王文平，黃梓赫

(山東財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

房地產(chǎn)是世界各國的重要產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)價格的變化會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場發(fā)生波動進(jìn)而對一國的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。20 世紀(jì)90 年代日本房地產(chǎn)泡沫的破滅導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的長期低迷，2007 年發(fā)端于美國而后蔓延到全球的金融危機(jī)也是源于房地產(chǎn)泡沫的破滅。因此，房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定是房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的重要條件。開放經(jīng)濟(jì)條件下一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然受到國際經(jīng)濟(jì)金融因素的影響。國際貿(mào)易收支會引發(fā)資金的跨國流動和一國國內(nèi)資金數(shù)量的變動，所以經(jīng)常賬戶余額很可能會對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。

國外已有的一些文獻(xiàn)探討了經(jīng)常賬戶余額影響房地產(chǎn)價格的機(jī)制和方向。Aizenman 與Jinjarak[1]通過對1990—2005 年間43 個國家經(jīng)常賬戶余額與房地產(chǎn)價格的關(guān)系進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)前者對后者具有顯著的正向影響。Laibson 和Mollerstrom[2]認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫刺激了消費，導(dǎo)致了巨大的貿(mào)易赤字。在18 個經(jīng)合組織國家以及中國的樣本中，僅房價變動就解釋了50%的貿(mào)易逆差變化。因此，房地產(chǎn)價格能夠解釋國際貿(mào)易失衡。Punzi[3]構(gòu)建了兩個國家的兩部門DSGE 模型，該模型預(yù)測技術(shù)進(jìn)步與住房偏好會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲并產(chǎn)生經(jīng)常賬戶赤字。Gete[4]的實證研究發(fā)現(xiàn)，包括經(jīng)合組織和新興市場在內(nèi)的36 個國家，其房地產(chǎn)估值與經(jīng)常賬戶余額和信貸增長率之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而且經(jīng)常賬戶余額變動對房地產(chǎn)價格的相對影響大于信貸增長。Maas 等[5]通過建立DSGE 模型發(fā)現(xiàn)，西班牙的儲蓄過剩、風(fēng)險溢價和房地產(chǎn)泡沫沖擊導(dǎo)致經(jīng)常賬戶余額與房地產(chǎn)市場的負(fù)向協(xié)同變化。Aizenman[6]探討了2008 年金融危機(jī)前后房地產(chǎn)估值變量的穩(wěn)定性，他們的研究結(jié)果表明經(jīng)常賬戶和信貸增長渠道發(fā)揮了重要作用。Franjo[7]構(gòu)建了一個包括異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體、可交易商品和房地產(chǎn)的開放經(jīng)濟(jì)模型，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字和房價之間呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。Carroll 等[8]提出了一種簡單地衡量“財富效應(yīng)”的新方法，并用這個方法估計了美國經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格和金融財富的影響。

國內(nèi)一些學(xué)者也探討了影響房地產(chǎn)價格的國際因素，但他們主要是從國際資本流動和匯率的角度進(jìn)行分析。黃莉娜[9]發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對房地產(chǎn)價格存在正反兩個方面的影響，房地產(chǎn)價格會因為人民幣升值而表現(xiàn)出相應(yīng)的上漲趨勢，且匯率對房價存在單向影響效應(yīng)。任正偉和孫毅[10]基于匯率和房價的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明房價對匯率的影響不顯著，但后者對前者有顯著影響。陳華和鄭曉亞[11]構(gòu)建了符合我國宏觀經(jīng)濟(jì)框架的金融動態(tài)CGE 模型，實證研究結(jié)果顯示匯率波動對房地產(chǎn)市場價格存在顯性影響。

