趙瑋琪，廖欣怡

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

隨著社會責(zé)任成為學(xué)術(shù)界討論的重要主題之一，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）與公司財務(wù)績效關(guān)系的研究是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話題。研究CSR與公司財務(wù)績效之間關(guān)系的大量文獻(xiàn)中，主要是從數(shù)據(jù)選取、研究方法和特定行業(yè)等不同視角來探討相關(guān)問題，但卻鮮有基于不同行業(yè)進(jìn)行深入探討。為此，本文基于不同行業(yè)，探討CSR與公司財務(wù)績效之間的關(guān)系；此外，在以往的研究中，和訊和RKS被主要作為CSR的代理變量，但由于這兩種評級受到較多詬病[1]，本文使用與國際主流評級方式更為匹配的評級，即商道融綠環(huán)境、社會和治理（ESG）評級作為CSR代理變量，對以往研究中CSR與公司財務(wù)績效之間關(guān)系的結(jié)論不一致情況給出了可能的說明和解釋。具體而言，本文以我國2015—2019年間滬深300指數(shù)上市公司為研究樣本，首先，在對以往文獻(xiàn)綜述及相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上提出假設(shè)；其次，對樣本選擇及研究設(shè)計進(jìn)行說明；再次，進(jìn)行描述性統(tǒng)計和實證檢驗，即對假設(shè)進(jìn)行回歸檢驗；最后，基于不同行業(yè)展開分析，提供進(jìn)一步的參考。

1 文獻(xiàn)綜述

CSR與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系是CSR研究中頗受中外學(xué)者關(guān)注的一個熱點(diǎn)問題，但關(guān)于企業(yè)履行社會責(zé)任會提高還是降低財務(wù)績效的問題，學(xué)術(shù)界至今未形成一致的觀點(diǎn)和結(jié)論。

Griffin and Mahon[2]統(tǒng)計了1972—1997年間61篇相關(guān)論文的研究結(jié)論，其中CSR與財務(wù)績效呈正相關(guān)的有33篇，負(fù)相關(guān)19篇，不相關(guān)9篇；Margolis and Walsh[3]考察了在1972年至2002年之間127項已發(fā)表的關(guān)于CSR與其財務(wù)績效之間關(guān)系的研究，結(jié)顯示，有54項正相關(guān)，7項負(fù)相關(guān)，66項不相關(guān)；Lu等[4]對2002—2011年間84篇相關(guān)論文進(jìn)行研究，結(jié)果表明，CSR與財務(wù)績效呈正相關(guān)的有38篇，負(fù)相關(guān)6篇，不相關(guān)21篇。有代表性的文獻(xiàn)有：Waddock and Graves[5]認(rèn)為CSR是公司的長期競爭優(yōu)勢，與財務(wù)績效之間為正相關(guān)關(guān)系，F(xiàn)lammer[6]從股東提議視角也得出相同的結(jié)論；而Chen等[7]認(rèn)為披露CSR會損害股東利益，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生消極影響。

本文認(rèn)為，造成這些矛盾證據(jù)的原因可能是如下兩點(diǎn)：

第一是時期選擇問題。李正[8]以2003年521家上市公司為樣本，溫素彬和方苑[9]以2003—2007年46家上市公司為樣本，兩篇研究都得到了相同的結(jié)論，即短期來看，企業(yè)履行社會責(zé)任會降低企業(yè)績效，但長期來看，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任不會降低企業(yè)績效；張兆國等[10]以2007—2011年滬市A股上市公司為研究樣本，竇鑫豐[11]以滬深兩市955家上市公司2009—2013年面板數(shù)據(jù)為研究對象，二者研究發(fā)現(xiàn)，CSR對財務(wù)績效的影響存在著顯著的滯后效應(yīng)，會經(jīng)歷由不顯著、到顯著負(fù)相關(guān)、到顯著正相關(guān)、再到不顯著的倒U型過程。

鄭培等[12]使用2010—2016年相關(guān)數(shù)據(jù)，馮峰等[13]以2008—2016年上市公司數(shù)據(jù)對這一主題做進(jìn)一步研究，結(jié)果與上述文獻(xiàn)研究結(jié)果保持一致。

