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聯(lián)想集團(tuán)科創(chuàng)板上市“三問(wèn)”

2021-04-02 12:09王立峰
證券市場(chǎng)紅周刊 2021年4期
關(guān)鍵詞:三問(wèn)創(chuàng)板財(cái)年

王立峰

1月12日,聯(lián)想集團(tuán)在港交所發(fā)布公告,擬通過(guò)發(fā)行存托憑證的方式在科創(chuàng)板上市,發(fā)行數(shù)量不超過(guò)當(dāng)前全部股本的10%,最多13.38億股,預(yù)計(jì)募集資金100億元(基于港股當(dāng)前估值)。

聯(lián)想,是中國(guó)乃至全球第一大PC廠商。Gartner數(shù)據(jù)顯示,2020年三季度,聯(lián)想全球PC出貨量1927萬(wàn)臺(tái),全球市場(chǎng)份額24.3%,中國(guó)市場(chǎng)份額超過(guò)了40%。不過(guò),其與惠普之間在全球的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈,這意味著在完全市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下,聯(lián)想的產(chǎn)品在全球的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有那么強(qiáng)大。

2019財(cái)年(截至2020年3月,聯(lián)想財(cái)年結(jié)束于日歷年度的次年3月,下同),聯(lián)想集團(tuán)營(yíng)業(yè)額約為3593億元,具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模。除了規(guī)模龐大,聯(lián)想還有一層內(nèi)核值得人們深思,那就是與其高科技身份并不是那么匹配的產(chǎn)品毛利率——低至14%。顯然,聯(lián)想大而不強(qiáng)。

一問(wèn)聯(lián)想:是創(chuàng)新企業(yè),還是時(shí)代“套利者”?

從2018財(cái)年起(截至2019年3月),聯(lián)想在財(cái)報(bào)中將其產(chǎn)品重新分類為數(shù)據(jù)中心集團(tuán)以及智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)。這些產(chǎn)品類別的名稱,被打上了科技創(chuàng)新的標(biāo)識(shí),“智能”“數(shù)據(jù)中心”等,高度貼合政策層面的要求。

問(wèn)題在于,聯(lián)想的“高科技”內(nèi)核含金量多大?

聯(lián)想旗下的產(chǎn)品涵蓋了PC、平板電腦、手機(jī),以及服務(wù)器等,收入貢獻(xiàn)最大的還是個(gè)人電腦以及智能設(shè)備(平板、手機(jī)),2020財(cái)年上半年(截至2020年9月),該等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入220億美元,約占集團(tuán)收入的79%,另結(jié)合2020財(cái)年財(cái)報(bào)信息,預(yù)估PC業(yè)務(wù)對(duì)聯(lián)想營(yíng)收的貢獻(xiàn)為70%上下。

實(shí)際上,聯(lián)想的這些“智能設(shè)備”“數(shù)據(jù)中心集團(tuán)”,在其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)務(wù)分類里面,或被稱之為“消費(fèi)者業(yè)務(wù)”(華為),或者稱為“智能手機(jī)”(小米集團(tuán)),或者稱之為“服務(wù)器以及微型計(jì)算器”(浪潮信息),這些才是聯(lián)想業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)。

在產(chǎn)品售賣和制造流程上,聯(lián)想將其業(yè)務(wù)描述為“公司自主生產(chǎn)制造能力與原始設(shè)計(jì)制造商(ODM)合作企業(yè)以及合資企業(yè)的制造能力的結(jié)合”。聯(lián)想在PC等業(yè)務(wù)上主要是完成了生產(chǎn)制造,其“材料”來(lái)自于廣泛的國(guó)際供應(yīng)鏈,微軟的Windows操作系統(tǒng)、Office文字處理,英特爾的CPU,AMD或者英偉達(dá)的顯卡,英偉達(dá)、金斯頓的內(nèi)存,西數(shù)的硬盤,Realtek(瑞昱)的網(wǎng)卡。這里面的核心材料,無(wú)一件是聯(lián)想原創(chuàng);甚至其主打的PC品牌——ThinkPad系列,還有x86服務(wù)器,都是買來(lái)的。