此外，匯率變化帶來的信貸效應(yīng)、流動性效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)、財富效應(yīng)與溢出效應(yīng)均對房價存在影響，其中最強(qiáng)烈的是溢出效應(yīng)。胡麗媛等[12]的研究發(fā)現(xiàn)FDI 在匯率影響房價的過程中起到了部分中介作用，但這一作用在全國層面和區(qū)域?qū)用娲嬖谥町悺Ｐ煅沛肹13]通過TVP－VAR 模型分析房價、短期國際資本流動與人民幣匯率的時變動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國際資本流動的順周期性呈現(xiàn)不對稱特點。韓鑫韜和劉星[14]研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變化對房價增速存在間接波動溢出效應(yīng)，所以中央銀行可進(jìn)一步協(xié)調(diào)好貨幣政策與匯率政策，繼續(xù)穩(wěn)步實施匯率制度改革，同時加強(qiáng)對房價波動的“關(guān)注”。朱孟楠等[15]采用TVPSV－VAR 模型進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)在兩次匯改之后，匯率預(yù)期波動較大，人民幣匯率預(yù)期升值沖擊通過短期國際資本流動更多地作用于房地產(chǎn)的需求端加速房價的上漲。李志慧[16]對人民幣匯率與房地產(chǎn)價格進(jìn)行理論分析與實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)人民幣升值預(yù)期的增強(qiáng)將會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上漲，房地產(chǎn)價格的上漲也會導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期的進(jìn)一步增強(qiáng)。王成[17]通過建立理論模型發(fā)現(xiàn)熱錢流入對房地產(chǎn)供求均有顯著的正向沖擊。

同時，熱錢流入與房價上升也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。黃燕芬和王曉爽[18]的研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值會帶來房地產(chǎn)價格上升。在人民幣升值的沖擊下，較短期內(nèi)主要是短期國際資本流動因素拉動房價上漲。另外人民幣匯率變動對于房地產(chǎn)價格的變動具有預(yù)測作用，而房地產(chǎn)價格波動對于人民幣匯率的引導(dǎo)作用有限。在長期中人民幣匯率與房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。袁東等[19]研究了實際有效匯率對于房價的影響，并驗證了實際有效匯率的上升導(dǎo)致熱錢流入從而使得房價上漲的機(jī)制。蔡彤娟和馬冠男[20]的實證分析表明，人民幣升值會導(dǎo)致貨幣數(shù)量增加，從而促進(jìn)房價短暫顯著上漲。王申和陶士貴[21]的研究結(jié)果表明，在兩區(qū)制下匯率升值會導(dǎo)致房價上漲，而房價上漲也會導(dǎo)致匯率升值。

從已有文獻(xiàn)來看，目前國內(nèi)研究探討的基本都是國際資本流動和匯率對房地產(chǎn)價格的影響，很少考察經(jīng)常賬戶收支這一重要的影響因素。為進(jìn)一步完善這一研究領(lǐng)域，本文參考Aizenman 和Jinjarak[1]、Punzi[3]、Gete[4]等學(xué)者的研究，發(fā)展了一個理論模型以說明經(jīng)常賬戶余額影響房地產(chǎn)價格的機(jī)制。在此基礎(chǔ)上建立計量經(jīng)濟(jì)模型，利用亞洲、歐洲、南美洲64 個國家2000—2019 年的年度數(shù)據(jù)實證分析經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響。

本文主要嘗試在以下兩方面有所貢獻(xiàn):第一，發(fā)展了Aizenman 和Jinjarak[1]、Punzi[3]、Gete[4]等人建立的模型，引入了經(jīng)常賬戶余額這一變量；第二，鑒于國內(nèi)鮮有這方面的研究，本文也分析了中國經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響，并與其他國家進(jìn)行比較。

二、理論模型

為說明經(jīng)常賬戶余額影響房地產(chǎn)價格的機(jī)制在Aizenman 和Jinjarak[1]、Punzi[3]研究的基礎(chǔ)上建立模型，將家庭部門的消費分為普通商品的消費與住房服務(wù)的消費。假定家庭部門的效用函數(shù)為CES 函數(shù):

公式(1)中c表示普通商品的消費，h表示住房服務(wù)的消費。

家庭部門的總效用為:

公式(2)中ρ為時間貼現(xiàn)因子。使用消費品為計價單位，用Pt表示房地產(chǎn)t時期的相對價格，同時假設(shè)家庭為住宅服務(wù)支付的t時期租金為Rt。則家庭在t時期的總支出et＝Ct ＋Rt ht。

假定家庭的工作收入為y，家庭將普通消費品和住房服務(wù)消費之外的收入用于儲蓄。則家庭部門的金融約束為:

