黃世忠 李詩 于驍然

【摘要】2021年1月的最后一個交易周， 在游戲驛站這只股票上散戶們一致買入， 歷史性地完勝做空機構， 成為媒體報道的焦點。 散戶們的這種投資行為是否理性？ 是什么導致了該現(xiàn)象的產(chǎn)生？ 本文首先回顧游戲驛站現(xiàn)象的緣起和過程; 其次介紹基于投資者情緒的行為金融學相關理論， 指出社交媒體不僅快速高效地進行信息交互， 而且導致投資者情緒的交叉感染; 然后依據(jù)過度自信、情感情緒、羊群行為、代表性偏差等行為金融學理論， 詮釋機構投資者與散戶在游戲驛站股價博弈中的非理性行為; 最后總結本文的結論和啟示。

【關鍵詞】行為金融學;過度自信;情感情緒;羊群行為;代表性偏差;社交媒體

【中圖分類號】 F830.9? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）05-0003-7

一、游戲驛站的多空博弈

美國當?shù)貢r間2021年1月27日， 在科技含量、商業(yè)模式和經(jīng)營業(yè)績等方面表現(xiàn)均平淡無奇的游戲驛站（GameStop）在資本市場上引起了廣泛關注， 無視基本面堅決做多的散戶投資者與基于基本面大肆做空的機構投資者之間展開空前激烈的廝殺， 當日其股價大漲超130%， 上演了咄咄逼人的軋空行情， 高大上的機構投資者罕見遭受草根散戶投資者的重創(chuàng)， 習慣在資本市場上“割韭菜”的機構投資者淪為被收割者， “占領華爾街”“散戶起義”“韭菜暴動”“空頭爆倉”等話題成為全球各大財經(jīng)媒體爭相報道的頭條。

游戲驛站是美國一家擁有37年歷史的老牌但有點過時的游戲產(chǎn)品零售商， 主要以線下零售為主。 受線上游戲及新冠疫情對實體門店的沖擊， 游戲驛站2018年以來連續(xù)虧損（如表1所示）， 其股價從2016年最高峰的26美元一路跌到2019年8月的3美元。

2020年游戲驛站的股價在10美元左右徘徊。 在業(yè)績下滑、轉(zhuǎn)型乏力、疫情影響等多重利空背景下， 以梅爾文（Melvin）資本為代表的做空機構以估值過高、市場份額逐步輸給競爭對手等理由頻繁做空游戲驛站。 據(jù)金融科技和分析公司S3 Partners統(tǒng)計， 截至2021年1月26日， 游戲驛站的空頭倉位高達55.1億美元， 排名全美第12名。 若以空頭倉位占流動市值比測算， 則遠超空頭倉位排名前十大公司（特斯拉、蘋果、亞馬遜、阿里巴巴、微軟、臉書等）， 空頭倉位為其流通市值的140%。 然而， 由于疫情下的居家隔離令， 打游戲變成熱門的消遣方式， 游戲行業(yè)的股票紛紛大漲， 因此， 游戲驛站依然受到了散戶投資者的關注。

（一）新高管加入、新媒體鼓動激發(fā)了散戶的多頭情緒

散戶的投資熱情源自于2021年1月11日， 美國最大寵物食品電商Chewy的創(chuàng)始人Ryan Cohen和兩名Chewy公司的前高管加入游戲驛站的董事會。 Chewy創(chuàng)立以來， 經(jīng)過短短的9年時間市值就超過400億美元， 2014 ～ 2019年其凈銷售額復合增長率更是高達70%。 Chewy高管團隊的加入使投資者重燃對游戲驛站的信心和希望， 但也給做空機構帶來壓力。 美國時間1月19日， 華爾街知名空頭香櫞（Citron）公司以居高臨下的口吻發(fā)表做空游戲驛站的評論， 聲稱做多的散戶將成為這場撲克游戲上當受騙的大輸家。 香櫞和其他做空機構的傲慢態(tài)度激怒了人多勢眾的散戶。 在美國知名論壇Reddit的“下注華爾街”（Wall Street Bets，WSB）板塊上， 在金融分析師Keith Gill的帶領下， 網(wǎng)友多次發(fā)布“做多動員令”， 號召散戶們抱團對抗空頭， 越來越多的YOLO（You Only Live Once， 直譯為“你只活一次”）一代群起響應， 通過Reddit等社交平臺紛紛加入多頭大軍， 由此拉開了散戶投資者向做空機構開戰(zhàn)的序幕。

