李璟瑞

摘要：創(chuàng)新對(duì)于一個(gè)企業(yè)的存續(xù)與發(fā)展起著非常重要的作用，據(jù)研究表明，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的高低受多種因素的影響。機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)主要的投資力量，其雄厚的資金實(shí)力以及成熟的監(jiān)管體系，對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新起著一定的作用，而這種作用是什么樣的呢？不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新又會(huì)有什么樣不同的影響呢？文章選取了2011～2017年中小板市場(chǎng)披露研發(fā)費(fèi)用的214家上市公司作為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)于上述問題進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;中小板;成長(zhǎng)型企業(yè)

一、研究背景及意義

在全球金融市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投機(jī)者成為了越來越重要的股權(quán)投資者。機(jī)構(gòu)投資者主要類型有：基金公司、社保基金、證券公司、保險(xiǎn)公司以及QFII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）等。二十世紀(jì)八九十年代是美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展的時(shí)期，其持有股權(quán)的比例由1980年的24.2%上升至1994年的50%，其中養(yǎng)老金的入市是其重要原因。

據(jù)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的注資會(huì)對(duì)公司的創(chuàng)新產(chǎn)生影響。這種影響可能是正向的，也可能是負(fù)面的。機(jī)構(gòu)投資者在管理監(jiān)督以及信息獲取等發(fā)面有著成長(zhǎng)型企業(yè)所不具備的優(yōu)勢(shì)，但是由于其目的不同，機(jī)構(gòu)投資者有可能支持企業(yè)的創(chuàng)新舉動(dòng)，也有可能抑制企業(yè)的創(chuàng)新趨勢(shì)。本文通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究，包括對(duì)不同種類機(jī)構(gòu)投資者的研究，可以得出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為的作用。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外的學(xué)者們多數(shù)認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新需要從多角度衡量， Cakar等（2010）將一個(gè)企業(yè)激勵(lì)其員工技術(shù)創(chuàng)新的能力納入了評(píng)價(jià)指標(biāo)之中，即一個(gè)企業(yè)的員工創(chuàng)造新產(chǎn)品需要該公司有合理的激勵(lì)制度作為保障;Yingsi Zhao等對(duì)網(wǎng)絡(luò)以及通信行業(yè)進(jìn)行了研究建立了衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的模型，其中一級(jí)指標(biāo)包括效益、培訓(xùn)費(fèi)用以及創(chuàng)新環(huán)境，而二級(jí)指標(biāo)包含個(gè)人培訓(xùn)費(fèi)用以及專利數(shù)等。

文芳（2008）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股越多，該公司創(chuàng)新動(dòng)力越強(qiáng)。陳海波（2011）的創(chuàng)新點(diǎn)則在于他認(rèn)為公司所處行業(yè)也會(huì)影響一個(gè)公司的創(chuàng)新能力。熊凌云等（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)，高管知識(shí)結(jié)構(gòu)豐富的公司，該企業(yè)的創(chuàng)新投入以及專利數(shù)量都會(huì)有顯著提高;而當(dāng)一個(gè)企業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定時(shí)，這些創(chuàng)新指標(biāo)都會(huì)有顯著的降低。

魯桐，黨?。?014）運(yùn)用聚類分析的方法，將滬深A(yù)、B股公司分為勞動(dòng)密集型、基本密集型與技術(shù)密集型三個(gè)行業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)在這三個(gè)行業(yè)中基金持股持股都促進(jìn)了研發(fā)投入，但是對(duì)于資本密集型企業(yè)，國(guó)有第一大股東持股比例顯著促進(jìn)創(chuàng)新投入，在技術(shù)密集型企業(yè)中，為核心技術(shù)人員提供期權(quán)激勵(lì)可以顯著提高創(chuàng)新投入。

作為本文研究的重點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響在國(guó)內(nèi)外也已有一定的研究。大部分研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的注資對(duì)于一個(gè)企業(yè)起到促進(jìn)作用。

