龍少波 張夢雪 厲克奧博

一、引言

貨幣政策是各國央行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的重要手段之一，按規(guī)則行事的貨幣政策不僅能為中央銀行提供明晰的行動指南，而且能大大提高政策的透明度及可信度，從而提升政策調(diào)控效果。根據(jù)操作工具或中介目標的不同，貨幣政策規(guī)則可以劃分為“數(shù)量型”規(guī)則與“價格型”規(guī)則。其中，“數(shù)量型”規(guī)則以基礎貨幣等貨幣供應量指標為中介目標，而“價格型”規(guī)則以短期利率為中介目標。

一國貨幣政策調(diào)控方式的選擇與其經(jīng)濟及金融市場的發(fā)展情況密切相關(伍戈和連飛，2016[1]；徐忠，2018[2])。一般而言，主要發(fā)達國家的金融市場發(fā)育程度較高，利率等“價格型”貨幣政策工具的調(diào)控體系較為健全，因此，在這些國家的貨幣政策框架中，“價格型”工具居于主導地位。與主要發(fā)達國家的貨幣政策操作不同，作為從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的新興經(jīng)濟體，我國利率并未完全實現(xiàn)市場化，貨幣當局所面臨的約束條件也更為復雜。從央行歷年的貨幣政策操作實踐來看，我國貨幣政策調(diào)控表現(xiàn)出明顯的“量”“價”結(jié)合的特征。例如，在1999年的東南亞金融危機時期、2007年的經(jīng)濟過熱時期以及2008年的金融危機時期，央行同時對存、貸款基準利率以及存款準備金率進行調(diào)整，以“量”“價”并行的方式穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(1)“數(shù)量型”工具主要包括存款準備金率、公開市場業(yè)務(正逆回購、央票、再貸款、再貼現(xiàn))以及信貸規(guī)模，主要瞄準貨幣供應量作為中介工具。而“價格型”工具主要包括存貸款基準利率。例如，2007年經(jīng)濟過熱時，央行通過10次提高法定存款準備金率收縮流動性，5次提高存貸款基準利率提高資金的價格，以“量”“價”結(jié)合的方式共同應對經(jīng)濟過熱。。因而與單一的“數(shù)量型”規(guī)則及“價格型”規(guī)則相比，“混合型”規(guī)則更能刻畫我國貨幣政策的操作實踐，其調(diào)控效果也優(yōu)于單一規(guī)則，在我國表現(xiàn)出了良好的適應性及有效性(Liu和Zhang，2010[3]；閆先東和張炎濤，2016[4]；王曦等，2017[5]；李宏瑾和蘇乃芳，2020[6])。

值得注意的是，受經(jīng)濟與金融發(fā)展水平、市場化程度等多種因素的影響，在不同時期，我國貨幣當局對數(shù)量與價格兩種工具所賦予的權(quán)重是不同的。自1996年中國人民銀行正式將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標以來，我國長期實行的都是以“數(shù)量型”為主的貨幣政策規(guī)則。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期，“數(shù)量型”為主的貨幣政策較好地適應了我國經(jīng)濟與金融發(fā)展的實際情況，因而在穩(wěn)定物價與產(chǎn)出等方面發(fā)揮了重要的積極作用。然而，一方面，隨著我國金融市場改革深化與金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融脫媒與影子銀行不斷涌現(xiàn)，直接融資比重不斷增長，商業(yè)銀行的表外業(yè)務不斷增加，這使得“數(shù)量型”指標的可測性、可控性及其與最終目標的相關性不斷下降，“數(shù)量型”工具的局限性日益凸顯。另一方面，隨著銀行同業(yè)業(yè)務的不斷發(fā)展，利率市場化改革的加快推進為貨幣政策調(diào)控從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了條件(2)2013年7月貸款利率的下限取消，2015年10月存款利率上限管制放開，標志著我國利率市場化改革經(jīng)歷了一個逐漸放開并適應的過程。。近年來，央行對“數(shù)量型”指標的關注度明顯下降，而與此同時越來越注重發(fā)揮“價格型”工具的作用。一方面，通過利率走廊穩(wěn)定短期利率，另一方面，靈活運用SLO、SLF、MLF等創(chuàng)新型工具管理中期利率，我國貨幣政策操作表現(xiàn)出從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)軌的特征。然而，貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型是一個漸進的過程，不可能一蹴而就。在我國利率調(diào)控體系尚未健全，價格信號存在“扭曲”(劉金全等，2017[7])的背景下，“數(shù)量型”工具仍發(fā)揮著重要作用(賈俊雪等，2014[8])。因此，受當前復雜的經(jīng)濟與金融環(huán)境制約，在未來較長時期內(nèi)，我國在現(xiàn)實中仍將實施以 “數(shù)量型”和“價格型”相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則，并逐步從以“數(shù)量型”調(diào)控為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴皟r格型”調(diào)控為主(盛松成和翟春，2015[9])。

而且，貨幣政策是否應該盯住多個目標，尤其是是否應該對資產(chǎn)價格做出反應，亦是貨幣政策規(guī)則研究爭論的一個焦點。一般而言，傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則以穩(wěn)定物價與產(chǎn)出為目標。然而，歷次金融危機表明，資本市場的溢出效應日漸凸顯，資產(chǎn)價格波動的影響已經(jīng)開始波及實體經(jīng)濟乃至整個宏觀經(jīng)濟(Bernanke和Blinder，1988[10]；Ray和Chatterjee，2001[11]；李成等，2010[12])。并且，資產(chǎn)價格波動大多出現(xiàn)在產(chǎn)出與通脹相對穩(wěn)定的時期，資產(chǎn)價格波動可能獨立于產(chǎn)出及通脹的變化，這給只盯住產(chǎn)出與通脹缺口的傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則帶來了極大挑戰(zhàn)(陳繼勇等，2013[13])。就我國而言，中國人民銀行采取的是多目標制的貨幣政策。近年來，我國匯率波動頻繁、房價高企、股市動蕩，急劇攀升的資產(chǎn)價格催生了嚴重的資產(chǎn)泡沫，使得金融系統(tǒng)風險加劇，去杠桿防風險已成為央行的主要政策目標。并且，央行在貨幣政策執(zhí)行報告中經(jīng)常提及匯率、房價、股價問題，說明央行在制定貨幣政策時至少是關注資產(chǎn)價格的(3)例如，2016年4季度央行貨幣政策執(zhí)行報告要求加強對房地產(chǎn)泡沫風險領域的風險監(jiān)測分析，限制信貸流向投資投機性購房；2018年第1季度央行貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)增強利率調(diào)控能力，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；2018年第3季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)圍繞資本市場改革，激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展。。因此，將匯率、房價、股價等資產(chǎn)價格作為獨立的政策目標納入貨幣政策規(guī)則，進而考察數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則對產(chǎn)出、通脹及各類資產(chǎn)價格的時變反應特征，對于理解和優(yōu)化貨幣政策的實施具有重要的意義。