第二，忽略不同行業(yè)之間的特性可能是造成復(fù)雜結(jié)果的原因。在以往對CSR與財務(wù)績效關(guān)系的研究中，行業(yè)通常是一個重要的控制變量[14]，這表明CSR與財務(wù)績效的關(guān)系在不同的行業(yè)中存在較大差別[15]。我國已有學(xué)者基于特定的行業(yè)研究二者之間的聯(lián)系，如食品行業(yè)、林業(yè)[16]、化工行業(yè)和通信行業(yè)等，但是針對不同行業(yè)內(nèi)二者關(guān)系的研究較少。孫娉婷[17]分6個行業(yè)對2011年322家上市公司CSR與財務(wù)績效的相關(guān)性進(jìn)行研究，研究結(jié)果顯示，企業(yè)的行業(yè)屬性會促使企業(yè)在履行社會責(zé)任時產(chǎn)生相應(yīng)的側(cè)重；張?zhí)m霞等[18]以2003—2008年1000家上市公司為樣本得出類似結(jié)論，在不同行業(yè)內(nèi)，企業(yè)財務(wù)績效受CSR的影響是有差異的。

因此，基于不同行業(yè)研究CSR與財務(wù)績效之間的研究具有一定意義。本文基于2015—2019年新時期背景的數(shù)據(jù)對這一主題展開進(jìn)一步研究。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)不僅必須滿足其股東、債權(quán)人的需求，而且還須滿足其他利益相關(guān)者的需求，例如員工，客戶，供應(yīng)商，社會公眾等。這些利益相關(guān)者和企業(yè)相互關(guān)聯(lián)、依賴，參與企業(yè)的運(yùn)作并影響著企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)履行社會責(zé)任能夠滿足利益相關(guān)者對環(huán)境和社會問題的期望[19]，是促使利益相關(guān)者群體之間的利益保持一致的主要活動[20]，使企業(yè)所展示出來的價值觀與利益相關(guān)者的價值觀相契合，化解與利益相關(guān)者的沖突，最大程度地減少與利益相關(guān)者保持關(guān)系的成本?；诼曌u(yù)理論，企業(yè)履行社會責(zé)任將會向利益相關(guān)者及公眾釋放出有利于企業(yè)的積極信號，提高企業(yè)聲譽(yù)，從而在資源獲取方面具有一定的競爭優(yōu)勢[21]，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

由于不同行業(yè)在公眾之間的融入度和曝光度不同，不同行業(yè)面臨的社會問題、利益相關(guān)者關(guān)注和反饋程度也存在一定差異?；诼曌u(yù)理論，企業(yè)聲譽(yù)是公眾在進(jìn)行消費(fèi)時選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)之一。企業(yè)數(shù)量較多、競爭較為激烈的行業(yè)在公眾中曝光度較高，容易受到公眾的監(jiān)督。因此，此類行業(yè)在公眾中樹立良好的形象顯得尤為重要，擴(kuò)大企業(yè)知名度可以增加公眾對企業(yè)產(chǎn)品的需求、降低對公司產(chǎn)品價格的敏感性，從而提升企業(yè)的財務(wù)績效。此外，在高新技術(shù)行業(yè)中，如金融業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，企業(yè)績效高低的一個重要因素在于其員工的能力[17]。企業(yè)對其利益相關(guān)者之一的員工承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任[22]，如加大對雇員薪金、福利等方面的投入，會為企業(yè)吸引來優(yōu)秀的人才，從而正面影響企業(yè)績效。在一些聲譽(yù)較弱的行業(yè)或者壟斷行業(yè)中，企業(yè)對社會責(zé)任的支出短期內(nèi)可能不會轉(zhuǎn)化為有利于企業(yè)績效的資源或者效果不明顯。

因此，如果以全部企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，會忽視行業(yè)內(nèi)不同的特性，一部分相關(guān)性可能會被抵消。

基于上述分析，本文試圖在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，研究CSR與財務(wù)績效的關(guān)系，以及在不同行業(yè)中二者關(guān)系的差別。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在不同行業(yè)內(nèi)CSR與財務(wù)績效的關(guān)系存在差異性。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2015—2019年間滬深三百指數(shù)上市公司作為研究樣本，并按下列標(biāo)準(zhǔn)加以處理：①剔除金融行業(yè)樣本；②剔除存在變量缺失值的樣本；③為避免同期相關(guān)性，所有因變量都進(jìn)行了一階的滯后。

