胡敏 孫唯雅

本文系2020年度湖南科技大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃項目“控股股東股權(quán)質(zhì)押下的盈余管理研究”（項目編號：S202012649002）的研究成果

摘 要：文章以2010年-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理兩者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，通過盈余管理手段操縱盈余的行為主要存在于控股股東有股權(quán)質(zhì)押行為的公司，同時股權(quán)質(zhì)押與盈余管理之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;應(yīng)計盈余管理;真實盈余管理

一、引言

1995年頒布《中華人民共和國擔(dān)保法》，該部法中即提出了股權(quán)質(zhì)押制度，也明確了股權(quán)質(zhì)押的概念。因此拉開了我國公司控股股東將股權(quán)質(zhì)押作為融資方式的序幕。緊接著在2013年推出證券公司股票質(zhì)押式回購協(xié)議業(yè)務(wù)，因此股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模迅速擴大。股權(quán)質(zhì)押是指公司股東為了籌集資金進而將其自身所持股票抵押給金融機構(gòu)的行為。由于股權(quán)質(zhì)押融資速度快、成本低以及籌集到的資金用途不受限制，因此近幾年我國證券市場質(zhì)押式業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長。據(jù)中登公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年12月28日，A股市場質(zhì)押公司數(shù)量為3434家，質(zhì)押總股數(shù)為6345億股，市值規(guī)模為4.23億元，質(zhì)押筆數(shù)為9.69萬股，其股權(quán)質(zhì)押比例高達90%，A股市場呈現(xiàn)的是“無股不押”的畫面。而在2013年股權(quán)質(zhì)押剛興起的時候，進行股權(quán)質(zhì)押的公司僅占A股市場的51%，質(zhì)押總股數(shù)為1751億股，總市值為1.61萬億元。由此可見，在短短幾年時間內(nèi)我國A股市場不論是累計質(zhì)押股數(shù)還是總市值都在高速增長。雖然控股股東可以通過股權(quán)質(zhì)押來滿足公司的資金需求，但隨著質(zhì)押率越來越高，也出現(xiàn)了不可控的風(fēng)險問題。2017年頻繁發(fā)生的大股東爆倉，如樂視、洲際油氣、眾應(yīng)互聯(lián)、拉夏貝爾、巡游科技等遭到強制平倉，證券市場監(jiān)管層關(guān)注到股權(quán)質(zhì)押快速增長后帶來的危機，因此2018年證監(jiān)會就出臺了新規(guī)，如《股權(quán)質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》及《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險管理指引》，由此開啟了對股權(quán)質(zhì)押的嚴(yán)格監(jiān)管。而影響股權(quán)質(zhì)押的最重要的因素就是股價，在質(zhì)押的過程中，倘若出現(xiàn)股價下降到雙方設(shè)定的預(yù)警線，那么公司股東就需要進行補倉;如果出現(xiàn)繼續(xù)下跌至平倉線，而控股股東不僅無法繼續(xù)追加抵押物，而且也無法償還借款，結(jié)果就是被強制平倉，進而會帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。因此，控股股東就會采取措施穩(wěn)定股價，而投資者在購買股票進行投資時所考慮的關(guān)鍵因素是盈余信息，那么穩(wěn)定股價就成了股東們的目標(biāo)，而通過已有的實證研究發(fā)現(xiàn)通常都是通過盈余管理的手段進行操縱盈余。

本文選取2010年-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司盈余管理兩者之間的關(guān)系，希望最后的研究結(jié)果能豐富該領(lǐng)域的文獻，對于公司內(nèi)部的治理和外部監(jiān)管方面也能提供有效性的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理。股權(quán)質(zhì)押由于其融資成本低、操作便捷、限制條件少以及不需要監(jiān)管層的審批等特點，與此同時公司的股東通過股權(quán)質(zhì)押可以將其擁有的財務(wù)資源由“靜態(tài)”變成“動態(tài)”，已經(jīng)成為上市公司控股股東融資的主要方式。Chan and Kanatas（1985）認(rèn)為通過質(zhì)押擔(dān)保的行為有助于質(zhì)權(quán)人更便捷地衡量風(fēng)險，但是由于出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人之間信息不對稱，那么出質(zhì)人就存在很大的可能性提高抵押物的質(zhì)量，最終提升質(zhì)押物的價格。Bester（1985）通過研究股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)質(zhì)權(quán)人可以通過股票的數(shù)量以及質(zhì)量來衡量該筆融資貸款的風(fēng)險，那么股東為了提升股價就會通過盈余管理手段操縱公司的盈余。謝德仁和廖珂（2018）通過研究A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對真實盈余管理的影響發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，而且該情況主要存在于內(nèi)部制衡程度差的公司中;還發(fā)現(xiàn)在民企中存在股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于通過真實盈余管理手段操縱會計盈余。金舒婷（2019）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的影響程度受公司所處周期的影響，成熟期較弱，而成長期和衰退期較強。王化成和王欣等（2019）研究發(fā)現(xiàn)相較于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司的權(quán)益資本成本更高，主要是因為公司股東的股權(quán)質(zhì)押所引起的掏空行為發(fā)揮中介作用。還發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，此情況在股價崩盤風(fēng)險高以及信息質(zhì)量低的公司中更明顯。張栓興等（2019）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押率同應(yīng)計盈余管理呈反相關(guān)，但股權(quán)質(zhì)押率促進公司通過真實盈余管理的手段操縱盈余。曹志鵬和朱敏迪（2018）以2012年-2016年我國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理之間呈正相關(guān)，且隨著控股股東持股比例的提高而進一步加強;而股權(quán)制衡度以及國有股權(quán)性質(zhì)會減弱其兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。王斌和宋春霞（2015）研究發(fā)現(xiàn)，即使外界加強了對股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，盈余管理行為還是普遍存在，只是控股股東偏向于使用隱蔽性強和難以發(fā)現(xiàn)的真實盈余管理行為。譚燕和吳靜（2013）在研究中選取盈余操縱水平作為衡量股權(quán)質(zhì)量的指標(biāo)，通過對比得出存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司其股票的質(zhì)量更優(yōu)。陳共榮（2016）等研究發(fā)現(xiàn)盈余管理行為高的概率主要存在于股東進行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，該現(xiàn)象在民企中更明顯，還發(fā)現(xiàn)控股股東更熱衷于使用真實盈余管理手段。股價是影響整個股權(quán)質(zhì)押過程中最重要的因素，穩(wěn)定質(zhì)押物的價格就成為了控股股東的目標(biāo)，最終目的是為了保證自身的控制權(quán)不被強制轉(zhuǎn)移，就存在強烈的動機進行市值管理。通過已有研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)進行了股權(quán)質(zhì)押的公司并不是通過提高業(yè)績?nèi)ヌ嵘蓛r，而是通過盈余管理手段實現(xiàn)。通常情況下，一股獨大和股權(quán)結(jié)構(gòu)集中這些現(xiàn)象在中國的企業(yè)中普遍存在，在這樣的結(jié)構(gòu)下為管理層和控股股東合謀提供了有利的條件。而在我國資本市場中，中小民營企業(yè)融資的限制條件多，融資難度大，那么對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說股權(quán)質(zhì)押是一種很好的融資方式，而通過股權(quán)質(zhì)押籌集資金的多少取決于公司股票的價格，那么創(chuàng)業(yè)板的公司為了維持乃至提升公司的股價，就更有動機通過盈余管理的手段進行市值管理。因此，基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司會進行盈余管理，包括應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年-2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除ST、*ST企業(yè)并剔除缺失樣本，最終得到1700個有效值。本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），利用Stata14軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

