洪朝偉

（中國社會科學(xué)院拉丁美洲研究所 北京 100007）

黨中央充分重視金融風(fēng)險，黨的十九大報告指出“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線?！币话愣裕Y本的大規(guī)模流入和流出都會對一國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生威脅，資本的大規(guī)模流入將導(dǎo)致該國經(jīng)濟過熱，從而導(dǎo)致本幣升值，助推資產(chǎn)泡沫；而資本的大規(guī)模流出將對流出國經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)向沖擊，帶來本幣貶值，資產(chǎn)價格下跌，增加金融不穩(wěn)定風(fēng)險，甚至引發(fā)危機。1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機均伴隨著資本的大規(guī)模流動。全球金融危機發(fā)生后，在低息的國際環(huán)境下，資本項目在我國國際收支比重逐漸增加，成為影響國際收支平衡的重要因素。有效的識別我國資本流動的影響因素，未雨綢繆，有針對性地做好防范有助于防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。

金融危機距今已經(jīng)有12年，全球經(jīng)濟步入了低增長階段，我國面臨的內(nèi)外部環(huán)境也發(fā)生了深刻變化。2020年伊始，受新冠疫情影響，我國經(jīng)濟面臨的下行風(fēng)險和不確定性增加。此外，疫情的蔓延也導(dǎo)致我國面臨的國際環(huán)境更加復(fù)雜。2020年3月，全球股市發(fā)生多次“熔斷”，多數(shù)國家股市觸及2008年國際金融危機以來最大跌幅。美聯(lián)儲為防止短期沖擊變成長期衰退，兩次在議息會議前緊急降息，最終將利率區(qū)間降至0-0.25%，并推出7 000億美元量化寬松計劃，這是美國自2008年國際金融危機后，再次啟動零利率和擴張資產(chǎn)負(fù)債表的方式為市場提供流動性，此外，由于OPEC+部長級會議未能在原油減產(chǎn)協(xié)議達成一致，國際石油價格驟降，WTI原油價格跌至30美元/桶。李波等[1]指出，金融風(fēng)險可以跨機構(gòu)跨市場傳染。我國在第五次全國金融工作會議上指出要將跨境資本流動納入宏觀審慎評估。目前來看，未來美國貨幣政策方向、國際石油價格的波動情況還存在一定的未知，本文希望通過構(gòu)建合理的模型，考察美國政策調(diào)整（調(diào)節(jié)利率和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模）、國際油價變化和人民幣匯率變動對我國跨境資本流動的影響，以期科學(xué)識別我國跨境資本流動面臨的風(fēng)險，并為未來一段時間內(nèi)金融管理工作提供一定的經(jīng)驗證據(jù)。

本文以2010年1月-2019年12月月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，討論美國貨幣政策調(diào)整、國際石油價格變化和人民幣匯率變化對中國跨境資本流動的影響。在變量選取上，包括：中美利差、美國資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模、中美平均利率、銀行結(jié)售匯視角下的銀行結(jié)售匯差額、直接投資和證券投資。樣本區(qū)間既包括美國實行非常規(guī)貨幣政策時期，也包括美國實行貨幣政策正?；瘯r期。

一、文獻綜述

跨境資本流動是導(dǎo)致金融危機的重要原因，因此跨境資本流動一直是經(jīng)濟學(xué)中研究的重要問題之一。本文將從貨幣政策與跨境資本流動、油價波動的溢出效應(yīng)兩個方面介紹相關(guān)文獻：