此外，中國作為一個正向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新興經(jīng)濟體，在不同階段對于各個宏觀經(jīng)濟目標亦有著不同的要求，也即貨幣政策在不同時期對于不同的調(diào)控目標可能有不同的反應程度。例如，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，貨幣政策對經(jīng)濟增速下行的容忍度明顯提高，更加注重經(jīng)濟增長的質(zhì)量。也就是說貨幣政策對其盯住的各個目標的反應系數(shù)可能并不是恒定的，而是時變的。在這種情況下，傳統(tǒng)的常系數(shù)貨幣政策規(guī)則可能并不能精確地描述央行貨幣政策對各目標真實的反應情況，而非線性時變的貨幣政策規(guī)則更為符合我國的貨幣政策操作實踐(鄭挺國和劉金全，2010[14]；陳創(chuàng)練等，2016[15]；金春雨和吳安兵，2017[16])。因此，本文從中國貨幣政策調(diào)控的實際情況出發(fā)，構(gòu)建多目標量價結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則，并利用TVP-VAR模型對“混合型”規(guī)則的時變參數(shù)進行估計，研究中國貨幣政策的轉(zhuǎn)型與實踐。

余文安排如下：第二部分是文獻綜述；第三部分是模型構(gòu)建與研究方法說明；第四部分是數(shù)據(jù)選取與處理說明；第五部分是實證分析；第六部分進一步分析了“混合型”規(guī)則的調(diào)控效果；第七部分是結(jié)論與建議。

二、文獻綜述

一般而言，以基礎貨幣為操作工具的麥克勒姆規(guī)則(McCallum，1984[17])是“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則的代表，而以短期名義利率為操作工具的泰勒規(guī)則(Taylor，1993[18])則是“價格型”貨幣政策規(guī)則的代表。國內(nèi)外關于中國貨幣政策規(guī)則的研究主要是從相應規(guī)則的適用性及其形式拓展等方面展開。

(一)“數(shù)量型”規(guī)則的適用性及其形式擴展

McCallum(1984)[17]提出了通過基礎貨幣調(diào)節(jié)名義收入的麥克勒姆規(guī)則，自此國內(nèi)外學者在麥克勒姆規(guī)則的基礎上對中國的“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則展開了深入研究。宋玉華和李澤祥(2007)[19]基于不同的貨幣層次對麥克勒姆規(guī)則在中國的有效性進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)M0在貨幣流通速度穩(wěn)定、貨幣乘數(shù)提高的情況下，對宏觀經(jīng)濟的影響將增強，麥克勒姆規(guī)則是適應中國國情的貨幣政策規(guī)則。Mehrotra等(2008)[20]評估了基于貨幣供應的麥克勒姆貨幣政策規(guī)則對維持中國物價穩(wěn)定的效果，結(jié)果表明，麥克勒姆規(guī)則可以成為分析中國貨幣政策立場和提供中國經(jīng)濟通脹壓力信息的有用工具。Burdekin和Siklos(2008)[21]提出麥克勒姆規(guī)則在總體上能夠穩(wěn)定中國的宏觀經(jīng)濟。Koivu和Mehrotra(2009)[22]等也檢驗了麥克勒姆規(guī)則在中國的有效性，認為麥克勒姆規(guī)則對分析中國的貨幣政策以及提供通脹壓力信息具有重要意義。此外，也有部分文獻對傳統(tǒng)的“數(shù)量型”規(guī)則進行了擴展研究。如傅強和沈雪鴻(2009)[23]在原始的麥克勒姆規(guī)則中加入?yún)R率和外匯儲備兩個因素，發(fā)現(xiàn)中國的基礎貨幣對匯率及外匯儲備的波動均作出了顯著反應。

(二)“價格型”規(guī)則的適用性及其形式擴展

隨著我國金融改革的深化及金融創(chuàng)新的發(fā)展，一些學者開始著眼考察不同形式的“價格型”貨幣政策規(guī)則在中國的適用性及有效性。楊英杰(2002)[24]通過計算泰勒規(guī)則值與麥克勒姆規(guī)則值并與實際值對比后提出，基礎貨幣不再適合作為中國貨幣政策的操作目標，而利率規(guī)則能為中國人民銀行的貨幣政策操作提供一個較好的參考尺度。Zhang(2009)[25]通過對兩種規(guī)則的比較發(fā)現(xiàn)，“價格型”規(guī)則的調(diào)控效果更好。Zheng等(2009)[26]、鄭挺國和劉金全(2010)[14]、張小宇和劉金全(2013)[27]、陳創(chuàng)練等(2016)[15]將線性的“價格型”規(guī)則擴展為非線性的“價格型”規(guī)則，并發(fā)現(xiàn)我國“價格型”貨幣政策規(guī)則呈現(xiàn)出明顯的時變特征及非對稱特征。也有一些學者在傳統(tǒng)的“價格型”規(guī)則中納入了匯率、股價、房價等因素，進一步考察了“價格型”工具對資產(chǎn)價格的反應。Chadha等(2004)[28]將資產(chǎn)價格及匯率納入標準的利率規(guī)則并進行了實證檢驗；Akram等(2006)[29]通過對比發(fā)現(xiàn)，包含房價和(或)股價的利率規(guī)則能顯著提高宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)；李成等(2010)[12]通過構(gòu)建開放經(jīng)濟條件下包含多個資產(chǎn)價格的泰勒規(guī)則發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)利率規(guī)則調(diào)控不僅需要對產(chǎn)出與通脹做出反應，還要對資產(chǎn)價格及匯率變動有相應的調(diào)整；譚政勛和劉少波(2015)[30]從識別貨幣政策立場出發(fā)，在克服了貨幣政策內(nèi)生性的基礎上，考察了開放條件下貨幣政策對資產(chǎn)價格特別是房價波動的反應，結(jié)果表明，我國貨幣政策的確對房價波動作出了反應，并且其對房價的調(diào)控效果較好。

(三)“混合型”規(guī)則的適用性及有效性

中國處于貨幣政策框架轉(zhuǎn)型時期，在“數(shù)量型”工具的局限性日益凸顯，“價格型”工具的市場基礎又不完善的情況下，部分學者從中國貨幣政策操作實踐出發(fā)，構(gòu)建數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則，并進行了理論分析與實證檢驗。Liu和Zhang(2010)[3]通過比較發(fā)現(xiàn)，數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則要優(yōu)于單一規(guī)則。岳超云和牛霖琳(2014)[31]提出，在利率規(guī)則中納入貨幣因素能更好地解釋和預測央行的實際貨幣政策操作。閆先東和張炎濤(2016)[4]、伍戈和連飛(2016)[1]的實證研究也表明，與單一規(guī)則相比，“混合型”規(guī)則的調(diào)控效果更好，更有利于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。王曦等(2017)[5]基于DSGE模型的三規(guī)則視角發(fā)現(xiàn)，無論是在實證還是在規(guī)范的意義上，數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”規(guī)則均優(yōu)于單一的“數(shù)量型”規(guī)則及“價格型”規(guī)則。