1月27日， 深受做空機構傷害但擁有眾多粉絲的明星企業(yè)家馬斯克（Elon Musk）發(fā)布了推文， 將GameStop稱為GameStonk（游戲猛烈開火）， 聲稱若游戲驛站股價漲到1000美元， 他將把游戲驛站的標識印在火箭上， 發(fā)射至太空。 此舉極大地激發(fā)了散戶的做多熱情。 游戲驛站近一個月來的累計漲幅超過1700%， 股價也從2019年8月15日的3.15美元一路拉升到2021年1月27日的380美元以上， 一年多漲幅約120倍。 散戶的抱團行動導致美國多家做空機構損失慘重， 金融數(shù)據(jù)分析公司Ortex的數(shù)據(jù)顯示， 2021年以來， 游戲驛站的做空損失高達197.5億美元， 僅1月29日的損失就超過78億美元， 包括對沖基金梅爾文資本、香櫞公司等在內(nèi)的諸多空頭機構都平倉了游戲驛站的空頭頭寸， 或者不得不大幅買入游戲驛站以對沖做空損失頭寸。

（二）多空博弈日趨激烈

與此同時， 抱團的散戶也遭到了空方的圍剿。 美國時間1月27日， WSB服務器突然遭到Discord平臺的封殺。 1月28日， 被稱為“散戶大本營”的零傭金在線券商Robinhood， 關閉了游戲驛站的股票買賣， 美國最大在線券商之一的盈透證券也限制了其股票和期權交易。 在游戲規(guī)則突變的情況下， 1月28日美股開盤后， 游戲驛站的股價一度暴跌24%， 但隨后迅猛拉升， 期間多次觸發(fā)熔斷， 盤中最高價觸及483美元/股， 漲幅高達40%， 接著又快速跳水， 多空博弈白熱化， 一個交易日內(nèi)該股共經(jīng)歷了17次熔斷。 截至當日收盤， 游戲驛站大跌超44%， 但29日又大漲超67%， 收于325美元/股。

如圖1所示， 在空頭持續(xù)不斷對游戲驛站發(fā)起攻擊的同時， 1月伊始， 散戶也開始“抱團取暖”， 讓游戲驛站的股價屢創(chuàng)新高。 游戲驛站的暴漲展現(xiàn)了散戶與投資機構的博弈， 演繹了散戶凝心聚力“血拼”做空機構使其難以招架的激動人心的故事。 美國散戶與華爾街大鱷的多空對決還在繼續(xù)、未曾停歇， 波及的范圍有擴大之勢。

傳統(tǒng)的金融理論難以對游戲驛站現(xiàn)象作出合理的解釋， 唯有訴諸行為金融學理論才能對這一歷史罕見的資本市場異象加以詮釋。

二、行為金融學的主要觀點

對行為金融的關注可以追溯到一百多年前， 凱恩斯是最早強調(diào)心理預期在投資決策中作用的經(jīng)濟學家[1] 。 20世紀60 ～ 80年代中期是行為金融學高速發(fā)展階段， 卡尼曼和特沃斯基[2] 總結出“認知偏差”的現(xiàn)象， 并提出“期望理論”。 20世紀80年代中期至今， 金融市場的頻發(fā)異象受到普遍關注， 行為金融學研究得以與實踐緊密結合， 取得突破性進展。

傳統(tǒng)的金融學以有效市場假說和理性預期為主要特征， 并在金融領域一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。 但大量的實證研究和觀察結果表明， 人們并不總是以理性態(tài)度進行決策， 在現(xiàn)實中存在諸多認知偏差， 這些偏差不可避免地影響著投資行為和資產(chǎn)定價， 使得股票的價值與價格逐漸背離[3] 。 Robert Shiller[4] 從1870 ～ 1979年美國股票市場基礎價值與真實價格的比較中發(fā)現(xiàn)， 基礎價值與交易價格重合的時間屈指可數(shù)， 這樣的現(xiàn)象無法從傳統(tǒng)金融學中獲得完美解釋。 行為金融學有別于傳統(tǒng)金融學， 它是以心理學成果為基礎對人們的實際決策進行行為研究， 諸多傳統(tǒng)金融學無法合理論證的市場異象都能在其中得到解釋， 因而逐漸發(fā)展成為金融學研究中的一個重要分支。

