溫志華

摘要：股權質(zhì)押是上市公司常用的融資方式，是指出質(zhì)人以所持有的股權作為標的物進行質(zhì)押并設立擔保的行為。而近年來，我國A股上市公司申請股權質(zhì)押進行融資的行為越來越普遍。本文采用案例分析法，選用已被上交所警告面臨退市風險的A公司作為案例，以其控股股東林天福多次股權質(zhì)押為研究對象，分析控股股東股權質(zhì)押的原因。分析股權質(zhì)押對上市公司價值的影響及其帶來的風險，最后對上市公司的股權質(zhì)押問題提出改進建議，幫助大家更深入地了解上市公司股權質(zhì)押問題的風險。

關鍵詞：股權質(zhì)押;上市公司;控股股東

一、股權質(zhì)押概念及類型

（一）股權質(zhì)押的概念

股權質(zhì)押是我國上市公司控股股東通常會使用的一種廣泛的融資方式。股權質(zhì)押是指質(zhì)押出質(zhì)人，即上市公司控股股東將持有的公司股權當作設立質(zhì)押的質(zhì)押標的物，從而向質(zhì)權人，即銀行、證券、信托等等金融機構或者第三方公司進行借款融資的行為。

（二）股權質(zhì)押的類型

通過分析我國A股上市公司股權質(zhì)押組成圖，可以看出90%以上的上市公司股權質(zhì)押選擇通過金融機構進行，只有9.62%的股權質(zhì)押通過其他方式完成。以此為起點，按照股權質(zhì)押的質(zhì)權人分類，可將上市公司股權質(zhì)押分為以下類型：

1.以金融機構作為質(zhì)權人

這種方式下，上市公司控股股東主要通過銀行、信托、證券等金融租賃機構來進行股權質(zhì)押和擔保行為。如本文所研究的大股東A公司集團（香港）有限公司（603555）就曾在2018年5月及7月，共兩次將總計4000萬的無限售條件的流通股質(zhì)押給兩家信托公司用于擔保。擔保股數(shù)是公司總股本比例的6.36%。再如印紀傳媒（002143）控股股東肖文革因個人資金需求，將所持部分公司股份1161萬6千股質(zhì)押給了長江證券資產(chǎn)管理公司。

2.以第三方作為質(zhì)權人

這種方式下，上市公司控股股東不采用向金融機構借款的方式進行質(zhì)押擔保，而是將公司股份質(zhì)押給第三方公司，以實現(xiàn)資金融資需要。很多時候，第三方公司也可以是該公司的子公司。如祥鑫科技（002965）控股股東先后兩次將共計380萬股數(shù)質(zhì)押給浙江徐工機械有限公司，用于個人投資。再比如作為印紀傳媒（002143）第一大股東的印紀時代在2018年6月質(zhì)押給湖北中經(jīng)資本投資發(fā)展有限公司共計股數(shù)544萬6千股，占到所持股的2.93%。

二、A公司股權質(zhì)押前后財務能力變化

（一）質(zhì)押前后公司盈利能力對比

筆者選擇采用總資產(chǎn)凈利率、營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率三個指標分析A公司盈利能力的變化。

A公司各項指標從2017年起就出現(xiàn)了大幅度下降。雖然近年來國產(chǎn)運動品牌發(fā)展環(huán)境并不太好，且有一些監(jiān)管過于嚴苛的現(xiàn)象，印紀傳媒仍然在2018年仍然推出了多個受到好評的運動鞋系列，深受年輕人的青睞。但A公司的營業(yè)利潤率卻從2017年的5.77%暴跌至2018年的-24.66%。而公司的凈資產(chǎn)收益率也從2017年的6.27%跌至2018年的-34.6%，直至2019年，該項指標仍然為負值。2018年和2019年兩年，各項盈利能力指標全為負值，顯示出公司營業(yè)利潤的大幅下滑，公司盈利能力已經(jīng)嚴重不足。

（二）質(zhì)押前后公司運營能力對比

公司運營能力主要是指公司營運資產(chǎn)的效率。筆者選擇采用應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及現(xiàn)金流量比率四個指標來進行分析。