但是，盡管數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則在中國的適用性及有效性得到了比較廣泛的認可，但還存在以下不足：一方面，“混合型”規(guī)則形式的構(gòu)建還存在較大爭議。部分文獻在泰勒規(guī)則等式的右邊簡單地加入貨幣供應量以表示“混合型”貨幣政策規(guī)則，但另一部分文獻則認為該形式并不規(guī)范，不能體現(xiàn)出數(shù)量和價格工具共同地針對調(diào)控目標的“混合型”貨幣政策的根本特征(王曦等，2017[5])。另一方面，已有文獻只是對貨幣政策框架轉(zhuǎn)型進行了事實闡述，并未提供數(shù)據(jù)實證的支撐。此外，現(xiàn)有的關于“混合型”貨幣政策規(guī)則的研究并未考慮我國貨幣政策規(guī)則的多目標性(李成等，2010[12])及非線性特征(劉金全和解姝瑤，2016[32])。為了彌補已有文獻的不足，本文構(gòu)建包括產(chǎn)出缺口、通脹缺口及匯率、房價、股價等資產(chǎn)價格缺口的“混合型”貨幣政策規(guī)則，實證檢驗中國多目標時變“混合型”貨幣政策規(guī)則。

與以往的文獻相比，本文的創(chuàng)新之處主要有以下四點：一是構(gòu)建了與當前中國經(jīng)濟發(fā)展階段相適應、兼具并行性與選擇性的“混合型”貨幣政策規(guī)則，以期更好地刻畫我國貨幣政策的實際操作情況；二是測算出了我國貨幣政策調(diào)控歷程中，央行對“數(shù)量型”工具及“價格型”工具賦予的時變權(quán)重，從而為貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型提供了有力的數(shù)據(jù)支撐。三是在只包含通脹及產(chǎn)出目標的“混合型”貨幣政策規(guī)則中，納入了匯率、房價及股價目標，更為全面地考察了“混合型”貨幣政策規(guī)則對資產(chǎn)價格的反應；四是考慮到我國貨幣政策對通脹缺口、產(chǎn)出缺口及其他資產(chǎn)價格缺口存在時變非線性偏好，本文構(gòu)建了帶有隨機波動項的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR-SV)模型，以便更好地捕捉央行在不同時期對各政策目標的時變反應特征。

三、模型構(gòu)建與研究方法說明

(一)多目標“價格型”貨幣政策規(guī)則

Taylor(1993)[18]提出了通過調(diào)整名義利率對通脹缺口與產(chǎn)出缺口做出反應的“價格型”貨幣政策規(guī)則。借鑒Svensson(1997)[33]、Ball(1998)[34]、Kontonikas和Montagnoli(2006)[35]、李成等(2010)[12]以及朱培金(2013)[36]的做法，拓展并建立了一個開放條件下的動態(tài)宏觀經(jīng)濟模型框架，得到包含匯率、房價及股價的最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則，其中匯率、房價、股價等資產(chǎn)市場是非有效的：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

α1,α2,β2,β3,β4,λ1,λ3,λ5>0

0<β1,b1,b2,b3<1

β5<0

式(1)為擴展的加速型菲利普斯曲線，也即總供給曲線。它概括了通貨膨脹與產(chǎn)出缺口及實際有效匯率之間的關系。參數(shù)α1與α2分別表示通貨膨脹對產(chǎn)出缺口及實際有效匯率的敏感程度。

式(2)為開放條件下的IS曲線，也即總需求曲線。該式包含了房價、股價及匯率因素對總需求的影響，其中房價、股價通過資產(chǎn)負債表效應及財富效應影響總需求，匯率通過作用于進出口進而影響總需求，與之相應的參數(shù)衡量了總需求對各變量變動的敏感程度。

式(3)與式(5)刻畫了非有效資產(chǎn)市場條件下房價及股價的動態(tài)調(diào)整路徑。資產(chǎn)價格并非恒等于其內(nèi)在價值，而是遵循某種部分調(diào)節(jié)機制，當期的資產(chǎn)價格由其內(nèi)在價值和前期資產(chǎn)價格的正向慣性作用共同決定(Kortian，1995[37])，當前期資產(chǎn)價格正向變動時，當期資產(chǎn)價格也會上升，反之則反。參數(shù)b1和b2分別表示房價及股價對其前期值變動的反應程度。

式(4)和式(6)描述了房價與股價內(nèi)在價值的動態(tài)決定路徑。其中房價與股價的內(nèi)在價值與預期產(chǎn)出正相關，而與利率負相關。

式(7)刻畫了實際有效匯率的動態(tài)變化過程。由于我國長期實行有管理的浮動匯率制，匯率尚未完全放開，因此其傳導機制存在一定梗阻，其歷史數(shù)據(jù)的變動也會影響當期的匯率。因此，與房價及股價類似，實際有效匯率由其內(nèi)在價值與歷史變動共同決定，參數(shù)b3表示前期的實際有效匯率變動對當期實際有效匯率的影響程度。

式(8)刻畫了實際有效匯率與利率之間的關系。該式表明當本國利率提高時會引起資本流入進而引起本幣升值。

接著我們通過最小化央行的損失函數(shù)進而求解最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則。參照一般文獻的做法，我們假定央行的損失函數(shù)L由產(chǎn)出缺口及通貨膨脹的方差組成：

(9)

其中，θ∈(0，1)為貼現(xiàn)因子；ω≥0，為產(chǎn)出缺口波動相對于通貨膨脹的權(quán)重，表示央行在產(chǎn)出缺口與通貨膨脹之間的權(quán)衡。

在式(1)～式(8)的約束條件下對式(9)進行求解可以得到如下最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則：

(10)

其中：

考慮到一次性大幅度調(diào)整貨幣政策可能會引起經(jīng)濟的劇烈波動、損害貨幣當局的信譽(Clarida和Gertler，2000[38])，貨幣當局通常是根據(jù)標準貨幣政策規(guī)則建議的目標值及中介目標的前期值進行部分調(diào)整，從而實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控。有鑒于此，本文設定央行對短期名義利率的動態(tài)調(diào)整過程遵循下式：

(11)

其中，it為短期名義利率；it-1為上一期的短期名義利率；ρi∈[0,1]為利率平滑參數(shù)。式(11)表示貨幣當局是根據(jù)短期名義利率的目標值及其前期值進行部分調(diào)整，從而實現(xiàn)“價格型”貨幣政策的調(diào)控。

將式(10)代入式(11)可以得到帶有平滑行為的多目標最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則：

(12)

式(12)表示的是線性的“價格型”貨幣政策規(guī)則。其蘊含的經(jīng)濟含義是，在任何時期，利率對各目標缺口的調(diào)控方向和反應程度不存在任何差異。事實上，由于宏觀經(jīng)濟背景、政策作用時間及貨幣當局政策偏好的不同，可能使貨幣政策規(guī)則表現(xiàn)出非線性及(或)非對稱(Nobay和Peel，2010[39]；Surico，2007[40])特征，因此，本文構(gòu)建了如下形式的多目標時變“價格型”貨幣政策規(guī)則：

(13)

(二)多目標“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則

麥克勒姆規(guī)則是典型的“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則。McCallum(1984)[17]認為中央銀行應根據(jù)產(chǎn)出缺口來調(diào)節(jié)基礎貨幣供應量，之后McCallum(1988)[41]、Judd和Motley(1991)[42]修訂并加入通脹目標?？紤]到我國貨幣政策對M2指標的長期關注，同時參考Sargent和Surico(2011)[43]的做法，“數(shù)量型”貨幣政策工具用名義貨幣供給增速來表示。與最優(yōu)“價格型”貨幣政策規(guī)則相似，可以得到如下形式的包含資產(chǎn)價格的最優(yōu)“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則(4)類似地，Ducker和 Fischer(1996)等文獻考察了包括匯率在內(nèi)的多重目標麥克勒姆規(guī)則，并且允許參數(shù)隨時間變化而變化。：