這樣看來(lái),聯(lián)想只是完成了軟件結(jié)合硬件的組裝,本質(zhì)上更像是ODM業(yè)務(wù),這一模式也是過(guò)去包括聯(lián)想在內(nèi)的眾多中國(guó)企業(yè)取得成功的關(guān)鍵。在改革開放的春風(fēng)沐浴下,西方的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)加速向中國(guó)轉(zhuǎn)移,除了聯(lián)想,國(guó)內(nèi)的汽車、家電等等在內(nèi)的諸多知名企業(yè)的成功,依靠的都是這樣的路徑。據(jù)此來(lái)看,“聯(lián)想們”,確實(shí)是時(shí)代的“套利者”。

不管怎樣,聯(lián)想在當(dāng)時(shí)的確取得了不小的成就。借助西方的技術(shù),依靠國(guó)內(nèi)14億人口提供的肥沃市場(chǎng),足以容納幾千萬(wàn)臺(tái)的PC市場(chǎng),并讓聯(lián)想在國(guó)內(nèi)成為500強(qiáng)。其掌舵人、稱為“企業(yè)家教父”的柳傳志也對(duì)外說(shuō)聯(lián)想要做“百年老店”,但或許是這份成功,讓聯(lián)想創(chuàng)新欲望不足。時(shí)至今日,聯(lián)想的創(chuàng)始人柳傳志還不時(shí)用“創(chuàng)新就是找死”來(lái)為自己過(guò)去的決策辯解,雖然這句話還有后半句“守成是等死”,但時(shí)至今日這句話沒(méi)有解釋聯(lián)想的遠(yuǎn)見(jiàn)匱乏問(wèn)題,而頑強(qiáng)創(chuàng)新的華為卻走了出來(lái)。

聯(lián)想也宣稱,在新基建涉及的七大領(lǐng)域中,其業(yè)務(wù)覆蓋了5G、人工智能、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)四大核心技術(shù),“新基建”與聯(lián)想的3S戰(zhàn)略和“端-邊-云-網(wǎng)-智”技術(shù)架構(gòu)恰好不謀而合。但聯(lián)想在這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域真正讓市場(chǎng)亮眼的產(chǎn)品不多,營(yíng)收規(guī)模無(wú)論是與PC業(yè)務(wù)(PC+智能終端占業(yè)務(wù)收入的近八成),還是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比,差距甚遠(yuǎn)。

據(jù)此來(lái)看,聯(lián)想本質(zhì)上更像是高科技電子產(chǎn)品的貿(mào)易商,尤其PC業(yè)務(wù)。將其定義為高科技創(chuàng)新企業(yè)赴科創(chuàng)板上市,有違科創(chuàng)板鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的政策本意,也擠占了真正對(duì)創(chuàng)新有投資意愿的風(fēng)投資源——他們稀缺且珍貴。

二問(wèn)聯(lián)想:距離創(chuàng)新,差距到底有多大?

作為一家非科技原創(chuàng)類企業(yè),其過(guò)去的成功,“買”起到了很關(guān)鍵的作用。2005年,聯(lián)想收購(gòu)了IBM的個(gè)人PC業(yè)務(wù),讓其反超戴爾成為中國(guó)PC第一。2014年,聯(lián)想先后耗費(fèi)巨資從谷歌手中收購(gòu)摩托羅拉手機(jī),從IBM收購(gòu)x86服務(wù)器業(yè)務(wù)。