行為金融學認為人類與生俱來存在各種影響投資決策的認知與心理偏差， 而當市場多數(shù)參與者具有該偏差時， 將對證券價格產(chǎn)生系統(tǒng)性影響， 使價格偏離價值基本面， 導致資產(chǎn)錯誤定價。 下文將著重分析與游戲驛站現(xiàn)象直接相關的有限理性、過度自信、情感情緒、羊群行為與代表性偏差理論。

（一）有限理性（Bounded Rationality）

與傳統(tǒng)金融的理性投資者假設不同， 行為金融學認為個體投資者的理性受到自身知識水平和認知能力的限制。 有限理性假設意味著投資者在決策時不可能做到完全理性， 也不一定追求最優(yōu)化， 而是以自認為掌握了足夠信息所能取得的滿意結果或自認為難以取得更好的結果為目標， 即滿足了自我要求。 有限理性源自投資者不可能以符合成本效益原則的方式獲取充分信息， 且投資者因為稟賦和認知等原因?qū)π畔⑻幚淼哪芰σ彩怯邢薅鹊摹?追漲殺跌、處置效應（Disposition Effect， 即賺錢的股票很快就賣掉， 而虧錢的股票則長期持有）等行為， 都是投資者有限理性的典型寫照。

（二）過度自信（Over Confidence）

過度自信指投資者自以為是， 盲目樂觀， 自己感覺知道的往往多于實際知道的。 過度自信源自投資者認為他們比別人擁有更多信息獲取渠道、更高超信息處理能力。 知識幻覺偏差（Illusion of know-

ledge bias）和自我歸因偏差（Self-attribution bias）是過度自信最常見的表現(xiàn)形式。 知識幻覺偏差是指投資者高估自己的知識水平（包括擁有、獲取和處理信息的能力）， 從而導致過度的預測自信（Prediction over confidence， 即投資者預測時設定的置信區(qū)間太?。┖痛_定性自信（Certainty over confidence， 即投資者對事件結果的預測概率太高）。 自我歸因偏差指投資者將投資獲利的原因歸功于自己的聰明才智， 而將投資損失的原因歸咎于他人或運氣不好的行為， 這是一種典型的攬功諉過心理。 過度自信是很多機構投資者以及明星交易員和分析師的通病。

（三）情感情緒（Feeling & Sentiment）

情感情緒是指投資者決策時感情用事的心理傾向， 導致直覺沖動碾壓冷靜分析[5] 。 情感情緒表現(xiàn)主要為投資者只買賣自己熟悉的股票， 導致投資組合不夠分散。 我們常說的“嫉妒羨慕恨”， 就是情感情緒的典型寫照。 嫉妒或羨慕他人取得良好的投資回報， 都可能導致次優(yōu)的投資決策， 嫉恨機構投資者就可能促使散戶投資者“抱團取暖”， 采取趨同的投資決策。

（四）羊群行為（Herd Behavior）

羊群行為也稱從眾心理， 指的是人們采用同樣的思維活動、進行類似的行為， 心理上依賴于和多數(shù)人一樣， 以減少采取行動的成本， 獲得盡可能多的收益; 在資本市場中特指市場參與者盲目跟風的一種群體心理現(xiàn)象。 由于股票市場的虛擬性、交易的便捷性以及股票價格的不穩(wěn)定性， 市場的投資者難以在投資判斷決策中保持理性[6] 。 尤其對個人投資者來說， 由于自身欠缺專業(yè)知識和素養(yǎng)， 缺乏正確適當?shù)耐顿Y計劃和投資理念， 加之獲取的信息有限， 其投資行為往往具有隨機性， 也容易受到鼓動和吹捧， 導致盲從。