(14)

同樣地，考慮到貨幣政策的平滑性，設定廣義貨幣供給增速的動態(tài)調(diào)整過程如下：

(15)

其中，m2t為廣義貨幣供應量增長率；m2t-1為上一期的廣義貨幣供應量增長率；ρm∈[0,1]為廣義貨幣供應量增長率的平滑參數(shù)。

將式(14)代入式(15)可以得到帶有平滑行為的多目標“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則：

(16)

與“價格型”規(guī)則相似，考慮到貨幣政策的非線性反應特征，構(gòu)建多目標時變“數(shù)量型”貨幣政策規(guī)則：

(17)

(三)數(shù)量與價格相結(jié)合的多目標“混合型”貨幣政策規(guī)則

現(xiàn)有研究關于“混合型”貨幣政策規(guī)則的構(gòu)建尚未形成一致的觀點。Liu和Zhang(2010)[3]、岳超云和牛霖琳(2014)[31]、閆先東和張炎濤(2016)[4]等在單一的“價格型”(或“數(shù)量型”)規(guī)則中納入貨幣供給因素(利率因素)，但這樣的“混合型”貨幣規(guī)則無法體現(xiàn)利率和貨幣供應兩種工具并行操作的特征(王曦等，2017[5])。有鑒于此，參考王曦等(2017)[5]、李宏瑾和蘇乃芳(2020)[6]的“混合型”貨幣政策規(guī)則，并考慮到貨幣政策的多目標性及非線性特征，在式(13)和式(17)的基礎上構(gòu)建兼顧多種目標并帶有時變反應特征的“混合型”貨幣政策規(guī)則：

(18)

其中，MPt表示數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策工具，為廣義貨幣供給增速及短期名義利率的函數(shù)；γt∈[0,1]表示“數(shù)量型”工具在“混合型”規(guī)則中的時變權(quán)重；(1-γt)則表示“價格型”工具在“混合型”規(guī)則中的時變權(quán)重。γt越大，表示“數(shù)量型”工具的權(quán)重越大，“價格型”工具的權(quán)重越小。特別地，當γt=1時，“混合型”規(guī)則轉(zhuǎn)化為單一的“數(shù)量型”規(guī)則；當γt=0，“混合型”規(guī)則轉(zhuǎn)化為單一的“價格型”規(guī)則。

MPt=f(m2t,it)=γtm2t+(1-γt)it

(19)

對式(19)求偏導，可以分別得到“混合型”貨幣政策對產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實際有效匯率缺口、房價缺口及股價缺口的時變反應系數(shù)：

(20)

式(20)表明，“混合型”貨幣政策對各個目標的調(diào)控是通過“數(shù)量型”與“價格型”工具同時發(fā)力的。由于“混合型”規(guī)則是數(shù)量與價格工具同時實施而形成的合力，對于達到同樣的調(diào)控目標，“混合型”規(guī)則中的數(shù)量(價格)工具的政策力度可以比純粹的“數(shù)量型”(或“價格型”)單一規(guī)則的政策力度更小(李宏瑾和蘇乃芳，2020[6])。

進一步地，為了考察央行貨幣政策框架所表現(xiàn)出的“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型的特征，可以測算不同時期“數(shù)量型”及“價格型”工具在央行貨幣政策操作中所占的權(quán)重。由MPt=f(m2t,it)=γtm2t+(1-γt)it，可以得到短期名義利率變動所引起的廣義貨幣供應增速m2的變動值：

(21)

由式(21)的廣義貨幣供給增速m2對利率i的時變系數(shù)，可以計算出不同時期γt的數(shù)值，進而考察我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中“數(shù)量型”和“價格型”工具使用的比重。

(四)研究方法

為了捕捉“混合型”貨幣政策規(guī)則的時變調(diào)控特征，參考Primiceri(2005)[44]、Nakajima(2011)[45]的有關研究，本文采用帶隨機波動項的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR-SV)模型進行參數(shù)估計。首先，在傳統(tǒng)的向量自回歸(VAR)模型的基礎上，引入結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型：

Ayt=F1yt-1+F2yt-2+…+Fsyt-s+μt，t=s+1,…,n

(22)

式(22)中，A,F1,F2,…,FS均為k×k階的系數(shù)矩陣；yt為k×1階的向量矩陣；S為模型的滯后期；μt為k×1階的結(jié)構(gòu)性沖擊，且假定μt～N(0,∑∑)。其中，同期關系系數(shù)矩陣A與主對角矩陣∑滿足：

(23)

基于以上設定，式(23)的SVAR模型可以進一步改寫為如下的簡化形式：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt

=Xtβ+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(24)

其中，Bi=A-1Fi(i=1,2,…,s)；Xt=Ik?(yt-1,…,yt-s)(?表示克羅內(nèi)克乘積)；β為k2s×1維的列向量，由矩陣Bi中的元素重組變化而來。式(24)為一般SVAR模型的簡化式，其參數(shù)是不可變的，不具有時變特征。

接下來在式(24)中引入時變參數(shù)βt、At、∑t，可得到如下形式的帶有隨機波動項的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR)模型：

(25)

其中，At為下三角矩陣。進一步地，假定有關時變參數(shù)均服從一階隨機游走過程(Nakajima，2011[44])：

(26)

四、數(shù)據(jù)選取與處理說明

考慮到1996年中國人民銀行才正式將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，1998年城鎮(zhèn)住房體制改革推行，自此我國住房配置的貨幣化進程才不斷推進。因此，本文選取了1999年第1季度至2021年第1季度的貨幣供給、短期名義利率、產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實際有效匯率缺口、房價缺口及股價缺口的季度數(shù)據(jù)開展實證分析，各變量的選取及處理情況如下：

廣義貨幣供給增速(m2)：原始的“數(shù)量型”規(guī)則以基礎貨幣供應量為中介目標，但中國以廣義貨幣供給作為中介目標，參考Sargent和Surico(2011)[43]、劉金全和解姝瑤(2016)[32]的做法，將廣義貨幣供給增速作為“數(shù)量型”工具的代理變量，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫。

五、實證結(jié)果與分析

在進行模型回歸前，為了避免因數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)而帶來的偽回歸問題，我們首先對各序列進行了單位根檢驗。表1的檢驗結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，各序列均是平穩(wěn)的。

表1 ADF檢驗結(jié)果

(一)TVP-VAR-SV模型的參數(shù)估計結(jié)果

表2 TVP-VAR-SV模型的參數(shù)估計結(jié)果

從表2的Geweke檢驗結(jié)果來看，在5%的顯著性水平上，所有參數(shù)均無法拒絕收斂于后驗分布的零假設，并且，各參數(shù)的無效影響因子均沒有超過200，其中最大值為138.16，因此至少可以獲得約144(20 000/138.16)個不相關樣本，這表明模型的抽樣估計結(jié)果是有效的，能滿足后驗統(tǒng)計推斷的需要。