2.變量定義與模型構(gòu)建

（1）被解釋變量

①應(yīng)計盈余管理（DA）。本文的應(yīng)計盈余管理（DA）采用加入無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)后計算操作性應(yīng)計利潤的修正Jones模型。

②真實盈余管理（REM）。本文選用酌情期間費用（DISX）、異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO）和異常生產(chǎn)成本（PROD）作為衡量真實盈余管理程度的三個指標(biāo)，并構(gòu)建綜合衡量指標(biāo)（REM= ABPROD-ABCOF-ABDISX）來衡量綜合真實盈余管理水平。

（2）解釋變量

自變量Pledge為股權(quán)質(zhì)押變量，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時取值為1，否則為0。

（3）控制變量

創(chuàng)業(yè)板上市公司在進行盈余操作時，除了受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響外，還可能受到其他因素的影響。通常情況下企業(yè)規(guī)模越大，公司治理機制越好，其公司股東進行盈余管理程度越低，因此控制企業(yè)規(guī)模（Size）。不同企業(yè)股東的性質(zhì)會有差異，因此控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、資產(chǎn)報酬率（Roa）、公司主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）分別代表了公司的營運能力、盈利能力以及發(fā)展能力，它們從不同的角度對企業(yè)的盈余產(chǎn)生作用，同時對年份和行業(yè)加以控制減少宏觀環(huán)境的影響。

（4）模型構(gòu)建

為了檢驗股權(quán)質(zhì)押行為對應(yīng)計數(shù)和真實盈余管理的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

四、實證結(jié)果與分析

1.回歸結(jié)果與分析

通過回歸分析，模型檢驗了兩者之間所存在的關(guān)系。其結(jié)果如下表所示。股權(quán)質(zhì)押與DA之間的回歸系數(shù)為0.014，在1%的水平上顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后進行了應(yīng)計盈余管理來操縱盈余。與此同時，股權(quán)質(zhì)押與REM在1%的水平上的顯著正相關(guān)，其系數(shù)為0.019，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后進行了真實盈余管理來操縱盈余。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后不僅會選擇應(yīng)計盈余管理進行盈余操縱，更多的是傾向于通過真實盈余管理進行盈余操縱。因此，假設(shè)成立。

2.穩(wěn)健性檢驗

回歸檢驗結(jié)果表

為使研究結(jié)果更具有可信度，進行了如下穩(wěn)健性檢驗，用控股股東股權(quán)質(zhì)押率Pledgerate作為控股股東是否股權(quán)質(zhì)押的替代變量，對模型進行回歸，其結(jié)果在上表的第（3）（4）列，從結(jié)果來看，與前述回歸基本一致。

五、結(jié)論與建議

本文以2010年-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，研究公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理兩者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司通常都會存在盈余管理行為，即兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。為了更好地規(guī)范資本市場中控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，抑制上市公司的盈余管理，提出以下建議。

第一，改進股權(quán)質(zhì)押信息披露機制。監(jiān)管部門要加強監(jiān)管公司股權(quán)質(zhì)押資金的使用情況，可以讓廣大的投資者共同參與監(jiān)督，以防止侵占掏空等行為的發(fā)生，促進資本市場持續(xù)發(fā)展。

第二，加強上市公司內(nèi)部管理的機制建設(shè)，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)要進行優(yōu)化?？毓晒蓶|持股比例越高，越有動機為了自己的利益進行盈余操縱，侵占股東的利益，因此需要構(gòu)建有效的股權(quán)機構(gòu)。

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