（五）代表性偏差（Representativeness Bias）

代表性偏差由諾貝爾獎得主卡尼曼教授提出， 指人類在對事件做出判斷時， 過度關注于這個事件的某個特征， 而忽略了這個事件發(fā)生的大環(huán)境概率高低和樣本大小。 例如， 一家公司連續(xù)3年盈利便當然地以為這是一家好公司， 優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理管理的所有基金都是好基金等。 這些認知都是因為片面地接受了其中的代表性信息就做出判斷， 而忽視了對其他信息的綜合考量。

三、游戲驛站現(xiàn)象的行為金融學解釋

（一）基于有限理性理論的解釋

傳統(tǒng)金融學認為在有效市場假說下， 投資者是理性的， 他們能對股票做出合理的價值評估， 股票價格是公司歷史、當前、內(nèi)幕信息的綜合反映。 在此假說下， 由于職業(yè)、時間、專業(yè)、資源等原因， 機構投資者往往掌握了一家企業(yè)最全面的信息， 能就基本面進行買賣。 因此， 我們看到機構投資者以游戲驛站的線下運營模式已無法適應新時代的線上運營、近年財務指標每況愈下、連續(xù)虧損（如表2所示）為由頻繁做空該股。 但若以游戲驛站的每股凈資產(chǎn)測算， 2018年和2019年公司每股凈資產(chǎn)分別為13.10美元和9.51美元， 在此背景下， 對沖基金仍將該股做空至每股3美元， 不足其2018年和2019年每股凈資產(chǎn)的23%和32%， 難道機構投資者就理性嗎？此外， 最高峰時機構投資者做空游戲驛站的比例竟然接近140%， 這種賭徒式的投機， 說明即便是“高大上”的機構投資者也非完全理性， 而是有限理性， 甚至是非理性。

并且， 機構投資者永遠是對的嗎？在機構投資者大肆看空和做空游戲驛站時， 游戲驛站的逼空行情不斷上演， 這顯然是機構投資者始料未及的。 激怒人多勢眾的散戶投資者， 最終引火燒身， 既不明智， 也不理性。 華爾街的機構投資者藐視和忽視散戶投資者的非理性行為， 并非在游戲驛站事件中才存在。 以特斯拉為例， 美國許多對沖基金自2016年開始， 以特斯拉Model X上市交付延期、公司高層接連離職、裁員、連續(xù)虧損、賬面現(xiàn)金劇減等為由極度看衰并做空該公司。 就在此時， 千禧一代的年輕散戶投資者義無反顧地成為特斯拉的忠實擁躉者。 美國最大的在線券商嘉信理財?shù)恼{(diào)查結果顯示， 特斯拉是40歲以下的散戶投資者所持股票資產(chǎn)中占比最大的股票。 博弈的結果是， 特斯拉從2013年的每股7.5美元漲至2020年的每股969美元， 僅2019、2020年， 空頭在特斯拉的虧損就達到500億美元。 機構投資者的有限理性由此可見一斑。

在游戲驛站事件中， 散戶投資者良莠不齊， 既有保持有限理性、見好就收的投資者， 也有以“打爆”做空機構為使命、鼓吹“要么發(fā)財、要么窮死”“全部押上（All in）、只買不賣， 永遠持有”的投機者。 在散戶群體中， 大部分人對游戲驛站以實體門店為商業(yè)模式難以適應游戲網(wǎng)上化趨勢、轉(zhuǎn)型困難重重， 疫情對門店業(yè)務產(chǎn)生災難性影響， 以及近年來公司營業(yè)收入、稅后利潤、現(xiàn)金流量急劇惡化（詳見表1和表2）等選擇無視， 基本面對他們的投資決策可有可無， 他們從不捫心自問：一路狂飆的股價靠什么支撐？當最大傻瓜不再出現(xiàn)時， 這場擊鼓傳花游戲留下的一地雞毛最后如何收拾？