雖然A公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率逐年增加，但其存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降，這可以說明2016-2019年，A公司的營運資金滯留于應收賬款賬目中，存貨流動性也逐漸減弱，呆賬壞賬的存在，現(xiàn)金流的不足，嚴重影響公司的運營能力。最后公司現(xiàn)金流量比率也逐漸下降，2018年后降為負值，這也充分說明公司運營能力的下降。

（三）質(zhì)押前后公司償債能力對比

償債能力可分為企業(yè)的短期償債和長期償債能力，是公司運用資產(chǎn)償還債務的能力。同時，償債能力也是反映公司經(jīng)營能力的重要標志?？梢赃x擇采用流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率三個指標進行分析。

A公司流動比率2016-2019年呈現(xiàn)波動性下降趨勢且速動比率指標呈較快速地遞減。根據(jù)流動比率和速動比率的公式可以得出，公司的流動負債呈上升趨勢，A公司可以變現(xiàn)的資產(chǎn)嚴重不足。同時A公司資產(chǎn)負債率逐年上升。指標的變化說明2017年控股股東林天福及公司大股東開始多次股權質(zhì)押，這種行為持續(xù)到2019年已經(jīng)顯著地影響了企業(yè)的償債能力，企業(yè)償債能力不足，對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生了諸多不利影響。

（四）質(zhì)押前后公司成長能力對比

成長能力能夠較為直觀地反映企業(yè)的未來發(fā)展前景。筆者選擇采用主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率以及總資產(chǎn)增長率三個指標來進行分析。

關于成長能力的各項指標，A公司在2016-2019年這一時間段，都出現(xiàn)了極大程度的下滑。其中凈利潤增長率下降最為劇烈，這與控股股東及公司持股5%以上的大股東們多次進行的股權質(zhì)押及股權轉(zhuǎn)讓行為是密不可分的。正是由于大股東“掏空”企業(yè)的行為，造成公司收入及利潤的暴跌，導致公司成長能力嚴重缺失，前景黯淡。

三、上市公司進行股權質(zhì)押原因分析

（一）股權質(zhì)押，大股東增加控制權

如今國內(nèi)一些金融機構對于大部分上市公司而言，融資手續(xù)復雜，審批環(huán)節(jié)繁瑣。這一結(jié)果導致的融資渠道單一化，讓很多上市公司只能退而求其次，選擇通過股權質(zhì)押這一類流動性高，快速省時的融資方式獲得資金。同時，股權質(zhì)押進行融資不需要進行繁多的審批流程，相較于其他方式，這樣的方式具有極大的便利性。

（二）股權質(zhì)押，大股東快速獲取資金

上市公司大股東進行股權質(zhì)押，還能夠在一定程度上促使企業(yè)對外擴張。擴張的道路上需要大量的流動資金，而筆者觀察到A公司自多元化發(fā)展以來現(xiàn)金大量流出，這也直接說明了A公司急需融資，股權質(zhì)押作為一種快速且程序不復雜的融資手段，對于大股東無疑來說是一個很好的選擇。

（三）股權質(zhì)押，大股東加速融資

除了股權質(zhì)押，公司還可以選擇通過實物抵押方式達到借款融資的目的。但很多時候，公司在資金方面的需求很大，而實物方面的儲備又不夠充足，就造成企業(yè)只能借助股權質(zhì)押獲取資金。通常公司的控股股東會通過質(zhì)押股權，來解決企業(yè)的資金問題。如大家較為熟知的樂視公司股東所進行的股權質(zhì)押，就是典型的例子。

（四）控股股東既能獲得現(xiàn)金，又能保持公司控制權

在上市公司股權走向集中化的今天，股東需要大量資金時，想要減持股票會受到很多方面的限制。而股權質(zhì)押則不同，在股權質(zhì)押過程中，股東依然享受著控制大權，而且還能夠享受到股市浮動的利益。如本文案例中A公司控股股東林天福，通過股權質(zhì)押，實現(xiàn)了套現(xiàn)目的。

