張玉蘭 強(qiáng)春俠 高路遙 周小洲

【摘 要】 融資難和融資貴是民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)難題，直接影響其財(cái)務(wù)績(jī)效，在面臨資金壓力情況下，民營(yíng)企業(yè)利用商業(yè)信用進(jìn)行賒銷賒購也能體現(xiàn)自身的良好融資。文章以2015—2019年滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，選取符合民營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)的財(cái)務(wù)比率，通過因子分析法構(gòu)建民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合指標(biāo)，并利用OLS回歸模型檢驗(yàn)了商業(yè)信用調(diào)節(jié)下融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：融資約束與民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在其他條件一定情況下，商業(yè)信用呈倒U型調(diào)節(jié)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)論有助于民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理中進(jìn)一步重視商業(yè)信用的效用水平，遏制其盲目擴(kuò)張商業(yè)信用的規(guī)模，并有助于政府積極引導(dǎo)企業(yè)制定科學(xué)的商業(yè)信用使用機(jī)制，高效解決民營(yíng)企業(yè)融資約束問題。

【關(guān)鍵詞】 融資約束; 財(cái)務(wù)績(jī)效; 商業(yè)信用; 民營(yíng)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）10-0067-07

一、引言

企業(yè)在發(fā)展過程中會(huì)受到諸多因素的制約，主要瓶頸是資金短缺。相比于擁有國(guó)家經(jīng)濟(jì)后盾支持的國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)資金來源的不確定性使得其自身發(fā)展受到極大限制。近幾年來，一些民營(yíng)企業(yè)由于市場(chǎng)判斷不準(zhǔn)，融資用途背離初衷或偏離主業(yè)，再加上信用意識(shí)薄弱和信用管理水平不高等因素，致使民營(yíng)企業(yè)融資變得愈加困難。2019年政府工作報(bào)告明確提出“要著力解決民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴問題，切實(shí)使中小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低”，同年2月印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見》也著重強(qiáng)調(diào)“企業(yè)要主動(dòng)創(chuàng)造有利于融資的條件”。國(guó)家一方面加緊出臺(tái)對(duì)中小微企業(yè)更為優(yōu)惠的政策，另一方面也鼓勵(lì)企業(yè)看重自身的信譽(yù)記錄，提高資金運(yùn)作水平，以便各項(xiàng)融資活動(dòng)快速高效地完成。商業(yè)信用是企業(yè)信譽(yù)程度的綜合度量，在面臨資金壓力情況下，利用良好的商業(yè)信用進(jìn)行賒銷賒購也能體現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)自身的良好融資，信用支付因此成為企業(yè)與企業(yè)之間交易往來的重要方式。然而，利用商業(yè)信用來緩解資金壓力只是暫時(shí)性的，企業(yè)不能盲目追求短期效益、一味透支信譽(yù)額度來侵蝕企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，因此，商業(yè)信用的管理水平在某些方面與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展密切相關(guān)。

本文通過搜集2015—2019年民營(yíng)企業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，緊扣民營(yíng)企業(yè)特點(diǎn)，客觀考慮能體現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)特征的財(cái)務(wù)比率，利用因子分析法構(gòu)建民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合指標(biāo)，對(duì)融資約束與民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行深入探究，并在此基礎(chǔ)上搭建了一個(gè)關(guān)于融資約束、商業(yè)信用與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系框架，探討商業(yè)信用水平對(duì)兩者之間關(guān)系的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究

財(cái)務(wù)績(jī)效的考量涉及企業(yè)諸多方面，既包括企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、技術(shù)研發(fā)和有效投資，又包含資本結(jié)構(gòu)的合理配置，而財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿的運(yùn)用程度也會(huì)間接反映管理層的經(jīng)營(yíng)投資能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)市場(chǎng)面臨信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)的融資情況會(huì)影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和資金鏈融通等問題，進(jìn)而使企業(yè)的基本生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)重阻礙。關(guān)于融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過研究論證發(fā)表了不同的觀點(diǎn)。