公式(3)中y為家庭成員的工作收入，A為家庭資產(chǎn)的價值，r為資產(chǎn)的收益率。

基于以上分析，就可以求解家庭部門金融約束下的最大化效用。即:

根據(jù)一階條件并結(jié)合et ＝Ct ＋Rt ht就會得到t時期居民對住房服務(wù)的需求為:

假設(shè)住房租賃市場是競爭性的，房屋的折舊率為d。假定代表性家庭具有投機(jī)性，由于某些原因可能會不支付房租。由于住房租賃市場具有風(fēng)險，因而引入風(fēng)險溢價這一變量，用θ表示。風(fēng)險溢價與家庭抵押品價值和財富水平負(fù)相關(guān)。租金由下面的套利條件決定:

其中πt＋1＝(Pt＋1－ Pt)/Pt。

住房供給用HS表示，。一般來說房地產(chǎn)價格越高，則住房供應(yīng)量越多，住房供應(yīng)量是房屋價格的增函數(shù)。

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中有n個同質(zhì)家庭，則長期均衡條件為:

根據(jù)公式(7)進(jìn)一步得出:

長期中家庭的支出由家庭的收入和凈財富水平?jīng)Q定:

其中y和w分別表示家庭的收入和凈財富水平。

綜上所述，房地產(chǎn)的均衡價格是實際利率、風(fēng)險溢價、房屋折舊率、家庭數(shù)量、家庭收入和家庭財富水平的函數(shù)，房地產(chǎn)的均衡價格與實際利率、風(fēng)險溢價和房屋折舊率負(fù)相關(guān)，與家庭數(shù)量、家庭收入和家庭財富水平正相關(guān)，即:

長期來說一國的實際利率與儲蓄密切相關(guān)。在其他條件不變的情況下，儲蓄增加則利率下降，儲蓄減少則利率上升。另外儲蓄的增加也會降低風(fēng)險溢價水平。因此儲蓄的增加會通過實際利率與風(fēng)險溢價這兩個渠道推動房價上漲，結(jié)合方程(10)我們得到方程(11)和(12):

公式(11)中x是影響實際利率的其他因素。

公式(12)中z是影響風(fēng)險溢價的其他因素。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)恒等式，一國的凈出口(nx)也即經(jīng)常賬戶余額必定等于本國儲蓄(s)和投資(i)的差額，即

為了簡化分析，假定投資i是儲蓄s的一定比例κ。0<κ <1 意味著經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差，κ >1 意味著經(jīng)常賬戶逆差，因此有下面的方程:

將方程(15)與(11)和(12)相結(jié)合，得到:

這說明，凈出口(經(jīng)常賬戶余額)的增加導(dǎo)致本國儲蓄上升，并通過降低利率r和風(fēng)險溢價θ這兩個渠道增加買房的家庭數(shù)量，從而推動房地產(chǎn)需求的上升和房地產(chǎn)價格的上漲。

綜合以上分析，開放經(jīng)濟(jì)條件下一國的房價受到經(jīng)常賬戶余額、購房家庭數(shù)量(住房需求)、家庭收入、家庭財富和通貨膨脹率等因素的正向影響，受到實際利率和風(fēng)險溢價的負(fù)向影響。本文的第三部分將以理論模型的結(jié)論為基礎(chǔ)實證分析經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響。

三、實證分析

本文將首先對所有樣本國家進(jìn)行實證分析，以檢驗經(jīng)常賬戶余額是否對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響以及這種影響的程度。為夯實研究結(jié)論，本文將進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗和面板格蘭杰因果關(guān)系檢驗。為拓展和深化研究，本文還對樣本國家按照區(qū)域、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段分組進(jìn)行分析，以檢驗不同特征的國家中經(jīng)常賬戶余額是否還是影響房地產(chǎn)價格的因素以及影響程度的差異。另外，本文還實證分析了我國經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響，以期得出一些有益的啟示。

(一)全部樣本國家的實證分析

1.變量的選取與說明

根據(jù)前述的理論模型，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，房地產(chǎn)價格不僅受到經(jīng)常賬戶余額的影響，而且還受到居民收入、通貨膨脹、利率、貨幣數(shù)量、購房家庭數(shù)量等因素的影響。因此，將人均收入、通貨膨脹率、實際利率、金融發(fā)展程度、城鎮(zhèn)化率作為影響房價變動的重要控制變量引入模型。