（一）貨幣政策與跨境資本流動

全球金融危機后，美國實行了非常規(guī)貨幣政策，學(xué)者從不同角度討論了其效果及對其他國家的溢出效應(yīng)，如Chen et.al[2]、Cho和Rhee[3]、Gagnon et.al[4]等文獻認(rèn)為美國非常規(guī)貨幣政策加強了新興經(jīng)濟體的資本流動。Chen et.al從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化出發(fā)，認(rèn)為美國量化寬松政策（QE）將導(dǎo)致中國香港、巴西等新興經(jīng)濟體信貸、資本流動增加，貨幣升值，通貨膨脹壓力增加。Cho&Rhee認(rèn)為第一輪QE通過降低國內(nèi)收益率和信用違約互換溢價（CDs），顯著推動了危機爆發(fā)后流入亞洲的資本反彈。Gagnon et.al討論了美國非常規(guī)貨幣政策和匯率政策的直接影響及溢出效應(yīng)，認(rèn)為官方的外國資產(chǎn)購買對經(jīng)常賬戶存在較大影響，但是伴隨著資本流動性上升并蔓延至金融一體化國家，這些影響逐漸消失，當(dāng)資本流動性較低時，國外資產(chǎn)購買才會對經(jīng)常賬戶存在影響，不斷上升的美國國債收益率將會推高外國收益率、股票價格及貨幣貶值，但是政策宣告會導(dǎo)致這種影響降低。路妍和方草[5]認(rèn)為美國量化寬松政策對中國短期資本流動影響在短期內(nèi)影響明顯，長期趨于均衡，美國退出量化寬松政策將導(dǎo)致中國短期資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)。Fratzscher et.al[6]檢驗了美國非常規(guī)貨幣政策對資本流動的影響，認(rèn)為美國前兩輪量化寬松政策對資本流動有顯著的影響，美國非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致總資本的近1/4流向新興市場，總體看，美國在驅(qū)動全球金融市場發(fā)展和全球金融周期方面扮演更重要的角色。

伴隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?；M程的開啟，一部分學(xué)者討論了美國緊縮性貨幣政策、退出非常規(guī)貨幣政策的影響。Bruno和Shin[7]認(rèn)為美國緊縮性貨幣政策將導(dǎo)致銀行資本流動降低。Bouraoui[8]認(rèn)為美聯(lián)儲降低資產(chǎn)購買將會導(dǎo)致新興國家大規(guī)模資本流向美國市場，從而導(dǎo)致本國貨幣貶值。肖衛(wèi)國和蘭曉梅[9]認(rèn)為美國聯(lián)邦基金利率對我國直接投資、證券投資和銀行部門的資本流動存在負(fù)向溢出效應(yīng)。

（二）油價波動的溢出效應(yīng)

石油作為一種重要的能源，其價格波動對經(jīng)濟的影響引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，較多文獻是從石油價格波動對資本市場回報率出發(fā)討論的，如Park和Ratti[10]考察了石油價格沖擊對美國及13個歐洲國家股票市場回報率的影響。Rasasi[11]討論了由供給和需求引致的油價波動對G7國家實際匯率的沖擊，認(rèn)為石油價格波動將導(dǎo)致石油進口國匯率貶值，石油出口國匯率升值，方差分解發(fā)現(xiàn)特定石油需求沖擊是導(dǎo)致實際匯率變動的重要因素，而供給沖擊對實際匯率變動貢獻則較小。

此外，部分學(xué)者討論了石油價格變動與經(jīng)常賬戶、資本流動的關(guān)系。Byrne和Fiess[12]認(rèn)為發(fā)達經(jīng)濟體的長期債券收益率和大宗商品價格是全球資本流動的決定因素，此外，金融開放程度與制度是影響國際資本流動的內(nèi)部因素。Hutington[13]認(rèn)為原油貿(mào)易與經(jīng)常賬戶之間的影響存在非對稱性，凈石油出口是影響經(jīng)常賬戶盈余的重要因素，凈石油進口對經(jīng)常賬戶盈余影響有限。Imarhiagbe[14]認(rèn)為石油價格上漲對尼日利亞外匯儲備存在顯著的正向影響。李猛[15]在不同匯率機制下考察了石油價格變化對中國宏觀經(jīng)濟的影響，顯示石油價格每下降10%時，在固定匯率制下資本流入降低3.7%，在部分浮動匯率制下資本流入降低1.9%，在完全浮動匯率制下資本流入提高4.1%；石油價格每提高10%，固定匯率制下資本流入提高3.5%，部分浮動匯率制下資本流入提高2.1%，完全浮動匯率制下資本流入降低3.4%。

