封思賢 徐卓

摘? ?要：從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析數(shù)字金融對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，以及金融中介在其中發(fā)揮的作用，結(jié)果表明：總體上，數(shù)字金融的發(fā)展能提高我國(guó)的資本配置效率，但這種影響是非線性的，且對(duì)不同地區(qū)的影響效果存在顯著差異;金融中介發(fā)展水平較高的地區(qū)，數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響明顯更強(qiáng);金融中介發(fā)展水平的差距會(huì)擴(kuò)大數(shù)字金融對(duì)資本配置效率影響效應(yīng)的差距。在推進(jìn)金融數(shù)字化升級(jí)、發(fā)揮數(shù)字金融對(duì)資本配置積極效應(yīng)的同時(shí)，我國(guó)更應(yīng)向金融中介發(fā)展水平較低的地區(qū)傾斜金融業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資源，以避免數(shù)字金融快速發(fā)展帶來的新的更大的地區(qū)發(fā)展不平衡。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融;資本配置效率;金融中介

中圖分類號(hào)：F832? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1003-7543（2021）03-0040-16

風(fēng)險(xiǎn)管理是金融最核心的功能之一，其管理效率高度依賴于各類數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)獲取越充分、數(shù)據(jù)處理效率越高，交易各方之間的信息不對(duì)稱程度越低，越有利于管理各類風(fēng)險(xiǎn)。由于數(shù)據(jù)在金融運(yùn)行中十分重要，金融界近年來一直在重點(diǎn)研究各類數(shù)據(jù)處理技術(shù)在經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域的深度應(yīng)用，并逐漸形成了一種新的金融形態(tài)——數(shù)字金融。所謂數(shù)字金融，是指將移動(dòng)互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、人工智能等各類數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)態(tài)深度融合發(fā)展的一種新型金融服務(wù)，其中數(shù)字是手段、金融是本質(zhì)，主要特征是信息化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化[1]。

就數(shù)字金融給我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融等領(lǐng)域帶來的影響效應(yīng)問題，學(xué)術(shù)界已從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、銀行競(jìng)爭(zhēng)、融資需求、地區(qū)創(chuàng)業(yè)與企業(yè)創(chuàng)新等多個(gè)角度開展了相關(guān)研究。其中具有代表性的觀點(diǎn)有：錢海章等指出，數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新與地區(qū)創(chuàng)業(yè)，進(jìn)而推動(dòng)了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2];戰(zhàn)明華等證實(shí)，數(shù)字金融發(fā)展總體上提高了我國(guó)貨幣政策的效果[3];封思賢和郭仁靜發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展通過促進(jìn)銀行競(jìng)爭(zhēng)改善了我國(guó)商業(yè)銀行的成本效率，但降低了商業(yè)銀行的利潤(rùn)效率[1];傅秋子和黃益平認(rèn)為，數(shù)字金融整體水平的提升減少了農(nóng)村生產(chǎn)性正規(guī)信貸需求概率，但增加了農(nóng)村消費(fèi)性正規(guī)信貸需求概率[4];謝絢麗等指出，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)創(chuàng)業(yè)有顯著的促進(jìn)作用[5];唐松、伍旭川、祝佳發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠有效解決企業(yè)的“融資難、融資貴”問題，但企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)能的發(fā)揮離不開有效的金融監(jiān)管[6]。綜合來看，這些成果大多肯定了數(shù)字金融對(duì)我國(guó)的積極影響，但也不難看出，極少有文獻(xiàn)探討數(shù)字金融對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的重要功能。無論金融形態(tài)未來如何演變，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提高資本配置效率始終是金融的最重要使命。然而，現(xiàn)實(shí)中以網(wǎng)絡(luò)借貸和比特幣等為代表的一些數(shù)字金融行業(yè)，卻借著金融創(chuàng)新之名，走上了背離金融宗旨之路，這不僅給金融系統(tǒng)埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，而且嚴(yán)重制約著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)視角探討數(shù)字金融對(duì)我國(guó)資本配置效率的影響，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，本文將對(duì)此展開重點(diǎn)研究。

數(shù)字金融對(duì)資本配置效率既可能直接產(chǎn)生影響，也可能通過商業(yè)銀行等傳統(tǒng)的金融中介間接產(chǎn)生影響。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)近年來發(fā)展迅速，但迄今為止我國(guó)仍以間接融資為主，即金融中介在數(shù)字金融的影響過程中仍可能發(fā)揮著重要作用。因此，本文將重點(diǎn)探討如下問題：數(shù)字金融的發(fā)展是否能切實(shí)提高我國(guó)的資本配置效率？其影響的機(jī)理是什么？該影響是否存在地域或行業(yè)層面的差異？數(shù)字金融與資本配置效率之間的關(guān)系會(huì)因金融中介的發(fā)展而產(chǎn)生怎樣的變化？