Kaplan和Zingalies[ 1 ]選擇KZ指數(shù)作為融資約束的度量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)融資約束正向影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效;Benedicte[ 2 ]研究表明，就研發(fā)投資回報(bào)來說，存在融資約束的企業(yè)比資金不受限制的企業(yè)高19%左右;顧雷雷等[ 3 ]以京津冀地區(qū)企業(yè)為樣本，將融資約束從各個(gè)維度進(jìn)行劃分，研究發(fā)現(xiàn)總的融資約束指標(biāo)SA指數(shù)對(duì)企業(yè)盈利的影響并不顯著，但是融資約束的各個(gè)維度卻與企業(yè)盈利息息相關(guān)，且關(guān)系不盡相同，并指出融資并非越多越好;潘士遠(yuǎn)和蔣海威[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束程度的上升會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的增加，且進(jìn)一步表明當(dāng)企業(yè)受到融資約束時(shí)，選擇投資組合方案時(shí)更為謹(jǐn)慎，回報(bào)效益更好。

然而，歷史上最早注意到融資約束與企業(yè)投資活動(dòng)之間關(guān)系的Fazzari等[ 5 ]通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的融資約束會(huì)負(fù)向影響公司的投資活動(dòng)效率;Leitner[ 6 ]在研究中指出，企業(yè)由于融資約束而造成的資金不足會(huì)負(fù)向影響企業(yè)的投資效率;許敏等[ 7 ]通過實(shí)證研究表明，企業(yè)的融資約束情況會(huì)負(fù)面影響對(duì)研發(fā)技術(shù)的資金投入，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，企業(yè)研發(fā)技術(shù)落后，財(cái)務(wù)績(jī)效必然會(huì)受到影響;梁曉琳等[ 8 ]通過研究發(fā)現(xiàn)融資約束指數(shù)與企業(yè)績(jī)效為負(fù)相關(guān)關(guān)系，且提醒企業(yè)應(yīng)適當(dāng)防范杠桿率過高，不要過度看重企業(yè)的短期效益;連玉君和蘇治[ 9 ]指出，企業(yè)在融資約束較低時(shí)存在過度投資現(xiàn)象，而在融資約束嚴(yán)重時(shí)則存在投資不足情況。

綜上所述，大部分學(xué)者認(rèn)為融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資約束不利于企業(yè)成長(zhǎng)及績(jī)效提升，但也有部分學(xué)者認(rèn)為融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)系不甚明顯，甚至還有學(xué)者認(rèn)為兩者之間關(guān)系為正向。總之，關(guān)于融資約束對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。本文認(rèn)為從市場(chǎng)大環(huán)境看，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，少了國(guó)家財(cái)政這個(gè)有力后盾，在滿足企業(yè)資金需求方面捉襟見肘。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)面臨資金短缺問題時(shí)，無論什么原因使企業(yè)的融資活動(dòng)進(jìn)展不佳，但從企業(yè)持續(xù)發(fā)展層面來講，沒有雄厚的資金注入，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率低下、研發(fā)成果不多、創(chuàng)新能力不足等都會(huì)使企業(yè)成長(zhǎng)性受到抑制，外部投資活動(dòng)停滯，從而導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效整體水平不高。因此本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，民營(yíng)企業(yè)的融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）融資約束、商業(yè)信用與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究

根據(jù)替代性融資理論，企業(yè)在面臨較大融資壓力時(shí)會(huì)尋求其他渠道獲取資金，比如非正規(guī)渠道的典當(dāng)、民間借貸等方式，而利用企業(yè)間誠信關(guān)系進(jìn)行商業(yè)信用融資是民營(yíng)企業(yè)使用較多的方式。那么商業(yè)信用是否可以緩解企業(yè)所面臨的融資約束呢？商業(yè)信用是怎樣對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行影響作用呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者均對(duì)此進(jìn)行了相關(guān)研究論證。