以上學(xué)者的研究不容忽視，但仍存在一定的不足，首先，現(xiàn)有研究多是單獨研究發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整或油價波動對資本等變量的溢出效應(yīng)，鮮有文獻考慮貨幣政策調(diào)整和油價變化二者共同作用對跨境資本流動的影響。目前全球經(jīng)濟形勢復(fù)雜，美國再次啟動非常規(guī)貨幣政策，國際油價跳水，我國面臨的不確定因素增多，有必要討論美國貨幣政策調(diào)整和國際石油價格變化的雙重作用對我國跨境資本流動的影響；其次，目前研究美國貨幣政策文獻僅是單獨討論美聯(lián)儲降低利率或調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的溢出效應(yīng)，美聯(lián)儲在短期內(nèi)降息和擴張資產(chǎn)負(fù)債表，利用現(xiàn)有文獻估計美國貨幣政策可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)和可能存在一定的誤差；再次，現(xiàn)有文獻多數(shù)樣本期較短，或者是季度數(shù)據(jù)，不能準(zhǔn)確刻畫相關(guān)變量對美國貨幣政策變動或油價波動的反應(yīng)。

與上述文獻相比，本文將從以下幾個方面完善：第一，模型包含美國貨幣政策調(diào)整和國際石油價格變化的雙重作用對我國跨境資本流動的影響；第二，使用利率水平和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變量考察二者對我國跨境資本流動的作用；第三，使用2010年1月-2019年12月月度數(shù)據(jù)，樣本時期包含了美國非常規(guī)貨幣政策和貨幣政策正?；A段，時間序列分析樣本時期足夠長，具有較好的代表性；第四，使用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型，包含變量的即期關(guān)系，從銀行結(jié)售匯視角，考察美國貨幣政策調(diào)整和國際石油價格變化的雙重作用對我國銀行、證券投資、直接投資項目下跨境資本流動的影響。

二、數(shù)據(jù)處理與SVAR模型建立

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文研究美國貨幣政策調(diào)整、國際油價波動對我國跨境資本流動的影響。對于美國貨幣政策調(diào)整，金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲通過改變利率和改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和規(guī)模實行非常規(guī)貨幣政策，我們選擇中美利率差異和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化來刻畫美國貨幣政策調(diào)整，中美利率差的計算方法是：中國利率選擇上海銀行間同業(yè)拆借利率，美國利率選擇美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率，利率差增加表示美國貨幣政策寬松，利率差降低表示美國貨幣政策緊縮。月度美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加表示美國貨幣政策寬松，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降低表示美國貨幣政策緊縮。使用WTI原油月度平均價格作為原油價格指標(biāo)，該值增加表示油價上升，該值下降表示油價降低。使用美元對人民幣雙邊匯率衡量人民幣匯率變化，該值上升，表示人民幣貶值，下降表示人民幣升值。借鑒肖衛(wèi)國、蘭曉梅的研究，跨境資本流動選擇銀行業(yè)結(jié)售匯視角下的3個項目：銀行自身及代客結(jié)售匯差額、證券投資結(jié)售匯差額、和直接投資結(jié)售匯差額。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，其中，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率來源于CEIC數(shù)據(jù)庫，WTI原油價格來自美國能源信息署（EIA），跨境資本流動數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，區(qū)間為2010年1月至2019年12月。為了使數(shù)據(jù)具有可比性，本文以2009年12月為基期，美元兌人民幣匯率剔除了中美價格因素的影響，除中美利率差外，其余數(shù)據(jù)均剔除了價格因素的影響，以上數(shù)據(jù)均為實際值，并在Eviews10.0中進行了X12季節(jié)性調(diào)整，以剔除季節(jié)性影響，為了避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，對除利率差外的所有變量進行了取對數(shù)處理。表1列出了本文實證中用到的各經(jīng)濟變量及其英文縮寫。

表1 各經(jīng)濟變量及英文縮寫

（二）SVAR模型

自從Sims將向量自回歸方法（VAR）引入對宏觀經(jīng)濟學(xué)分析中，VAR已經(jīng)成為現(xiàn)代時間序列分析的主要模型之一[16]。VAR模型不需要先驗的假設(shè)，僅通過實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)來確定經(jīng)濟系統(tǒng)的動態(tài)特征，因此，VAR模型是一種非結(jié)構(gòu)化模型。含有K個變量的p階滯后VAR模型可以表示為：

但是VAR 模型存在參數(shù)過多的問題，（1）式中待估參數(shù)個數(shù)為 k2p + ( k + k2)/2，只有所含經(jīng)濟變量較少的VAR模型才能通過最小二乘法和極大似然估計得到滿意的結(jié)果[17]。為解決這一問題，通過對參數(shù)施加約束條件從而減少待估參數(shù)個數(shù)。其中，最常用的方法是結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（Structural VAR，SVAR），是指在VAR模型中包含了變量之間的當(dāng)期關(guān)系。含有K個變量的p階滯后的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）可以表示為：

