劉杰

正在科創(chuàng)板排隊(duì)上市的燦勤科技，因?yàn)槿A為的低價(jià)突擊入股而被問詢，但從燦勤科技的回復(fù)情況來看，其中仍然存在不少謎團(tuán)。燦勤科技九成以上的收入均來自華為，而這或與華為排他性要求相關(guān)，另?yè)?jù)專業(yè)人士透露，燦勤科技核心產(chǎn)品或許只是5G基站建設(shè)的過渡方案，若未來該方案有調(diào)整或被其他競(jìng)品替代，燦勤科技的估值恐怕會(huì)大幅縮水。

華為子公司低價(jià)突擊入股之謎

查看燦勤科技的招股書不難發(fā)現(xiàn)，近年來其業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了井噴式的增長(zhǎng)，2017年至2019年，其分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.2億元、2.71億元、14.08億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2860.65萬(wàn)元、5765.84萬(wàn)元、7.03億元，后兩年?duì)I業(yè)收入的增速分別高達(dá)125.18%、419.29%，凈利潤(rùn)增速則分別達(dá)101.56%、1118.63%。

事實(shí)上，燦勤科技突飛猛進(jìn)的發(fā)展，離不開大客戶背后的支持。據(jù)招股書顯示，2017年至2019年，其來自前五大客戶的營(yíng)收占比分別為57.46%、79.82%和97.10%，其中，來自第一大客戶的營(yíng)收占比分別為20.67%、50.87%和91.34%。有意思的是，這位第一大客戶身份略顯神秘，燦勤科技在首版招股書申報(bào)稿中卻未詳細(xì)披露這位客戶的具體情況，僅以“客戶H”代稱，直至首輪問詢后，這位神秘大客戶的面紗才得以揭開，原來其這位重要的“客戶H”就是大名鼎鼎的華為。

令人不解的是，成為華為供應(yīng)商應(yīng)當(dāng)算是利好，其又何須躲躲藏藏，不敢以真面目示人呢？而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，這或與華為子公司突擊入股燦勤科技有關(guān)。

據(jù)招股書顯示，2020年4月29日，燦勤科技的控股股東張家港燦勤企業(yè)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“燦勤管理”）向哈勃科技投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“哈勃投資”）轉(zhuǎn)讓1375萬(wàn)股股份，哈勃投資持有燦勤科技4.58%的股權(quán)，成為其第四大股東。而哈勃投資系華為百分百控股的子公司。

本次哈勃投資入股價(jià)格為8.00元/股，對(duì)應(yīng)燦勤科技的估值為24億元，對(duì)應(yīng)市盈率3.33倍（以2019年扣非凈利潤(rùn)計(jì)算）。而2019年12月25日，燦勤科技向張家港薈瓷企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“薈瓷管理”）非公開發(fā)行96.29萬(wàn)股股票，薈瓷管理為員工持股平臺(tái)，本次增資后，其持有燦勤科技5.00%的股份，本次增資的發(fā)行價(jià)格為20.17元/股，對(duì)應(yīng)市盈率約8倍。對(duì)比來看，燦勤科技兩次股權(quán)變動(dòng)僅間隔了5個(gè)月，哈勃投資入股價(jià)格比其股權(quán)激勵(lì)時(shí)的價(jià)格低了約6成，這又是為什么呢？

此事也引發(fā)交易所的問詢，對(duì)此，燦勤科技解釋稱，早在2018年底，華為開始與發(fā)行人接洽投資入股事宜，但因?yàn)楫?dāng)時(shí)燦勤科技已經(jīng)確定要進(jìn)行股改，故華為入股事宜暫時(shí)被擱置。在后續(xù)商談中，燦勤科技為保護(hù)核心骨干員工的股權(quán)激勵(lì)所持股份不被稀釋，改為由其控股股東燦勤管理向哈勃投資轉(zhuǎn)讓部分股份。

2019年5月，雙方預(yù)測(cè)燦勤科技2019年全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約5.4億元，并由此得出2018年和2019年的平均凈利潤(rùn)規(guī)模為3.0億元，故雙方最終按照凈利潤(rùn)3.0億元和8倍市盈率確定了哈勃投資本次入股的估值為24億元。但最終燦勤科技業(yè)績(jī)超出預(yù)期，2019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.03億元，使得哈勃投資入股估值對(duì)應(yīng)的市盈率倍數(shù)有所降低。

問題在于，華為本欲在2018年底就投資入股燦勤科技，2019年年中二者就相關(guān)事項(xiàng)的具體細(xì)節(jié)進(jìn)行了商洽，為何直到2020年5月華為才成功入股呢？更重要的是，2020年5月，燦勤科技2019年的業(yè)績(jī)已經(jīng)公布，比預(yù)期值高出了約30%，為何燦勤科技不對(duì)估值進(jìn)行修正，仍然按照一年前的預(yù)測(cè)估值進(jìn)行交易呢？顯然，對(duì)于這些關(guān)鍵性的問題，