(1)房地產(chǎn)價格。由于貨幣和匯率不同，世界各國的房地產(chǎn)價格差異很大，因此這里涉及一個將房價轉(zhuǎn)換成統(tǒng)一的、可比較的價格問題。為此，本文以2000 年為基期將各國的房地產(chǎn)價格統(tǒng)一折算為房地產(chǎn)價格指數(shù)，并設(shè)定2000 年的房地產(chǎn)價格指數(shù)為100。

(2)經(jīng)常賬戶余額。世界各國經(jīng)濟(jì)規(guī)模不同，因此經(jīng)常賬戶余額的絕對值差別也比較大。為了更加合理地分析經(jīng)常賬戶余額的變動，本文中我們用經(jīng)常賬戶余額與GDP 的比率來表示這一變量。

(3)人均收入。一般來說，人均收入增長率比較高的國家，其房價也會保持較高的上漲速度。

(4)通貨膨脹率。房地產(chǎn)既具有居住屬性，也具有保值增值的功能。一般來說房地產(chǎn)價格會隨著一國通貨膨脹率的上升而上升。鑒于世界各國衡量物價上漲速度的商品結(jié)構(gòu)有存在較大的差異，本文選取GDP 平減指數(shù)(GDP deflator)作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)。

(5)實際利率。由于房地產(chǎn)具有較強(qiáng)的金融屬性，本文也將實際利率作為影響房地產(chǎn)價格的重要指標(biāo)。實際利率為一年期貸款利率減去GDP 平減指數(shù)。一般來說實際利率與房地產(chǎn)價格負(fù)相關(guān)。

(6)金融深化程度。房地產(chǎn)價格的變動與金融深化程度密切相關(guān)，金融深化程度可以用貨幣供應(yīng)量與GDP 之比表示。由于世界各國的貨幣供應(yīng)具有不同的層次，統(tǒng)一用M2 作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)。一般來說金融深化程度與房地產(chǎn)價格正相關(guān)。

(7)城鎮(zhèn)化率。在城鎮(zhèn)化過程中大量農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)遷移，這會導(dǎo)致購房家庭數(shù)量的增加并對房地產(chǎn)形成較大的需求，房價因此會呈現(xiàn)上漲趨勢。用城鎮(zhèn)人口與總?cè)丝谥缺硎境擎?zhèn)化率。

2.數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自World Development Indicators(WDI)和International Financial Statistics(IFS)，采用的是亞洲、歐洲、南美洲64 個國家2000—2019 年的年度相關(guān)數(shù)據(jù)。樣本中亞洲(主要是東亞、東南亞和南亞)國家21 個，歐洲國家31 個，南美洲國家12 個。

3.實證模型

根據(jù)以上分析和說明，建立下面的實證模型:

公式(18)中P表示房產(chǎn)價格，CA表示經(jīng)常賬戶余額與GDP之比，INP為人均收入，DEF為GDP平減指數(shù)，RR為實際利率，F(xiàn)D為金融深化程度，UB為城鎮(zhèn)化率，c為常數(shù)項，ε為模型的殘差項。i表示不同的國家，t表示不同的時間。

4.實證分析結(jié)果

根據(jù)跨國面板數(shù)據(jù)的特點和Hausman 檢驗結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實證分析。另外為了減小隨機(jī)項之間的截面異方差，利用截面加權(quán)(cross section weight)進(jìn)行回歸?；痉匠袒貧w結(jié)果如表1 所示。

表1 全部樣本國家經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格影響的回歸結(jié)果

結(jié)果顯示，CA的系數(shù)為0.032，且在1%的水平上顯著。經(jīng)常賬戶余額與房地產(chǎn)價格之間是正向相關(guān)關(guān)系，這符合理論預(yù)期。經(jīng)常賬戶余額與GDP 的比率每提高1 個百分點，房地產(chǎn)價格就平均提高0.032 個百分點，這說明經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格有正向推動作用；人均收入、通貨膨脹率、金融深化程度的系數(shù)為正，實際利率的系數(shù)為負(fù)。系數(shù)在統(tǒng)計上都是顯著的，且系數(shù)符號符合理論預(yù)期；城鎮(zhèn)化對房價的影響在統(tǒng)計上不顯著。這可能是因為樣本國家中許多國家早已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化過程，同時許多國家土地資源比較豐富，導(dǎo)致城鎮(zhèn)化這一因素對房地產(chǎn)價格不產(chǎn)生影響。

