摘要：隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，逐漸呈現(xiàn)多樣化態(tài)勢，投資環(huán)境日益復雜，投資對象數(shù)量越來越龐大，面臨的風險也日益增加。如何合理選擇投資方式，做到正確把握投資機會、收益最大化，是投資者們需要不斷探索的課題。價值投資是已被廣泛實踐，并已被證實了的一種可操作的投資方式，需要投資者回到初心，以辦實業(yè)的精神運用到投資上，在資本市場上獲得可觀的收益，并形成企業(yè)、投資者、政府和社會多方共贏的最終局面。本文經(jīng)查閱大量資料，結(jié)合筆者多年的投資研究經(jīng)驗，從價值投資概述著手，分析影響到投資收益的因素和中國資本市場的環(huán)境，并對價值投資的中國實踐作出探討，以期做到指導實際投資操作，推動價值投資在中國資本市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：價值投資;中國;實踐;思考

價值投資最早于上世紀90年代末期被引入到我國，在投資實踐中獲得了優(yōu)異的業(yè)績，遂逐漸備受關(guān)注。在國外投資實踐中，沃倫·巴菲特、菲利普·費雪等投資大師們都為價值投資的發(fā)展作出了巨大貢獻，雖然他們的投資風格、經(jīng)歷不同，但遵循的投資理念卻是極為一致的。而且，從他們的投資歷程中可看出，該投資方式在獲取豐厚收益的同時，也能有效實現(xiàn)資源配置的優(yōu)化，將金融服務于實體經(jīng)濟。因此，要做好價值投資實踐，首先需構(gòu)建清晰而堅定的投資理念。

1價值投資概述

1.1價值投資的發(fā)展歷史

上世紀30年代，哥倫比亞大學的本杰明·格雷厄姆在其著作《證券分析》中，創(chuàng)立了基本分析法，即價值投資法的前身，書中認為，需根據(jù)上市公司資產(chǎn)和業(yè)績來評估其發(fā)行股票的內(nèi)在價值。之后，費舍在《怎樣選擇成長股》一書中提出了動態(tài)地看待上市公司發(fā)展的觀點，即上市公司的成長性，發(fā)展了基本分析法。而股神巴菲特對這一方法的實踐，讓更多的人看到了基本分析法的內(nèi)在價值，并成為價值投資的經(jīng)典方法。

1.2價值投資論的核心思想

1.2.1企業(yè)內(nèi)在價值和市場報價

根據(jù)價值投資理念，股票不是博弈的籌碼，而是一種生意手段，應站在企業(yè)所有者的角度來看待投資，這也是該理念和其他所有股市獲利方法最本質(zhì)的不同?！蹲C券分析》一書中，就已經(jīng)提到長期持有股票和企業(yè)經(jīng)營之間的關(guān)系，認為股票價值應取決于其內(nèi)在價值?！段謧悺ぐ头铺?的投資組合：集中投資策略》中，則研究了1200家企業(yè)在18年期間，其發(fā)行股票和經(jīng)營業(yè)績間的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這種相關(guān)性和持股時間成正比，當持股18年時，相關(guān)程度已穩(wěn)定在0.688以上，揭示了企業(yè)經(jīng)營對投資收益的作用。但在投資過程中，短期內(nèi)的市場報價并沒有邏輯可循，極容易以價格誘惑的方式使投資者陷入頻繁交易、追漲殺跌的境地，被市場情緒所左右。這種情況下，則更體現(xiàn)出價值投資體系的理智性，幫助投資者保持獨立、理性的價值判斷力，拋開短期價格波動的虛假外衣，轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)真實的內(nèi)在價值，使市場報價為投資者服務，而非指導決策。

1.2.2安全邊際和能力圈原則

巴菲特認為，安全邊際是“價格針對價值大打折扣”，是為了彌補一些投資中必然有的不確定因素而存在，是投資中防范風險的重要武器。簡單的說，就是用5分錢買到1元錢的東西，前提是充分了解這樣東西的內(nèi)在價值，那么，在其實際價值和買入價格之間的差額就是安全邊際。安全邊際越大，投資風險越小，回報也就越大，主要途徑為尋求被低估的具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。能力圈則是指投資者對其投資決策作出的范圍限制，即自己可以掌握的企業(yè)，堅決不持有自己不明白、不能理解的企業(yè)。對于投資者來說，在其資金、時間、專業(yè)等方面并沒有絕對優(yōu)勢的情況下，應根據(jù)個人認知和能力特質(zhì)，在有限的時間內(nèi)做到對自己持股企業(yè)、行業(yè)有深度的研究和理解，掌握企業(yè)持續(xù)的競爭優(yōu)勢，才能在擁有無盡誘惑的資本市場中堅定投資信念，作出正確決策。

