查修哲

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

在家族企業(yè)治理過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是研究的重點(diǎn)問題. 目前很多國家的家族企業(yè)都采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形式. 這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要特征是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，公司代理成本較高，容易造成公司實(shí)際控制人利用各種方式侵占其他相關(guān)利益者的利益，即“掏空效應(yīng)”. 如企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部之間進(jìn)行各種形式的關(guān)聯(lián)交易、資金占用及違規(guī)擔(dān)保等都可以成為控股股東侵占公司利益的途徑. 但是，在一定情形下，兩權(quán)分離又會(huì)形成完全相反的效果. 因?yàn)榧易迤髽I(yè)不同于一般民營企業(yè)，創(chuàng)始人追求的不僅僅是短期利益，更看重的是企業(yè)長青，所以實(shí)際控制人會(huì)利用自己的私人資源對企業(yè)進(jìn)行支持的行為，即“支持效應(yīng)”[1]. 從控制方式和控制程度來研究，實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度對公司經(jīng)營績效具有明顯的促進(jìn)作用，民營上市公司雖然采用了金字塔結(jié)構(gòu)，但是并沒有出現(xiàn)大股東進(jìn)行私利行為的“隧道挖掘”行為. 金字塔結(jié)構(gòu)存在“兩權(quán)分離”特征，具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，能夠提高企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，從而提高企業(yè)的成長性[2]. 從目前已有的研究成果來看，具體是哪一種效應(yīng)，需要根據(jù)研究樣本所處環(huán)境以及研究方法來決定. 研究兩權(quán)分離對企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，必須在一定背景下進(jìn)行，如公司的類型，公司內(nèi)外部的制度環(huán)境等.

實(shí)際控制人的后代進(jìn)入企業(yè)，又會(huì)對上述情況產(chǎn)生什么影響呢？首先，二代介入會(huì)讓利益相關(guān)者覺得企業(yè)在傳遞經(jīng)營良好的信號(hào)，從而更關(guān)注其長期價(jià)值. 其次，當(dāng)家族企業(yè)實(shí)際控制人兩權(quán)分離度較高從而引發(fā)第二類代理沖突時(shí)，二代介入能夠有效監(jiān)督大股東，減少關(guān)聯(lián)交易，防止其實(shí)施“掏空”行為. 最后，二代成員進(jìn)入企業(yè)管理層，除了能夠有效監(jiān)督高層管理人員，緩解第一類代理沖突之外，作為家族企業(yè)的繼任者，傳承了家族企業(yè)的特殊資源，相較于職業(yè)經(jīng)理人來說，有更大的動(dòng)力來提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績.

因此，本文將根據(jù)兩權(quán)分離度對家族企業(yè)價(jià)值的影響來檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系是正向還是負(fù)向，進(jìn)而判斷是掏空效應(yīng)還是支持效應(yīng)，并且進(jìn)一步分析當(dāng)二代成員進(jìn)入企業(yè)時(shí)，兩權(quán)分離與企業(yè)績效之間的關(guān)系.

1 理論概述與假設(shè)提出

1.1 兩權(quán)分離和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

1.1.1 兩權(quán)分離對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響從國外相關(guān)文獻(xiàn)看，JIANG Guohua等[3]從公司間的貸款、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及關(guān)聯(lián)方交易角度出發(fā)對1996—2006年中國上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，得出兩權(quán)分離度對利益侵占程度具有正向影響，操縱上市公司實(shí)施“掏空”行為和并購的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，從而影響公司績效. Claessens等[4-7]研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離能導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際控制人的自利行為，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值. Johnson等[8]指出，兩權(quán)分離使得實(shí)際控制人通過自己手中的控制權(quán)以及“隧道”效應(yīng)從上市公司內(nèi)部攫取利潤，從而損害中小股東的利益，進(jìn)而影響公司價(jià)值. 國內(nèi)學(xué)者的研究起步較晚，并且也都先從金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行著手，當(dāng)實(shí)際控制人為企業(yè)大股東時(shí)，那么大股東與其他股東之間存在的利益矛盾就開始顯現(xiàn)，證實(shí)了實(shí)際控制人存在利益侵占以及謀取私利行為的存在. 文獻(xiàn)[9]研究發(fā)現(xiàn)，我國民營企業(yè)兩權(quán)分離程度比東南亞國家更大. 在兩權(quán)分離對公司價(jià)值影響相關(guān)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離程度對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響[10-12]，并且公司實(shí)際獲利能力與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)[13]. 此外，兩權(quán)分離程度越大，控制性家族侵占上市公司利益的幾率就越大[14]. 基于企業(yè)生命周期角度的研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度與公司價(jià)值在企業(yè)成長期和成熟期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在衰退期則相反，兩權(quán)分離度越大，企業(yè)價(jià)值也隨之提升[15]. 從企業(yè)創(chuàng)新角度研究，兩權(quán)偏離程度越高，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重，導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新能力下降，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值[16-17].