5.中國與其他國家的比較

最近20 年我國的房地產(chǎn)價格經(jīng)歷了較為快速的上漲過程，因此本文也將我國與其他國家的情況進(jìn)行一個簡單的比較。利用我國2000—2019 年的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗。鑒于篇幅限制，在此省略了實證分析過程，得到的協(xié)整方程為:

根據(jù)實證分析結(jié)果，我國的經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格有正向推動作用。經(jīng)常賬戶余額與GDP 的比率每提高一個百分點，房地產(chǎn)價格就平均提高0.086 個百分點。我國CA 的系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全部樣本國家的系數(shù)，說明經(jīng)常賬戶順差形成的儲蓄增加對我國的房地產(chǎn)價格具有更大的推動作用，這可能與我國居民對房地產(chǎn)需求有更強(qiáng)的偏好和金融投資產(chǎn)品相對較少有關(guān)。

6.穩(wěn)健性檢驗

影響房地產(chǎn)價格的因素比較多，為此本文在基本回歸方程中加入其他的控制變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。檢驗方程如下:

X表示在穩(wěn)健性檢驗中加入的控制變量，它們分別是房地產(chǎn)開發(fā)投資額(HI)、總?cè)丝谠鲩L率(POP)、失業(yè)率(UN)、外國直接投資(FDI)。

(1)房地產(chǎn)開發(fā)投資額。房地產(chǎn)價格不僅受到需求因素的影響，而且還受到供給因素的影響。房地產(chǎn)開發(fā)投資額可以作為供給的代理變量，在實證分析中對這一變量取自然對數(shù)以反映其變化率對房價的影響。

(2)總?cè)丝谠鲩L率?？?cè)丝谠鲩L率從整體人口規(guī)模上影響一國的房價。一般來說，人口增長率與房價變動正相關(guān)。在實證方程中我們將總?cè)丝谌∽匀粚?shù)。

(3)失業(yè)率。失業(yè)率與居民收入密切相關(guān)。當(dāng)失業(yè)率降低時，居民收入總體上會上升，從而可能會增加對住房的需求，拉動房價上漲；當(dāng)失業(yè)率提高時會通過相反的機(jī)制抑制房價上漲。

(4)外國直接投資。外國直接投資(FDI) 衡量國外資金的流入狀況。FDI的增加不僅會促進(jìn)本國的經(jīng)濟(jì)增長并提高居民收入，從而對房價形成支撐，而且還會形成對房地產(chǎn)市場的資金溢出效應(yīng)。一般來說，F(xiàn)DI與房價變動正相關(guān)。在實證方程中將FDI取自然對數(shù)。

穩(wěn)健性的檢驗結(jié)果如表2 所示。

表2 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

由穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可以看出，加入這些變量后對經(jīng)常賬戶余額系數(shù)的顯著性不構(gòu)成影響，可見模型的結(jié)果是比較穩(wěn)健的。因此，可以認(rèn)為，經(jīng)常賬戶余額是正向影響房地產(chǎn)價格的一個重要因素。

7.面板數(shù)據(jù)的格蘭杰因果檢驗

為了進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響，采用面板數(shù)據(jù)的格蘭杰因果檢驗來進(jìn)行分析。根據(jù)AIC 標(biāo)準(zhǔn)選擇格蘭杰因果檢驗的滯后階數(shù)為2。格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表3 所示。

表3 經(jīng)常賬戶余額與房地產(chǎn)價格的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

根據(jù)格蘭杰檢驗結(jié)果，經(jīng)常賬戶余額與房地產(chǎn)價格之間存在單一方向上的格蘭杰因果關(guān)系，即經(jīng)常賬戶余額是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因。這就進(jìn)一步驗證了我們的上述結(jié)論。

(二)基于洲域差別的跨國檢驗

世界范圍內(nèi)相同區(qū)域的國家大致具有類似的地理環(huán)境、氣候環(huán)境、人種、宗教和文化，這些類似自然因素與人文因素對人們的經(jīng)濟(jì)行為又會產(chǎn)生重要的影響。為了檢驗經(jīng)常賬戶余額在不同地域是否都會對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響及其影響程度，本文將樣本國家按其所處大洲分組進(jìn)行檢驗，為此建立如下分組檢驗?zāi)Ｐ?