其中，

（2）式可以寫為：

（2）式相當(dāng)于對（3）式施加 k( k ? 1)/2個條件，該模型待估參數(shù)個數(shù)為： k2p + k2，提高了估計效率。

為了清晰刻畫美國貨幣政策調(diào)整、油價波動和人民幣匯率對跨境資本流動的影響，本文構(gòu)建3個SVAR模型，并在模型中包含變量之間的當(dāng)期關(guān)系。模型分別為：（1）R，Balancesheet，RWTI，RAE，Bank，（2）R，Balancesheet，RWTI，RAE，DIRC，（3）R，Balancesheet，RWTI，RAE，Security。

以銀行部門SVAR模型為例，其形式為：

三、數(shù)據(jù)檢驗

（一）ADF單位根檢驗

由于只有同階平穩(wěn)的序列才能建立SVAR模型，因此，在建立SVAR模型之前，首先應(yīng)檢驗變量的平穩(wěn)性。本文參照AIC準(zhǔn)則對數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗，結(jié)果如表2所示，發(fā)現(xiàn)跨境資本流動的3個項目：銀行自身及代客結(jié)售匯差額、直接投資結(jié)售匯差額、證券投資結(jié)售匯差額變量是水平平穩(wěn)的，其余變量是一階平穩(wěn)的。因此，我們使用中美利差、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、國際石油價格、中美平均匯率的一階差分項和銀行自身及代客結(jié)售匯差額、直接投資結(jié)售匯差額、證券投資結(jié)售匯差額的水平項建立SVAR模型。

表2 ADF單位根檢驗結(jié)果

（二）SVAR模型滯后階數(shù)

表3列出了3個SVAR方程的滯后階數(shù)，合理的滯后階數(shù)能夠得到有效的估計結(jié)果。由于本文數(shù)據(jù) 是月度數(shù)據(jù)，為了不損失太多的自由度，本文從4階SVAR模型根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ檢驗值選擇最優(yōu)滯后階數(shù)，一般選擇AIC和SC值同時最小的為SVAR模型的滯后階數(shù)，因此，本文3個SVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1階。

表3 SVAR模型滯后階數(shù)選擇

（三）Johansen協(xié)整檢驗

由于非平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)可能存在“偽回歸”現(xiàn)象，應(yīng)進行Johansen協(xié)整檢驗排除“偽回歸”現(xiàn)象。Johansen協(xié)整檢驗相當(dāng)于對VAR模型施加了一個約束，因此滯后階數(shù)應(yīng)該為SVAR模型滯后階數(shù)減1。3個SVAR模型進行Johansen協(xié)整檢驗時均不存在滯后階數(shù)，表4列出了3個SVAR模型的Johansen協(xié)整檢驗的跡檢驗值，結(jié)果顯示，3個SVAR模型均在1%的顯著性水平下至少存在5個協(xié)整關(guān)系。

表4 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

四、脈沖響應(yīng)分析與方差分解

（一）脈沖響應(yīng)

1. 美國貨幣政策調(diào)整對跨境資本流動的影響

圖1顯示了跨境資本流動各項目對中美利差變化的響應(yīng)，中美利差變化對銀行自身及代客結(jié)售匯差額呈現(xiàn)先負(fù)后正的溢出效應(yīng)，銀行自身及代客結(jié)售匯差額在第一期變化為負(fù)，第二期開始轉(zhuǎn)為正值，之后逐漸上升，從第四期開始影響逐漸降低，直至影響逐漸消失，說明中美利差增加，會導(dǎo)致銀行部門的資本流入，反之，則導(dǎo)致銀行部門資本流出。因此，若以利率作為調(diào)節(jié)貨幣政策的工具，美聯(lián)儲實行寬松的貨幣政策（降低利率）會為我國帶來一定程度的銀行部門資本流入，若貨幣政策正?；ㄌ岣呃剩﹦t加劇銀行部門資本流出的風(fēng)險。中美利差變化對我國直接投資呈正向的溢出效應(yīng)，美國寬松的貨幣政策（降低利率）會為我國帶來一定程度的直接投資資本流入，美聯(lián)儲貨幣政策正?；ㄌ岣呃剩?dǎo)致我國直接投資資本流出。從影響程度上來看，中美利差變化對直接投資的溢出效應(yīng)大于對銀行部門的溢出效應(yīng)。與銀行部門和直接投資的資本流動不同，中美利差對證券部門的資本流動表現(xiàn)為負(fù)向的溢出效應(yīng)，即從影響程度上看，中美利差變化對證券投資市場影響的程度介于銀行部門和直接投資之間。美聯(lián)儲降低利率導(dǎo)致證券投資部門資本外流的主要原因可能在于，美國寬松的貨幣政策導(dǎo)致證券市場收益率提高，我國證券投資項下資產(chǎn)流出。

