吳詩(shī)怡 陳佳佳

（作者單位：廣東金融學(xué)院法學(xué)院）

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人特殊的表決權(quán)，在保持公司控制權(quán)穩(wěn)定的同時(shí)，弱化了公司分權(quán)制衡機(jī)制，增加了公司創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)濫用控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。如何平衡創(chuàng)始人的控制權(quán)和投資者權(quán)益保護(hù)，是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)面臨的關(guān)鍵問(wèn)題。為更好的保護(hù)投資者的合法權(quán)益，參考其他國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)驗(yàn)，建議將特別表決權(quán)的表決權(quán)重限制在普通表決權(quán)的10 倍以下，擴(kuò)大信義義務(wù)的承擔(dān)主體，創(chuàng)始人作為公司控制股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)。同時(shí)，擴(kuò)大雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的信息披露范圍，特別是強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)始人減持股權(quán)行為的披露，對(duì)違反信息披露義務(wù)的創(chuàng)始人實(shí)施市場(chǎng)禁入、暫停職務(wù)等處罰。最后，完善股東訴訟的救濟(jì)途徑，擴(kuò)大投保機(jī)構(gòu)在代表訴訟中的職權(quán)，允許律師將不超過(guò)賠償總額的10%作為勝訴酬金，協(xié)調(diào)好普通代表人訴訟與集團(tuán)訴訟的關(guān)系。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)視域下的投資者保護(hù)問(wèn)題

傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)下，公司股東根據(jù)“一股一票”原則選舉產(chǎn)生公司董事會(huì)，決定公司經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了傳統(tǒng)“一股一票”原則的限制，創(chuàng)始人通過(guò)更高比例的表決權(quán)掌握了公司控制權(quán)，這一方面有利于保持公司決策的延續(xù)性，保證創(chuàng)始人不受外部投資者的干擾，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。但與此同時(shí)，這也增加了損害公司內(nèi)部治理效率的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閯?chuàng)始人掌握了絕對(duì)的控制權(quán)，其他股東難以通過(guò)外部收購(gòu)，或者內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，替換表現(xiàn)不佳的創(chuàng)始人，公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的“失語(yǔ)”容易引發(fā)一系列侵害普通股股東利益的危機(jī)。

首先，公司創(chuàng)始人（特別表決權(quán)股股東）與公眾投資者（普通表決權(quán)股股東）之間存在內(nèi)在的利益沖突。特別表決權(quán)股東往往既是公司經(jīng)營(yíng)、管理的實(shí)際掌控者，也是公司經(jīng)營(yíng)利益的最大分享者，面臨利益沖突時(shí)，人都有自利性，他們最大化地實(shí)現(xiàn)自己的利益，有可能會(huì)選擇損害投資者的利益。其次，上市公司的中小股東往往高度分散化，由于信息傳遞不平等與地位低微等因素，中小股東天然地就喪失了對(duì)公司重大決策的話語(yǔ)權(quán)，“一股一票”的投票權(quán)規(guī)則實(shí)際上演化為中小股東對(duì)控制股東的有效監(jiān)督手段。然而，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東大會(huì)淪為特別表決權(quán)股東控制公司決策的工具，普通股股東無(wú)法取得股東大會(huì)表決上的多數(shù)，因此無(wú)法借助股東大會(huì)程序?qū)緵Q策進(jìn)行有效監(jiān)督，擁有特別表決權(quán)的創(chuàng)始人濫用控制權(quán)損害公司和其他股東利益的風(fēng)險(xiǎn)增加。

綜上，如何平衡創(chuàng)始人的控制權(quán)和投資者權(quán)益保護(hù)，是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)面臨的關(guān)鍵問(wèn)題。我國(guó)已經(jīng)允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市，如果沒(méi)有適當(dāng)?shù)耐顿Y者保護(hù)措施，創(chuàng)始人容易利用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)謀取控制權(quán)私利，侵害低表決權(quán)股東的合法權(quán)益。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)弱化了公司分權(quán)制衡機(jī)制，增加了公司創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)濫用控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，如何防止創(chuàng)始人謀取控制權(quán)私利，是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司內(nèi)部治理的關(guān)鍵一環(huán)。