實(shí)際控制人從企業(yè)獲得的利益可以分為兩部分，其中一部分是當(dāng)企業(yè)取得良好的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，實(shí)際控制人根據(jù)企業(yè)經(jīng)營成果所獲得的應(yīng)得收益；另一部分是實(shí)際控制人通過債務(wù)資產(chǎn)重組及與關(guān)聯(lián)方交易等方式從公司獲得屬于自己的潛在收益. 如果兩權(quán)分離程度較大，實(shí)際控制人從企業(yè)獲得的潛在收益大于應(yīng)得利益，就會(huì)利用手中權(quán)力謀取公司利益，因此對于企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響. 基于此，本文提出假設(shè)：

H1a：兩權(quán)分離程度越大，家族企業(yè)實(shí)際控制人實(shí)施“掏空”行為的幾率就越大，企業(yè)價(jià)值就越低.

1.1.2 兩權(quán)分離對企業(yè)價(jià)值的正面影響部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制人利用自身資源對企業(yè)進(jìn)行支持，以此提高企業(yè)價(jià)值. Heitor Almeida等[18]通過模型預(yù)測，金字塔企業(yè)集團(tuán)的Tobin-Q值低于獨(dú)立企業(yè)，并進(jìn)一步引入到金字塔所有權(quán)與家族企業(yè)集團(tuán)的討論，認(rèn)為更大程度的所有權(quán)與控制權(quán)分離可能需要家族企業(yè)來控制. 分離度較高能夠有效拓展內(nèi)部資本市場，緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新能力[19]. 并且兩權(quán)分離在家族企業(yè)中不僅沒有降低公司價(jià)值，還能對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生促進(jìn)作用[20]. 企業(yè)在受到外部不利沖擊時(shí)，為了能繼續(xù)生存，實(shí)際控制人的支持是最有利選擇. 家族企業(yè)主通常是實(shí)際控制人，為了使企業(yè)長青，會(huì)做強(qiáng)上市公司來提升企業(yè)價(jià)值，所以更多的是支持行為而不是掏空. 在企業(yè)不同的債務(wù)狀態(tài)下，兩權(quán)分離促使終極控股股東產(chǎn)生不同的行為，當(dāng)公司的總債務(wù)比率處于某一特定范圍內(nèi)時(shí)，兩權(quán)分離會(huì)增強(qiáng)終極控制股東對公司的支持行為[21]. 在終極控股股東能夠控制公司且公司外部市場化進(jìn)程以及投資者法律保護(hù)水平較弱時(shí)，兩權(quán)分離能促進(jìn)公司企業(yè)價(jià)值的升高[22].

通過以上分析可知，兩權(quán)分離對于企業(yè)存在負(fù)面影響，但為什么還會(huì)有很多企業(yè)采用兩權(quán)分離呢？因?yàn)榧易迤髽I(yè)的外部融資成本較高，企業(yè)主為了能夠繼續(xù)控制企業(yè)，不愿減弱控制權(quán)從而放棄高增長率帶來的企業(yè)價(jià)值提升，轉(zhuǎn)而通過建立內(nèi)部資本市場來緩解融資約束，這需要兩權(quán)分離來實(shí)現(xiàn)，從而降低企業(yè)的內(nèi)部融資約束，讓家族企業(yè)運(yùn)行更為順暢，企業(yè)價(jià)值提高. 在這種情況下，實(shí)際控制人通過掏空行為所獲得的潛在收益會(huì)小于因企業(yè)績效好所帶來的應(yīng)得利益. 因此，實(shí)際控制不但會(huì)減少掏空，而且會(huì)對企業(yè)進(jìn)行支持，進(jìn)而引起企業(yè)價(jià)值的提高.

綜上所述，家族企業(yè)中，適度的兩權(quán)分離通過緩解融資約束來提升企業(yè)價(jià)值，但是過高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，從而導(dǎo)致兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)非線性影響. 基于此，本文提出假設(shè)：

H1b：兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值存在“倒U型”影響.