圖1 跨境資本各項目對中美利差變化的響應(yīng)

圖2是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化對我國跨境資本流動各項目的溢出效應(yīng)。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化對銀行部門和證券部門呈現(xiàn)正向的溢出效應(yīng)，說明當(dāng)美聯(lián)儲以資產(chǎn)負(fù)債表作為貨幣政策工具時，寬松的貨幣政策（擴張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模）會帶來銀行部門和證券投資部門資本流入，實行緊縮性貨幣政策（縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模）會帶來銀行部門和證券投資部門資本流出，從影響程度上來看，證券投資部門受到的影響要大于銀行部門。而直接投資部門對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化呈現(xiàn)先負(fù)后正的響應(yīng)，第一期直接投資部門對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化的響應(yīng)為負(fù)，從第二期開始變化轉(zhuǎn)為正，之后影響逐漸減弱，最后趨于零。從影響程度來看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化對直接投資部門影響介于銀行部門和證券投資部門之間。

圖2 跨境資本各項目對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化的響應(yīng)

2. 國際石油價格變動對跨境資本流動的影響

圖3顯示了國際石油價格變化對跨境資本各項目的影響，整體上，國際石油價格變化對銀行部門、直接投資部門、證券投資部門均存在正向溢出效應(yīng)，即石油價格上升將帶來銀行部門、直接投資、證券部門跨境資本流入，反之，石油價格下降則帶來三個部門跨境資本流出。從影響大小來看，國際石油價格變化對直接投資部門影響最大，其次依次是證券投資和銀行部門。帶來這種現(xiàn)象的原因可能是：石油作為一種重要的資源，兼具商品和金融屬性。石油以美元計價，石油價格的提高意味著美元價值縮水，跨境資本流動各項流入中國，而石油價格的降低意味著美元升值，銀行結(jié)售匯項下各項目跨境資本流出。

圖3 跨境資本各項目對國際石油價格變化的響應(yīng)

3. 匯率變動對跨境資本流動的影響

圖4顯示了中美平均匯率對跨境資本各項目的溢出效應(yīng)?？梢钥闯觯忻榔骄鶇R率變化將對中國跨境資本各項流動產(chǎn)生負(fù)向的溢出效應(yīng)。說明中美平均匯率波動程度的加深將導(dǎo)致中國跨境資本流出。并且從影響程度上來看，中美平均匯率變動對我國跨境資本流動影響由大及小依次是：證券投資部門、直接投資和銀行部門。此外，與其他兩個因素相比，中美匯率變化對中國跨境資本流動沖擊更強，中美平均匯率的波動將導(dǎo)致中國跨境資本的劇烈波動。

圖4 跨境資本各項目對中美平均匯率變化的響應(yīng)

（二）方差分解

表5分別顯示了對銀行部門、直接投資和證券投資方程方差分解隨時間變化的結(jié)果，文中分別列出了第5期、第10期和第15期方差分解結(jié)果，隨著時間的變化，從15期開始，各變量對跨境資本流動的影響逐漸穩(wěn)定，因此，文中未列出16期及以后的結(jié)果。

從表5中可以發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策調(diào)整、國際石油價格變化和中美平均匯率變化3個因素對于我國跨境資本流動的影響不盡相同。從整體來看，國際石油價格變化和中美平均匯率變化對各部門跨境資本流動的影響要大于美國貨幣政策調(diào)整的影響。對于銀行部門而言，中美平均匯率變化是影響其變動最重要的因素，其次是國際石油價格變化，中美平均匯率變化和國際石油價格變化兩個因素對銀行部門跨境資本流動的影響能解釋銀行部門跨境資本流動變化的20%左右，其中中美利差對銀行部門的影響要大于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化的影響，中美利差和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化能解釋銀行部門跨境資本流動變化的2%左右。對于直接投資部門而言，國際石油價格變化是影響其跨境資本流動變化的最重要因素，其次是中美平均匯率變化。對于美國貨幣政策調(diào)整，中美利差變化對直接投資跨境資本流動影響大于美國資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動的影響。對于證券投資方程，中美平均匯率變化的溢出效應(yīng)大于國際石油價格變化對于證券投資跨境資本流動的溢出效應(yīng)，對于美國貨幣政策調(diào)整，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化的溢出效應(yīng)大于中美利差變化的溢出效應(yīng)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化對證券投資跨境資本流動的影響是中美利差變化對證券投資跨境資本流動影響的10倍。