一是商業(yè)信用與融資約束的關(guān)系研究。Deloof和Jegers[ 10 ]對(duì)貿(mào)易信貸在非金融融資中的作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究表明，商業(yè)信用可能會(huì)在公司融資活動(dòng)中發(fā)揮重要作用。隨后Deloof等[ 11 ]從金融市場(chǎng)角度進(jìn)一步探究這個(gè)問題，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資在地方金融發(fā)展中也發(fā)揮了重要作用，對(duì)中小企業(yè)融資確實(shí)起到了積極作用。孫浦陽等[ 12 ]就商業(yè)信用能否成為企業(yè)有效的融資渠道進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)更能發(fā)揮出商業(yè)信用的作用，商業(yè)信用能夠作為一種融資渠道相對(duì)緩解企業(yè)的融資約束問題。

二是商業(yè)信用與企業(yè)績(jī)效或投資效率的關(guān)系研究。Deloof等[ 11 ]在其研究中指出商業(yè)信用與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。那么商業(yè)信用的使用是否真的有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和投資效率？溫毓敏[ 13 ]通過研究驗(yàn)證了商業(yè)信用與企業(yè)績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系;李林紅[ 14 ]發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對(duì)企業(yè)的投資行為具有促進(jìn)作用，有利于提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與市場(chǎng)績(jī)效，且進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的提升效果更為顯著;劉歡[ 15 ]在研究商業(yè)信用與投資效率關(guān)系時(shí)也指出，企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模越大，投資效率越高。然而，張良和馬永強(qiáng)[ 16 ]研究商業(yè)信用與企業(yè)績(jī)效關(guān)系時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，使用商業(yè)信用有利有弊，商業(yè)信用與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在閾值水平，超過閾值，兩者關(guān)系將會(huì)從正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，整條曲線呈現(xiàn)倒U型。羅宇峰[ 17 ]在研究中也指出，根據(jù)買方市場(chǎng)理論，供應(yīng)商會(huì)采用一系列優(yōu)惠措施來吸引企業(yè)大量購買，而企業(yè)為了減少成本，盲目跟風(fēng)，使用商業(yè)信用進(jìn)行賒購，忽視了大量欠款的風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好，會(huì)導(dǎo)致貨品積壓，無法償還賬款，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警，甚至使企業(yè)倒閉。

綜上所述，企業(yè)使用商業(yè)信用可以起到緩解融資約束的作用，但關(guān)于商業(yè)信用與績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。對(duì)于三者之間的關(guān)系，究竟是商業(yè)信用對(duì)融資約束的緩解作用更大，還是商業(yè)信用對(duì)企業(yè)發(fā)展的限制更多？商業(yè)信用是如何調(diào)節(jié)二者之間的關(guān)系呢？本文認(rèn)為商業(yè)信用將人力、物力、財(cái)力等融合為一體，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與融資活動(dòng)的混合產(chǎn)物，融資約束對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用將受到商業(yè)信用的影響。企業(yè)運(yùn)用商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)雖然不同，但可以肯定，使用商業(yè)信用決不會(huì)單純地只為企業(yè)帶來益處，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的。當(dāng)企業(yè)選擇使用商業(yè)信用時(shí)，緩解資金壓力只是暫時(shí)的，如果后續(xù)還款資金不到位或者貨物沒有售出，可能會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的后果，付出更大的代價(jià)，比如違約金和賠償款等，且對(duì)其聲譽(yù)、企業(yè)形象以及與上下游客戶之間的友好關(guān)系也會(huì)造成巨大影響。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這些隱形成本對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及財(cái)務(wù)績(jī)效的穩(wěn)步提高是至關(guān)重要的。由此可以看出，商業(yè)信用對(duì)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)不是單純的線性關(guān)系，適當(dāng)?shù)纳虡I(yè)信用水平會(huì)減弱融資約束對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向作用，但當(dāng)商業(yè)信用過高或過低時(shí)，因違約風(fēng)險(xiǎn)加大或杠桿效應(yīng)過低，反而會(huì)增強(qiáng)融資約束對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向作用。因此本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件一定的情況下，商業(yè)信用呈倒U型調(diào)節(jié)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)為初始樣本，為了提高研究樣本的可靠性，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)公司;（2）剔除ST、*ST、PT類公司;（3）剔除三個(gè)主變量，即被解釋變量、解釋變量與調(diào)節(jié)變量相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。通過系列篩選，最后得到880家樣本公司。為了降低異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%分位數(shù)的Winsorize處理。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Excel、SPSS 18及Stata 15。