式中DV是表示按照洲域分組的虛擬變量。當(dāng)某國屬于該大洲分組時其值為1，不屬于則為0。實證分析結(jié)果如表4 所示。

表4 根據(jù)洲際分組的實證結(jié)果

實證分析結(jié)果顯示，亞洲和歐洲國家的經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響較為顯著，且系數(shù)為正。即亞洲和歐洲國家的經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格具有較大的正向影響，符合理論預(yù)期。不過亞洲國家的這一系數(shù)高于歐洲國家，這反映了亞洲國家和歐洲國家由于文化的差異對房地產(chǎn)可能具有不同的偏好強(qiáng)度。實證分析結(jié)果也顯示，南美洲國家的經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響不顯著。這可能是由于南美洲地廣人稀，各國土地供應(yīng)比較充足，將房地產(chǎn)作為投資品的意義不大。

(三)基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差別的跨國檢驗

世界銀行按人均國民收入對各個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行分組，各國的人均收入差別會影響人們的經(jīng)濟(jì)行為。因此，高收入國家和中低收入國家之間經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響可能會有所不同，有必要對此分別進(jìn)行檢驗。

根據(jù)人均收入水平分組的實證模型與洲域分組實證模型基本相同，差別在于放入的虛擬變量。當(dāng)某國屬于這個分組時，虛擬變量DV的值為1，否則為0。具體模型就不再贅述，實證分析結(jié)果見表5。

根據(jù)實證分析結(jié)果，無論是高收入國家還是中低收入國家，經(jīng)常賬戶余額的變化對房地產(chǎn)價格的影響都是非常顯著的，而且系數(shù)符合模型預(yù)期。即不管這個國家處于何種收入水平，經(jīng)常賬戶余額都會對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，二者正相關(guān)。不過高收入國家經(jīng)常賬戶余額的系數(shù)明顯小于中低收入國家。這很可能是由于高收入國家的市場化程度較高，投資渠道和資產(chǎn)配置較為多元化，所以經(jīng)常賬戶余額所導(dǎo)致的國民儲蓄的變動對房價產(chǎn)生的影響可能并不大。而人均收入比較低的國家的情況正好相反。

四、結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必然會受到國際經(jīng)濟(jì)金融因素的影響。國際貿(mào)易收支會引發(fā)資金的跨國流動，房地產(chǎn)價格很可能會受此影響。通過參考Aizenman 和Jinjarak[1]、Punzi[3]等學(xué)者的研究建立理論模型，并利用亞洲、歐洲、南美洲64 個國家2000—2019 年的年度數(shù)據(jù)實證分析了經(jīng)常賬戶余額與房地產(chǎn)價格的關(guān)系。本文主要研究結(jié)論如下:

第一，本文所建立的理論模型顯示，開放經(jīng)濟(jì)條件下一國的房價受到經(jīng)常賬戶余額、購房家庭數(shù)量(住房需求)、家庭收入、家庭財富和通貨膨脹率等因素的正向影響，受到實際利率和風(fēng)險溢價的負(fù)向影響。其傳導(dǎo)機(jī)制為，長期中經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致儲蓄率上升，實際利率和風(fēng)險溢價因此會下降，從而刺激房地產(chǎn)價格的上漲。