（一）限制特別表決權(quán)的表決權(quán)重

與其他國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)內(nèi)地在特別投票權(quán)權(quán)重的設(shè)置上相對(duì)較為寬松，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，特別投票權(quán)的投票權(quán)權(quán)重不得超過(guò)普通投票權(quán)的20 倍。放眼國(guó)際，許多國(guó)家（地區(qū)）普遍對(duì)特別表決權(quán)股的表決權(quán)權(quán)重進(jìn)行較為嚴(yán)格的限制，如新加坡、中國(guó)香港地區(qū)的上市規(guī)則均規(guī)定，特別表決權(quán)股東持有的表決權(quán)不能超過(guò)普通表決權(quán)的10 倍。過(guò)度擴(kuò)張創(chuàng)始人的表決權(quán)容易使特別表決權(quán)股和普通表決權(quán)股股東之間利益的天平失衡，不利于保護(hù)公眾投資者的利益。為減少雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的負(fù)面影響，建議借鑒香港交易所《主板上市規(guī)則》，規(guī)定超級(jí)投票權(quán)權(quán)重最高不得超過(guò)普通股的10 倍。

（二）擴(kuò)大信義義務(wù)的承擔(dān)主體

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)治理模式下特別表決權(quán)股的持股人，多數(shù)兼有公司董事與控制股東的雙重身份，這進(jìn)一步強(qiáng)化了其對(duì)公司的控制地位。本文統(tǒng)一將掌握公司控制權(quán)的股東稱為“控制股東”?？刂乒蓶|的認(rèn)定應(yīng)從兩層標(biāo)準(zhǔn)去綜合考量，即形式標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。形式標(biāo)準(zhǔn)指的是從控股比例上進(jìn)行判斷，如出資金額或持有股份占總數(shù)二分之一以上的，或者出資金額或持股數(shù)不滿前述條件，但其持有資本所代表的投票份額足以影響股東大會(huì)決議的。實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)指的是該股東是否能直接控制公司的事務(wù)管理與決策，或借助公司權(quán)力運(yùn)行機(jī)制及其他方式實(shí)際操控公司經(jīng)營(yíng)管理。為避免公司控制人濫用超級(jí)投票權(quán)損害普通股股東利益，應(yīng)當(dāng)對(duì)其科以一種新的義務(wù)——控制股東信義義務(wù)。

由于控制股東在權(quán)能職責(zé)、身份地位等方面不等同于董事、高管，此處的“信義義務(wù)”也不能完全照搬現(xiàn)行立法中關(guān)于董事、高管信義義務(wù)的條款。首先，必須從立法、司法、執(zhí)法等方面上肯定信義義務(wù)的存在。控制股東的信義義務(wù)主要包括忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)。“忠實(shí)”是信義義務(wù)的重中之重，主要包括：一是控制股東決策公司經(jīng)營(yíng)管理計(jì)劃時(shí)必須以其他股東和公司的利益為首要利益；二是，控制股東不能從事與中小股東利益相沖突的活動(dòng)；三是，控制股東與其涉及的商業(yè)決策不存在利益關(guān)系；四是，控制股東主觀上有理由相信該商業(yè)決策具有正當(dāng)性與合理性。注意義務(wù)主要表現(xiàn)在：第一，在公司并購(gòu)時(shí)，控制股東有義務(wù)對(duì)購(gòu)買者進(jìn)行盡職調(diào)查，購(gòu)買者的身份不能對(duì)公司造成威脅；第二，控制股東的行為直接決定了公司及其他非控制股東的命運(yùn)。因此，控制股東在對(duì)公司重大事項(xiàng)決策施加影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡到最大善意，即控制股東具有一定影響力的行為應(yīng)出于純粹的正當(dāng)商業(yè)目的，且這種商業(yè)目的應(yīng)當(dāng)盡量做到非控制股東利益損害的最小化。