1.2 家族企業(yè)二代介入的概述

梳理家族企業(yè)二代成員對企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，代際傳承會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效下降[23]. 從社會(huì)情感財(cái)富角度來研究，二代涉入會(huì)抑制家族企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而降低企業(yè)的價(jià)值[24]. 但是也有很多學(xué)者提出相反意見，即二代初進(jìn)公司時(shí)，會(huì)制定更長遠(yuǎn)的投資計(jì)劃，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，致力提高企業(yè)經(jīng)營效率和經(jīng)營成果[25]. 擔(dān)任企業(yè)較高職位時(shí)，會(huì)更加注重家族和公司利益之間的關(guān)系，并且將公司經(jīng)營效率作為自己能力的證明，會(huì)更有動(dòng)力改善公司績效.

從兩權(quán)分離角度研究，當(dāng)企業(yè)兩權(quán)分離度較高時(shí)，大股東侵占公司利益行為加劇，并且通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來掩飾企業(yè)實(shí)際經(jīng)營狀況從而導(dǎo)致投資者和中小股東利益受損. 二代成員介入后，家族企業(yè)便向外界傳遞公司會(huì)長期發(fā)展的信號(hào)，從而更關(guān)注企業(yè)的長期價(jià)值，使得公司控股股東的利益侵占動(dòng)機(jī)減弱. 此外，為了避免家族聲譽(yù)遭到破壞，家族成員本著對企業(yè)負(fù)責(zé)任的態(tài)度就會(huì)抑制損害公司利益的現(xiàn)象發(fā)生，對公司利益的保護(hù)程度也會(huì)更加顯著. 并且二代成員因其成長環(huán)境以及受教育程度與第一代存在顯著差異，會(huì)有更穩(wěn)健的知識(shí)結(jié)構(gòu)和長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，利用自身專業(yè)知識(shí)和第一代家族成員的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及經(jīng)驗(yàn)提高公司治理水平，減少家族大股東侵害公司利益的行為，提升企業(yè)價(jià)值. 基于此，本文提出假設(shè)：

H2：二代成員介入家族企業(yè)在兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的“倒U型”關(guān)系中起正向調(diào)節(jié)作用.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)[26]等的定義，將符合家族企業(yè)的條件總結(jié)為：1)企業(yè)最終控制人能夠追溯到自然人或者家族；2)最終控制人直接或者間接是上市公司的第一大股東；3)自然人或者家族對上市公司具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)，且控制權(quán)比例大于等于10%. 最終得到的家族企業(yè)類型有兩種：1)單個(gè)自然人企業(yè)家企業(yè)，即實(shí)際控制人為個(gè)人且無家族親屬在上市公司或者控股股東公司持股；2)多人家族企業(yè)，即除實(shí)際控制人之外，至少1名有親屬關(guān)系的家族成員持股、管理或控制上市公司.

本文選擇2008—2018年度中國A股上市家族企業(yè)作為樣本，剔除樣本為：1)ST、ST、SST、SST 和S上市公司；2)數(shù)據(jù)缺失的公司；3)金融服務(wù)行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司. 最終得到符合條件的樣本為10083個(gè). 所有有關(guān)公司財(cái)務(wù)與治理的數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，實(shí)證采用STATA14軟件進(jìn)行處理. 為避免離群值對統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位樣本W(wǎng)insorize處理.

2.2 變量定義

企業(yè)價(jià)值 通常有兩種度量方法，一種是用會(huì)計(jì)指標(biāo)度量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，如ROA和ROE等，另一種是企業(yè)托賓Q(Tobin-Q)值. 這兩種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，根據(jù)大部分文獻(xiàn)的做法，本文用企業(yè)Tobin-Q度量.

兩權(quán)分離度 根據(jù)孟祥展[27]的研究，本文用實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例/擁有的所有權(quán)(或現(xiàn)金流權(quán))比例來表示.

二代介入 本文定義為家族企業(yè)實(shí)際控制人的二代參與管理，用虛擬變量SF-Second表示. 當(dāng)?shù)谝淮鷮?shí)際控制人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理，沒有二代成員參與企業(yè)管理時(shí)，SF-Second=0，有則SF-Second=1.

控制變量 本文將可能影響上市公司價(jià)值的因素，如公司規(guī)模(即總資產(chǎn)的自然對數(shù))、財(cái)務(wù)杠桿、公司增長性、基本每股收益、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等設(shè)置為控制變量. 鑒于宏觀因素可能對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，加入年度和行業(yè)虛擬變量. 各主要變量的定義見表1.

