李萌雅
【摘要】華晨集團作為遼寧省最大國企,其資產(chǎn)達1900億,卻因10億私募債到期無法按時兌付走向破產(chǎn)重整程序,在社會上引起廣泛關(guān)注。債券市場中諸如華晨集團此類“灰犀牛”事件絕非個例,文章通過介紹華晨集團債券違約事件,分析華晨集團自主品牌連年虧損,過度依賴合資品牌華晨寶馬,缺乏核心競爭力為債券違約根本原因。其次,2020年疫情、中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境變化,對華晨集團短期債務(wù)比例過高,融資環(huán)境惡化進行具體分析,并從全方位角度提出防范債券違約風(fēng)險措施。
【關(guān)鍵詞】華晨集團;債務(wù)違約;信用評級;風(fēng)險預(yù)警
【中圖分類號】F275
一、案例回顧
2020年,為應(yīng)對疫情穩(wěn)定經(jīng)濟運行,中國政府出臺了多項貨幣政策和財政措施。然而,在宏觀政策運行的同時也面臨著信貸風(fēng)險和杠桿風(fēng)險。據(jù)wind資料顯示,2020年共有142只債券違約,發(fā)生金額共計1626.94億元。相比2019年全年的1494.89億元,再度增加132.05億元。值得關(guān)注的是,信用債違約已從民企蔓延至國企,從數(shù)據(jù)看,國企違約余額由2019年的129.3億元增至2020年的518.97億元,增長了3倍。
華晨集團是遼寧省國資委控股下的重點國有企業(yè),其擁有華晨中國、金杯汽車等四家上市公司,旗下汽車品牌包括華晨中華、華頌、金杯三個自主品牌和華晨寶馬、華晨雷諾兩個合資品牌,華晨集團股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示。
10月23日,華晨集團因未能按時兌換規(guī)模10億私募債“17華汽05”發(fā)生實質(zhì)性違約;11月2日,上交所向華晨集團出具監(jiān)管警示函;11月16日,華晨集團發(fā)公告確認構(gòu)成債務(wù)違約金額合計65億元,逾期利息金額合計1.44億元;11月20日華晨集團正式開始破產(chǎn)重整程序。隨后大公國際等多家評級機構(gòu)將華晨集團信用評級降至最低等級C,一家AAA光環(huán)的巨頭轟然倒下。
二、華晨集團債券違約對市場的影響
華晨集團自2020年5月開始先后兩次將華晨中國的6億股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給遼寧交投,9月22日成立遼寧鑫瑞,遼寧鑫瑞將持有的全部華晨中國股權(quán)質(zhì)押給貸款人,此舉意欲把欠債的華晨集團掏空,華晨集團逃廢債舉動加劇了債市波動,嚴重損害了投資者的積極性。
隨著國企信用債的相繼違約,一級市場被迫大規(guī)模取消或推遲發(fā)行。其中,自華晨、永煤債券違約之后,有232只債券發(fā)行失敗或取消發(fā)行,涉及債券擬發(fā)行規(guī)模為1633.78億元。二級市場也受其影響遭受大跌,企業(yè)信用債利差變大,融資成本變高。
3A評級國企債券違約甚至引發(fā)市場連鎖反應(yīng),政府不再兜底國企債務(wù),提倡陷入困境的企業(yè)采取自主協(xié)商延期或債務(wù)重組等市場化的解決機制。打破“國企信仰”的同時暴露出部分國企弱資質(zhì)、重背景、輕經(jīng)營的評級虛高現(xiàn)象,債市也將迎來重新定價。
三、華晨集團債券違約的原因
(一)企業(yè)自身原因
1.華晨集團旗下自主品牌(中華、華頌、金杯)連年虧損,缺乏核心競爭力,過度依賴合資品牌華晨寶馬,但對華晨寶馬的控制不足。2020年華晨寶馬股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項對公司合并財務(wù)報表產(chǎn)生較大影響,對公司再融資能力產(chǎn)生一定沖擊。2020年半年報利潤表顯示:華晨集團營收為846億元,凈利潤為63億元;同期華晨中國凈利潤為40.45億元,貢獻了近2/3的凈利潤,而在華晨中國背后主要是靠華晨寶馬支撐。據(jù)統(tǒng)計,2015年至2020年上半年,剔除華晨寶馬利潤后,華晨集團虧損分別為5.4億元、6億元、8.6億元、4.2億元、10.64億元、3.4億元,總體虧損38.24億元。
2.過度依賴債務(wù)融資。據(jù)華晨集團2020年半年報,集團層面負債總額523.76億元,資產(chǎn)負債率超過110%,失去融資能力。2020年債券半年報也顯示,集團總負債1328.44億元,扣除商譽和無形資產(chǎn)后,資產(chǎn)負債率為71.4%,期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為326.77億元。其中,公司短期債務(wù)已達439.87億元,占總債務(wù)的69%,償債壓力大,加之華晨集團非上市公司無法發(fā)行股票融資,融資環(huán)境惡化進一步加劇資金鏈斷裂,導(dǎo)致無法償還到期債務(wù),形成實質(zhì)性違約。