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)很少專門研究數(shù)字金融如何影響資本配置效率，但由于數(shù)字金融本質(zhì)上仍是金融，因而關(guān)于金融與資本配置效率的已有成果仍具有重要參考價(jià)值。

1.金融影響資本配置效率的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在研究資本配置效率影響因素的各類成果中，不少文獻(xiàn)從金融角度重點(diǎn)探討了其中的制約性因素，并發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)重要影響途徑：金融摩擦和金融制度安排。

關(guān)于金融摩擦，至少有三個(gè)關(guān)鍵因素：異質(zhì)性借貸成本、借貸約束和不完全信息[7]。其一，在完美的市場(chǎng)假設(shè)中，所有企業(yè)的資本邊際產(chǎn)出應(yīng)該等于借貸利率，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)常并非如此，不同企業(yè)所需付出的借貸成本往往大相徑庭。異質(zhì)性借貸成本最為經(jīng)典的研究范式由Hsieh & Klenow提出，他們用企業(yè)間借貸利率的離散程度來衡量資本配置的無效率[8]。其二，非國(guó)有企業(yè)尤其是中小企業(yè)，很難從正規(guī)渠道獲得貸款，面臨的借貸約束較為嚴(yán)重[9]。借貸約束在不同行業(yè)具有較強(qiáng)的異質(zhì)性。對(duì)融資需求更大的行業(yè)，以及資產(chǎn)專用性更強(qiáng)的行業(yè)，遭受到資本配置扭曲所帶來的損失更高[10]，這種信貸約束的存在甚至對(duì)貨幣政策調(diào)整都有一定的不利影響。其三，資本配置過程中的不完全信息問題可分為信息不對(duì)稱與不完全契約。信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)在代理成本上，借款人無法觀測(cè)到真實(shí)的項(xiàng)目投資情況，因而需要貸款人支付信息驗(yàn)證成本。依據(jù)最優(yōu)契約理論，借款人的經(jīng)營(yíng)規(guī)模越小，其所需承擔(dān)的代理成本費(fèi)用越高，這樣中小企業(yè)獲得貸款的成本必定會(huì)遠(yuǎn)超大型企業(yè)或國(guó)有企業(yè)。不完全契約是指現(xiàn)實(shí)世界不可預(yù)測(cè)、交易雙方的有限理性導(dǎo)致契約所制定的計(jì)劃與安排在訂立后無法精準(zhǔn)無誤地執(zhí)行[11]，這種受限執(zhí)行會(huì)放大借貸約束[12]。

金融制度安排中的制度主要包括產(chǎn)權(quán)制度和金融抑制政策。就產(chǎn)權(quán)制度而言，不同所有制企業(yè)的資本配置效率不同。國(guó)企高管任命上無自主權(quán)、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策受干預(yù)等問題的存在，可能使國(guó)企在資本投入上落入次優(yōu)化境地[13]?，F(xiàn)實(shí)中，資不抵債但仍能繼續(xù)依靠貸款存活的“僵尸企業(yè)”不少是國(guó)有企業(yè)，這是一種對(duì)市場(chǎng)正常的進(jìn)入/退出機(jī)制的扭曲，加劇了國(guó)內(nèi)信貸配給與信貸歧視問題[14]。其二，金融抑制政策的客觀存在也會(huì)大大降低資本配置效率。管理部門若動(dòng)用行政權(quán)力將有限的金融資源優(yōu)先投入資本密集型產(chǎn)業(yè)，則容易加劇行業(yè)間借貸成本與增長(zhǎng)效率的不平衡[15]。設(shè)計(jì)良好的政策是管理部門通過干預(yù)金融進(jìn)而更好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要前提條件[16]。金融抑制政策是造成資本扭曲的最主要原因，特別是在利率管制、尋租、信貸配給、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面的過度抑制會(huì)顯著影響資本配置效率[17]。

2.關(guān)于數(shù)字金融、金融中介與各種效率之間關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

相關(guān)文獻(xiàn)的觀點(diǎn)不盡相同。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，數(shù)字金融會(huì)顛覆由直接融資、間接融資組成的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)格局，建立起顛覆性的全新融資模式[18-19]。數(shù)字金融的發(fā)展雖然給銀行等金融中介經(jīng)營(yíng)帶來了競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化[20]，但也會(huì)提升其運(yùn)營(yíng)效率與技術(shù)水平[21-22]。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，數(shù)字金融對(duì)金融體系的發(fā)展無本質(zhì)上的改變，且對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)效率沒有顯著影響[23]。顧海峰、楊立翔發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)銀行業(yè)的資源配置功能沒有顯著影響[23]。第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為，數(shù)字金融雖然加速了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，降低了社會(huì)間接融資比例[24]，但在監(jiān)管效率[25]、風(fēng)險(xiǎn)防范效果[26]以及信息披露規(guī)范程度[27]等方面仍存在諸多不足。