其次，違反信義義務(wù)的情形以股東利益損害為觸點(diǎn)，即只關(guān)注公司和中小股東客觀上是否存在利益受損的事實(shí)，對(duì)控制股東行使控制權(quán)時(shí)的主觀意圖不予評(píng)價(jià)，這大幅度降低了揣摩當(dāng)事人主觀心理的難度，但也存在加重控制股東責(zé)任負(fù)擔(dān)的不足。故，有必要援引“商業(yè)判斷原則”為責(zé)任免除標(biāo)準(zhǔn)。商業(yè)判斷規(guī)則是一項(xiàng)適用于公司經(jīng)營(yíng)者的免責(zé)機(jī)制，意指只要行為人善意地進(jìn)行商業(yè)決策即可視為履行注意義務(wù)。因此，若特別表決權(quán)股股東能證明其作出決策時(shí)是在充分掌握相關(guān)商業(yè)信息基礎(chǔ)之上，主觀上出于為公司謀取更大的利益的目的，客觀上也是為實(shí)現(xiàn)公司利益服務(wù)，即使該行為造成了損害公司或股東利益的結(jié)果，控制股東也能被認(rèn)定符合商業(yè)判斷規(guī)則，從而無(wú)需擔(dān)責(zé)。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司信息披露制度的完善

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了創(chuàng)始人與投資人之間的信息不對(duì)稱，一旦創(chuàng)始人和控制股東進(jìn)行利益輸送，損害公司或其他普通表決權(quán)股股東的利益，投資者很難察覺(jué)。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的信息披露義務(wù)應(yīng)當(dāng)比一般公司的信息披露義務(wù)更加嚴(yán)格。

完善強(qiáng)制信息披露制度是應(yīng)對(duì)雙層股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的最佳路徑之一，原因體現(xiàn)在：第一，防止公司管理層壟斷信息資源。出于追求自身利益的目的，公司的管理層不愿意向外界公布將有損投資者利益的事實(shí)，而強(qiáng)制信息披露制度會(huì)約束管理層隱瞞信息的行為，并提高實(shí)施相應(yīng)行為的成本；第二，公司按照規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)披露信息，將提升信息對(duì)投資者的參考價(jià)值，方便投資者對(duì)公司進(jìn)行比較與篩選。

我國(guó)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則雖然允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，但是僅要求公司披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，公司治理事項(xiàng)、投資者保護(hù)事項(xiàng)及相關(guān)變化情況。這顯然不能幫助投資者全面了解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的特殊性，幫助投資者判斷雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的價(jià)值及其存在的風(fēng)險(xiǎn)。因此,現(xiàn)階段必須依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)進(jìn)行信息披露的規(guī)制，以便對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定有序地運(yùn)行。

首先,擴(kuò)大信息披露的信息覆蓋范圍。第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市前，應(yīng)當(dāng)確保普通表決權(quán)權(quán)股東已知悉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)客觀風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司應(yīng)將所發(fā)行的股份類型、每種類型的數(shù)量與投票權(quán)架構(gòu)、公司章程對(duì)于股份轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定、股份的數(shù)量與權(quán)利的變動(dòng)等重要內(nèi)容進(jìn)行全面、真實(shí)、及時(shí)的公開(kāi)披露。第二，當(dāng)公司特別表決權(quán)股東面臨利益沖突決策時(shí)，他們應(yīng)當(dāng)全面披露交易的詳細(xì)情況，以及是否從交易中獲利和相關(guān)獲利情況。第三，定期披露特別表決權(quán)股東的持股情況和股份減持情況，特別是其減持股份超過(guò)一定比例時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制披露。其次，加大違反信息披露義務(wù)的處罰力度。在我國(guó)現(xiàn)行的法律框架下,證監(jiān)會(huì)的問(wèn)責(zé)手段大多僅限于行政處罰,從而導(dǎo)致對(duì)控制股東濫用權(quán)利進(jìn)行虛假信息披露的處罰力度往往與其違規(guī)違法后的可得利益不夠匹配?？梢?jiàn)僅憑我國(guó)當(dāng)前對(duì)違反信息披露義務(wù)行為的處罰力度未達(dá)到理想的防范效果。因此，應(yīng)當(dāng)完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司違反信息披露制度的處罰制度，如對(duì)上市公司處以暫停交易、對(duì)負(fù)有披露義務(wù)的特別表決權(quán)股東實(shí)施一定期限的市場(chǎng)禁入，暫停職務(wù)等措施。