燦勤科技并未詳盡披露，這就難免令人懷疑，此次交易的背后，雙方是否還有其他抽屜協(xié)議的存在？

訂單增速放緩，產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑

燦勤科技主要從事微波介質(zhì)陶瓷元器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其主要產(chǎn)品濾波器2017年占營(yíng)業(yè)收入的比重為47.05%，尚不足一半，隨著大客戶華為訂單的增加，濾波器產(chǎn)品逐漸成為燦勤科技收入的最強(qiáng)支柱，2018年至2020年上半年，濾波器產(chǎn)品收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別高達(dá)71.96%、95.45%、96.45%，不但呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，并且?guī)缀醭蔀槠錉I(yíng)收的全部。顯然，燦勤科技存在對(duì)單一產(chǎn)品和大客戶的嚴(yán)重依賴。

從當(dāng)前情況來看，燦勤科技業(yè)績(jī)表現(xiàn)雖然良好，但其對(duì)單一產(chǎn)品和大客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

據(jù)《紅周刊》記者了解，目前基站濾波器存在陶瓷介質(zhì)濾波器和小型化金屬濾波器兩類技術(shù)路線。在陶瓷介質(zhì)濾波器領(lǐng)域，除了燦勤科技外，艾福電子、佳利電子、國(guó)華新材料等微波介質(zhì)陶瓷元器件廠商也擠入賽道中。而金屬濾波器領(lǐng)域，像武漢凡谷、春興精工、大富科技從3G/4G時(shí)代起就為通信設(shè)備生產(chǎn)商供應(yīng)金屬腔體濾波器等射頻器件，如今上述公司也已經(jīng)開始布局微波介質(zhì)陶瓷元器件，且目前部分廠商已經(jīng)實(shí)現(xiàn)5G介質(zhì)波導(dǎo)濾波器的批量生產(chǎn)，使得賽道更為擁擠。

隨著濾波器供應(yīng)商的群雄四起，燦勤科技在華為產(chǎn)業(yè)鏈中的地位似乎有所下降，其在問詢回復(fù)中直言：“在產(chǎn)品研發(fā)和制造領(lǐng)域逐步積累經(jīng)驗(yàn)，研發(fā)推出競(jìng)品并取得客戶認(rèn)可，發(fā)行人的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將逐步減弱。發(fā)行人的主要客戶會(huì)向包括發(fā)行人在內(nèi)的多家供應(yīng)商采購(gòu)，公司目前對(duì)華為銷售的主要型號(hào)產(chǎn)品也已經(jīng)存在了競(jìng)品及生產(chǎn)廠家。”

關(guān)于上述問題，其實(shí)從燦勤科技獲取訂單的情況便可知一二。據(jù)問詢回復(fù)顯示，其獲取華為訂單的方式包括招投標(biāo)與談判協(xié)商兩種，其中談判協(xié)商主要針對(duì)無法由多家供應(yīng)商提供的產(chǎn)品，因此談判訂單的多寡是燦勤科技核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱的體現(xiàn)，但2018年至2020年6月，其通過與華為談判協(xié)商實(shí)現(xiàn)銷售的占比分別為100%、85.19%、50.20%，呈現(xiàn)斷崖式下滑，這也說明燦勤科技產(chǎn)品的可替代性不斷增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷積聚。

此外，燦勤科技還提到，華為在需求量大幅提升的情況下，為了確保供應(yīng)鏈安全和采購(gòu)成本持續(xù)降低，會(huì)更多采用招投標(biāo)的方式進(jìn)行訂單分配，并扶持多家合格供應(yīng)商。目前，由于華為未對(duì)外公布各供應(yīng)商中標(biāo)的數(shù)量及金額的情況，故難以估量燦勤科技在其中的市場(chǎng)份額，但可以看到的是，2019年上半年和2019年下半年，華為向其的訂單金額分別較前6個(gè)月增長(zhǎng)144.31%和41.32%，訂單量分別較前6個(gè)月增長(zhǎng)233.93%和66.55%。可見，增速已然大幅放緩。

還值得關(guān)注的是，據(jù)招股書顯示，2018年至2020年上半年，燦勤科技濾波器的銷售均價(jià)分別為54.05元、44.36元、27.67元，同比變動(dòng)率分別為117.07%、-18.11%、-37.48%，很明顯，近兩年來，其產(chǎn)品銷售價(jià)格出現(xiàn)了大幅下降。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2018年至2020年1-6月，其CDWF系列產(chǎn)品的銷售收入占比分別為90.40%、97.64%和98.92%，可見并不是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化而導(dǎo)致其產(chǎn)品售價(jià)變化的，這或意味著燦勤科技的產(chǎn)品目前已遭受華為的壓價(jià)。