（二）數(shù)字金融、金融中介影響資本配置效率的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)理

明晰數(shù)字金融與資本配置效率之間的關(guān)系，首先必須確立金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的關(guān)聯(lián)。本文將在充分借鑒Hsieh & Klenow模型的基礎(chǔ)上[8]，從現(xiàn)金約束角度對(duì)相關(guān)的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)理進(jìn)行分析。

若所有企業(yè)都面臨著相同的工資水平并根據(jù)利潤(rùn)最大化原則來決定生產(chǎn)要素的需求比例，則企業(yè)對(duì)于中間產(chǎn)品的定價(jià)、資本—?jiǎng)趧?dòng)投入比率、資本投入數(shù)量與產(chǎn)出數(shù)量分別為：

二、研究假設(shè)的提出

前述分析表明，數(shù)字金融影響資本配置效率的主要途徑有兩條：一是數(shù)字金融通過降低金融摩擦來提升資本配置效率;二是金融中介促進(jìn)數(shù)字金融技術(shù)溢出來提高資本配置效率。

數(shù)字金融能有效降低金融摩擦，具體體現(xiàn)在：其一，數(shù)字金融使信息技術(shù)被廣泛運(yùn)用于金融業(yè)務(wù)的執(zhí)行過程中，大大提高了金融業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)效率[30]，并使金融業(yè)態(tài)與模式發(fā)生了動(dòng)態(tài)變化。數(shù)字平臺(tái)的可延伸性擴(kuò)展了金融業(yè)務(wù)規(guī)模，在此基礎(chǔ)上派生出了多樣化的業(yè)務(wù)種類，其發(fā)展不僅豐富了金融服務(wù)的定義，降低了金融交易成本，而且打通了原本分割存在的各個(gè)金融領(lǐng)域，減輕了由金融業(yè)市場(chǎng)分割所帶來的企業(yè)異質(zhì)性借貸成本問題，最終促進(jìn)了資本配置效率的提高。其二，數(shù)字金融依托大數(shù)據(jù)、人工智能等信息技術(shù)后發(fā)展迅速，并將這些技術(shù)迅速運(yùn)用到已有金融體系中，改善了金融資產(chǎn)定價(jià)的精確度，降低了金融從業(yè)人員的操作風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)抓取能力的加強(qiáng)還將幫助金融中介更好地識(shí)別客戶信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資過程中的逆向選擇行為，降低了債權(quán)人的監(jiān)督成本與信息成本，減少了由信息不對(duì)稱引起的金融摩擦，從而提高了資本配置效率。其三，數(shù)字金融使更多小微企業(yè)獲得信貸支持，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)和電商等[31]。擁有更高效率經(jīng)營(yíng)理念的小微企業(yè)能夠公平地在信貸市場(chǎng)上獲取資源，這減輕了由資源錯(cuò)配所引起的信貸約束問題，緩解了金融摩擦，改善了資本配置效率。綜上，提出如下假設(shè)：

H1：對(duì)于同一個(gè)地區(qū)，當(dāng)?shù)氐臄?shù)字金融發(fā)展會(huì)對(duì)資本配置效率產(chǎn)生正向影響。

金融中介在數(shù)字金融提升資本配置效率的過程中發(fā)揮了促進(jìn)作用，主要表現(xiàn)為：其一，金融機(jī)構(gòu)更完善的基礎(chǔ)設(shè)施，為數(shù)字金融技術(shù)的投入運(yùn)用提供了基礎(chǔ)保障。借助移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，線上業(yè)務(wù)逐漸替代了傳統(tǒng)金融業(yè)中由大量線下網(wǎng)點(diǎn)和工作人員所承擔(dān)的活動(dòng)，并向數(shù)字化方向不斷升級(jí)。金融中介在支付、信貸、保險(xiǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，逐步過渡到線上數(shù)字化模式，不僅縮小了金融機(jī)構(gòu)對(duì)工作人員、線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上的需求，引起了金融中介經(jīng)營(yíng)模式、價(jià)值創(chuàng)造方式的革新，而且使得數(shù)字金融技術(shù)的進(jìn)一步擴(kuò)散成為可能。其二，隨著城市商業(yè)銀行與非銀行類金融機(jī)構(gòu)數(shù)量迅速增加，金融中介市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，金融中介營(yíng)業(yè)牌照的特許權(quán)價(jià)值被削弱，迫使金融中介加快革新經(jīng)營(yíng)理念、積極尋求新技術(shù)的支持，加快了數(shù)字金融由技術(shù)理念向經(jīng)濟(jì)效能轉(zhuǎn)換的步伐，提升了其對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置的作用效果。其三，金融中介之間頻繁的人才交流以及人員流動(dòng)，一方面有助于金融中介增加人力資本，應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型，另一方面也加快了數(shù)字金融技術(shù)的行業(yè)擴(kuò)散，使數(shù)字金融能更好地響應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化。以上三點(diǎn)是金融中介促進(jìn)數(shù)字金融影響資本配置有效性的傳導(dǎo)途徑。由此可見，金融中介發(fā)展水平的提高會(huì)有利于數(shù)字金融向資本配置效率的作用傳導(dǎo)。金融中介與數(shù)字技術(shù)的結(jié)合能使其以較低的成本搜集與傳遞信息，發(fā)揮金融中介的渠道優(yōu)勢(shì)，促使資本配置效率進(jìn)一步提高。

