檢驗股權(quán)激勵與創(chuàng)新行為的關(guān)系，我們對模型(1)進行了回歸。從表5可以看到，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的回歸系數(shù)為0.006，且在5%的顯著性水平下通過檢驗。這個結(jié)果表明，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新行為正相關(guān)。從經(jīng)濟意義上講，對高管實施股權(quán)激勵能有效推進企業(yè)創(chuàng)新行為，假設(shè)H1得到驗證。

表5 回歸結(jié)果

(四)管理層風(fēng)險偏好對企業(yè)創(chuàng)新行為的檢驗

為驗證假設(shè)H2，我們對模型(2)進行回歸。如表5列示，管理層風(fēng)險偏好對企業(yè)創(chuàng)新行為的回歸系數(shù)為0.059，且在10%的顯著性水平上通過顯著性檢驗。從經(jīng)濟意義上講，管理層越偏好風(fēng)險，則企業(yè)創(chuàng)新行為水平越高，假設(shè)H2得到驗證。

(五)股權(quán)激勵對創(chuàng)新行為的風(fēng)險偏好異質(zhì)性檢驗

為探究股權(quán)激勵對不同風(fēng)險偏好類型的管理層實施創(chuàng)新行為的作用，我們將樣本按照風(fēng)險偏好(Preference)從小到大排序，把前20%的樣本界定為管理層風(fēng)險厭惡型，后20%界定為管理層風(fēng)險偏好型，中間部分則定義為管理層風(fēng)險中性型。由此，將樣本區(qū)分為風(fēng)險偏好型、風(fēng)險中性型和風(fēng)險厭惡型三類，對模型(4)進行回歸(參見表6)。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果——管理層風(fēng)險、高管股權(quán)激勵選擇與創(chuàng)新行為

從表6的回歸結(jié)果，我們可以看到，對于風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型的管理層，Prefer*incent的系數(shù)未通過顯著性檢驗。這表明對于這兩種類型的管理層，實施股權(quán)激勵對高管從事創(chuàng)新行為的刺激作用并不顯著。而對于風(fēng)險厭惡型的管理層，Prefer*incent的系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下通過顯著性檢驗，這表明對于這一類型的管理層，實施股權(quán)激勵能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新行為。長期來看，企業(yè)創(chuàng)新能夠顯著提高企業(yè)價值[24-26]。相對于風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型的管理層，風(fēng)險厭惡型管理層在投資決策時通常更傾向于選擇較為保守、具有相對穩(wěn)定收入的項目。管理層自身薪酬常常與企業(yè)的當(dāng)期績效掛鉤，而企業(yè)創(chuàng)新項目投資周期長、預(yù)期收益高度不確定，相對于另外兩種類型的管理層而言，風(fēng)險厭惡型管理層不會主動選擇這一類投資項目。股權(quán)激勵的實施，通過將管理層的利益與企業(yè)的利益聯(lián)系起來，刺激了其創(chuàng)新的積極性，有效解決了第一類代理問題。回歸結(jié)果驗證了假設(shè)H3。

(六)進一步研究

為探究股權(quán)激勵具體方案設(shè)計對不同風(fēng)險偏好類型的管理層實施創(chuàng)新行為的作用，對模型(4)進行回歸。從表7的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，從激勵模式來看，對于風(fēng)險厭惡型管理層，股票期權(quán)對創(chuàng)新行為的激勵作用顯著為正，而限制性股票的作用并不顯著，通過T檢驗我們也發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)和限制性股票對于風(fēng)險厭惡型的管理層的創(chuàng)新行為的作用差異在5%的顯著水平下顯著(T檢驗的P值為0.012，表7中未列示)。股票期權(quán)的收益為激勵對象行權(quán)時股票的市場價格與既定的行權(quán)價格之間的差額，而限制性股票的收益則取決于激勵對象擁有股票的市場價格與購買成本的差額。換言之，限制性股票在授予時激勵對象就需要付出成本，而股票期權(quán)在被授予時，其內(nèi)在成本為零。若未來股價下跌，對于限制性股票激勵對象而言，其所擁有的份額價值隨之下跌，激勵對象個人財富受損，而對于股票期權(quán)激勵對象而言，他可以選擇不行權(quán)，個人財富并不會隨之波動。從以上分析可以知道，股票期權(quán)這種激勵方式相對于限制性股票更為穩(wěn)健，特別是對于風(fēng)險厭惡型管理層，股票期權(quán)的這種特性對他們從事創(chuàng)新行為起到了“兜底”作用。而對于風(fēng)險偏好和風(fēng)險中性的管理層，我們并未觀察到兩種股權(quán)激勵模式作用的顯著差異。從激勵力度來看，對于風(fēng)險厭惡型管理層，激勵力度與其創(chuàng)新行為顯著正相關(guān)。同樣，對于風(fēng)險偏好和風(fēng)險中性的管理層，這種正相關(guān)關(guān)系并不顯著。從經(jīng)濟意義上講，對于風(fēng)險厭惡型的管理層，授權(quán)比例越大，對其創(chuàng)新行為的激勵作用越強。從激勵有效期來看，對于風(fēng)險偏好型的管理層而言，激勵有效期與創(chuàng)新行為顯著正相關(guān)。這表明，對于風(fēng)險厭惡型管理層，激勵有效期的延長對于其創(chuàng)新行為的刺激作用越大。對于風(fēng)險中性型和風(fēng)險偏好型兩種類型的管理層，我們并未觀察到激勵有效期對創(chuàng)新行為有顯著作用。