(二)混合型貨幣政策規(guī)則的平滑性

圖1給出了“混合型”貨幣政策規(guī)則中，廣義貨幣供給增速m2及短期名義利率i的時變平滑參數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)在不同時期，無論是廣義貨幣供給增速的平滑參數(shù)還是短期名義利率的平滑參數(shù)均大于0小于1。這表明，央行在根據(jù)“混合型”貨幣政策規(guī)則調(diào)整廣義貨幣供應及短期名義利率時，并不是一次性地進行大幅度調(diào)整，而是根據(jù)相應中介工具的目標值及前期值進行部分調(diào)整，從而避免了引起宏觀經(jīng)濟的劇烈波動。廣義貨幣供應量增速的平滑系數(shù)與利率的平滑系數(shù)總體呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢，雖然近年來有所回升，但仍低于樣本期的初始水平，說明了央行的貨幣政策調(diào)控更加注重當期的目標情況，實時地進行精準調(diào)控，使得經(jīng)濟目標穩(wěn)定在合理的區(qū)間范圍。

圖1 混合型貨幣政策的時變平滑參數(shù)

(三)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型下的“數(shù)量型”和“價格型”工具時變權(quán)重分析

通過廣義貨幣供應量增長率m2對短期名義利率i沖擊的時變反應系數(shù)，結(jié)合式(21)，我們測算出了“混合型”規(guī)則中，貨幣當局對“數(shù)量型”工具及“價格型”工具所賦予的時變權(quán)重(即γt與1-γt)。

如圖2所示(其中，左軸代表γ的數(shù)值，右軸代表m2對i沖擊的時變反應值)，1999年第1季度至2021年第1季度，“數(shù)量型”工具在“混合型”規(guī)則中的權(quán)重從0.74下降至0.65，而“價格型”工具在混合型規(guī)則中的權(quán)重從0.26上升至0.35。尤其是2010年以來，“數(shù)量型”工具的權(quán)重不斷下降，而“價格型”工具的權(quán)重不斷上升。以上結(jié)果表明，我國貨幣政策調(diào)控框架確實正在從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變，但在當前經(jīng)濟及金融發(fā)展的特殊階段，“數(shù)量型”貨幣政策仍居于主導地位。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期及之后的很長一段時間里，由于我國金融市場機制和體系尚未建立健全，貨幣政策調(diào)控主要依賴于“數(shù)量型”工具。然而，隨著金融市場化改革的深入，金融脫媒與影子銀行不斷發(fā)展，商業(yè)銀行的表外業(yè)務不斷增加，使得“數(shù)量型”工具的調(diào)控效果逐漸下降。另一方面，隨著利率市場化改革的加快推進及基本完成，我國貨幣政策調(diào)控已經(jīng)具備了向“價格型”轉(zhuǎn)型的條件(徐忠，2018[2])。近年來，中國人民銀行多次表示，貨幣供應量的影響因素日趨復雜，不應再過度關注“數(shù)量型”指標的變化，要推進貨幣政策調(diào)控從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型。

圖2 數(shù)量及價格型工具在混合型規(guī)則中的時變權(quán)重

從貨幣政策的實踐來看，2013年以來，央行積極推進利率走廊機制的構(gòu)建，并靈活運用常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等創(chuàng)新型貨幣政策工具增強市場利率的引導能力，為維持經(jīng)濟平穩(wěn)增長、物價穩(wěn)定及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型營造了良好的貨幣政策環(huán)境。在“數(shù)量型”工具的運用方面，央行一改以往大水漫灌的作風，轉(zhuǎn)而運用定向存款準備金率等結(jié)構(gòu)性工具，以達到精準調(diào)控的目的。此外，2018年我國不再公布M2等指標的有關數(shù)據(jù)，進一步表明央行對“數(shù)量型”工具的關注度下降。但值得注意的是，貨幣政策轉(zhuǎn)型并不是一蹴而就的，而是一個漸進的過程，在當前利率調(diào)控體系尚未健全的背景下，“數(shù)量型”工具仍然發(fā)揮著重要的作用，做好“量”與“價”的協(xié)調(diào)配合仍是當前貨幣政策操作的現(xiàn)實選擇。

(四)混合型貨幣政策規(guī)則對不同提前期目標缺口的時變反應

為了進一步捕捉“混合型”貨幣政策規(guī)則對產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實際有效匯率缺口、房價缺口、股價缺口的時變反應特征，我們將分別考察樣本期內(nèi)“混合型”規(guī)則中“數(shù)量型”與“價格型”工具對各目標缺口的時變脈沖響應。

1.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期產(chǎn)出缺口的時變反應。

首先考察每個時點上“混合型”規(guī)則中“數(shù)量型”工具及“價格型”工具對不同提前期的產(chǎn)出缺口沖擊的時變反應特征。圖3分別給出了廣義貨幣供給增速m2與短期名義利率i對提前1個季度、半年及1年的產(chǎn)出缺口變化的時變反應。可以看出，廣義貨幣供給增速對提前1個季度、半年及1年的產(chǎn)出沖擊的反應總體為負，而短期名義利率對提前1個季度、半年及1年的產(chǎn)出沖擊的反應均為正。這表明“混合型”貨幣政策能較好地盯住產(chǎn)出缺口，即當產(chǎn)出缺口擴大時，央行會降低廣義貨幣供應量的增速并上調(diào)短期名義利率以進行逆周期調(diào)整，從而達到穩(wěn)定產(chǎn)出的目的，這也與央行貨幣政策的實際調(diào)控行為相符。例如1999年，受亞洲東南亞金融危機的影響，國內(nèi)外需求疲軟，我國經(jīng)濟增速下滑并出現(xiàn)了負向的產(chǎn)出缺口，對此，央行在降息的同時下調(diào)存款準備金率以刺激經(jīng)濟復蘇；2007年至2008年金融危機前，局部投資過快增長導致國內(nèi)經(jīng)濟過熱，對此，央行在2007年第1季度至2008年第3季度連續(xù)16次上調(diào)法定存款準備金率以減少貨幣投放數(shù)量，與此同時連續(xù)6次上調(diào)金融機構(gòu)貸款基準利率，進而提高資金成本以抑制總需求過快增長。從圖3也可以看出，在2008年第4季度，廣義貨幣供給增速m2及短期名義利率i對提前1個季度、半年及1年的產(chǎn)出缺口沖擊的反應強度分別達到了一個谷值及峰值。這表明在百年一遇的金融危機特殊時期，央行嚴陣以待，積極運用降低利率、降低準備金率、公開市場操作等多種“量”“價”工具應對下滑的經(jīng)濟。

圖3 m2及i受產(chǎn)出缺口沖擊后的時變反應

但值得注意的是，“混合型”規(guī)則對產(chǎn)出缺口的反應在2008年達到一個峰值以后便轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，表明央行對經(jīng)濟增速下滑的容忍度明顯提高，而更加注重促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。1978—2010年，我國年均經(jīng)濟增速高達10%，創(chuàng)造了“中國經(jīng)濟增長奇跡”。然而，近年來我國經(jīng)濟增速明顯放緩并進入換擋期。黨的十九大報告指出“我國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，并明確提出要“堅定實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、加快建設創(chuàng)新型國家”。為此，我國央行積極創(chuàng)新宏觀調(diào)控思路和調(diào)控方式，一改以往大水漫灌的作風，轉(zhuǎn)而實施更加精準靈活、適度合理的貨幣政策，為助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了良好且適宜的貨幣政策環(huán)境。