我們還可以借鑒Hombert & Matray[32]的思路，運(yùn)用雙重差分框架來更好地闡釋金融中介對(duì)數(shù)字金融影響的擴(kuò)散效應(yīng)。設(shè)f為一個(gè)地區(qū)的金融摩擦系數(shù)，f∈[0，1]，數(shù)字越大表示金融摩擦程度越高。假設(shè)p（f=0|D）=D，D為數(shù)字金融發(fā)展程度，即D對(duì)f的條件概率p的結(jié)果與其他外生變量相獨(dú)立。由于金融中介發(fā)展程度與資本配置效率通常正相關(guān)[33]，因此，若記資本配置效率為E、金融中介發(fā)展程度為P，則資本配置效率在金融摩擦f∈{0，1}時(shí)：Ef=αf+βfP，其中β0>0，β1>0。由于E0>E1，即無論一個(gè)地區(qū)的金融中介發(fā)展水平如何，較低狀態(tài)下的金融摩擦都會(huì)增強(qiáng)該地區(qū)的資本配置效率。于是，各種摩擦系數(shù)下的資本配置效率可表示為：E=α1+（α1-α0）f+[β0+（β1-β0）f]P，令α1=γ1，β0=γ2，α1-α0=γ3，β1-β0=γ4，則前式可重新表達(dá)為：E=γ1+γ2P+γ3f+γ4fP。這意味著，在數(shù)字金融影響資本配置效率的實(shí)證檢驗(yàn)中，若不考慮與傳統(tǒng)金融中介規(guī)模的交互影響，估計(jì)結(jié)果將可能是有偏的。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：在金融中介發(fā)展程度更高的地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)資本配置效率的影響更強(qiáng)。對(duì)于數(shù)字金融發(fā)展而言，更發(fā)達(dá)的金融中介會(huì)擴(kuò)大其對(duì)資本配置效率的正向影響。

綜上，數(shù)字金融主要通過“降低金融摩擦”和“金融中介促進(jìn)效應(yīng)”兩條途徑來提升資本配置效率（見圖1）。也就是說，資本配置效率的反應(yīng)可能是雙重渠道影響的疊加，但也可能存在著時(shí)滯效應(yīng)導(dǎo)致其中任意一條的影響受到局限，連接的關(guān)鍵在于金融中介所扮演的樞紐角色。若金融中介的治理效率低下，或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法消化數(shù)字金融所帶來的負(fù)面影響，則資本的無效配置仍會(huì)繼續(xù)存在。

三、實(shí)證分析

在前述分析基礎(chǔ)上，這里主要通過計(jì)量模型檢驗(yàn)數(shù)字金融、金融中介對(duì)我國(guó)資本配置效率的作用機(jī)理及其實(shí)踐效果。

（一）變量選取

1.被解釋變量：資本配置效率

被解釋變量ηc，t表示地區(qū)的資本配置效率，考慮其一期滯后項(xiàng)是為了捕捉資本配置效率變動(dòng)的慣性。其測(cè)度采用當(dāng)前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的方法——Wurgler模型[34]，具體公式為：

其中：Iic，t為地區(qū)c行業(yè)i第t年的固定資產(chǎn)凈值，Vic，t為地區(qū)c行業(yè)i第t年的工業(yè)增加值，估計(jì)值ηc，t表示地區(qū)c第t年的投資彈性系數(shù)，該項(xiàng)系數(shù)測(cè)算的是地區(qū)內(nèi)投資追加、撤出對(duì)行業(yè)產(chǎn)出的彈性水平，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率。

2.數(shù)字金融發(fā)展程度

DIFc，t表示地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展程度，本文選取北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)來刻畫相應(yīng)的發(fā)展程度。由于該指數(shù)包括了數(shù)字金融覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度、數(shù)字支持服務(wù)程度的復(fù)合因素，因此，若只運(yùn)用總指數(shù)來捕捉數(shù)字金融發(fā)展對(duì)資本配置效率的影響，可能很難做到相對(duì)全面和客觀。在數(shù)字普惠金融總指數(shù)下設(shè)的三個(gè)一級(jí)指標(biāo)中，數(shù)字支持服務(wù)程度指數(shù)所衡量的金融服務(wù)成本和服務(wù)便利性與金融摩擦有更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。為獲得更穩(wěn)健的研究結(jié)果，本文分別使用數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)（DIF）與數(shù)字支持服務(wù)程度（DIFs）來刻畫數(shù)字技術(shù)助力金融發(fā)展的情況。