Berrone（2007）在對(duì)西班牙的公司研究后發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)公司的研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用，而非金融機(jī)構(gòu)投資者持股則會(huì)對(duì)一個(gè)公司的科研產(chǎn)生促進(jìn)作用。Lerner等（2007）認(rèn)為不論是追求長(zhǎng)期收益的投資者還是短期盈利的投資者都會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新支出增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。Aghion P等（2013）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)一個(gè)公司的創(chuàng)新行為產(chǎn)生促進(jìn)作用。Francis發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與研發(fā)支出正相關(guān)。

國(guó)內(nèi)這類研究起步較晚，但是也取得了顯著的成果。馮根福、溫君（2008）將公司的前十大機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為自變量，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用較為顯著。王斌等（2011）發(fā)現(xiàn)一家公司的機(jī)構(gòu)投資者股東持股越多，該公司所擁有的專利數(shù)量相應(yīng)的也就越多，從而得出機(jī)構(gòu)投資者注資會(huì)對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響的結(jié)論。張雨蒙（2014）通過分析2009～2013年上市的民營(yíng)企業(yè)，提出了機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)總體民營(yíng)企業(yè)和中型民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，但是對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出有抑制作用。

洪敏等（2018）通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者與短視機(jī)構(gòu)投資者均可對(duì)公司的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響，但是這種影響對(duì)于長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者來說更為顯著，但是與以往的研究不同的是，該研究表明短視機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司的技術(shù)創(chuàng)新也有一定的促進(jìn)作用。

三、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)提出

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)一個(gè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力的影響表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是機(jī)構(gòu)投資者通過其資金支持直接提高公司的技術(shù)創(chuàng)新能力，二是通過影響公司的監(jiān)督管理體系來間接影響公司的創(chuàng)新能力。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者目的不同，投資產(chǎn)品的渠道和方式不同，偏好的種類與期限也不同，因此不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響也是不同的?；鸸拘枰ㄆ谂镀錁I(yè)績(jī)水平，因此基金公司更注重所持股企業(yè)的短期效益，若該公司的短期效益出現(xiàn)下滑，往往基金經(jīng)理將傾向于減持或者清倉(cāng)股票，而不是參與到公司的治理之中，這對(duì)公司的創(chuàng)新行為產(chǎn)生了顯而易見的負(fù)面作用。證券公司與基金公司也會(huì)有同樣的壓力與問題，因此其對(duì)持股公司的創(chuàng)新行為也會(huì)有一定的負(fù)面作用。

社保基金、保險(xiǎn)公司對(duì)于投資的目的主要是穩(wěn)定與增長(zhǎng)，在保證本金不減的同時(shí)獲得增長(zhǎng)，是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。而這兩類機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)使得社保基金與保險(xiǎn)公司大多數(shù)長(zhǎng)期持有公司的股票，更注重于公司的長(zhǎng)期價(jià)值發(fā)展，因此社?；鹋c保險(xiǎn)公司的持股對(duì)公司的創(chuàng)新行為有正向作用。而QFII也更加注重公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與遠(yuǎn)期價(jià)值，因此QFII對(duì)其所持股公司創(chuàng)新的影響也應(yīng)該是正向的。

綜上所述，本文提出假設(shè)： QFII、社?；?、保險(xiǎn)公司對(duì)其所持股成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力有促進(jìn)作用，基金公司、證券公司對(duì)其所持股成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為有抑制作用。

（二）上市公司樣本選取及來源

本文選取中國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板以及中小板的企業(yè)進(jìn)行分析（剔除金融類、ST類企業(yè)），由于2008～2010年受金融危機(jī)的影響樣本不具有普遍性，故本文選取時(shí)間跨度為2011～2017年。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理剔除了無效數(shù)據(jù)之后，得到216家公司作為數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析。

