曹佳

摘 要：股價(jià)同步性是衡量股價(jià)中公司特質(zhì)信息的主要指標(biāo)?；?007—2014年上證A股數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投機(jī)投資者與股價(jià)同步性顯著正相關(guān)，獨(dú)立投資者則相反。研究結(jié)論為理清機(jī)構(gòu)投資者真正作用提供了證據(jù)。

關(guān)鍵詞：股價(jià)同步性;機(jī)構(gòu)投資者;異質(zhì)性

引言

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，經(jīng)過(guò)了近30年發(fā)展歷程，我國(guó)股市總體呈現(xiàn)不斷完善的發(fā)展趨勢(shì)。但是和發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)依舊不夠成熟。深圳交易所發(fā)布的報(bào)告顯示，截至2018年，我國(guó)中小投資者占比約為80%。由于中小投資者普遍存在投資經(jīng)驗(yàn)不足、專業(yè)知識(shí)不足，我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，“追漲殺跌”“羊群效應(yīng)”時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)同步性居高不下。較高的股價(jià)同步性削弱了股票價(jià)格對(duì)公司價(jià)值的甄別和篩選功能，如何降低股價(jià)同步性是學(xué)術(shù)界一直討論的熱點(diǎn)。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者在資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)、信息搜集等方面和中小投資者相比具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多是將機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為替代變量研究機(jī)構(gòu)投資者，本文將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，以此來(lái)探討不同機(jī)構(gòu)投資者類型對(duì)股份同步性的具體影響。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性的研究結(jié)論還沒有形成定論，其大體分為三個(gè)方面：其一，Piotroski（2004）基于對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為有利于股價(jià)對(duì)于公司特質(zhì)信息的及時(shí)吸收從而降低了公司股價(jià)同步性。游家興、汪立琴（2012）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加促進(jìn)了股票價(jià)格對(duì)公司特質(zhì)信息的吸收，避免了股價(jià)的同步波動(dòng)。其二，Kelly（2005）的研究表明，信息環(huán)境越好，股價(jià)同步性越高，即機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性正相關(guān)。其三，張永任、李曉渝（2010）考察了信息含量與股價(jià)同步性的關(guān)系，結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性存在非線性的倒“U”型關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

以上文獻(xiàn)分析得出不同結(jié)論的原因所在，究其根本，本文認(rèn)為以上研究沒有考慮機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，本文將彌補(bǔ)這一缺陷，得出更加可靠的結(jié)論。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者種類繁多，基于不同類型機(jī)構(gòu)投資者在投資目的、監(jiān)管等方面存在較大差異。為了更好地研究，本文將參考Chen et al.（2007）的分類標(biāo)準(zhǔn)，將其分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（證券投資基金、社?；鸷蚎FII）與投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者。由于與被投資公司之間業(yè)務(wù)緊密且其欲長(zhǎng)期持有公司股票，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司一般不存在商業(yè)關(guān)系，基于長(zhǎng)期投資目的，他們更加重視公司披露的信息質(zhì)量與真實(shí)性。除此之外的機(jī)構(gòu)投資者被稱為投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者，其通常以獲利為目的，通過(guò)短期持有以獲得資本利得。由于機(jī)構(gòu)投資者往往具有更豐富的信息來(lái)源，同時(shí)業(yè)務(wù)專業(yè)能力也普遍高于中小投資者，在聲譽(yù)壓力的影響下往往能夠及時(shí)披露公司特質(zhì)信息的釋放，展現(xiàn)出其“監(jiān)督效應(yīng)”，進(jìn)一步提高了公司的治理水平，降低了代理成本，使得股價(jià)更多地融入公司特質(zhì)信息，提高了信息含量。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者基于公司特質(zhì)信息的理性交易有利于股價(jià)對(duì)公司特質(zhì)信息的反映，提高股價(jià)中特質(zhì)信息，反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。因此，本文認(rèn)為，對(duì)于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者而言，其“監(jiān)督”動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，由此能夠增加股價(jià)中特質(zhì)信息的含量，從而降低股價(jià)同步性。而對(duì)于另一類投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者而言，其投機(jī)性強(qiáng)，其投機(jī)型的“羊群行為”加大了股價(jià)同步性。基于以上理論分析，提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，同步性越低。

H2：在其他條件不變的情況下，相比較投機(jī)機(jī)構(gòu)投資者，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)向作用越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于融資融券是從2010年開始，本文適用雙重差分模型。因此，本文選取了2007—2014年上證A股作為研究樣本，原因在于：首先，2006年企業(yè)使用了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則;其次，2015年發(fā)生了股災(zāi)。本文還做了以下的數(shù)據(jù)處理：一是剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)，二是ST、ST*類公司，三是剔除了年度個(gè)股周收益率不足30個(gè)觀測(cè)值的樣本，四是剔除了數(shù)據(jù)異常以及部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，五是剔除了當(dāng)年上市的公司，六是對(duì)所有變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。合計(jì)一共得到了11 345個(gè)觀測(cè)樣本，本文涉及的所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的構(gòu)造

1.被解釋變量。借鑒Xiaoqing Li（2019）等人的做法，本文利用模型（1）計(jì)算出的個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)平均收益率回歸得到的擬合度來(lái)衡量股價(jià)同步性。其中，rit表示公司的年度個(gè)股周收益率，rIt是以市場(chǎng)流通市值為權(quán)重計(jì)算的行業(yè)平均收益率，rMt代表年度市場(chǎng)平均周收益率。

2.解釋變量。本文將參考Brickley et al.（1998）和Chen et al.（2007）的分類方法，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司是否存在商業(yè)關(guān)系，將其分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（證券投資基金、社?；鸷蚎FII），其他的分為投機(jī)機(jī)構(gòu)投資者。為了研究方便，本文將總的機(jī)構(gòu)投資者符號(hào)定義為Ins，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者符號(hào)定義為Independent，投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者符號(hào)定義為short。

3.控制變量。本文選取了公司上市年限（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、年度股票收益率（Ret）、第一大股東持股比例（TOP1）、年度股票收益率（Sd）。此外，本文還控制了行業(yè)和年度。

（三）模型的設(shè)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表1顯示，機(jī)構(gòu)投資者和股價(jià)同步性系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠用其專業(yè)知識(shí)和廣泛信息渠道來(lái)挖掘公司私有信息，從而降低股價(jià)同步性，驗(yàn)證了本文假設(shè)H1。第（2）欄、第（3）欄顯示，投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性正向且在10%的水平上顯著，說(shuō)明其投機(jī)行為在一定程度上誤導(dǎo)了投資者的投資決策，公司股價(jià)更多地反映市場(chǎng)和行業(yè)層面的消息。然而其顯著性遠(yuǎn)低于獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)同步性的影響，獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的“監(jiān)督作用”占據(jù)了主導(dǎo)地位，驗(yàn)證假設(shè)H2。

五、研究結(jié)論

一直以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中的作用受爭(zhēng)論。在基于2007—2014年區(qū)間樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了不同機(jī)構(gòu)投資者類型所發(fā)揮的不同作用之后，本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者總體有助于降低股價(jià)同步性。這說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者具有一定“監(jiān)督”職能，能有效降低信息不對(duì)稱對(duì)中小投資者的影響，而投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者與獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者具有相反的作用。因此，證券監(jiān)督管理部門還需要著力推進(jìn)證券投資基金發(fā)展，逐步推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)不斷成熟與完善，從而更好地實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。

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