3.債市評級虛高也是發(fā)生違約的重要原因。評級機構(gòu)業(yè)績直接與發(fā)行人掛鉤,在業(yè)績壓力之下,評級機構(gòu)對發(fā)行人盡調(diào)趨于投其所好,為企業(yè)融資開后門,僅靠國企背景就給出AAA評級,不重視企業(yè)基本面及真實財務(wù)指標,事前預(yù)警功能弱,缺少實時監(jiān)控機制,相較國外成熟市場嚴格的信用評級,國內(nèi)A級信用評級企業(yè)達3000多家,說明國內(nèi)債市信用評級監(jiān)督機制形同虛設(shè)。
(二)市場外部原因
1.市場長期以來的“國企信仰”“AAA光環(huán)”,市場普遍認為國有企業(yè)的所有權(quán)歸屬于中央或地方政府,即使企業(yè)經(jīng)營不善,政府也不會坐視不管,最終政府都會兜底,不會發(fā)生違約,這些都是不成熟市場的表現(xiàn),如果市場主體對弱資質(zhì)企業(yè)不加以剔除,必會扭曲市場定價,引發(fā)道德風(fēng)險,最終面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。
2.融資環(huán)境惡化。2020年初受疫情影響,國內(nèi)市場銷量不佳,加上中美貿(mào)易戰(zhàn)對企業(yè)出口的不利影響,經(jīng)濟環(huán)境惡化導(dǎo)致本就債務(wù)積身的華晨集團雪上加霜。近年國家提出供給側(cè)改革、降杠桿政策導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)流動性下降,以上環(huán)境變化加劇企業(yè)償還債務(wù)壓力??傊瑑?nèi)部依靠合資品牌進行現(xiàn)金分紅業(yè)務(wù)無法控制,自主品牌經(jīng)營不善,借新債還舊債,外部一旦融資環(huán)境不佳、貨幣政策收緊,華晨集團債務(wù)危機便一觸即發(fā),如多米諾骨牌一樣轟然倒下。
需要關(guān)注的是,雖然融資環(huán)境惡化、貨幣緊縮政策、中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部環(huán)境對企業(yè)違約產(chǎn)生直接影響,但是企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力差、自主品牌沒有核心競爭力、高杠桿擴張運行、公司戰(zhàn)略定位失敗才是債券違約的根本原因。外部因素只是加速了企業(yè)風(fēng)險的暴露,究其根本還是企業(yè)自身抗風(fēng)險能力差。
四、華晨集團債券違約對策分析
(一)企業(yè)自身層面
1.發(fā)展自主品牌,提高核心競爭力
華晨集團應(yīng)重視企業(yè)核心利潤,只有經(jīng)營活動現(xiàn)金流才能保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利潤源泉,作為汽車行業(yè)應(yīng)不斷加強創(chuàng)新,響應(yīng)國家號召發(fā)展新能源汽車、電動車、自動駕駛汽車、共享汽車等,從而提高企業(yè)自主品牌核心競爭力。
2.正確認識杠桿風(fēng)險,避免過度負債
適度舉債的避稅效應(yīng)可以減少企業(yè)融資成本,減稅收益隨負債增加不斷增加,在考慮財務(wù)危機成本后,財務(wù)危機成本的現(xiàn)值也相應(yīng)增加。過度舉債使財務(wù)危機成本遠遠超過減稅收益,由此產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險,導(dǎo)致債券違約。華晨集團作為大型國企應(yīng)積極參與供給側(cè)改革、淘汰落后產(chǎn)能,響應(yīng)國家去杠桿政策號召,降低資產(chǎn)負債率。除此之外,企業(yè)應(yīng)重視資產(chǎn)質(zhì)量,不應(yīng)為了短期業(yè)績“好看”盲目擴大資產(chǎn)規(guī)模,重點關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力,加強企業(yè)抵御外部風(fēng)險能力。
(二)國家監(jiān)管層面
1.提高債券違約風(fēng)險防范意識,完善信息披露監(jiān)督機制
為避免信用周期下債券違約風(fēng)險引發(fā)連鎖反應(yīng),監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)進一步完善債券違約風(fēng)險防范機制,強化發(fā)行人信息披露,建立統(tǒng)一的信息披露平臺。一旦企業(yè)存在風(fēng)險問題可能導(dǎo)致無法兌付,發(fā)行人應(yīng)及時、準確進行信息披露。以主承銷商為核心的中介機構(gòu)也應(yīng)起到外部監(jiān)督的作用,督促發(fā)行人及時、充分、準確披露公司經(jīng)營狀況。以便投資者快速做出科學(xué)決策,保障信息披露機制的有效運行。