如前文所述,收購(gòu)讓技術(shù)和成功得來(lái)太容易,或許這是讓聯(lián)想放棄了創(chuàng)新的欲望的主要原因。多年來(lái),聯(lián)想的研發(fā)費(fèi)用一直很低。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,從2006年至2021財(cái)年上半年,聯(lián)想總共投入研發(fā)費(fèi)用總額不過(guò)765億元,占這個(gè)期間營(yíng)業(yè)收入的比重僅為2.3%,而其市場(chǎng)開拓的銷售費(fèi)用,同期占比接近10%。

這也與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華為形成了鮮明的對(duì)比。

華為與聯(lián)想,同時(shí)成立于上個(gè)世紀(jì)的80年代??v觀兩家公司的成長(zhǎng)歷程,雙方圍繞“技工貿(mào)”與“貿(mào)工技”的路線不同最終醞釀了企業(yè)的“偉大”或“平庸”。一開始,聯(lián)想的營(yíng)收、利潤(rùn)遠(yuǎn)在華為之上,靠的正是“技工貿(mào)”,但是聯(lián)想很快放棄了這條路線。從2001年開始,逆勢(shì)而上采納“技工貿(mào)”路線的華為的營(yíng)收開始超越“貿(mào)工技”路線的聯(lián)想。到2019年,華為的營(yíng)收達(dá)8588億元,是聯(lián)想營(yíng)收的2.39倍,2019年華為凈利潤(rùn)627億元,是聯(lián)想凈利潤(rùn)的13.3倍。

隱藏在背后的驅(qū)動(dòng)力量正是研發(fā)。截至2020年上半年的過(guò)去十年,華為用于研發(fā)的費(fèi)用開支超過(guò)了6500億元,是聯(lián)想的十倍。

前述的并購(gòu)交易,從交易對(duì)手的角度,結(jié)論也更有意思。2005年聯(lián)想收購(gòu)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù),被普遍看成雙贏。聯(lián)想借助ThinkPad系列,成為中國(guó)乃至全球頂級(jí)PC生產(chǎn)商,IBM則借助出售PC業(yè)務(wù)獲得了6.5億美元的現(xiàn)金(外加6億美元股票),并可以將精力更多聚焦在利潤(rùn)率更高的業(yè)務(wù)部門。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,IBM的毛利率從2004年的37.3%上升至2013年的49.5%,ROE則由2004年的28%迅猛上升至2015年的96%。

聯(lián)想第二次與IBM的并購(gòu),則凸顯聯(lián)想的“短視”。IBM出售的x86服務(wù)器業(yè)務(wù),隨著云計(jì)算的興起,企業(yè)級(jí)服務(wù)器的需求低迷。IBM借助出售,專心于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,而聯(lián)想則還在不斷地消化x86服務(wù)器的低迷市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)顯示,從2004年到2020年,聯(lián)想的x86服務(wù)器業(yè)務(wù)增速落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。以浪潮信息為例,其來(lái)自服務(wù)器的營(yíng)收從2015年的100億元增長(zhǎng)至2019年的514億元,增長(zhǎng)了5倍還多;其間,聯(lián)想來(lái)自服務(wù)器相關(guān)的收入僅增長(zhǎng)1.33倍至390億元。截至2020財(cái)年上半年,聯(lián)想的服務(wù)器業(yè)務(wù)依然面臨1億美元以上的虧損。

市場(chǎng)方面,據(jù)IDC數(shù)據(jù),聯(lián)想的x86服務(wù)器在中國(guó)的市場(chǎng)份額從2015年的23%快速下降至2020年上半年的6.3%;其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手浪潮信息的市場(chǎng)份額則從2016年的17%快速上升至2020年上半年的39.8%。

至于收購(gòu)摩托羅拉,目前看來(lái),基本是個(gè)敗筆:國(guó)內(nèi)手機(jī)業(yè)務(wù),華米OV+蘋果的天下了,有誰(shuí)還會(huì)用摩托羅拉呢?