3.金融中介發(fā)展指標(biāo)

Finc，t是金融中介發(fā)展規(guī)模指標(biāo)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過信貸規(guī)模來體現(xiàn)金融中介發(fā)展程度。本文分別從業(yè)務(wù)[33]、機(jī)構(gòu)[35]、人員[36]三個(gè)角度，選取金融中介營(yíng)業(yè)額、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、從業(yè)人員三個(gè)指標(biāo)，多方面刻畫地區(qū)金融發(fā)展變化后金融中介規(guī)模所產(chǎn)生的影響。此外，本文運(yùn)用業(yè)務(wù)規(guī)模與機(jī)構(gòu)、人員規(guī)模之間的比值Rtoc，t作為金融中介業(yè)務(wù)流通速度的代理指標(biāo)。這樣選取的理由包括：其一，本文基于省級(jí)行業(yè)層面研究資本配置效率，營(yíng)業(yè)額、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、從業(yè)人員三個(gè)指標(biāo)在各省份之間統(tǒng)計(jì)口徑一致，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性較高，更能提高實(shí)證結(jié)果的可信度。其二，本文主要研究金融中介作為數(shù)字金融載體的角色，單位網(wǎng)點(diǎn)、單位人員所處理的營(yíng)業(yè)額對(duì)金融中介的業(yè)務(wù)量流通速度的刻畫更加直觀。其三，業(yè)務(wù)流通速度計(jì)算所采用的指標(biāo)也是金融中介發(fā)展規(guī)模的相關(guān)指標(biāo)，兩個(gè)部分結(jié)果之間能相互印證或補(bǔ)充，增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可靠性。

4.控制變量

前述的理論分析表明，制度安排影響資本配置效率，因而需引入如下控制變量：國(guó)企規(guī)模、國(guó)有金融機(jī)構(gòu)壟斷程度與政府金融集權(quán)度，以此控制制度扭曲對(duì)于資本配置效率的影響。其余的控制變量還包括：人均受教育年限、外商直接投資、進(jìn)出口貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施完善程度。

（二）數(shù)據(jù)來源

資本配置效率測(cè)算所使用的數(shù)據(jù)來自《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》、國(guó)家和各省份統(tǒng)計(jì)部門官網(wǎng)。外商直接投資、進(jìn)出口貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施完善度、人均受教育年限數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，金融中介規(guī)模數(shù)據(jù)來自《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》以及中國(guó)人民銀行公開數(shù)據(jù)，數(shù)字金融指數(shù)源自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組的研究報(bào)告[37]。截至目前，北京大學(xué)數(shù)字金融指數(shù)的最新數(shù)據(jù)只更新到2018年，且不少省份2018年本地區(qū)分行業(yè)的固定資產(chǎn)等數(shù)據(jù)至今仍未公布，受限于數(shù)據(jù)的可得性，本文樣本時(shí)間選擇的是2011—2017年。樣本共包含8個(gè)一級(jí)行業(yè)①、31個(gè)省份。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1（下頁）是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1的結(jié)果顯示，樣本期內(nèi)我國(guó)平均的資本配置效率為0.43，高過Wurgler測(cè)算的65個(gè)國(guó)家平均資本配置效率值0.429[34]。但我國(guó)最大值與最小值之間的差距很大，說明各地區(qū)資本配置效率存在明顯差異，也進(jìn)一步佐證了分地區(qū)測(cè)算資本配置效率是非常必要的。此外，由于表1中資本配置效率的最大值與最小值的差值超過6倍標(biāo)準(zhǔn)差，為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)中對(duì)其使用了95%的雙側(cè)縮尾處理。

（四）模型設(shè)定

本文的研究目標(biāo)是考察數(shù)字金融的發(fā)展程度對(duì)我國(guó)資本配置效率的影響。根據(jù)前文的分析，設(shè)定如下模型用于實(shí)證檢驗(yàn)：

其中：μc為省份固定效應(yīng)，用來控制不隨時(shí)間改變的地區(qū)層面特征對(duì)資本配置效率的影響。εc，t為誤差項(xiàng)。control為表1中的控制變量，其余指標(biāo)的含義同表1。

（五）檢驗(yàn)結(jié)果

為解決包含滯后項(xiàng)所帶來的動(dòng)態(tài)面板偏誤問題，本文利用系統(tǒng)廣義矩方法對(duì)式（20）和（21）進(jìn)行估計(jì)，并報(bào)告回歸結(jié)果的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。