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

本文以(Tobin-Q)為因變量. 由于需要驗(yàn)證兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值的影響并不是單純的線性關(guān)系，所以引入兩權(quán)分離度、兩權(quán)分離度的平方項(xiàng)為自變量. 選取公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司成長性(Growth)、基本每股收益(Eps)等為控制變量，t表示時(shí)間變量，Φj表示行業(yè)變量，ε是隨機(jī)干擾項(xiàng). 構(gòu)建多元回歸模型為：

Tobin-Q=β0+β1Sepi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Growthi，t+β5Epsi，t+β6Insi，t+β7B-Sharei，t+β8Indepenti，t+t+Φj+εi，t

(1)

(2)

(3)

3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表2所示. 可以看出，企業(yè)兩權(quán)分離度(Sep)的均值為1.282，分離程度并不大. 家族企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿(Lev)平均值為0.373，相對于一般企業(yè)，具有良好的資產(chǎn)負(fù)債率，表明家族企業(yè)主為避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少公司的負(fù)債規(guī)模. 同時(shí)，由標(biāo)準(zhǔn)差值可以看出，家族企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模上的差異比較小. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)均值為0.063，標(biāo)準(zhǔn)差值較大，表明各個(gè)家族企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者比例具有較大差異.

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示. 解釋變量Sep與Tobin-Q之間可能存在非線性關(guān)系. 盡管有些控制變量之間的相關(guān)系數(shù)顯著，但均小于0.5. 此外，VIF檢驗(yàn)中最大值為1.35，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此可以排除多重共線性的問題.

表3 相關(guān)性分析

3.3 多元回歸分析

3.3.1 兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果如表4所示. 為避免異方差對回歸結(jié)果的干擾，本文在進(jìn)行回歸分析時(shí)，使用了異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤. 模型(1)一次項(xiàng)Sep系數(shù)為0.010，并沒有通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值之間并不具有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，H1a沒有得到驗(yàn)證. 模型(2)二次項(xiàng)Sep2系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.068，兩者之間存在顯著的“倒U型”關(guān)系. 通過系數(shù)計(jì)算可知，兩權(quán)分離度為1.804時(shí)，企業(yè)價(jià)值最高，且在自變量Sep的取值范圍內(nèi). 資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明負(fù)債率越大，企業(yè)價(jià)值越低. 模型(1)(2)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)與獨(dú)立董事人數(shù)(Indepent)的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，說明兩者都對公司起到了一定的監(jiān)督作用.

表4 兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

當(dāng)兩權(quán)分離度較小即(1，1.804)時(shí)，隨著分離度逐漸增加，企業(yè)托賓Q值也在逐漸增大；當(dāng)?shù)竭_(dá)1.804時(shí)，企業(yè)價(jià)值為最大. 原因可能是當(dāng)家族企業(yè)融資困難時(shí)，適當(dāng)?shù)膬蓹?quán)分離可以緩解融資約束，使公司運(yùn)行更順暢. 此時(shí)實(shí)際控制人通過“掏空”獲得的私人收益就會(huì)小于通過提升企業(yè)價(jià)值所獲得的. 當(dāng)超過1.804，隨著兩權(quán)分離度的增大，企業(yè)價(jià)值逐漸降低. 原因可能是兩權(quán)分離度較大時(shí)，實(shí)際控制人可以利用較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，此時(shí)可以通過“隧道效應(yīng)”獲取公司利益，又因?yàn)槠湔莆樟溯^多控制權(quán)，造成“一股獨(dú)大”而又無人監(jiān)督的情況發(fā)生，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降.

3.3.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)為檢驗(yàn)二代是否介入在兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響，構(gòu)建兩權(quán)分離度的一次交互項(xiàng)和二次交互項(xiàng). 如表5模型(3)所示，二次項(xiàng)與二代成員是否介入交互項(xiàng)系數(shù)為0.157，并且在5%水平上顯著，說明二代成員是否介入在兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的“倒U型”關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用. 企業(yè)實(shí)際控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)或者交叉持股等方式，造成控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流權(quán)，即兩權(quán)分離度偏大，進(jìn)而可以利用較少的資金成本獲得較大的控制權(quán). 一旦控制權(quán)集中，可能就會(huì)造成制衡機(jī)制失去作用，實(shí)際控制人就可以按照自身意圖粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，掩飾公司實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而實(shí)施“掏空”行為. 而當(dāng)二代成員進(jìn)入家族企業(yè)，對兩權(quán)分離度和企業(yè)價(jià)值的“倒U型”影響起到一定的削弱作用，即削弱了過度的兩權(quán)分離對企業(yè)價(jià)值的不良影響. 這是因?yàn)橐环矫鎸?shí)際控制人由于自身情感原因，需要為下一代“鋪路”，所以就會(huì)利用自身優(yōu)勢提升企業(yè)業(yè)績，同時(shí)向外界釋放出公司將會(huì)長期發(fā)展的信號(hào)；另一方面，二代進(jìn)入公司之初，為了避免出現(xiàn)自身權(quán)威不足的尷尬局面，肯定會(huì)加倍努力提高公司業(yè)績，利用自己的專業(yè)知識(shí)提升公司治理水平，同時(shí)也會(huì)對實(shí)際控制人的“掏空”現(xiàn)象產(chǎn)生一定的監(jiān)督作用.