還有一組數(shù)據(jù),凸顯聯(lián)想與華為差距的拉大。近日,全球領(lǐng)先的專利數(shù)據(jù)庫(kù)提供商IFI Claims發(fā)布數(shù)據(jù)顯示(截至2021年1月),全球250個(gè)最大專利持有者名單中,華為持有17112件,聯(lián)想集團(tuán)持有6648件。截至2020年上半年,聯(lián)想專利數(shù)量3萬(wàn)件,華為8.5萬(wàn)件;5G專利,聯(lián)想1000件,華為4517件。

而與上市的科創(chuàng)板整體企業(yè)相比,聯(lián)想的研發(fā)投入也凸顯不足。2020年上半年,全部科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比重平均值為11%,聯(lián)想僅為2.3%,明顯低于科創(chuàng)板平均水平。另?yè)?jù)國(guó)家稅務(wù)總局公布,2020年,受益于研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等稅收優(yōu)惠政策,全國(guó)重點(diǎn)稅源企業(yè)研發(fā)支出預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)13.1%,聯(lián)想則出現(xiàn)了下滑,研發(fā)費(fèi)用開支同比下降5%,而科創(chuàng)板企業(yè)2020年上半年有披露數(shù)據(jù)的公司,研發(fā)費(fèi)用開支總體相比2019年上半年增長(zhǎng)68%。

事實(shí)隱約指出,從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的角度講,聯(lián)想的成功只是過(guò)去時(shí)。實(shí)用主義至上,再加上過(guò)去借助收購(gòu)以及“西學(xué)東漸”帶來(lái)的“輕輕松松”的成功,聯(lián)想從不愿意在研發(fā)方面投入更多資源。

當(dāng)然,聯(lián)想旗下的資產(chǎn)也包含了從事芯片等高精尖技術(shù)研發(fā)的企業(yè),如寒武紀(jì)、云跡科技等,然而,這些并非聯(lián)想的自研技術(shù),通過(guò)參股獲得,這當(dāng)然因應(yīng)了聯(lián)想資本市場(chǎng)的長(zhǎng)袖善舞。但若依靠投資高科技企業(yè)就可認(rèn)定為高科技創(chuàng)新企業(yè)并在科創(chuàng)板上市的話,這個(gè)問(wèn)題就要拋給上交所了,通過(guò)設(shè)立控股公司滲透高科技公司的方式,是否代表著創(chuàng)新?

三問(wèn)聯(lián)想:現(xiàn)金流充沛不缺錢,為何還要上市融資?

從財(cái)務(wù)的角度看,聯(lián)想科創(chuàng)板上市的必要性并不大。

截至2020年9月,聯(lián)想賬面現(xiàn)金余額252億元;從2015年至2020年,其平均的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額約為64.66億元,現(xiàn)金余額則始終維持高位。

從數(shù)據(jù)來(lái)看聯(lián)想集團(tuán)賬面現(xiàn)金充沛。如果非得說(shuō)有募集資金的必要,那就是聯(lián)想極高的杠桿率了。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,聯(lián)想集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了87%。募集資金可以幫助聯(lián)想降低杠桿水平。這么高的資產(chǎn)負(fù)債率,也的確可以讓外界對(duì)聯(lián)想另眼相看了。數(shù)據(jù)顯示,Wind信息技術(shù)一級(jí)分類下,A股共計(jì)765家公司,資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)87%的鳳毛麟角,且多數(shù)經(jīng)營(yíng)狀況一般,比如部分ST股票。如果與這765家公司相比,聯(lián)想真算是個(gè)意外。

但聯(lián)想并沒(méi)有使用募集資金償還借款的打算。據(jù)其公告,聯(lián)想打算將這些募集資金投向新技術(shù)、產(chǎn)品以及解決方案的研發(fā)、相關(guān)行業(yè)的戰(zhàn)略性投資,以及補(bǔ)充公司的營(yíng)運(yùn)資金。但聯(lián)想首先沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)明這些資金的具體配置比例,其次,聯(lián)想打算將這些募集資金的一部作為戰(zhàn)略性投資的資金來(lái)源,那么,科創(chuàng)板設(shè)立并為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)提供融資渠道的初衷是什么呢?難道科創(chuàng)板需要一家風(fēng)投公司?