2影響到投資收益的因素

在價值投資方法中，股票的內(nèi)在價值是影響到收益的主要因素，可以通過正確的評估，利用市場報價，尋求符合心理價位的安全邊際，并以“低買高賣”的方式獲利。首先，內(nèi)在價值是可估量的。對股票的內(nèi)在價值，需要從多個不同角度來看待和分析，如企業(yè)資產(chǎn)的真實性和可變現(xiàn)性、企業(yè)的成長性、企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢等。雖然在短期內(nèi)，股票的價格可能會偏離內(nèi)在價值，但若持有時間足夠長，價格必然會趨向內(nèi)在價值。因此，對內(nèi)在價值的正確估量是投資的前提。在評估時，需看到各個方面對內(nèi)在價值的影響，最終作出綜合評估，只要價格低于內(nèi)在價值，且企業(yè)內(nèi)在價值具有擴張性，即是投資的好時機。其次，內(nèi)在價值是價值投資理念中不可分割的重要內(nèi)容。價值投資本身就是利用內(nèi)在價值和市場報價來獲利的手段。根據(jù)能力圈原則，投資者對于自己能看懂的企業(yè)進行內(nèi)在價值的估算，尋找適合心理價位的安全邊際，在根據(jù)市場報價來獲取有潛在收益的股票并等待投資時機。投資者站在經(jīng)營者的角度來看待投資行為，也是建立在估算和掌握企業(yè)內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上的，通過對實踐的不斷總結(jié)，最終獲得理想的收益。

3中國的投資環(huán)境和既往實踐分析

中國股票市場自1990年成立以來，在發(fā)揮直接融資功能、促進實體經(jīng)濟發(fā)展、優(yōu)化居民財富配置等方面，均作出了較大貢獻。整體來說，A股市場在指數(shù)和個股上都有著較好的復合增長率。以往數(shù)據(jù)調(diào)查來看，中國機構(gòu)投資者持股比例低，主要由散戶主導市場交易，由于不了解企業(yè)情況，A股呈現(xiàn)高波動、高換手的特點。同時，在投資的各個環(huán)節(jié)也存在了不少問題。

上市公司雖然超過3500家，但其價值創(chuàng)造力普遍不高，ROE連續(xù)5年在10%以上的不足10%，也就決定了股市長期回報率不高。沒有優(yōu)勝劣汰的退市機制，不能形成上市融資和企業(yè)經(jīng)營發(fā)展間的良性循環(huán)。

在分配環(huán)節(jié)中，由于上市圈錢和回報率低下的不良循環(huán)，切斷了分紅和企業(yè)融資規(guī)模、行為間的必然聯(lián)系，影響到企業(yè)對股東的回報。根據(jù)現(xiàn)有的上市公司分紅制度規(guī)定，分紅比例大多不到企業(yè)總市值的2%，遠遠低于發(fā)達國家，甚至低于同期銀行回報率，不利于對價值投資的引導，也起不到避免市場劇烈波動的作用。

4價值投資的中國實踐策略探討

4.1在分析客戶特點的基礎(chǔ)上引導長期投資

不少投資機構(gòu)的客戶存在投資理念不成熟、沒有長遠的目光和長期投資的概念，被市場報價牽動、指導投資決策，缺乏對股票內(nèi)在價值的認識，各種特點基本等同于散戶。他們往往可能在牛市最高價時集中申購，到熊市最低價時又集體贖回，對收益的獲取適得其反，管理難度較大。對于這種現(xiàn)象，應認真分析這些客戶特點，針對性的做好倉位和流動性管理，并宣傳價值投資理念，讓客戶樹立正確的投資觀，理性看待價格漲跌;或者延長產(chǎn)品封閉期，建立和客戶之間更牢固、長期的合作關(guān)系，讓客戶通過看到長期收益優(yōu)勢及享有長期投資收益的前提下，不斷改善投資方式，使之趨于合理化。

4.2把握安全邊際

引導投資者學會正確評估股票內(nèi)在價值的方式，避開價值陷阱，學會在尚未成熟的市場環(huán)境下辨別可能影響、阻礙價格回歸價值的因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)競爭優(yōu)勢的持續(xù)性。引導投資者學會識別真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，留下足夠的安全邊際，以確保即使在損害股東價值的行為下也能保護好自己的利益。同時，需學會利用市場報價，尋求符合自己心理價位的價值和價格間差額，把握投資時機，使投資決策變得更明智。

4.3提升客戶體驗

我國被散戶主導的A股市場，有著濃厚的投機色彩，再加上宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)是否景氣等因素，可能會引起長期價值估量上的偏差，甚至久于投資機構(gòu)者考核期限。這就需要投資機構(gòu)在深度研究企業(yè)長期投資價值的基礎(chǔ)上，綜合分析各種可能的價值影響因素，自下而上和自上而下相結(jié)合，減少凈值的中起波動和回撤，讓產(chǎn)品更符合客戶特點和需求，提升客戶體驗。

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中國社會科學院研究生院 徐迎雪