（二）基于過度自信理論的解釋

做空機構在游戲驛站的過度自信表現(xiàn)為：其一， 高估了他們在資本市場上的統(tǒng)治地位和話語權， 習慣對散戶投資者藐視和說教， 對收割散戶習以為常。 如前所述， 正是香櫞公司居高臨下的說教和威脅， 反而凝集了散戶的人心， 鼓舞了他們的斗志。 其二， 高估了他們的資金實力， 低估了散戶匯涓細流而成大海的磅礴力量， 結果遭到散戶的集體痛擊而損失慘重。 其三， 高估了他們的交易策略， 忽略了“高手在民間”的道理， 散戶群體中也不乏諳熟做空機制的高人， 正是這些高人指點散戶利用做空機構超大比例做空在股價上漲時為了避免爆倉不得不回補股票的軟肋， 使得梅爾文資本等空頭走投無路。 其四， 高估了他們獲取信息、分析信息的能力。 殊不知， 在自媒體時代， Reddit論壇和WSB板塊的600多萬散戶收集信息、分析信息和利用信息的能力絲毫不亞于做空機構。

此外， 游戲驛站的散戶群體同樣存在過度自信行為。 一是過度相信散戶們眾志成城， 低估了處置效應揭示出的獲利了結、落袋為安的投資心理。 1月28日游戲驛站股價從最高價483美元/股跌落至112.25美元/股， 彰顯出散戶群體并非鐵板一塊。 二是低估了做空機構的實力， 做空機構并不會輕易放棄博弈。 Ortex的數(shù)據(jù)顯示， 截至1月底， 做空游戲驛站的空頭頭寸規(guī)模仍然高達112億美元， 僅次于特斯拉和蘋果。 1月份的最后一個交易周， 即使在散戶繼續(xù)大肆做多的情況下， 機構做空游戲驛站的股票數(shù)仍高達5783萬股， 超過總股本的85%。 三是低估了美國證監(jiān)會（SEC）維護資本市場秩序的決心。 1月28日Robinhood之所以關閉游戲驛站的股票買賣， 就是迫于SEC要求其大幅提供保證金的無奈之舉。 四是低估了相關機構改變多空博弈游戲規(guī)則的可能性。 關閉游戲驛站的股票買賣以及WSB服務器遭封殺， 無不說明多空博弈規(guī)則不總是公平公開的， 雖然Robinhood在1月29日又恢復了游戲驛站的股票買賣， 但對買入嚴加限制， 而對賣出則毫無限制。 凡此種種， 均說明散戶群體的過度自信及其潛藏的風險。

（三）基于情感情緒理論的解釋

做空機構和做多散戶的感情用事在游戲驛站事件中暴露無遺。 本應是純經(jīng)濟范疇的多空博弈， 在情感情緒的作用下已然上綱上線為精英集團與草根階層的斗爭。 散戶群體自認為其是代表正義的力量， 呼吁大家奮起反抗華爾街精英集團的傲慢和偏見， 改變機構投資者肆無忌憚以“割韭菜”的方式壓榨散戶投資者的局面; 而做空機構則傲慢地將做多的散戶視為無知無畏的烏合之眾， 并預言他們將虧得傾家蕩產(chǎn)。

情感情緒在游戲驛站博弈中的其他表現(xiàn)包括：①散戶群體將做多游戲驛站股票視為捍衛(wèi)兒時美好記憶的行動， YOLO一代孩童時代最期盼的是家長排著長隊從游戲驛站買回游戲機作為圣誕或生日禮物， 因此， 他們把買入游戲驛站股票看作是以實際行動拯救該公司免于倒閉， 以留住兒時記憶， 喚起鄉(xiāng)愁。 在股票投資中注入情感因素， 這是WSB板塊領頭人的高明之處。 此舉反響熱烈， 呼應者眾多， 吸引了越來越多的散戶加持。 ②社交媒體加劇了賺錢效應的傳播速度和感染效果， 助長了散戶做多游戲驛站股票的熱情， 釀成了逼空行情。 游戲驛站的領頭人之一、主修會計專業(yè)的Keith Gill不斷在WSB板塊上曬成績單， 他只投入5萬美元就在1月16日獲利1012.88萬美元， 至今累計從游戲驛站股票上獲利4797.33萬美元。 《華爾街日報》對他長達七小時的網(wǎng)上采訪直播， 更是將賺錢效應渲染得如火如荼。 此外， 加入游戲驛站董事會并被散戶寄以厚望的Ryan Cohen更是狂賺了29億美元， 這進一步激發(fā)了廣大散戶做多游戲驛站股票的空前熱情。