1.數(shù)字金融、金融中介規(guī)模與資本配置效率之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

由于數(shù)字支持服務(wù)程度（DIFs）與數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)（DIF）之間的Pearson相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9，因而兩者不能放在同一個(gè)回歸模型中。表2（下頁）是各自檢驗(yàn)的結(jié)果。

表2顯示，所有的模型均通過了Sargan檢驗(yàn)，除模型（6）、（13）之外均通過了Wald聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)，表明模型設(shè)定基本合理。就主要解釋變量而言，從模型（1）—（7）的回歸結(jié)果中可以看出，各地區(qū)的數(shù)字支持服務(wù)程度（DIFs）的估計(jì)結(jié)果均顯著為正，說明假設(shè)H1成立。然而，模型（8）—（14）的回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)（DIF）對(duì)資本配置效率的影響系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，這意味著我們無法拒絕H1的零假設(shè)。本文認(rèn)為，造成模型（1）—（7）與模型（8）—（14）結(jié)論不一致的可能原因在于：在未報(bào)告的分指數(shù)回歸中，數(shù)字金融使用深度的回歸系數(shù)不顯著;數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響存在可能的非對(duì)稱性。關(guān)于這一點(diǎn)將在后文作進(jìn)一步分析。

從表2中的交互項(xiàng)來看，首先，在金融中介的規(guī)模特征變量中，業(yè)務(wù)規(guī)模與數(shù)字金融發(fā)展的交互項(xiàng)系數(shù)的效應(yīng)量較高，對(duì)資本配置效率的影響更強(qiáng)。金融中介的業(yè)務(wù)規(guī)模與數(shù)字支持服務(wù)程度的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正。這兩項(xiàng)結(jié)果意味著銀行業(yè)務(wù)規(guī)模增量越大，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)資本配置效率的影響越大，表明金融中介對(duì)數(shù)字金融技術(shù)的使用會(huì)增強(qiáng)其對(duì)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的改善作用。其次，金融中介的機(jī)構(gòu)、人員規(guī)模與數(shù)字金融發(fā)展、數(shù)字支持服務(wù)程度的交互項(xiàng)效應(yīng)量較低，機(jī)構(gòu)規(guī)模交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這意味著在銀行的分支網(wǎng)點(diǎn)增量擴(kuò)大的情況下，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)資本配置效率的影響會(huì)受到一定程度的削弱。隨著數(shù)字金融技術(shù)與金融中介的深度融合，線下網(wǎng)點(diǎn)的作用不斷降低，繼續(xù)保留過多的物理網(wǎng)點(diǎn)不利于資本配置效率的提升?？傮w上看，交互項(xiàng)的回歸結(jié)果部分支持了假設(shè)H2。

表2還顯示，金融中介的業(yè)務(wù)規(guī)模、人員規(guī)模、機(jī)構(gòu)規(guī)模的回歸系數(shù)均不顯著，這與隨洪光等的結(jié)論不同[33]。本文認(rèn)為，其中可能的原因是金融規(guī)模發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增速[38]、經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量[39]等之間是非線性關(guān)系。本文的主要目標(biāo)是研究數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響，因而這里對(duì)此不作深入討論。另外，資本配置效率的滯后項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，但僅有（4）、（5）的回歸結(jié)果顯著，這意味著隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的逐漸完善以及金融市場(chǎng)的成功轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率正在逐步提高，但趨勢(shì)并不明顯。

本文用圖2來解釋回歸結(jié)果（3）中金融中介與數(shù)字支持服務(wù)程度對(duì)資本配置效率的邊際效應(yīng)之間的關(guān)系。數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響隨著金融中介規(guī)模提高而遞增，在金融中介規(guī)模高增幅地區(qū)（北京、上海、廣東等），其影響的顯著性隨著金融中介規(guī)模的提高而增強(qiáng);在金融中介規(guī)模低增幅地區(qū)（西藏、青海、寧夏等），影響接近于0，且置信區(qū)間較大，顯著度較低。當(dāng)金融中介業(yè)務(wù)規(guī)模年增幅大于569億元時(shí)，該關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。這說明，在金融中介發(fā)展較慢的地區(qū)，數(shù)字金融在推動(dòng)當(dāng)?shù)刭Y本有效配置中所發(fā)揮的作用有限，也說明了金融中介對(duì)邊際效應(yīng)的影響可能存在著非對(duì)稱效應(yīng)。

從表2中的控制變量來看，地方人均受教育年限的系數(shù)顯著為正，表明地區(qū)的人力資本存量越高，資本配置越有效。國(guó)企占比的回歸系數(shù)與資本配置效率的系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有企業(yè)弱化了有效競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而降低了地區(qū)資本配置效率。外商直接投資與進(jìn)出口貿(mào)易的回歸系數(shù)為負(fù)，表明外部資本進(jìn)入以及進(jìn)口產(chǎn)品對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展間存在的競(jìng)爭(zhēng)和擠出效應(yīng)，對(duì)我國(guó)地區(qū)資本配置效率的有效性存在削弱作用。此外，部分控制變量的系數(shù)不顯著，可能是因?yàn)檫@些變量存在一定程度的內(nèi)生性，或與樣本僅包括規(guī)模以上產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的樣本偏誤有關(guān)。