（二）變量定義

1.被解釋變量

通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們研究融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，大多數(shù)選擇凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)報(bào)酬率等作為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的度量指標(biāo)。本文利用因子分析法，根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布的《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》并結(jié)合民營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，分別從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四方面選取了流動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率7個(gè)財(cái)務(wù)比率。此外，參考畢曉宇[ 18 ]的研究觀點(diǎn)，現(xiàn)金流是觀察所有企業(yè)經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)狀況的一個(gè)重要指標(biāo)，現(xiàn)金流比會(huì)計(jì)利潤(rùn)更重要，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來說，其面臨的融資難、融資貴和資金周轉(zhuǎn)不靈等問題更凸顯了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的重要性，因此針對(duì)民營(yíng)企業(yè)這一財(cái)務(wù)特點(diǎn)，本文補(bǔ)充選取了更能準(zhǔn)確反映民營(yíng)企業(yè)償債能力與營(yíng)運(yùn)能力的兩個(gè)財(cái)務(wù)比率——現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率和現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)，并與前文所述的7個(gè)財(cái)務(wù)比率共同構(gòu)成民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的因子分析評(píng)價(jià)體系，反映最優(yōu)構(gòu)造效度，并得出民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合指標(biāo)FP。通過SPSS進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，見式（1）和式（2）：

其中：Xi為本文選取的9個(gè)財(cái)務(wù)比率，F(xiàn)i為提取的公共因子，？琢i，？酌j為各自的權(quán)重系數(shù)。？琢i來自成分得分系數(shù)矩陣，？酌j來自解釋的總方差矩陣。

2.解釋變量

融資約束是指企業(yè)的資金供應(yīng)無法正常滿足企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，且融資情況不樂觀，受到各方面的約束限制，使得企業(yè)開展各項(xiàng)活動(dòng)受到阻礙。通過梳理文獻(xiàn)得知，學(xué)者們度量融資約束的變量有很多，包括KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)以及利息保障倍數(shù)、投資—敏感性模型等。本文從克服內(nèi)生性角度考慮，借鑒孔祥貞等[ 19 ]的做法，采用SA指數(shù)作為融資約束的度量指標(biāo)，其計(jì)算見式（3）：

（3）

其中SIZE為公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)，AGE為公司的成立年限。隨著SA指數(shù)的增加，公司面臨的融資約束程度相應(yīng)升高。

3.調(diào)節(jié)變量

商業(yè)信用在國(guó)外也稱為貿(mào)易信貸，是指企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中由于正常的購貨銷售所形成的往來款項(xiàng)，它能夠體現(xiàn)上下游客戶之間的友好關(guān)系以及企業(yè)良好的聲譽(yù)信用。本文借鑒陸正飛和楊德明[ 20 ]的結(jié)論定義商業(yè)信用，見式（4）：

商業(yè)信用CR=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)? （4）

該數(shù)值越大，說明企業(yè)的商業(yè)信用越好。

4.控制變量

為了確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文借鑒已有文獻(xiàn)并根據(jù)自己的研究目的，在模型中加入了反映空間、時(shí)間和條件的控制變量：第一大股東持股比例（STA）、員工數(shù)量（EN）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、稅收規(guī)模（TS）、前一期的總資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GIR）以及年度（YE）和行業(yè)（IND）。具體變量及定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建主效應(yīng)模型，如模型1所示：

（模型1）

為驗(yàn)證假設(shè)2，在模型1基礎(chǔ)上分別加入融資約束（SA）與商業(yè)信用（CR）的一階交乘項(xiàng)SA×CR、二階交乘項(xiàng)SA×CR2，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，如模型2和模型3所示：