四、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股東訴訟救濟(jì)制度的完善

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，普通股股東不能通過(guò)公司收購(gòu)替換表現(xiàn)不佳的創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)。若創(chuàng)始人濫用控制權(quán)謀取私利，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，影響公司股價(jià)，如何保證普通股股東獲得充分的救濟(jì)更是成為證券監(jiān)管部門加強(qiáng)投資者保護(hù)，平衡不同表決權(quán)股東利益的關(guān)鍵。作為股東利益保護(hù)的最后一道防線，行之有效的股東救濟(jì)制度不僅承載著對(duì)違反規(guī)則的特別表決權(quán)股東的威懾和行為糾正的功能，對(duì)于保護(hù)普通股股東利益也具有重要意義。

（一）明確證券集團(tuán)訴訟的相關(guān)細(xì)則

新《證券法》確立的證券集團(tuán)訴訟體現(xiàn)的特點(diǎn)之一在于允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人提起直接起訴。為達(dá)到通過(guò)代表人訴訟制度解決大規(guī)模侵權(quán)事件的目的，我國(guó)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步賦予投保機(jī)構(gòu)以相應(yīng)的職權(quán)，保障證券集團(tuán)訴訟的順利進(jìn)行。

例如，投保機(jī)構(gòu)作為特別訴訟代表人，在訴訟過(guò)程中的權(quán)限不應(yīng)局限于傳統(tǒng)的民事訴訟模式，無(wú)需經(jīng)過(guò)每個(gè)當(dāng)事人的同意才能作出放棄、變更訴訟請(qǐng)求和和解決定。同時(shí)，立法應(yīng)賦予其一定的調(diào)查取證權(quán)和自由裁量權(quán)，允許其通過(guò)統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)和專業(yè)判斷，代表集團(tuán)全體成員作出決定。另外，法院和證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)投保機(jī)構(gòu)參與訴訟全程進(jìn)行監(jiān)督，防止投保機(jī)構(gòu)超越職權(quán)或是消極行權(quán)。

另一方面，應(yīng)當(dāng)允許律師發(fā)揮專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，參與到證券集體訴訟。目前，投保機(jī)構(gòu)有權(quán)委托證券公益律師作為訴訟代理人參與訴訟。律師的參與有助于協(xié)助經(jīng)驗(yàn)不足的投保機(jī)構(gòu)推進(jìn)證券集團(tuán)訴訟，保護(hù)投資者利益。但是，律師的收費(fèi)明顯低于同類案件收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，具有一定的公益性質(zhì)，這在一定程度上打擊了律師參與訴訟的積極性。為避免美國(guó)自由約定的勝訴酬金制引發(fā)的濫訴、律師出于趨利動(dòng)機(jī)損害投資者權(quán)益、律師費(fèi)用高昂等問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)允許律師將不超過(guò)賠償總額的10%作為勝訴酬金，適當(dāng)提高律師參與訴訟的動(dòng)力。