2.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期通脹缺口的時變反應。

接著考察“混合型”規(guī)則中“數(shù)量型”及“價格型”工具對通脹缺口的時變反應。從圖4中“數(shù)量型”工具對通脹缺口的時變脈沖響應圖可以看出，從1999年第1季度到2021年第3季度，廣義貨幣供給增速對領先1個季度、半年及1年的單位通脹缺口正向沖擊的反應均為負，這表明在“混合型”規(guī)則中廣義貨幣供給增速能較好地盯住通脹缺口。也就是說，當通脹缺口擴大時，央行會放緩廣義貨幣供應量的增速以穩(wěn)定物價，反之則反。例如，在2007年至2008年上半年，受石油、鐵礦石、糧食等國際大宗商品價格上升的沖擊以及國內(nèi)需求過熱的影響，我國通脹苗頭凸顯，而股價與房價的攀升進一步加劇了通脹壓力。為了緩解通脹壓力，央行連續(xù)15次上調(diào)存款準備金率，累計調(diào)整幅度高達8.5個百分點。而在2008年下半年，受美國次貸危機的影響，我國通脹缺口由正轉(zhuǎn)負，相應地，央行在此期間采取適度寬松的貨幣政策，通過多次降準以穩(wěn)定物價。從三條曲線的走勢來看，m2對通脹缺口沖擊的反應呈現(xiàn)出一定的波動性，這體現(xiàn)了我國貨幣政策的靈活性和時變特征。

圖4 m2及i受通脹缺口沖擊后的時變反應

從“價格型”工具對通脹的調(diào)控來看，短期名義利率i對提前1個季度、半年的通脹缺口沖擊的反應均為正。這種同向變動的關系表明，當通脹缺口增大時，央行能及時上調(diào)利率，通過降低總需求從而消化通脹壓力。從我國央行歷年的調(diào)控歷程也可以發(fā)現(xiàn)“價格型”工具盯住通脹缺口的證據(jù)。例如，2007年的金融危機前的通脹時期，央行多次加息；而2008—2009年金融危機期間的通縮時期，央行多次降息；金融危機后的2010年至2011年間，政府“四萬億計劃”造成的國內(nèi)流動性過剩使得物價有抬頭之勢，央行綜合運用“數(shù)量”和“價格”等多種貨幣政策工具，多次提準加息以收緊銀根，發(fā)揮政策組合拳的作用，從“量”“價”兩方面穩(wěn)定物價水平。但是，利率對提前1年的通脹缺口沖擊表現(xiàn)出明顯的反向變動趨勢，似乎有“順周期”的趨勢，這說明“價格型”工具并沒有過度關注前1年的通脹，而是更加注重近期通脹(通縮)慣性的作用。橫向?qū)Ρ取皵?shù)量型”及“價格型”工具對通脹缺口的反應強度可以發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣供給增速m2對通脹缺口沖擊的反應程度顯著大于短期名義利率i，說明我國“數(shù)量型”工具對通脹缺口的反應更為敏感，央行偏好于使用“數(shù)量型”工具穩(wěn)定物價。此外，近年來，“數(shù)量型”工具對通脹缺口沖擊的反應系數(shù)開始呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，與之相反的是，“價格型”工具對通脹缺口的反應強度卻有所增強，這也為我國貨幣政策調(diào)控框架向“價格型”轉(zhuǎn)型提供了佐證。

3.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期匯率缺口的時變反應。

圖5給出了廣義貨幣供給增速m2及利率i對人民幣實際有效匯率缺口的時變脈沖反應。如圖5所示，廣義貨幣供給增速m2對提前1個季度、半年及1年的實際有效匯率缺口的反應均為正，而利率i對領先1個季度、半年及1年的實際有效匯率缺口的反應均為負。這說明當人民幣匯率有貶值趨勢時，央行會通過降低貨幣供給速度和提高利率以保持匯率穩(wěn)定和內(nèi)外經(jīng)濟均衡，也表明“混合型”貨幣政策能較好地盯住實際有效匯率缺口。并且，利率i對匯率缺口沖擊的反應總體表現(xiàn)出增強的趨勢，而m2對實際有效匯率缺口沖擊的反應強度卻不斷弱化，這進一步印證了我國貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的事實。2005年7月，我國開始實行有管理的浮動匯率制度，形成了更富有彈性的匯率決定機制。自此，人民幣匯率的改革進程不斷加快，2012年至2014年間央行更是將人民幣兌美元匯率的雙向浮動區(qū)間由最初的0.5%擴大至3%，這一系列改革意味著人民幣匯率的波動更為劇烈，外匯市場的溢出效應也會隨著匯率浮動區(qū)間的擴大而加強，對此，央行開始更加注重運用“價格型”工具調(diào)節(jié)匯率波動，以市場化的手段引導外匯市場健康發(fā)展。同時，廣義貨幣供給增速m2與利率i對提前半年及1年的實際有效匯率缺口的反應強度均大于對提前1個季度的實際有效匯率缺口的反應強度，這說明，我國貨幣政策調(diào)控相對提高了對當期人民幣匯率波動的容忍度，只有當前期的匯率過度偏離均衡值時才采取更大力度的調(diào)控。并且，無論是“數(shù)量型”工具還是“價格型”工具，對實際有效匯率缺口的反應均表現(xiàn)出一定的波動性，這體現(xiàn)了我國貨幣政策操作的時變特征。

圖5 m2及i受匯率缺口沖擊后的時變反應

4.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期房價缺口的時變反應。

圖6是廣義貨幣供應增速m2與利率i對房價缺口的時變脈沖響應圖。具體來看，廣義貨幣供給增速m2對提前1個季度、半年及1年的房價缺口沖擊的反應總體為負，短期名義利率i對提前1個季度、半年及1年的房價缺口沖擊的反應總體為正，也就是說，“混合型”貨幣政策能正確應對房價波動作出逆向調(diào)控。從具體操作來看，為了降低1999年東南亞金融危機對國內(nèi)需求的影響，政府通過減稅、降息等手段支持房地產(chǎn)市場發(fā)展以刺激居民住房需求；然而到2005年左右，房地產(chǎn)市場又出現(xiàn)投資高速增長、杠桿率高企的現(xiàn)象，為了防止出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，政府相繼出臺了“國八條”“國六條”等房地產(chǎn)調(diào)控政策，同時央行也配合加息，以引導房地產(chǎn)市場健康發(fā)展；2010年至2011年，我國經(jīng)濟已基本擺脫金融危機的影響并進入一個快速增長的階段，受前期量化寬松的貨幣及財政政策的影響，我國房價缺口也由負向正轉(zhuǎn)變，對此，政府出臺了一系列嚴苛的房價調(diào)控措施。2010年第1季度，國務院出臺“國十一條”，加強房地產(chǎn)貸款窗口指導，要求二套房的首付比例不得低于40%；從2010第1季度至2011年第3季度，中國人民銀行連續(xù)12次上調(diào)存款準備金率，累計上調(diào)6個百分點，以上措施從數(shù)量上收緊了房地產(chǎn)市場的資金供給。同時央行也積極配合使用“價格型”工具，連續(xù)6次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款基準利率，累計上調(diào)1.25個百分點，通過房貸等長期貸款利率大幅提升來抑制房價的過快上漲。