（四）基于羊群行為理論的解釋

游戲驛站演繹的離奇故事再次印證了古斯塔夫·勒龐的先見之明。 在《烏合之眾：群體心理學》一書中， 勒龐指出， 個體一旦加入群體， 智商就嚴重下降。 為了獲取群體的認同， 個體愿意拋棄是非， 用智商去換取那份倍感安全的歸屬感。 個體一旦成為群體， 其所作所為就不會再承擔責任， 這時每個人就會暴露出不受約束的一面。 群體追求和相信的從來不是什么真相和理性， 而是盲從、殘忍、偏執(zhí)和狂熱， 只會訴諸于簡單和極端的感情用事。 勒龐一百多年前的真知灼見， 不斷被資本市場的異象所印證， 在這次游戲驛站事件中更是表現(xiàn)得淋漓盡致。

一群在WSB板塊的年輕人， 抱團取暖， 喪失原本獨立的理性， 取而代之的是群體的無知瘋狂， 抱著“要么發(fā)財， 要么窮死”的信念， 喊著“永不出售、死不投降”的誓言， 將缺乏業(yè)績支撐、沒有成長性的游戲驛站股價瘋狂推高。 這些暴漲暴跌的行為背后或許只有一個合理的解釋： 別人都在買， 我怎么能夠不買？ 別人都在發(fā)財， 我怎么能不參與？ 但從眾的只有散戶嗎？ 截至2021年1月26日， 游戲驛站的空頭尺寸占其流通市值的140%， 機構投資者是如何“借”到超過流通市值100%以外的那40%的股票用以做空的呢？ 這難道就是理性的投資行為嗎？ 這難道不是因為別的基金都在賣， 我也要賣嗎？

羊群行為極具危害性， 容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。 在正常的資本市場里， 投資者獨立判斷， 有看多的， 也有看空的， 多空力量相互抵消， 不易導致股價大起大落。 而當羊群效應出現(xiàn)時， 投資者的看法和行動趨于高度一致， 導致多空力量失衡， 極易誘發(fā)股價大漲大跌， 若缺乏疏導， 就會形成堰塞湖， 從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

（五）基于代表性偏差理論的解釋

代表性偏差在游戲驛站事件上的表現(xiàn)主要包括三個方面： 一是散戶投資者認為Ryan Cohen等明星企業(yè)家具有化腐朽為神奇的力量， 他們的加盟將使游戲驛站起死回生， 復制Chewy的神話。 二是散戶投資者堅信做多的散戶在特斯拉股票多空博弈中完勝做空的機構的現(xiàn)象， 將會在游戲驛站博弈中重現(xiàn)， 而無視特斯拉通過新能源和新技術重新定義汽車行業(yè)的革命性創(chuàng)新與游戲驛站商業(yè)模式陳舊、技術含量低下、未來成長存疑的天壤之別。 三是資本市場上眾多的散戶投資者認為游戲驛站的股價上漲將外溢至其他股票， 結果形成了蔚為奇觀的游戲驛站板塊效應。 據(jù)CNBC的報道， 在1月25 ～ 29日的交易周內(nèi)， 美國航空最高漲幅20%、AMC院線最高漲幅400%、黑莓最高漲幅100%、諾基亞最高漲幅80%、Koss公司最高漲幅更是達到3000%[7] 。 這些公司的共同特征是深受疫情影響， 深陷經(jīng)營困境， 但一周內(nèi)其股價漲幅達到匪夷所思的水平， 足以說明代表性偏差有多嚴重。

四、結論與啟示

新技術、新模式的廣泛普及， 社交媒體的普遍應用， 使得散戶不再滿足于“用腳投票”， 不再亦步亦趨地跟隨“機構頭羊”。 自媒體時代使每個人都渴望成為“英雄”， 主宰人生的個體通過論壇發(fā)帖表達自己的見解便有可能召集一大批“粉絲”， 抱團行動。 而人性的貪婪和狂熱、資金的聚集和扎堆， 創(chuàng)造了可與機構投資者相抗衡的投資新生力量。 接下去， 是“領頭羊”的退出導致高位進貨的“羊群”面臨巨額虧損還是另一個特斯拉的故事以空頭的慘敗告終， 尚不得而知。 但可以肯定的是， 這樣的故事以后還會上演， 被割的“韭菜”不再一定是中小投資者。