本文數(shù)據(jù)來源為：①財務(wù)績效和控制變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫②ESG數(shù)據(jù)來源于商道ESG評級數(shù)據(jù)庫。

進(jìn)一步，本文依照《證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2012版）》對數(shù)據(jù)進(jìn)行分類整理。樣本共分為16個行業(yè)，但考慮到分析樣本期為五年，為保證每個行業(yè)每一年都至少有10個樣本量，本文將行業(yè)樣本量小于50的行業(yè)進(jìn)行剔除。此外，由于制造業(yè)企業(yè)數(shù)量多，進(jìn)一步將制造業(yè)分為三類，整理后樣本共分為9個行業(yè)。

3.2 變量選取

本文選取總資產(chǎn)收益率ROA作為因變量，選取與國際主流評級方式更為匹配的評級體系，即商道ESG評級作為CSR代理變量。參考現(xiàn)有研究，本文還選取表1所示7個因素作為控制變量。上述變量匯總于表1。

表1 研究變量表

4 結(jié)果分析

表2報告了樣本公司2015—2019年間全部變量的描述性統(tǒng)計值。結(jié)果顯示，樣本公司ROA均值為5.3%，其他維度的變量值結(jié)果與Broadstock等[23]基本保持一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3為本文主要變量間的相關(guān)性矩陣。自變量ESG與控制變量間不存在很高的相關(guān)性，表明這些變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。ESG與ROA的相關(guān)性為正但不顯著，有待于進(jìn)一步的回歸檢驗。

表3 變量間的相關(guān)關(guān)系

針對假設(shè)的回歸結(jié)果報告于表4。表4列1所示，在控制年度和行業(yè)效應(yīng)的情況下，CSR與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系不顯著；在分行業(yè)的情況下，CSR與其財務(wù)績效的關(guān)系視企業(yè)所在的行業(yè)不同而不同。其中，在制造業(yè)1類以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中，CSR與其財務(wù)績效為顯著正向關(guān)系；在其他行業(yè)中，CSR與其財務(wù)績效為非正向關(guān)系。研究結(jié)果支持假設(shè)1，即在不同行業(yè)內(nèi)CSR與財務(wù)績效的關(guān)系存在差異性。

表4 企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效關(guān)系的回歸結(jié)果

制造業(yè)1類包括食品制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、服飾業(yè)等，這類行業(yè)企業(yè)較多，競爭較激烈，且在公眾日常生活中嵌入程度高，容易受到聲譽(yù)的影響。因此，社會責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)通常有較高的聲譽(yù)，繼而轉(zhuǎn)化為較高的財務(wù)績效[24]。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)之一，對人才的需求較大。企業(yè)加大對員工的責(zé)任投資，更容易吸引、留住高質(zhì)量人才[25]，繼而轉(zhuǎn)化為對企業(yè)績效有利的資源。

5 研究結(jié)論

本文以我國2015—2019年間滬深300指數(shù)上市公司為研究樣本，使用商道融綠ESG評級體系作為CSR的代理變量，分析不同行業(yè)效內(nèi)CSR與財務(wù)績效的關(guān)系，得出如下結(jié)論：①在控制行業(yè)效應(yīng)的情況下，CSR與財務(wù)績效的關(guān)系不明顯；②在不同行業(yè)內(nèi)，CSR與財務(wù)績效的關(guān)系不相同。其中，在制造業(yè)1類以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中，CSR與其財務(wù)績效為顯著正向關(guān)系；在其他行業(yè)中，二者為非正向關(guān)系。因此，對CSR與企業(yè)財務(wù)績效之間關(guān)系的研究不能忽略行業(yè)特性。

本文仍存在許多不足之處。第一，在數(shù)據(jù)選擇上，只考慮了滬深300指數(shù)上市公司，行業(yè)樣本量不大；第二，并未對CSR與財務(wù)績效之間的信息傳導(dǎo)路徑做進(jìn)一步實證檢驗。在今后的研究中將進(jìn)一步完善以上不足。