第二，全部樣本國家的實證分析結(jié)果表明，經(jīng)常賬戶余額與房地產(chǎn)價格之間是正向相關(guān)關(guān)系。經(jīng)常賬戶余額與GDP 的比率每提高1 個百分點，房地產(chǎn)價格平均提高0.032 個百分點。另外，我國與其他國家相比，經(jīng)常賬戶余額與GDP 的比率每提高1 個百分點，房產(chǎn)價格平均提高0.086 個百分點。我國的這一系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全部樣本國家，說明經(jīng)常賬戶余額這一因素對我國的房地產(chǎn)價格具有更大的影響，這可能與我國居民對房地產(chǎn)需求有更強(qiáng)的偏好有關(guān)。為保證實證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，又加入了房地產(chǎn)開發(fā)投資額、總?cè)丝谠鲩L率、失業(yè)率、外國直接投資等控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果進(jìn)一步證實經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格具有正向影響。另外，格蘭杰因果檢驗也顯示經(jīng)常賬戶余額是房地產(chǎn)價格的單向原因。

第三，基于洲域差別的跨國檢驗結(jié)果表明，亞洲和歐洲國家的經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響較為顯著，且系數(shù)為正。但南美洲國家的經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響不顯著，這可能與南美洲國家的地理環(huán)境有關(guān)。

第四，基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異的跨國檢驗顯示，無論高收入國家還是中低收入國家，經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格的影響都是非常顯著的，而且系數(shù)符合理論預(yù)期，即經(jīng)常賬戶余額對房地產(chǎn)價格具有正向影響。但是高收入國家的系數(shù)明顯小于中低收入國家，這可能是因為與中低收入國家相比，高收入國家的市場化程度更高，投資渠道和資產(chǎn)配置較為多元化，所以經(jīng)常賬戶余額所導(dǎo)致的國民儲蓄的變動對房價的影響較小。

(二)研究啟示

第一，開放經(jīng)濟(jì)條件下如果一國的對外依存度比較高，那么凈出口就成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。但長期的貿(mào)易順差會形成大量的經(jīng)常賬戶盈余，從而會推動一國的房地產(chǎn)價格上漲。因此在促進(jìn)對外貿(mào)易發(fā)展的同時也要努力保持房價的穩(wěn)定。值得注意的是，正是在我國深度參與經(jīng)濟(jì)全球化、出口快速增長的過程中，房地產(chǎn)價格實現(xiàn)了相對快速的上漲。目前我國的房地產(chǎn)價格已經(jīng)處于較高水平，有些地區(qū)的房地產(chǎn)市場甚至出現(xiàn)了泡沫化傾向[22]。這就要求在制定經(jīng)濟(jì)政策時應(yīng)該通盤考慮貿(mào)易出口、經(jīng)濟(jì)增長和房價穩(wěn)定之間的平衡關(guān)系。為貫徹好中央提出的“房住不炒”政策，需要進(jìn)一步制定針對性較強(qiáng)的土地政策和金融政策，從供給側(cè)和需求側(cè)兩端發(fā)揮穩(wěn)定房價的作用。

第二，未來較長一段時期我國經(jīng)常賬戶盈余可能會有所下降，這是因為一國經(jīng)常賬戶余額在本質(zhì)上決定于儲蓄與投資的差額，而儲蓄率在很大程度上取決于一國的人口結(jié)構(gòu)。如果一國存在持續(xù)的人口紅利，則會有利于儲蓄率的上升，進(jìn)而會導(dǎo)致國際貿(mào)易的順差和經(jīng)常賬戶的盈余。但已有數(shù)據(jù)表明未來很長一段時期我國人口老齡化會比較嚴(yán)重，人口紅利逐漸消失，其直接后果是儲蓄率與經(jīng)常賬戶盈余很可能會有所下降[23]。再者，隨著人口紅利的消失，出口企業(yè)的生產(chǎn)成本會有所上升，這會削弱出口企業(yè)的競爭力，不利于出口和經(jīng)常賬戶盈余的增加。

總之，上述因素都會對我國的出口和經(jīng)常賬戶余額產(chǎn)生較大的負(fù)向沖擊。經(jīng)常賬戶盈余的減少雖然會對房價的上漲起到抑制作用，但其如果下降過快則會導(dǎo)致房價的下跌并可能引發(fā)比較嚴(yán)重的金融風(fēng)險。我們應(yīng)該對將來這一可能出現(xiàn)的情況未雨綢繆，通過相關(guān)的政策化解這方面的風(fēng)險。