2.數(shù)字金融、金融中介業(yè)務(wù)流通速度與資本配置效率之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響效率，與其依托的金融中介的業(yè)務(wù)流通速度密切相關(guān)。接下來，本文使用金融中介的業(yè)務(wù)流通速度指標(biāo)（Rto）替代前文的金融中介發(fā)展規(guī)模指標(biāo)，來進(jìn)一步分析數(shù)字金融和金融中介對(duì)資本配置效率的影響。

表3（下頁）的結(jié)果顯示：交互項(xiàng)的系數(shù)除模型（18）外都顯著為正，這說明地方金融中介較高的單位網(wǎng)點(diǎn)營(yíng)業(yè)額、單位人員營(yíng)業(yè)額增速能強(qiáng)化數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的正向影響并降低負(fù)面影響，進(jìn)一步支持了假設(shè)H2。當(dāng)金融中介營(yíng)運(yùn)效率較高時(shí)，數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的擴(kuò)散影響變得更為高效。金融中介的高業(yè)務(wù)流通速度代表著業(yè)務(wù)規(guī)模的提升與機(jī)構(gòu)規(guī)模、人員規(guī)模的縮減，這也印證了前文所得到的結(jié)論?；貧w中其他控制變量的情況與基于金融中介規(guī)模的結(jié)果基本相符。

3.數(shù)字金融、金融中介對(duì)資本配置效率之間非線性關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

地方金融中介規(guī)模各項(xiàng)指標(biāo)的增量、占比不同，體現(xiàn)了地區(qū)間金融發(fā)展?fàn)顩r的不平衡。目前為止，本文主要研究了金融中介與數(shù)字金融影響資本配置效率的線性關(guān)系，然而前述基準(zhǔn)回歸的結(jié)果支持非線性關(guān)系存在的可能性，此外以往研究也大量強(qiáng)調(diào)了金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的非線性影響。前文的研究也得到，在金融發(fā)展水平不同的條件下，數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響可能存在異質(zhì)性。對(duì)于非對(duì)稱效應(yīng)的研究，分樣本回歸是比較主流的實(shí)證處理方法，然而由于樣本劃分不可避免地存在主觀性，結(jié)果極大程度上依賴于分組設(shè)置，因此我們使用面板門檻模型來尋找變量間潛在的門檻效應(yīng)。在面板門檻模型中，門檻由回歸內(nèi)生形成，不同區(qū)間內(nèi)的斜率可以有所差異，在保證客觀性的前提下，能對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行有效的補(bǔ)充，并進(jìn)一步揭示數(shù)字金融與資本配置效率間的非線性關(guān)系。面板門檻模型設(shè)定如下：

其中，THc，t表示門檻變量（金融中介規(guī)模、金融中介業(yè)務(wù)流通速度），I（·）表示示性函數(shù)，括號(hào)內(nèi)為真則取值為1，否則為0。β1、β2分別衡量門檻變量THc，t小于、大于等于門檻值γ條件下數(shù)字金融對(duì)資本配置效率影響的大小，其余設(shè)定均與基準(zhǔn)回歸一致。面板門檻估計(jì)使用兩步法：第一步，使用最小二乘法對(duì)門檻值γ進(jìn)行估計(jì)，置信區(qū)間的構(gòu)造依據(jù)似然比統(tǒng)計(jì)量，用于檢驗(yàn)門檻值γ等于其真值的零假設(shè);第二步，運(yùn)用該門檻值對(duì)系數(shù)進(jìn)行回歸。

表4是對(duì)金融中介業(yè)務(wù)規(guī)模、流通速度指標(biāo)分別進(jìn)行面板門檻回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示：在控制非線性關(guān)系后，在不同的變量代理指標(biāo)下，β1、β2的系數(shù)均顯著為正，意味著假設(shè)H1成立，即數(shù)字金融發(fā)展提高了資本配置效率;表4的結(jié)果還使本文對(duì)假設(shè)H2有了更進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)，即數(shù)字支持服務(wù)程度對(duì)資本配置效率的影響程度取決于金融中介的業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)流通速度，當(dāng)這些指標(biāo)低于門檻值時(shí)，數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響程度均較低，但隨著金融中介發(fā)展程度的提高，其影響會(huì)增強(qiáng);內(nèi)生形成的金融中介各指標(biāo)的門檻值與其樣本均值之間有明顯差異（分別為1.839、0.159、0.157）;除模型（25）、（26）之外，地區(qū)金融中介較低的發(fā)展水平均意味著更低的數(shù)字金融擴(kuò)散影響。事實(shí)上，在現(xiàn)有金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，利用數(shù)字金融發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求更為迫切，但由于其金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善，可能發(fā)揮的效果相對(duì)較弱。而在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，現(xiàn)有的金融中介已具備有效配置資本的能力，數(shù)字金融所帶來的金融服務(wù)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步對(duì)資本配置效率的影響更強(qiáng)。這可能導(dǎo)致對(duì)于不同金融中介發(fā)展程度的地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展在未來所造成的不同影響可能使地區(qū)之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