（三）變量選取

其中被解釋變量為研發(fā)強(qiáng)度（各公司的研發(fā)投入占公司營(yíng)業(yè)收入的比例），記為RD，數(shù)據(jù)來源于銳思（Resset）專利數(shù)據(jù)庫(kù)。解釋變量為各公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例，記為INV，以及證券公司、基金公司、社保基金、保險(xiǎn)公司以及QFII分別的持股比例，分別記為SC、MF、SSF、IC、QFII，數(shù)據(jù)來源于銳思（Resset）數(shù)據(jù)庫(kù)?？刂谱兞窟x取了一些財(cái)務(wù)指標(biāo)，而這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（四）面板數(shù)據(jù)模型簡(jiǎn)介

面板數(shù)據(jù)（Panel Data）是一類較為特殊的數(shù)據(jù)類型，同時(shí)包含了截面數(shù)據(jù)與時(shí)序數(shù)據(jù)，所研究對(duì)象為相同個(gè)體，是針對(duì)同一截面數(shù)據(jù)所得到的不同時(shí)間數(shù)據(jù)類型，由于其截面與時(shí)序結(jié)合的特點(diǎn)，故而被形象地稱為面板數(shù)據(jù)。

面板數(shù)據(jù)模型通常用雙下標(biāo)表示，其中i=1，2，3…N，t=1，2，3…T，N表示觀測(cè)值具有N個(gè)個(gè)體，T表示觀測(cè)值具有T個(gè)時(shí)段。當(dāng)固定t時(shí)，所得到的為時(shí)間t時(shí)的截面數(shù)據(jù);當(dāng)選取某一個(gè)體時(shí)，所得到的為該個(gè)體的時(shí)序數(shù)據(jù)。

面板數(shù)據(jù)模型根據(jù)其估計(jì)形式的不同分為經(jīng)典面板數(shù)據(jù)模型和非經(jīng)典面板數(shù)據(jù)模型，其中經(jīng)典面板數(shù)據(jù)是基于古典假定基礎(chǔ)（如隨機(jī)誤差相互獨(dú)立、零均值，同方差等）上的線性面板數(shù)據(jù)模型，非經(jīng)典面板數(shù)據(jù)模型包括非平穩(wěn)時(shí)序數(shù)據(jù)面板模型、非線性面板數(shù)據(jù)模型和其他模型等。經(jīng)典面板數(shù)據(jù)模型通常分為不變系數(shù)模型（又稱混合估計(jì)模型），變系數(shù)模型和變截距模型。

四、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)影響模型構(gòu)建與相關(guān)性檢驗(yàn)

本文引入面板效應(yīng)模型來對(duì)2011～2017年中小板上市公司數(shù)據(jù)（剔除金融類、ST類以及缺失數(shù)據(jù)樣本）進(jìn)行分析。通過構(gòu)建實(shí)證模型來分別檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與細(xì)分類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

在選擇模型的過程中，選擇Hausman檢驗(yàn)和似然比檢驗(yàn)來判斷最終采用何種模型。

1. Hausman檢驗(yàn)

在選擇固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型時(shí)，采用Hausman方法進(jìn)行檢驗(yàn)。Hausman檢驗(yàn)的原理是檢驗(yàn)協(xié)方差是否為0。如果cov（α+ui，xit）=0，采用GLS估計(jì)的隨機(jī)效應(yīng)模型會(huì)產(chǎn)生斜率系數(shù)的一致有效估計(jì)量，而采用OLS估計(jì)的固定效應(yīng)模型則只會(huì)產(chǎn)生一致卻無效的估計(jì)量，此時(shí)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。同理，當(dāng)cov（αi，xit）=0時(shí)，此時(shí)固定效應(yīng)模型會(huì)產(chǎn)生一致有效的估計(jì)量，這是則應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。

在利用Hausman檢驗(yàn)時(shí)，將隨機(jī)效應(yīng)模型設(shè)置為原假設(shè)，將固定效應(yīng)模型設(shè)置為備擇假設(shè)，當(dāng)所得到的檢驗(yàn)值較大時(shí)，應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)，選取固定效應(yīng)模型;而當(dāng)檢驗(yàn)值較小，所得到的p值并不小于0.1時(shí)，則應(yīng)接受原假設(shè)，選取隨機(jī)效應(yīng)模型。