表5 方差分解結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文使用2010年1月-2019年12月數(shù)據(jù)，構(gòu)建了3個SVAR模型，研究美國貨幣政策調(diào)整、國際石油價格變化和人民幣兌美元雙邊匯率變化對中國跨境資本流動各項目的影響，結(jié)果表明：

第一，美國實行降低利率的寬松貨幣政策將導(dǎo)致銀行部門和直接投資部門跨境資本流入，證券投資部門跨境資本流出，美聯(lián)儲實行緊縮性貨幣政策則反之，利率變化對跨境資本流動各項影響從大到小依次是：直接投資、證券投資和銀行部門。美國實行擴張資產(chǎn)負(fù)債表的寬松貨幣政策將導(dǎo)致銀行和證券部門資本流入，第一期直接投資部門跨境資本流出，隨后跨境資本流入，從影響大小來看，由大至小依次是：證券投資、直接投資和銀行部門。

第二，國際油價下跌將導(dǎo)致銀行部門、直接投資和證券部門跨境資本流出，反之則資本流入，從影響大小來看，國際石油價格變化對直接投資部門影響最大，其次依次是證券投資和銀行部門。

第三，中美平均匯率變化將對中國跨境資本各項流動產(chǎn)生負(fù)向的溢出效應(yīng)，說明中美平均匯率波動程度的加深將導(dǎo)致中國跨境資本流出。并且從影響程度上來看，中美平均匯率變動對我國跨境資本流動影響由大及小依次是：證券投資部門、直接投資和銀行部門。

第四，從方差分解結(jié)果來看，國際油價波動和中美平均匯率變化大于美國貨幣政策調(diào)整對中國跨境資本流動的溢出效應(yīng)。

當(dāng)前形勢下，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策對我國資本流動的正向促進作用小于國際油價暴跌和人民幣匯率波動對我國跨境資本流出的影響，因此，我國應(yīng)密切關(guān)注跨境資本流動，警惕美國貨幣政策調(diào)整的不確定性和國際油價波動和人民幣大幅波動對跨境資本流動的沖擊。

（二）政策建議

鑒于目前全球經(jīng)濟不確定因素增加，在著力通過結(jié)構(gòu)性改革保障良好的經(jīng)濟基本面的同時，我國未來一段時間政策應(yīng)關(guān)注以下幾個方面：

第一，加強構(gòu)建宏觀審慎和微觀監(jiān)管的跨境資本流動管理體系，保持跨境資本流動相對穩(wěn)定。首先，應(yīng)保持穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面，實行穩(wěn)健的貨幣政策，防止因情緒恐慌產(chǎn)生的資本外流。其次，加強對外匯市場監(jiān)管，通過價格型工具調(diào)整資本外流，減少外匯市場投機性交易。

第二，加強人民幣外匯市場管理，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。具體來看，首先，外匯市場應(yīng)有效引導(dǎo)市場預(yù)期；其次，豐富外匯交易品種，優(yōu)化外匯交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，促進外匯市場的雙向流動；再次，鼓勵銀行參與非美元貨幣的交易，提高貨幣的需求量，從而提高人民幣匯率彈性。

第三，加強國內(nèi)原油體系建設(shè)。首先，國內(nèi)應(yīng)建立應(yīng)對國際原油價格大幅波動的對沖機制，避免原油價格大幅波動的不利影響；其次，進一步發(fā)展國內(nèi)原油期貨市場，擴大原油市場的對外開放力度，改善營商環(huán)境，增強中國在原油價格上的影響力；再次，從長遠來看，應(yīng)加強對新能源、新技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)，提高效率和生產(chǎn)力，從根本上降低國際油價波動對我國經(jīng)濟的不利影響。