產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)已有不足，危機(jī)已露端倪

令人疑惑的是，包括燦勤科技在內(nèi)，目前生產(chǎn)陶瓷介質(zhì)濾波器的公司均是些體量較小的公司，為何缺乏大公司的身影呢？此外，在5G宏基站用介質(zhì)濾波器市場(chǎng)，華為介入時(shí)間較早，愛立信、諾基亞、大唐移動(dòng)等其他通信廠商均未大批量使用陶瓷介質(zhì)濾波器，而是較多使用金屬介質(zhì)濾波器，背后的原因又是為何呢？

對(duì)此《紅周刊》記者采訪了與5G產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的專業(yè)人士，其對(duì)記者表示“陶瓷介質(zhì)濾波器價(jià)格相較金屬更便宜，關(guān)鍵能滿足減重的要求，但缺點(diǎn)在于易碎，穩(wěn)固性欠佳，產(chǎn)品本身技術(shù)壁壘并不高，仍屬于新興技術(shù)產(chǎn)品，但方案逐漸成熟后，競(jìng)爭(zhēng)供應(yīng)商則將入局;此外，由于2019年下半年提前發(fā)放牌照，5G進(jìn)程加速，使得一些大公司準(zhǔn)備不足，產(chǎn)能沒有跟上，但2020年各大公司在這方面投入已經(jīng)加大”。

對(duì)于上述問題，北京深度前言科技研究院的院長(zhǎng)張笑容向《紅周刊》記者表示，“陶瓷介質(zhì)濾波器屬于近兩年上市的新產(chǎn)品，新品價(jià)格一般都要高，就像衣服一樣，新款上市價(jià)格高利潤(rùn)大，但隨著其他競(jìng)品的進(jìn)入，產(chǎn)品便會(huì)降價(jià)，而后續(xù)繼續(xù)降價(jià)的可能性也較大”。

更關(guān)鍵的問題在于，5G產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的專業(yè)人士向記者透露，“陶瓷介質(zhì)濾波器可能只是個(gè)過渡方案，其實(shí)目前技術(shù)仍在研究中，比如機(jī)電長(zhǎng)度比較高的塑料也可以做，金屬也可以，甚至還有的是芯片，未來都有可能性，因此不保證陶瓷介質(zhì)就是最終方案”。

值得思考的是，目前燦勤科技的產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)已然不足，其競(jìng)品目前趕超的勢(shì)頭正猛，而華為也有意在培養(yǎng)可替代的供應(yīng)商，并且對(duì)其他供應(yīng)商的采購(gòu)不斷增加，因此，可以說燦勤科技的危機(jī)已露端倪，正需要其在研發(fā)上花大力氣。然而，從其研發(fā)情況來看，卻令人有些擔(dān)憂。

從燦勤科技與同行業(yè)公司的研發(fā)對(duì)比情況來看，其研發(fā)人員規(guī)模相較已上市可比公司還有一定的差距，雖然其研發(fā)人員占員工總數(shù)的比重并不算低，但也并不出眾。其次，在研發(fā)投入上，以2020年上半年為例，同行業(yè)可比公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重均值為5.40%，而燦勤科技該比例為3.38%，其研發(fā)投入不但金額最低，研發(fā)占比也低于行業(yè)平均水平。

按照這一趨勢(shì)，同行業(yè)內(nèi)的大公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)入賽道后，趕超燦勤科技恐怕只是時(shí)間的問題。

雖然華為在燦勤科技上市前夕以超低的成本投資入股，為燦勤科技貢獻(xiàn)大量業(yè)績(jī)，給其IPO之路保駕護(hù)航，但如果燦勤科技自身發(fā)展“不給力”，不重視研發(fā)，新產(chǎn)品不能及時(shí)推出，一旦其現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)喪盡，誰(shuí)又能保證其不會(huì)成為華為的“棄子”呢？

此外，5G產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)人士還向記者表示，“華為為了保證產(chǎn)能，通常對(duì)供應(yīng)商有一些排他性的要求，其供應(yīng)商不能給愛立信、諾基亞等通信生產(chǎn)廠商供貨，因此若其供應(yīng)商下游客戶比較單一的話，也將面臨很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”?！都t周刊》記者翻閱燦勤科技招股書發(fā)現(xiàn)，其并未提到有簽訂排他性協(xié)議。但這一點(diǎn)也引發(fā)了交易所的擔(dān)憂，要求其解釋市場(chǎng)開拓是否存在阻礙，鑒于其目前九成以上的收入均來自于華為，該問題已然不容忽視。

附表 可比公司研發(fā)情況對(duì)比表