其中，模型2用來檢驗(yàn)商業(yè)信用在融資約束對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響關(guān)系中的線性調(diào)節(jié)作用，模型3用來檢驗(yàn)商業(yè)信用在融資約束對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響關(guān)系中的非線性調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表2結(jié)果：被解釋變量財(cái)務(wù)績(jī)效（FP）的均值為0.010，說明民營(yíng)企業(yè)整體財(cái)務(wù)績(jī)效水平不高，有非常大的提升空間;標(biāo)準(zhǔn)差為0.247，極小值為-0.862，極大值為0.903，說明民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平存在一定的個(gè)體差異。解釋變量融資約束（SA）的均值為4.606，極小值為2.232，標(biāo)準(zhǔn)差為1.254，極大值為10.578，說明民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束整體偏高，差異程度較大。調(diào)節(jié)變量商業(yè)信用（CR）的均值為0.156，標(biāo)準(zhǔn)差0.104，極小值0.010，極大值為0.681，說明商業(yè)信用已成為民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中重要的手段之一。

（二）Pearson相關(guān)性分析

根據(jù)表3結(jié)果：融資約束和財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)1民營(yíng)企業(yè)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系成立。此外，對(duì)各變量進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，結(jié)果表明各變量的VIF方差膨脹因子均<2，由此可以得出研究模型中各變量之間不存在多重共線性，符合進(jìn)行回歸分析的條件。

（三）多元回歸分析

本文選擇混合OLS模型進(jìn)行多元回歸分析，融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果見表4。根據(jù)表4得出：民營(yíng)企業(yè)的融資約束（SA）與其財(cái)務(wù)績(jī)效（FP）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（？茁=-0.165，t=-4.75），即在其他條件一定時(shí)，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束水平越高，其財(cái)務(wù)績(jī)效越差，融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系為負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在控制變量中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（GIR）代表企業(yè)的盈利狀況與發(fā)展?jié)摿?，其與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)的營(yíng)銷能力、成長(zhǎng)能力提高時(shí)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的好轉(zhuǎn)是有利的。另外，樣本數(shù)據(jù)的調(diào)整R2稍微偏低，可能是由于影響民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的外部因素有很多，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、政府實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策等，盡管整體擬合程度不甚理想，但并不影響融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的內(nèi)部效度。

商業(yè)信用對(duì)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果見表5。首先將商業(yè)信用（CR）進(jìn)行去中心化處理以消除共線性問題;然后在回歸模型1中引入融資約束與商業(yè)信用的一階交乘項(xiàng)（SA×CR），由此得到模型2來驗(yàn)證商業(yè)信用（CR）對(duì)兩者關(guān)系的線性調(diào)節(jié)作用;進(jìn)一步在模型2的基礎(chǔ)上引入融資約束與商業(yè)信用的二階交乘項(xiàng)（SA×CR2）得到模型3，以此來驗(yàn)證商業(yè)信用（CR）對(duì)于兩者關(guān)系的非線性調(diào)節(jié)作用。觀察結(jié)果可知，模型2相比于模型1的調(diào)整R2沒有變化，融資約束（SA）對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效（FP）的負(fù)相關(guān)作用依然顯著（？茁=-0.163，t=-2.37），但商業(yè)信用（CR）的一階交乘項(xiàng)SA×CR不顯著（？茁=0.008，t=1.00），說明商業(yè)信用（CR）對(duì)融資約束（SA）與財(cái)務(wù)績(jī)效（FP）的負(fù)相關(guān)關(guān)系的線性調(diào)節(jié)作用不明顯。模型3的調(diào)整R2更大，說明模型3的整體擬合程度提高，增強(qiáng)了對(duì)三者關(guān)系的解釋力度，且融資約束（SA）對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效（FP）的負(fù)向影響依然顯著（？茁=-0.170，t=-3.31）;商業(yè)信用（CR）的一階交乘項(xiàng)SA×CR在5%的水平上顯著為正（？茁=0.013，t=2.13），商業(yè)信用（CR）的二階交乘項(xiàng)SA×CR2在5%的水平上顯著為負(fù)（？茁=-0.014，t=-2.25），說明商業(yè)信用（CR）對(duì)融資約束（SA）與財(cái)務(wù)績(jī)效（FP）的負(fù)相關(guān)關(guān)系起到了倒U型調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）為了確保研究結(jié)果的可靠性，避免受變量構(gòu)造效度差異化的影響，本文借鑒張良和馬永強(qiáng)[ 16 ]相關(guān)研究，將作為商業(yè)信用的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6，融資約束對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向作用依舊明晰，商業(yè)信用對(duì)于兩者之間關(guān)系仍然起顯著的倒U型調(diào)節(jié)作用，與前文研究結(jié)果無差異。