表7 高管激勵選擇對創(chuàng)新行為的影響回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗

(一)內(nèi)生性問題

1. 傾向得分匹配法

傾向得分匹配法(Propensity Score Method)的基本邏輯是：通過傾向特征值為處理組找到最相似的控制組，從而進行匹配分析，以降低樣本選擇偏誤。就本研究而言，從理論分析可以看出，是否實施股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為可能產(chǎn)生影響，而創(chuàng)新行為的存在可能促使公司實施股權(quán)激勵(這一現(xiàn)象在高新技術(shù)企業(yè)中表現(xiàn)尤為明顯)。因此，為避免上述自選擇內(nèi)生性問題，本研究采用PSM法研究是否實施股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為可能產(chǎn)生的影響(參見表8)。

表8 股權(quán)激勵對創(chuàng)新行為的影響

我們?nèi)サ袅朔侵睾蠀^(qū)域的樣本以滿足共同支撐假設(shè)，使用上述匹配樣本對假設(shè)1進行實證檢驗。實證結(jié)果如表8列示，我們采用了核匹配法和半徑匹配法兩種匹配法。從核匹配法的結(jié)果來看，匹配后，處理組的企業(yè)創(chuàng)新行為均值為0.04462，控制組的企業(yè)創(chuàng)新行為均值為0.03880，ATT平均處理效應(yīng)為0.00581，且在5%的顯著性水平上通過檢驗。這表明在控制了企業(yè)其他公司治理的特征變量之后，有股權(quán)激勵的樣本公司的創(chuàng)新行為水平相較于與之匹配的沒有股權(quán)激勵的公司平均高出0.00581，表明股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為有著正向提升效應(yīng)，假設(shè)H1得到驗證。匹配之前半徑匹配法的結(jié)果也得出相同結(jié)論。此外，從表8可以看到，無論使用哪種匹配方法，匹配后的ATT值均小于匹配前，表明匹配前的樣本高估了股權(quán)激勵對創(chuàng)新行為的作用。這也驗證了PSM通過匹配，有效解決了研究中的內(nèi)生性問題，得到的結(jié)論可靠而穩(wěn)健。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒張鐵鑄的做法[27]，使用如下公式計算，作為管理層風(fēng)險偏好的代理變量：

其中，Cashi表示樣本公司i本期期初現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，F(xiàn)AHTi表示樣本公司i本期期初交易性金融資產(chǎn)，Recei表示樣本公司i當(dāng)期期初的應(yīng)收款項，Cashoutflowi表示樣本公司i當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流出。該指標(biāo)為樣本公司防御距離指標(biāo)，數(shù)值越大表示公司管理層越厭惡風(fēng)險。為與前文邏輯保持一致，本文對上式取倒數(shù)，意即：

該檢驗列示于表9和表10。值得注意的是，表10的結(jié)果顯示，從激勵模式來看，對于風(fēng)險中性的樣本，股票期權(quán)對創(chuàng)新行為的激勵作用顯著為正，而限制性股票的作用并不顯著，但是這種差異并未通過T檢驗(T檢驗的P值為0.601，表10中未列示)，因而穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示與前文的研究結(jié)果一致，本文研究結(jié)論可靠。

表9 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果——管理層風(fēng)險、高管股權(quán)激勵選擇與創(chuàng)新行為

表10 穩(wěn)健性檢驗——高管激勵選擇對創(chuàng)新行為的影響回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本研究選取了2007-2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，研究了管理層風(fēng)險偏好、高管薪酬激勵選擇與創(chuàng)新行為的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：1)實施股權(quán)激勵能夠促進企業(yè)從事創(chuàng)新行為。2)管理層越偏好風(fēng)險，企業(yè)創(chuàng)新行為水平越高。3)在不同管理層風(fēng)險偏好水平下，實施股權(quán)激勵的效果有所不同，其中對于風(fēng)險厭惡型管理層，股權(quán)激勵對于創(chuàng)新行為的效果尤為顯著。4)在具體的股權(quán)激勵方案設(shè)計方面：第一，在激勵模式選擇上，對于風(fēng)險厭惡型管理層，股票期權(quán)對創(chuàng)新行為的激勵作用顯著為正，而限制性股票的作用并不顯著，對于風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型的管理層，我們未觀察到顯著的差異。第二，在激勵力度設(shè)計上，對于風(fēng)險厭惡型管理層，激勵力度與其創(chuàng)新行為顯著正相關(guān)。同樣，對于風(fēng)險偏好型和風(fēng)險中性型的管理層，這種正相關(guān)關(guān)系并不顯著。也就是說，對于風(fēng)險厭惡型的管理層，授權(quán)比例越大，對其從事創(chuàng)新行為的激勵作用越強。第三，從激勵有效期來看，對于風(fēng)險偏好型的管理層而言，激勵有效期與創(chuàng)新行為顯著正相關(guān)。這表明，對于風(fēng)險偏好型管理層，激勵有效期的延長對于其從事創(chuàng)新行為的刺激作用更大。對于風(fēng)險中性和風(fēng)險厭惡兩種類型的管理層，我們并未觀察到激勵有效期對創(chuàng)新行為有顯著作用。

與過往研究相比，本文的貢獻在于：(1)基于管理層的風(fēng)險偏好特征；不同于現(xiàn)有研究多從公司治理結(jié)構(gòu)的角度研究股權(quán)激勵對創(chuàng)新行為的影響，本研究注意到管理層風(fēng)險偏好這一對于創(chuàng)新十分重要的特質(zhì)，進一步分析股權(quán)激勵在不同的管理層風(fēng)險偏好水平下可能呈現(xiàn)的異質(zhì)性影響。(2)探究了不同管理層風(fēng)險偏好水平下，不同股權(quán)激勵模式、力度和有效期可能呈現(xiàn)的對創(chuàng)新行為的不同作用，為中國企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中管理層激勵方案具體設(shè)計提供了經(jīng)驗證據(jù)。