游戲驛站現(xiàn)象至少在以下三個方面給予我們啟示， 值得我們深刻反思。

啟示1：辯證看待股票市場的信號作用

股票市場到底是不是經(jīng)濟的晴雨表， 這個“世紀之謎”相繼在全球各個國家出現(xiàn)。 瑞士信貸研究院[8] 對全球43個市場1997 ～ 2017年的年化回報率進行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)：大部分國家， 特別是新興市場國家， 股票市場回報率和經(jīng)濟增長率（表征為人均GDP增速）不相關。 中國就是一個特別典型的例子， 經(jīng)濟增速最快， 但對應了最低的股票回報率。 同樣地， 美國2020年深受疫情影響， GDP增速為-3.5%， 但道瓊斯指數(shù)卻從2020年初的21917點上漲至2020年末的30410點， 上漲了38.7%！究其原因， 在于美國政府為了應對疫情放松銀根， 大幅增加貨幣供應。 從這個意義上來說， 股票市場不是國民經(jīng)濟的晴雨表， 而是貨幣供應的晴雨表。

宏觀如此， 微觀亦然。 在游戲驛站事件中， 盡管該公司2018年以來經(jīng)營業(yè)績不斷惡化， 但其股價逆勢飆漲， 根本原因是資金扎堆炒作。 據(jù)CNBC的報道， 總市值并不大的游戲驛站， 其股票交易量在1月的最后一個交易周特別活躍， 1月25日甚至超過標普500任何一只股票的交易量[7] 。

伴隨著游戲驛站股價一路高歌猛進， WSB板塊的用戶情緒越發(fā)高漲， 游戲驛站一度成為論壇中討論最熱烈的股票之一， 討論人數(shù)超過190萬。 Reddit論壇里每次狂熱的“動員”， 都能“一呼百應”， 迅速集結起大量用戶， 散戶們“一擁而上”， 甚至造成Robinhood等熱門交易網(wǎng)站在1月27日出現(xiàn)了宕機。 投資者過度的情緒波動似乎方可解釋游戲驛站股價短期的、一日高達17次熔斷的劇烈震蕩， 即投資者情緒助推了市場的暴漲暴跌， 從這個意義上說， 股票市場更像是投資情緒的晴雨表。

啟示2：重新審視金融理論的前提假設

20世紀60年代形成發(fā)展的有效資本市場假說（EMH）和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是金融理論的重大創(chuàng)新， 奠定了金融學的理論基石。 盡管EMH和CAPM被金融學界捧為圭臬， 其發(fā)明者也因此獲得諾貝爾獎， 圍繞這兩方面所做的實證研究更是汗牛充棟， 但資本市場頻繁出現(xiàn)的異象表明EMH和CAPM并不完美， 實證研究的結果令人難以信服。 究其原因， 關鍵在于這兩大金融理論的前提假設不盡合理。

實際上， 2013年諾貝爾獎同時授予Eugene Fama和Robert Shiller給金融界造成很大困惑， 因為他們兩人對于資本市場是否有效這一問題持有迥然相反的看法[9] 。 Robert Shiller認為資本市場經(jīng)常是非理性的， 因而可以被擊敗， 即少數(shù)投資者可以獲取高于市場平均水平的回報; 而Eugene Fama則認為資本市場是有效的， 試圖擊敗市場從而獲得高于平均回報的嘗試終將失敗。 巴菲特現(xiàn)象以及前述的Keith Gill和Ryan Cohen在游戲驛站以及眾多散戶做多特斯拉股票獲得的超額回報， 表明Robert Shiller的觀點顯然比Eugene Fama的觀點更加接近資本市場的現(xiàn)實。

