張 凱，李維剛

（佳木斯大學 經(jīng)濟與管理學院，黑龍江 佳木斯 154007）

1 做空概述

做空是股票市場經(jīng)常提及的詞匯，是證券市場中較為常見的操作模式。比較著名的做空公司有美國的香櫞公司和瑞幸咖啡事件中的渾水公司。做空公司通常會選擇一些表面看起來效益非常不錯，但是實際業(yè)務和經(jīng)營狀況糟糕的企業(yè)。他們會先選擇向證券公司借入這家企業(yè)的股票，在股票價位高點賣掉這些股票。做空公司一般在做空之前會對被做空企業(yè)進行比較詳盡的調查取證，通過對被做空企業(yè)的詳細取證制定一份做空報告，做空報告中基本上包含對被做空企業(yè)不利消息，如企業(yè)虛增收入、夸大經(jīng)營成果等。做空公司高價出售這些股票之后，發(fā)布做空報告，從而導致被做空企業(yè)股票市值大幅下跌。當被做空公司的股票價格大幅下跌后，做空公司就會回購這些股票再還給證券公司，賺取差價。

做空行為在美國、歐洲、中國香港等較為成熟的資本市場中比較常見，其操作模式相對成熟。渾水公司網(wǎng)站首頁寫著這樣一句話：“Doing the work Wall Street won't.”意思是做華爾街不會去做的事情。做空公司就像獵豹，只要發(fā)現(xiàn)上市公司有稍許異樣就會出動，將問題放大，美國證監(jiān)會也會給那些造假的企業(yè)當頭一棒。看起來，渾水公司這些做空公司大大推動了對企業(yè)監(jiān)管的步伐，但是近年來其為了更快牟利，他們從推動資本市場發(fā)展的“第三方監(jiān)管者”變成眼中只有金錢、追逐現(xiàn)實利益的商人。他們做空一家企業(yè)往往是為了收益最快、利潤最大化。為了短時間擊垮一家上市公司的股票市價，他們會不擇手段，向這些上市公司潑臟水，惡意地夸大問題，更有甚者，顛倒黑白，扭曲事實。

2 中概股公司被做空的現(xiàn)狀

中概股公司，本文特指的是在我國境內注冊，在國外上市的公司，尤其是在美上市的公司。近年來，我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，在美上市的中概股公司數(shù)量逐漸增加。但是在高速發(fā)展的背后也存在大量問題。瑞幸咖啡給所有的中概股公司都敲響了警鐘。在瑞幸咖啡之前，也有許多中概股公司遭到做空，結果不盡相同，雖然有像新東方這樣成功頂住了做空，后期反而股價暴漲的，但大多數(shù)中概股公司沒有頂住做空的影響，股價崩盤，甚至最后只能退市（參見表1）。

3 中概股公司財務舞弊的原因

俗話說：“蒼蠅不叮無縫蛋。”每家企業(yè)虛構作假的內容各不相同，主要為虛增收入、夸大利潤、虛增資產(chǎn)、虛增公司客戶、毛利率造假等。這些作假行為的目的都是粉飾報表，使投資人看到企業(yè)投資的潛力，起到吸收資本的作用。

3.1 壓力因素

舞弊三角理論指出企業(yè)舞弊的原因是由壓力、機會、借口三要素組成的。大多數(shù)被做空的中概股公司為民營企業(yè)，民營企業(yè)面臨融資難、上市難的問題，進入資本市場是企業(yè)獲取資金最快的方式。如果民營企業(yè)想要快速上市或者上市之后繼續(xù)維持，做大利潤必不可少。部分企業(yè)鋌而走險，選擇粉飾報表，將原本的營業(yè)收入翻倍，虛增自己的客戶數(shù)量，虛報營業(yè)單數(shù)，用虛假的報表來迷惑投資者進行投資。民營中概股企業(yè)財務造假的壓力主要來源于公司急需吸收資本。渾水的做空報告中指出：瑞幸咖啡在2019 年5 月首次公開募股（Initial Public Offering，IPO），募集了6.45 億美元之后，2019 年第三季度開始捏造財務運營數(shù)據(jù)，公司公布的財務報表顯示業(yè)務發(fā)生了大的轉變，之后在2020 年1 月成功募集了11 億美元。在兩次募集資金前，瑞幸咖啡均面臨資本緊張的困境，為了使企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，其硬著頭皮走上了財務造假這條道路。

同樣，中概股公司也面臨迫于壓力為大股東虛增利潤的情況。企業(yè)的控制權至關重要，只要中概股公司沒有退市，那么它就還有為大股東盈利的能力。大股東作為擁有企業(yè)控制權的一方，希望企業(yè)增加利潤，甚至自己補貼，使股票升值。

表1 2016-2020 年渾水公司做空中概股公司統(tǒng)計

3.2 借口因素和機會因素

上市公司擴大市值的手段除了通過虛增利潤來吸收融資，還會通過找投資機構“講故事”來吸引投資。瑞幸咖啡向國外投資者提出：中國擁有非常大的咖啡市場，瑞幸咖啡能夠在這個還未完全開發(fā)的市場培養(yǎng)中國人喝咖啡的習慣。國外投資人相信了瑞幸咖啡的“故事”，對瑞幸咖啡的發(fā)展持樂觀態(tài)度。瑞幸咖啡在吸收融資后又開發(fā)了新的產(chǎn)品，主要是自動販賣機，以吸引投資人的目光。瑞幸咖啡能夠成功地講故事吸引投資的原因主要是外國人對我國基本情況不夠了解，這也給瑞幸咖啡財務造假提供了機會。中國與美國相距遙遠，美國投資者無法了解具體情況，并且中美兩國企業(yè)信息披露方式不同，美國企業(yè)普遍偏向積極披露，中國企業(yè)偏向消極披露，這也導致了信息不對稱。而渾水公司主要通過調查瑞幸咖啡的各地經(jīng)營情況對比財務報表得出瑞幸咖啡財務造假的事實。財務造假的主要負責人，瑞幸咖啡的首席運營官由于是中國國籍，不適用于美國的司法體系而并未受到過多的懲罰，瑞幸咖啡的主要造假數(shù)據(jù)是境外的數(shù)據(jù)，而不特別適用于我國的證券法，因此瑞幸咖啡首席運營官按我國的法律也不會受到過多懲罰。這同樣也為瑞幸咖啡的財務造假提供了機會。

4 結語

美國證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)上市公司造假，會按具體情形確定是否對上市公司進行破產(chǎn)處理，會對相關董事進行重金罰款和刑事處罰，關聯(lián)機構及個人同樣受到處罰，沒收非法獲利，全部用以賠償中小投資人損失，上市公司退市后永久不得上市。雖然瑞幸咖啡已同意支付1.8 億美元（約合11.75 億元人民幣）的罰款以和解欺詐指控，但是瑞幸咖啡仍然面臨著美國證監(jiān)會的進一步調查和投資者的集體訴訟。影響更大的是以后中概股公司想要在美上市也會變得更加困難，審查更加嚴格。

因此，中概股公司應當規(guī)范自身，誠信經(jīng)營，確保財務報表的真實性和完整性；建立健全信息披露機制，增強對外的公開性和透明性，由原來的消極披露轉為主動披露，以重新獲得投資者的信任。公司內部審查也要更加嚴格，從內部嚴查財務造假的苗頭，嚴格執(zhí)行內部控制制度，以免企業(yè)大股東對企業(yè)過度地控制。同時要珍視企業(yè)信譽，多做企業(yè)正面宣傳，面對做空時積極應對，主動回應，用真實的數(shù)據(jù)說話。