四、上市公司股權質(zhì)押面臨的風險

（一）股權質(zhì)押對公司價值造成影響

簡單來說，股權質(zhì)押的一大作用是借款融資。但如果股權質(zhì)押的借款期限到期時債務仍未清償，會對公司的資金流動產(chǎn)生巨大影響。同時根據(jù)信息不對稱理論，上市公司大量多次地進行股權質(zhì)押，會向社會公眾傳遞出公司經(jīng)營前景不佳的信號。在短期內(nèi)這樣的信息不對稱會導致企業(yè)的股價受到影響，造成公司股價下跌。長期來看，企業(yè)的口碑下滑，也不利于企業(yè)的發(fā)展。長此以往，就會對公司運營造成巨大的風險。

（二）股權質(zhì)押可能導致控股股東掏空企業(yè)

股權質(zhì)押雖然為企業(yè)融資提供了便利，但卻大大地減少了企業(yè)的現(xiàn)金流，企業(yè)賬面上的流動資金出現(xiàn)空缺，最后會導致企業(yè)營運能力嚴重不足，呈現(xiàn)“外強中干”的頹勢。

（三）給出質(zhì)人和質(zhì)權人帶來風險

股權質(zhì)押對于出質(zhì)人主要風險是，在開始出質(zhì)標的物進行質(zhì)押后，出質(zhì)人能夠得到的借款往往并不能完全滿足自己的需要。失去大量股權對于上市公司股東的影響很大，對股東的控制權也造成了影響。

股權質(zhì)押給質(zhì)權人的風險在于，質(zhì)權人將在很大程度上承擔出質(zhì)人股權轉(zhuǎn)讓的巨大風險。

五、防范上市公司股權質(zhì)押風險的建議

（一）對于上市公司的建議

上市公司對于控股股東的股權質(zhì)押行為，要加強內(nèi)部的管理和控制。上市公司必須清楚地認識到股權質(zhì)押對公司可能帶來的一系列的風險，制定有效的措施，適當?shù)叵鳒p控股股東的控制權，減少控股股東股權質(zhì)押的行為。同時要建立起平衡健康的股權結(jié)構，在適度削弱大股東的同時，要注重保護中小股東的利益，讓公司的決策更廣泛有效，而不是獨裁式的決策。之后要利用公司內(nèi)部的管控部門，減少公司管理層和股東的利益勾連，力求股東權利與責任并重。要加強對管理層的內(nèi)部監(jiān)督，避免被控股股東一人完全控制。上市公司還應當建立起內(nèi)部防范監(jiān)督機制，讓內(nèi)部的審計人員、監(jiān)督人員監(jiān)督企業(yè)的內(nèi)控情況。

（二）對于質(zhì)權人的建議

對于質(zhì)權人來說，接受出質(zhì)人質(zhì)押的股權，本身就具有很大的風險。很多出質(zhì)人出質(zhì)股權的目的和動機不純，出質(zhì)的公司股票往往前景不佳，有極大的可能會給質(zhì)權人帶來風險和損失。由此，質(zhì)權人在決定接受質(zhì)押之前，應當對出質(zhì)方進行全面的調(diào)查，深入了解對方公司的企業(yè)價值和相關營運能力水平，系統(tǒng)地評估本次股權質(zhì)押及借款的風險性，評估本次借款的可行性。如果有必要，質(zhì)權人應當聘請專業(yè)的評估機構，搜尋出質(zhì)人的完整資料，對對方的公司進行專業(yè)且全面的調(diào)查和評估。同時也應當對要質(zhì)押的股權的未來價值和收益率進行全面評估。在質(zhì)押借款償還期內(nèi)，質(zhì)權人也要積極督促出質(zhì)人盡快清償借款，最大限度地減少自身的損失。

六、結(jié)束語

上市公司股權質(zhì)押會對公司價值產(chǎn)生影響，導致控股股東掏空企業(yè)，給質(zhì)權人帶來風險。要解決這一問題，上市公司應加強對控股股東股權質(zhì)押的內(nèi)部管理和控制。對于質(zhì)權人而言，在決定接受質(zhì)押之前應對出質(zhì)人進行全面調(diào)查，系統(tǒng)評估本次股權質(zhì)押和貸款的風險。

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