（2）考慮到商業(yè)信用對(duì)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系存在內(nèi)生性的可能，本文采用商業(yè)信用的滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7，檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)基本一致，表明商業(yè)信用對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不存在內(nèi)生性問題。

五、研究結(jié)論與建議

本文以民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用OLS回歸模型檢驗(yàn)了融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，研究結(jié)果表明，在其他條件一定情況下，民營(yíng)企業(yè)的融資約束與其財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上引入商業(yè)信用調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用在融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)關(guān)系中起顯著的倒U型調(diào)節(jié)作用，說明商業(yè)信用對(duì)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不是單純地隨著商業(yè)信用規(guī)模的增大而增強(qiáng)，而是存在拐點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)的商業(yè)信用在一定范圍內(nèi)時(shí)，其對(duì)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用會(huì)隨著規(guī)模的增大而增強(qiáng);當(dāng)商業(yè)信用超出特定范圍，其對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用反而隨著商業(yè)信用的增大而減弱。通過對(duì)三者關(guān)系的研究，本文對(duì)提高民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提出以下建議：

一是企業(yè)層面。為了緩解融資約束對(duì)企業(yè)發(fā)展的限制，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注自身融資條件的不足，積極創(chuàng)造有利于企業(yè)進(jìn)行融資活動(dòng)的優(yōu)勢(shì)條件，珍惜企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)，重視以往的信用記錄問題，致力于提高本身的融資競(jìng)爭(zhēng)力。民營(yíng)企業(yè)還應(yīng)注重與上下游客戶之間的關(guān)系往來，重視貿(mào)易往來催生出的融資產(chǎn)物——商業(yè)信用融資，積極建立與市場(chǎng)匹配和自身適用的信用評(píng)級(jí)，適當(dāng)提高資金使用效率與資金周轉(zhuǎn)速度。商業(yè)信用作為一種非正規(guī)融資模式，對(duì)企業(yè)資金不足有一定的補(bǔ)充作用，民營(yíng)企業(yè)在信用條件方面更應(yīng)加強(qiáng)管理，合理有效地使用商業(yè)信用，無限度、盲目地耗用商業(yè)信用可能會(huì)得不償失，不僅導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束問題，而且會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)原有的信用水平。民營(yíng)企業(yè)在商業(yè)信用管理上不應(yīng)局限于擴(kuò)大商業(yè)信用的規(guī)模，而應(yīng)注重提升商業(yè)信用的效用水平，要根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)需求及特定的市場(chǎng)環(huán)境，合理制定商業(yè)信用的使用水平，健全商業(yè)信用管理制度，將商業(yè)信用發(fā)揮到最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，最大程度地減弱融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向作用。

二是政府層面。民營(yíng)企業(yè)是推動(dòng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，改變民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的不利環(huán)境勢(shì)在必行，政府在審時(shí)度勢(shì)基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)積極出臺(tái)優(yōu)惠政策，改善民營(yíng)企業(yè)目前所面臨的融資困境，提升在大環(huán)境中的融資競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。政府還應(yīng)在拓寬多種融資渠道和完善有效資本市場(chǎng)等方面做出努力，幫助民營(yíng)企業(yè)建立商業(yè)信用管理制度，積極引導(dǎo)企業(yè)制定科學(xué)的商業(yè)信用使用水平。同時(shí)，完善相關(guān)法律法規(guī)，盡力發(fā)揮“看不見的手”的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)合理運(yùn)用多元化融資方式，解決其融資難、融資貴等問題，提升民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力與活力。

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