圖6 m2及i受房價缺口沖擊后的時變反應

值得注意的是，自2008年以來，“數(shù)量型”工具對房價缺口的反應系數(shù)不斷下降，2014年至今，廣義貨幣供給增速對領先1個季度、半年和領先1年的房價缺口表現(xiàn)出順周期調(diào)控的特征，這說明了“數(shù)量型”工具應對房價短期過度上漲的容忍度有所提高；并且，2014年以來，利率對提前1季度和半年的房價缺口沖擊的反應也表現(xiàn)出有所下降的趨勢，說明“價格型”工具對房價短期變動的容忍度也有所提高。事實上，2014年以來，中央更加注重房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制的構(gòu)建，更多利用期限凍結(jié)在內(nèi)的其他政策來穩(wěn)定房價。以上分析表明，我國貨幣政策確實盯住了房價缺口。上述三條曲線均呈現(xiàn)出較強的波動性，這意味著我國貨幣政策并不是一成不變的，而是具有非線性的時變特征。

5.混合型規(guī)則中數(shù)量與價格工具對不同提前期股價缺口的時變反應。

最后，考察廣義貨幣供應量增速m2與利率i對股價缺口的時變脈沖反應。如圖7所示，在“混合型”規(guī)則中，廣義貨幣供給增速m2對提前1個季度、半年及1年的股價缺口的反應呈現(xiàn)出明顯的階段性變化。具體而言，在2006年之前，m2對股價缺口的波動作出了負向的反應，即當股價缺口擴大時，廣義貨幣供給增速會放緩，從而抑制股價非理性上漲，反之則反；而在2006年至2007年，m2未能較好地盯住股價缺口，而是與股價同向變動，這也是此階段股價較快上漲的原因之一；隨后在2008年至2014年，m2再次對股價缺口的波動作出了負向反應，并且在2008年m2對股價缺口的反應出現(xiàn)了一個階段性的波谷后，其對股價缺口的反應程度不斷減弱；2015年至2016年第1季度，廣義貨幣供給增速與股價缺口再次表現(xiàn)出同向變動的特征，“數(shù)量型”工具未能較好地盯住股價缺口，我國也出現(xiàn)了新一輪的牛市；而2016年后期以來，廣義貨幣供給m2表現(xiàn)出與股價缺口反向變動的趨勢，央行再次盯住股價缺口以加強防范金融風險。對比來看，利率i對提前半年及1年的股價缺口沖擊的反應總體為正，但2012年以后，對提前1年的股價缺口沖擊的反應為負，表明近年來我國的“價格型”工具并未太關注一年以前的股價變化。同時，廣義貨幣供給增速和利率對股價缺口的脈沖響應曲線的波動及轉(zhuǎn)變也體現(xiàn)出了我國貨幣政策的非線性特征。

圖7 m2及i受股價缺口沖擊后的時變反應

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗估計結(jié)果的有效性及可靠性，本文以實際房價缺口替代房價缺口、以實際股價缺口替代股價缺口再次進行估計，得出的結(jié)果(7)受篇幅所限，文中無法列出穩(wěn)健性檢驗的具體結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。與前文基本一致。

六、進一步分析：混合型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控效果分析

為了進一步考察數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策對目標的調(diào)控效果，本文對每一時點上產(chǎn)出缺口、通脹缺口對提前1年的“混合型”貨幣政策沖擊的時變脈沖響應，以及實際有效匯率缺口、房價缺口和股價缺口等資產(chǎn)價格對提前1個季度的“混合型”貨幣政策沖擊的時變脈沖響應進行分析(8)一般而言，根據(jù)對貨幣政策的反應時滯長短，可以將經(jīng)濟變量分為“slow-moving”(慢速變化)和“fast-moving”(快速變化)變量，其中資產(chǎn)價格屬于“快速變化”變量，而產(chǎn)出和工資以及一般物價水平屬于慢速變化變量。由于價格粘性的作用，貨幣政策變動對產(chǎn)出、工資以及一般物價水平傳導具有很長的時滯。但是，投機等因素使得房價、股價、匯率等資產(chǎn)價格對貨幣政策的反應速度卻很快。貨幣當局制定貨幣政策后，要將貨幣政策信息通過資本與貨幣市場上的金融中介注入以生產(chǎn)、流通及消費為主要環(huán)節(jié)的實體經(jīng)濟進而影響投資和消費，最終引起產(chǎn)出變化(裴平和熊鵬，2003[47])。因此，對于產(chǎn)出和通脹我們選取了提前1年的貨幣政策對其沖擊加以分析，而對匯率、房價及股價選取提前1個季度的貨幣政策對其沖擊加以分析。。

圖8(左)給出了產(chǎn)出缺口和通脹缺口受到提前1年的廣義貨幣供給增速與短期名義利率沖擊后的時變脈沖響應。具體來看，“混合型”貨幣政策中，“數(shù)量型”工具對產(chǎn)出的拉動效應并不明顯，僅在2014年第2季度至2018年第2季度，產(chǎn)出缺口與廣義貨幣供給增速表現(xiàn)出同向變動特征，其余時期廣義貨幣供給增速上升，但產(chǎn)出缺口仍然下降，也就是說 “數(shù)量型”工具未能起到穩(wěn)定產(chǎn)出的作用。一個可能的解釋是，由于我國金融市場與投資者行為的不成熟，大量新增的流動性并沒有注入實體經(jīng)濟，而是在其傳導過程中發(fā)生了嚴重的“滲漏”，從而削弱了“數(shù)量型”工具對產(chǎn)出的調(diào)控作用(裴平和熊鵬，2003[47])。與“數(shù)量型”工具相比，“價格型”工具對產(chǎn)出缺口的逆向調(diào)控效果更好，2005年第2季度至2018年第1季度，利率上升能通過提高(降低)資金成本以抑制(刺激)投資和消費進而降低(增加)產(chǎn)出，對穩(wěn)定經(jīng)濟起到了十分重要的積極作用。

從通脹缺口對于受到廣義貨幣供給增速和短期名義利率調(diào)控沖擊后的時變反應(圖8右)來看，“混合型”貨幣政策對通脹(通縮)的治理效果較好，尤其是在應對2001年至2002年與2008年至2009年的通縮時，“混合型”貨幣政策中，“數(shù)量型”工具與“價格型”工具相輔相成，共同發(fā)力，對價格水平的回升起到了重要作用。