表5 二代介入的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

進(jìn)一步解釋二代介入的調(diào)節(jié)作用，調(diào)節(jié)效應(yīng)如圖1所示. 二代介入正向調(diào)節(jié)兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值的“倒U型”關(guān)系. 相比于沒有二代成員介入的企業(yè)，二代成員介入時(shí)，使得臨界點(diǎn)(拐點(diǎn))在更高的兩權(quán)分離度水平上，由此可見更有利于企業(yè)價(jià)值的提升，能更大程度發(fā)揮兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值的積極作用.

圖1 二代介入對兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，1)根據(jù)Richard等[28]學(xué)者的檢驗(yàn)方法，在模型(2)中加入Sep3，以此檢驗(yàn)是否存在S型關(guān)系而非U型，并且根據(jù)拐點(diǎn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行分割，檢查兩部分的線性回歸系數(shù)是否與預(yù)測曲線形狀的斜率一致，即當(dāng)Sep<拐點(diǎn)時(shí)，Sep與Tobin-Q是正相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)Sep>拐點(diǎn)時(shí)，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系. 如表6所示，加入Sep3進(jìn)行回歸，三次項(xiàng)的系數(shù)為0.053，并不顯著，而在2、3列中，Sep與Tobin-Q分別是正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的關(guān)系，所以“倒U型”關(guān)系成立.

表6 “倒U型”關(guān)系穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2)改變被解釋變量，用企業(yè)的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)凈資產(chǎn)利潤率(Roe)作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，回歸結(jié)果見表7. 兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值依舊存在顯著的非線性關(guān)系，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.005，在1%的水平上顯著. 當(dāng)兩權(quán)分離度較小時(shí)，即股權(quán)適度集中的情況下，企業(yè)價(jià)值隨著兩權(quán)分離度的增加而提升，而當(dāng)兩權(quán)分離度較大時(shí)，由于存在掏空效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)績效下降. 其他控制變量的結(jié)果與主回歸的結(jié)果基本一致.

表7 兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 結(jié)語

本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和二代介入視角，分析了兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值的影響以及二代成員是否介入對兩權(quán)分離度和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響. 通過實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知，兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值的影響呈現(xiàn)非線性，當(dāng)分離度較低時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨著兩權(quán)分離度的增大而提高，但是達(dá)到一定程度之后，開始出現(xiàn)相反結(jié)果，企業(yè)價(jià)值隨著兩權(quán)分離度的增加而逐漸降低. 進(jìn)一步，本文分析了二代是否介入的情況下兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值的影響. 結(jié)果顯示，二代介入正向調(diào)節(jié)兩權(quán)分離度和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，使臨界點(diǎn)在更高的兩權(quán)分離度水平上，更大程度上發(fā)揮兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值的積極作用.

鑒于本文研究結(jié)論，對我國家族企業(yè)股權(quán)設(shè)置和二代成員介入提出相應(yīng)建議：

1)家族企業(yè)應(yīng)該保持適度的股權(quán)集中，過于分散和過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不利于家族企業(yè)績效的提升. 由于我國家族企業(yè)大部分都采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或者交叉持股等方式，兩權(quán)分離在所難免，所以，為了避免出現(xiàn)實(shí)際控制人的掏空行為發(fā)生，企業(yè)還需要加強(qiáng)公司內(nèi)部的制衡機(jī)制，通過有效監(jiān)督來減少實(shí)際控制人的私利行為.

2)隨著家族企業(yè)的不斷壯大，企業(yè)可以引入二代成員的加入. 二代成員的學(xué)習(xí)成長環(huán)境與第一代不同，他們通常受到良好的教育，在進(jìn)入公司之前，家族企業(yè)就可以對其進(jìn)行培養(yǎng)，增強(qiáng)管理經(jīng)驗(yàn)和技能素質(zhì).