資本市場是否有效， 資本資產(chǎn)定價模型是否合理， 盡管見仁見智， 但資本市場不斷出現(xiàn)的異象和少數(shù)投資持續(xù)擊敗市場獲取超額回報， 說明有必要重新審視這兩大金融理論的前提假設。 傳統(tǒng)金融學認為投資者是理性的， 而行為金融學則認為投資者是正常人， 只具有有限理性， 有時表現(xiàn)得非理性甚至近乎瘋狂， 機構投資者和散戶圍繞游戲驛站的博弈就是例證。 此外， 傳統(tǒng)金融學通常假定投資者的行為不受群體影響， 而行為金融學則認為個體投資者的投資行為深受群體影響， 羊群效應經(jīng)常發(fā)生。 因為前提假設不同， 傳統(tǒng)金融學和行為金融學對于資本市場是否有效、信息披露是否至關重要、股價變動由什么因素決定等重大問題的看法理所當然存在差異。 傳統(tǒng)金融學認為資本市場是有效的， 信息披露是資本市場有效運行的基石， 股價變動由基本面所決定; 而行為金融學則認為資本市場不一定有效， 信息披露并非資本市場有效運行的前提條件， 心理預期對股價變動的影響甚于基本面。

可見， 利用行為金融學的研究成果， 重新審視EMH和CAPM的前提假設， 有助于豐富和發(fā)展金融學理論。 但也應認識到， 行為金融學尚處于發(fā)展階段， 尚未形成完整和完善的理論體系。 行為金融學不可能也不應替代傳統(tǒng)金融學， 它們之間不是相互排斥、互不相容的關系， 而是互為補充、相得益彰的關系。

啟示3：加深理解財務報告的服務對象

EMH不僅對金融學的理論發(fā)展意義重大， 而且對會計學中的財務報告理論影響深遠。 財務報告概念框架認為財務信息的充分披露可以促進資本市場的有效運行， 提高資源配置效率。 滿足投資者、債權人等使用者做出投資信貸決策、評價受托責任的信息需求， 是財務報告孜孜以求的目標， 財務信息質(zhì)量特征以及確認、計量和報告原則都是圍繞財務報告的這一核心目標提出的。

可見， 了解財務報告的服務對象， 是有效構建財務報告概念框架的前置條件。 這就需要有效辨識和清晰界定財務報告的服務對象， 了解他們的決策模式、信息需求以及他們獲取、理解、分析和利用財務信息的能力。 盡管會計準則制定機構在了解財務報告服務對象方面作出了艱辛探索， 也取得了較大成效， 但不可否認的是， 會計準則制定機構對財務信息使用者的決策模式、信息處理方式和信息處理能力的了解還十分有限。 這方面的不足至少潛藏兩大風險：財務信息的供給不是不足， 就是超載; 定量的結構性財務信息供給有余， 定性的非結構性非財務信息供給不足。 其結果是財務報告難以真正提供相關和如實表述的財務信息， 或多或少制約了財務報告目標的實現(xiàn)。

充分利用行為金融學的研究成果， 是會計界加深了解財務報告服務對象的他山之石。 行為金融學或許有助于解決諸如充分披露與相關披露孰優(yōu)孰劣， 財務信息的標準化（旨在提高可比性）與差異化（凸顯商業(yè)模式和價值創(chuàng)造的個性化信息）孰重孰輕等問題。 此外， 行為金融學的研究表明， 投資者的行為特征如有限理性、過度自信、情感情緒、群體行為和代表性偏差等， 可能會降低財務信息在投資信息決策中的功效， 有效利用這些領域的研究成果將提高財務信息的有用性。

游戲驛站現(xiàn)象表明， 財務信息對于非理性投資者的作用微乎其微， 因為他們買賣股票往往罔顧基本面， 極少或者根本不在乎財務信息。 因此， 會計準則制定機構有必要明確應否將財務報告的服務對象限定為有意愿、有能力分析利用財務信息的投資者。 財務信息的分析利用需要具備一定的勤勉態(tài)度和專業(yè)知識， 清晰界定財務報告的使用者類型， 對于應否大幅降低會計準則的復雜性以提高財務信息的可理解性具有十分重要的啟示意義。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] J. M. Keynes，J. R. Hicks. The General Theory of Employment， Interest and Money[M].London：Macmillan，1936：514 ～ 534.

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[4] Shiller Robert J.. Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends？[ J].American Economic Review，1981（3）：421 ～ 436.

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[7] Yu Li. Gamestop， Reddit and Robinhood：A Full Recap of the Historic Retail Trading Mania on Walll Street[EB/OL].www.cnbc.com，2021-01-30.

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[9] Meir Statman. Behavioral Finance：Finance with Normal People[ J].Borsa Instanbul Review，2014（14）：65 ～ 73.