圖8 混合型貨幣政策沖擊對產(chǎn)出缺口和通脹缺口的時變影響

如圖9(左)所示，“混合型”貨幣政策在維持人民幣匯率穩(wěn)定方面發(fā)揮了較好作用。具體來看，通過提高利率及降低貨幣供給增速，央行能有效地提升人民幣幣值，反之則反。從調(diào)控效果來看，相對于“數(shù)量型”工具而言，“價格型”工具對人民幣匯率的調(diào)控效果更強。并且自2011年開始，隨著利率市場化與匯率市場化進程的不斷推進，利率對實際有效匯率缺口的正向影響也有所增強。與之相反的是，廣義貨幣供給增速對人民幣匯率的反向作用自2011年開始有所削弱。并且在整個樣本期間，利率沖擊對人民幣實際有效匯率的影響始終強于廣義貨幣供給增速對其影響，表明“價格型”工具對人民幣匯率的引導作用更強，央行應該更加注重于發(fā)揮利率等市場化手段的作用，通過利差的合理調(diào)節(jié)以維持外匯市場穩(wěn)定。

從受到廣義貨幣供給增速和利率沖擊后房價缺口的反應情況來看(圖9右)，“混合型”貨幣政策在房價調(diào)控方面起著較好的積極作用。利率上升及貨幣供給增速下降能有效抑制房價過快增長，而利率下降及貨幣供給增速提高會釋放流動性進而刺激房地產(chǎn)市場的投資與消費，最終拉動房價回升。與上文相似，“價格型”工具對房價的調(diào)控效果顯著強于“數(shù)量型”工具的調(diào)控效果，較小的利率變動便足以對房價產(chǎn)生較大影響。因此，央行應該越來越注重于發(fā)揮利率等市場化手段的作用以引導房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

圖9 混合型貨幣政策沖擊對實際有效匯率缺口和房價缺口的時變影響

最后，我們考察“混合型”貨幣政策規(guī)則對股價的調(diào)控效果和影響。從圖10可以看出，“混合型”貨幣政策中，“價格型”工具在應對股價波動方面發(fā)揮著積極作用。具體來看，當受到正向利率調(diào)控時，股價缺口表現(xiàn)出明顯的反向變動特征。但“數(shù)量型”工具未能起到維持股價穩(wěn)定的作用，在面對正向的廣義貨幣供給增速調(diào)控時，股價表現(xiàn)出明顯的反向變動特征。因此，隨著利率的傳導機制不斷順暢，我國貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型亟須加快從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變的步伐。

圖10 混合型貨幣政策沖擊對股價缺口的時變影響

七、結(jié)論與建議

中國貨幣政策框架正處于轉(zhuǎn)型當中。一方面，與主要工業(yè)國家相比，作為世界第一大新興經(jīng)濟體及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，我國貨幣政策調(diào)控面臨的約束條件更為復雜，央行的貨幣政策操作表現(xiàn)出明顯的數(shù)量與價格相結(jié)合的特征。另一方面，隨著金融市場化改革的深化與金融創(chuàng)新的發(fā)展，“數(shù)量型”工具的調(diào)控受到了一定的掣肘，“價格型”工具在貨幣政策調(diào)控框架中發(fā)揮著越來越重要的作用，我國貨幣政策調(diào)控正從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型。此外，改革開放以來，中國社會主義市場經(jīng)濟體制處于不斷完善過程當中，宏觀經(jīng)濟背景也處于不斷變化之中，所面臨的宏觀經(jīng)濟目標更是復雜多變，隨著市場在資源配置中的作用逐漸加強，貨幣政策對各宏觀目標的調(diào)控與反應敏感程度也時刻發(fā)生著變動。特別是近年來，我國宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生了顯著變化，在經(jīng)濟增速放緩和通脹率走低的同時，房價高企，股市動蕩，匯率波動幅度擴大，資產(chǎn)泡沫激增，金融杠桿加劇，經(jīng)濟形勢錯綜復雜，以盯住產(chǎn)出與通脹為目標的傳統(tǒng)貨幣政策已無法適應中國經(jīng)濟形勢的變化。在此背景下，本文構(gòu)建了包含產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實際有效匯率缺口、房價缺口以及股價缺口的多目標時變“混合型”貨幣政策規(guī)則，并運用帶有隨機波動項的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR-SV)模型，實證分析了1999年第1季度至2021年第1季度內(nèi)，我國“混合型”貨幣政策對各目標缺口的時變調(diào)控特征及調(diào)控效果?；谝陨夏Ｐ偷臋z驗與分析，我們得出了以下主要結(jié)論：

首先，數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則表現(xiàn)出良好的適應性，能較好地刻畫我國央行貨幣政策操作的動態(tài)軌跡。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期，我國貨幣政策調(diào)控主要依賴于“數(shù)量型”工具。隨著金融改革的深化與金融創(chuàng)新的發(fā)展，“數(shù)量型”工具在我國的局限性日益凸顯，利率市場化改革的加快推進為“價格型”工具的運用創(chuàng)造了條件，貨幣當局越來越注重發(fā)揮“價格型”工具的作用，我國貨幣政策調(diào)控框架明顯地表現(xiàn)出從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型的特征。但在當前利率調(diào)控體系尚未健全的背景下，“數(shù)量型”工具仍發(fā)揮著重要的作用。其次，我國貨幣政策表現(xiàn)出了明顯的多目標性，除了盯住傳統(tǒng)的產(chǎn)出缺口、通脹缺口以外，“混合型”貨幣政策在一定程度對匯率、房價及股價等資產(chǎn)價格的波動作出了明確的反應。此外，“混合型”貨幣政策規(guī)則并不是線性的，而是表現(xiàn)出一定的時變特征，“混合型”規(guī)則中“數(shù)量型”工具及“價格型”工具對各目標缺口的反應會隨著時間的變化而變化。最后，量價結(jié)合的“混合型”貨幣政策總體上能對產(chǎn)出、物價以及資產(chǎn)價格穩(wěn)定發(fā)揮作用，但“數(shù)量型”工具對產(chǎn)出、股價的調(diào)控效果不佳，并且就對人民幣匯率、房價的調(diào)控效果而言，“價格型”工具明顯優(yōu)于“數(shù)量型”工具。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議以供參考：其一，在當前“數(shù)量型”工具的可控性及其與最終目標相關性有所下降、“價格型”工具的調(diào)控體系尚未健全的現(xiàn)實情況下，貨幣當局應繼續(xù)堅持數(shù)量與價格相結(jié)合的“混合型”貨幣政策規(guī)則，注重貨幣“量”“價”調(diào)控的協(xié)調(diào)搭配，綜合運用多種貨幣政策工具實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。其二，價格機制是市場經(jīng)濟的核心，隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的深化與市場經(jīng)濟的完善，在“數(shù)量型”工具的調(diào)控效果不斷弱化的背景下，我國貨幣政策操作也亟須加快從“數(shù)量型”為主向“價格型”為主轉(zhuǎn)型。對此，有關當局應該繼續(xù)深化金融改革，著力于疏通“價格型”工具的傳導機制，健全利率調(diào)控體系，為貨幣政策轉(zhuǎn)型做好技術(shù)性的準備。其三，在當前錯綜復雜的經(jīng)濟形勢下，貨幣當局應該注意采取非線性的方式，根據(jù)經(jīng)濟形勢靈活運用多種定向的結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施，增強貨幣政策的針對性及適應性，以達到精準調(diào)控和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的目的。