四、結(jié)論與政策建議

無論金融形態(tài)如何創(chuàng)新，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)都應(yīng)是金融最重要的使命。近年來，我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展十分迅速，但鮮有文獻(xiàn)探討其對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響機(jī)理和效果。本文在借鑒Hsieh & Klenow模型的基礎(chǔ)上[8]，首先探討了數(shù)字金融影響資本配置效率的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)理，并結(jié)合我國(guó)的金融中介發(fā)展特征梳理出了這種微觀機(jī)理在我國(guó)的具體實(shí)現(xiàn)路徑;然后通過我國(guó)2011—2017年31個(gè)?。▍^(qū)、市）的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展總體上能提高我國(guó)的資本配置效率，但這種影響是非線性的，且存在門檻效應(yīng);在數(shù)字金融影響資本配置效率的過程中，金融中介發(fā)揮著重要作用;當(dāng)金融中介的業(yè)務(wù)規(guī)?；驑I(yè)務(wù)流通速度低于門檻值時(shí)，數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響程度較低;隨著金融中介發(fā)展程度的提高，數(shù)字金融對(duì)資本配置效率的影響程度會(huì)增強(qiáng)。即發(fā)達(dá)的金融中介能更好地發(fā)揮數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的積極影響，金融中介發(fā)展落后會(huì)明顯抑制數(shù)字金融對(duì)資本配置效率積極效應(yīng)的有效發(fā)揮?；谏鲜鼋Y(jié)論，提出如下建議：

第一，通過加大金融科技復(fù)合型人才培養(yǎng)力度、增加金融科技投入、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)與數(shù)字技術(shù)型機(jī)構(gòu)的合作等措施來促進(jìn)金融創(chuàng)新。擴(kuò)大數(shù)字金融服務(wù)的覆蓋面，加深數(shù)字化支付等方面的使用程度，推進(jìn)我國(guó)金融業(yè)數(shù)字化經(jīng)營(yíng)的全面升級(jí)。大型金融機(jī)構(gòu)可通過研發(fā)、采購(gòu)等渠道提高業(yè)務(wù)系統(tǒng)應(yīng)用的技術(shù)水平，或設(shè)立金融科技孵化加速基地，在獲取技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，通過控制部分初創(chuàng)金融科技公司的少數(shù)股權(quán)來獲取一定盈利;小型金融機(jī)構(gòu)可通過建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)彼此之間的數(shù)字技術(shù)共享。

第二，在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，通過積極吸引民間資本進(jìn)入金融業(yè)、深化利率市場(chǎng)化改革等措施來降低金融業(yè)壟斷程度、提升金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的快速健康發(fā)展。應(yīng)切實(shí)做到讓數(shù)字科技驅(qū)動(dòng)金融行業(yè)的發(fā)展，而非盲目追求數(shù)字技術(shù)公司的規(guī)模擴(kuò)張。在數(shù)字技術(shù)迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額的環(huán)境下，要注意防范由大型數(shù)字科技企業(yè)通過向傳統(tǒng)金融中介借入過高杠桿而誘發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)，防范數(shù)字金融平臺(tái)通過壟斷地位或收取過高的平臺(tái)費(fèi)來侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)。應(yīng)鼓勵(lì)數(shù)字金融平臺(tái)通過不斷強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新等途徑來分擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，共同構(gòu)建數(shù)字金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展的健康生態(tài)。

第三，著力解決欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融服務(wù)及金融中介水平發(fā)展不高的問題，適當(dāng)傾斜各類資源，幫助這些地區(qū)改進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施[40]，輸送金融科技人才，避免數(shù)字金融的快速發(fā)展在金融中介發(fā)展水平本來差距就較大的地區(qū)之間形成新的更大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。在金融基礎(chǔ)設(shè)施欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融服務(wù)的開展更易受到主體、客體之間物理距離的約束，數(shù)字技術(shù)賦予金融的地理穿透性理應(yīng)在這些地區(qū)更多得到發(fā)揮，以縮小地區(qū)間由不同基礎(chǔ)設(shè)施水平而帶來的差距，這也是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的題中應(yīng)有之義。

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（責(zé)任編輯：羅重譜）