2.F檢驗(yàn)

在判斷采用固定效應(yīng)模型還是混合估計(jì)模型時(shí)，可采用似然比檢驗(yàn)或F檢驗(yàn)。在似然比檢驗(yàn)中，原假設(shè)是相等，此時(shí)不同個(gè)體不存在異質(zhì)性，建立混合估計(jì)模型，備擇假設(shè)為不全相等，此時(shí)存在個(gè)體差異性，應(yīng)建立固定效應(yīng)模型（見表1）。

Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果表明在0.99的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，排除隨機(jī)效應(yīng)模型，選擇固定效應(yīng)模型。似然比檢驗(yàn)的結(jié)果表明存在個(gè)體效應(yīng)，在0.99的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，排除混合估計(jì)模型，選取個(gè)體固定效應(yīng)模型。因此，本文構(gòu)建以下模型：

RDit=α+βiINVin（t-1）+β′Xnt+εnt

上式中的n為樣本數(shù)據(jù)中不同的公司個(gè)體，t為年份，為回歸模型的常數(shù)項(xiàng)，i=1，2，3，4，5，分別代表證券公司持股比例、基金公司持股比例、保險(xiǎn)公司持股比例、社?；鸪止杀壤cQFII持股比例。βi為各機(jī)構(gòu)投資者的回歸系數(shù)，INVin（t-1）表示滯后一期的各機(jī)構(gòu)投資者持股比例，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于公司的決策影響具有時(shí)滯性，故本文將其做滯后一期處理。β′Xnt表示各控制變量與其回歸系數(shù)的乘積，εnt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

該模型中各變量名稱與符號(hào)如表2所示。

由表2可知，QFII對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)研發(fā)投入的影響為正向，。保險(xiǎn)公司對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新也是有正向影響的。與假設(shè)不符，在本結(jié)果中基金公司持股對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有著正向作用。證券公司持股對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有著抑制作用。社?；鸪止蓪?duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有著一定的促進(jìn)作用。

該模型的擬合優(yōu)度為0.469648，說明模型的解釋效果較好。模型的P-Value為0.000005，在5%的水平下模型顯著。

實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，QFII對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用最為明顯，保險(xiǎn)公司與社?；鹨灿幸欢ǖ拇龠M(jìn)作用。證券公司對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的創(chuàng)新投入有比較明顯的抑制作用。與假設(shè)不符的是基金公司對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入有一點(diǎn)的促進(jìn)作用，雖然這種促進(jìn)的力度與其他機(jī)構(gòu)相差甚遠(yuǎn)，但還是得出了定性結(jié)論：QFII、保險(xiǎn)公司、社?；鸲紝?duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有較為顯著的促進(jìn)作用，基金公司持股對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入有一定的促進(jìn)作用，而證券公司持股對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有較為明顯的抑制作用。

五、結(jié)論與建議

本文研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。選取數(shù)據(jù)樣本為2011～2017年中小板上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)研究結(jié)果如下：在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類之后可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有著促進(jìn)作用，其中QFII對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用最為顯著，保險(xiǎn)公司和社?；饘?duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)的促進(jìn)作用也較為明顯，證券公司則對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有著較為明顯的抑制作用。與假設(shè)不一致的是基金公司對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新也有一定的促進(jìn)作用，這種促進(jìn)作用較之QFII、社?；?、保險(xiǎn)公司而言不是十分明顯，但是與假設(shè)中的基金公司抑制了成長(zhǎng)型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新不符。這說明中國(guó)金融市場(chǎng)上雖然存在著多種多樣的機(jī)構(gòu)投資者，但是大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于成長(zhǎng)型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新是十分鼓勵(lì)的。而證券公司的抑制作用是由于其自身的特點(diǎn)所導(dǎo)致的。

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（作者單位：北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）