顯然,對(duì)于不缺錢,又不重視研發(fā)的聯(lián)想來(lái)說(shuō),科創(chuàng)板上市募集資金的必要性以及充分性仍值得推敲。

記者手記:聯(lián)想的創(chuàng)新身份須定義清楚

自從聯(lián)想公告擬科創(chuàng)板上市以后,眾多質(zhì)疑超其他科創(chuàng)板公司。質(zhì)疑的核心,就是聯(lián)想創(chuàng)新能力缺乏。因循聯(lián)想的收購(gòu)路徑以及研發(fā)費(fèi)用的低迷,可以看出:聯(lián)想缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)和長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略,過(guò)于注重實(shí)用主義。柳傳志在接受專訪時(shí)表示,聯(lián)想的路子就是“走十里就安營(yíng)扎寨、休息,看好了地形再走,風(fēng)險(xiǎn)性小”的路子;其認(rèn)為華為的成功靠的是膽量和氣魄,蘋果的成功是因?yàn)榻Y(jié)果(新手機(jī))好,言談之間暗示其對(duì)于創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。

截至1月20日,科創(chuàng)板共計(jì)上市公司219家,累計(jì)通過(guò)IPO為創(chuàng)新類企業(yè)募集資金3138億元,目前總市值3.79萬(wàn)億元。

設(shè)立科創(chuàng)板的初衷就是要進(jìn)一步落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略,增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)提高我國(guó)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平??苿?chuàng)板就是要為符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)——新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥,以及為高端產(chǎn)業(yè)提供技術(shù)服務(wù)的領(lǐng)域企業(yè)做好金融服務(wù)。

聯(lián)想,符合哪一條呢?當(dāng)然,不能否認(rèn)聯(lián)想的個(gè)別業(yè)務(wù)的確涉及了創(chuàng)新業(yè)務(wù),比如云計(jì)算,但是業(yè)務(wù)占比多少呢?

誠(chéng)然,是否上市,選擇什么板塊上市,取決于企業(yè)的意愿。但是就科創(chuàng)板而言,其定位就在于科技創(chuàng)新。如果一家缺乏創(chuàng)新基因的企業(yè)在科創(chuàng)板上市,影響的可能是整個(gè)科創(chuàng)板的吸引力、估值,以及未來(lái)科創(chuàng)板的發(fā)展前景。在10年前的2009年在創(chuàng)業(yè)板開市之初,華誼兄弟、探路者等在內(nèi)的公司在創(chuàng)業(yè)板上市引發(fā)了資本市場(chǎng)的激烈爭(zhēng)議。那么兩家公司如今的經(jīng)營(yíng)狀況呢?

應(yīng)該承認(rèn),聯(lián)想2020財(cái)年的業(yè)績(jī)有了一些起色。受益于疫情因素,全球個(gè)人電腦(PC)在2020年第三季度的出貨量總計(jì)達(dá)7140萬(wàn)臺(tái),較2019年第三季度增長(zhǎng)3.6%(Gartner數(shù)據(jù)),這驅(qū)動(dòng)了聯(lián)想業(yè)績(jī)2020財(cái)年上半年?duì)I收增長(zhǎng)7%。疫情結(jié)束后呢?

投資人需要警醒的是,單純依賴并購(gòu)從不會(huì)塑造一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康增長(zhǎng)的故事。也希望上交所對(duì)于聯(lián)想科創(chuàng)板上市過(guò)程中聯(lián)想創(chuàng)新的身份予以定義,并公開審議過(guò)程,認(rèn)定理由。

(本文提及個(gè)股僅做分析,不做投資建議。)

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