（二）證券集團(tuán)訴訟代表人的定位

現(xiàn)有法律賦予了證監(jiān)會(huì)以廣泛的調(diào)查取證權(quán)，甚至可以經(jīng)負(fù)責(zé)人批準(zhǔn)查封或凍結(jié)賬戶和證據(jù)。盡管法條規(guī)定了這些權(quán)限，但對(duì)于被調(diào)查人拒絕、隱瞞或誤導(dǎo)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查的法律責(zé)任尚不明確。按證券法的規(guī)定，將對(duì)妨礙調(diào)查的人處以治安處罰，但實(shí)際操作中，公安機(jī)關(guān)并不直接協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行證據(jù)搜集，無(wú)法實(shí)現(xiàn)流暢的工作對(duì)接造成制度施行不便，不具有強(qiáng)制被調(diào)查者配合的威懾力。對(duì)于投保機(jī)構(gòu)的角色定位與組織機(jī)制難題，可以借鑒薩拉蒙等人的“政府一非營(yíng)利組織關(guān)系”的模型，緩解自身機(jī)制構(gòu)建困境。由美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可知，具有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效益的合作模式是最佳典范。合作模式是指由非營(yíng)利組織履行個(gè)性化服務(wù)，其運(yùn)營(yíng)資金源于政府劃撥，由此形成政府和非營(yíng)利組織相互協(xié)作的機(jī)制?？紤]到證券侵權(quán)行為損害的不僅是證券投資者的私人利益，更是損害了證券市場(chǎng)中對(duì)不特定對(duì)象的規(guī)模性交易聚合而成的正常交易秩序和公共利益，因此，中國(guó)式證券集團(tuán)訴訟應(yīng)當(dāng)是公私利益交融的集團(tuán)訴訟，應(yīng)當(dāng)采取公私并行救濟(jì)模式，不致放縱證券違法責(zé)任人的同時(shí)，避免施加過(guò)分的懲罰負(fù)擔(dān)，有助于平衡公益救濟(jì)和私益救濟(jì)的內(nèi)外張力。

（三）私權(quán)主導(dǎo)與公權(quán)介入的協(xié)調(diào)

面對(duì)證券侵權(quán)行為，受害投資者既可以單獨(dú)提起訴訟，也可以選擇普通代表人訴訟，還可以選擇參加集體訴訟，維護(hù)自己的權(quán)利。如果投保機(jī)構(gòu)選擇啟動(dòng)集團(tuán)訴訟，就需要考慮兩種執(zhí)行模式的協(xié)調(diào)問(wèn)題。

1.如果普通股股東先單獨(dú)提起訴訟，即私人執(zhí)行模式先啟動(dòng)，投保機(jī)構(gòu)于案件審理期間又提起集團(tuán)訴訟，此時(shí)不能推定先行起訴的投資者是否屬于集團(tuán)成員，但他們看到征集公告后，可以通過(guò)撤銷單獨(dú)提起訴訟，加入集團(tuán)訴訟。如果沒(méi)有撤訟，法院可以先審查投資者是否符合集團(tuán)訴訟原告資格，若符合在中止訴訟，待集團(tuán)訴訟判決結(jié)果確定后，再發(fā)揮集團(tuán)訴訟示范判決的效力，恢復(fù)訴訟的私人執(zhí)行。

2.如果先啟動(dòng)了公共執(zhí)行模式，投資者再單獨(dú)提起訴訟，則集團(tuán)訴訟的效力不及于單獨(dú)起訴的投資人。韓國(guó)證券集團(tuán)訴訟法規(guī)定，在允許除外申告期間內(nèi)，對(duì)與證券集團(tuán)訴訟目的相同的當(dāng)事人單獨(dú)提起訴訟的，視為除外申告，但不包括允許行使退出權(quán)期間內(nèi)撤訴的情況。

五、結(jié)語(yǔ)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是21 世紀(jì)公司治理模式的創(chuàng)新，我們必須對(duì)其維持公司控制權(quán)穩(wěn)定與鼓勵(lì)融資的創(chuàng)新功能予以肯定。然而，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)是現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)比例配置的背離，可能使得傳統(tǒng)的公司治理失靈，出現(xiàn)控制股東濫用實(shí)質(zhì)控制權(quán)侵害中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)《公司法》修改在即的形勢(shì)下，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管不能再停留在原則性的規(guī)定。要實(shí)現(xiàn)保持創(chuàng)始人控制權(quán)與投資者權(quán)益保護(hù)之間的平衡，關(guān)鍵是要對(duì)享有特殊表決權(quán)的控制股東科以信義義務(wù)，強(qiáng)化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的特殊信息披露規(guī)則，進(jìn)一步細(xì)化證券集團(tuán)訴訟程序。通過(guò)加強(qiáng)公司法、證券法對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制與監(jiān)管，將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)公司有序治理，有效保護(hù)投資者利益，助力證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

引用

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