2.改進信用評級收費模式,完善信用評級體系
如今我國債市的信用評級仍是“發(fā)行人付費”模式,評級機構(gòu)在業(yè)績壓力之下存在“以錢定價”行為,主動迎合發(fā)行人高評級需求,使評級機構(gòu)的專業(yè)性和獨立性大打折扣。針對收費模式下產(chǎn)生的評級虛高問題,一方面政府要加強對信用機構(gòu)的監(jiān)督,加大對虛假評級的處罰力度,另一方面應(yīng)改進信用評級收費模式,將發(fā)行人與評級機構(gòu)隔離開,引入“投資者付費”模式,使評級機構(gòu)真正維護投資者權(quán)益。另外,引入外部評級機構(gòu),可以促進市場充分競爭,有利于資本市場健康發(fā)展。在此基礎(chǔ)上,積極學(xué)習(xí)國外優(yōu)秀評級機構(gòu)先進經(jīng)驗,層層把關(guān),將信用評級貫徹于債券整個存續(xù)期內(nèi),提高信用評級透明度。
3.健全風(fēng)險預(yù)警機制,監(jiān)督市場風(fēng)險定價
國內(nèi)的評級機構(gòu)只有在發(fā)生實質(zhì)性風(fēng)險后才調(diào)整企業(yè)的信用評級,其風(fēng)險預(yù)警機制失去意義,評級機構(gòu)的風(fēng)險預(yù)警機制應(yīng)貫穿于債券存續(xù)期始終,評級機構(gòu)應(yīng)動態(tài)關(guān)注企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、重大事項變化。傳統(tǒng)意義上,大眾普遍認為的“政府兜底”“剛性兌付”的打破有助于債券市場定價,通過發(fā)展信用衍生品、信用違約互換等市場化方式吸引合格投資者進入,促進市場良性發(fā)展。
4.完善違約處置機制,加強債券違約制度規(guī)范
從風(fēng)險處置方式看,當(dāng)下絕大多數(shù)風(fēng)險處置方式屬于低效率的違約后處置,如果在違約前協(xié)議雙方能達成債務(wù)重組協(xié)議,將最大限度地保護投資人權(quán)益。在完善違約機制方面,2020年7月,中國人民銀行會同發(fā)展改革委、證監(jiān)會起草了《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》,中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險處置指南》等三項規(guī)則。以上文件的出臺填補了我國債券違約處置機制的制度性空白,明確了違約處置的基本原則、豐富市場化違約債券處置方式、加大對發(fā)行人逃廢債的打擊力度,有利于提升違約處置效率,加快風(fēng)險出清,維護債券市場的長遠發(fā)展。
5.強化投資者保護,建立債券保險市場
在加強投資者保護方面,建立投資者準入機制,針對投資者風(fēng)險承受能力、專業(yè)知識、技能的差異對應(yīng)不同債券類型,引導(dǎo)投資者主動尋找市場,堅持風(fēng)險收益自擔(dān)原則。借鑒國外經(jīng)驗加入約束性條款,包括對發(fā)行人再舉債、資金用途等限制。一方面可以防止債務(wù)人高杠桿運行,另一方面防止發(fā)行新債稀釋已有債務(wù)的償債能力,從而損害舊債權(quán)人的利益。
除此之外,我國應(yīng)借鑒國外債券保險市場經(jīng)驗,結(jié)合國內(nèi)債市特點,建立傳統(tǒng)債券保險與信用風(fēng)險緩釋工具相結(jié)合的保險體系,有效分散債券違約風(fēng)險。由于債券違約涉及金額大,償付要求高等原因,建議設(shè)置專門的債券保險公司,配備保險、金融專業(yè)人士,鼓勵金融機構(gòu)持股以分散風(fēng)險,實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān),避免風(fēng)險不可控。
五、總結(jié)
華晨集團債券違約問題并非個例,其暴露出的不僅是華晨集團自身的問題,還體現(xiàn)了我國債市市場仍處于不成熟階段,進一步揭示了信用評級機構(gòu)、發(fā)行人、政府監(jiān)管存在的諸多問題。華晨集團債券違約事件不僅打破了社會對政府“隱性擔(dān)保”慣常思維,降低債券違約道德風(fēng)險,還有助于市場定價、信用評級機制的完善。政府及相關(guān)監(jiān)管部門責(zé)無旁貸,應(yīng)充分發(fā)揮政府這雙“看得見的手”彌補市場失靈,實現(xiàn)“市場之手”和“政府之手”的優(yōu)勢互補,促進債券市場持續(xù)健康發(fā)展。
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