潘 超 李季剛

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心，成都630012；2.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，烏魯木齊830012）

一、引言

我國(guó)自加入世貿(mào)組織以來(lái)，對(duì)貿(mào)易政策進(jìn)行了大幅度調(diào)整，如逐步削減關(guān)稅壁壘、實(shí)施簡(jiǎn)政放權(quán)政策、鼓勵(lì)貿(mào)易自由化， 貿(mào)易、匯率等經(jīng)濟(jì)政策取向?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)出口決策的影響越來(lái)越強(qiáng)，多年來(lái)我國(guó)貿(mào)易政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2018年以來(lái)，受中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情沖擊等重大事件影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，尤其是貿(mào)易政策不確定性顯著上升，使得人民幣匯率更易出現(xiàn)波動(dòng)，匯率預(yù)期更加不穩(wěn)定，對(duì)于外向型企業(yè)投資決策產(chǎn)生沖擊。我國(guó)貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟(jì)基本面變化與匯率預(yù)期始終處于動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中。圖1顯示了我國(guó)四類經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)走勢(shì)，①Huang & Luk（2020）利用我國(guó)報(bào)紙中與經(jīng)濟(jì)政策不確定性有關(guān)的文章數(shù)目編制了我國(guó)政策不確定性指數(shù)，用以衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度，該方法遵循Baker et al.（2016）的方法。數(shù)據(jù)在每月的第一天更新，我國(guó)EPU月度指數(shù)始于2000年1月。通過(guò)Wisers信息門戶獲取報(bào)紙內(nèi)容，搜索北京青年報(bào)、廣州日?qǐng)?bào)、解放報(bào)、人民日?qǐng)?bào)海外版、上海晨報(bào)、南方都市報(bào)、新京報(bào)、今日晚報(bào)、文匯報(bào)、羊城晚報(bào)等十家報(bào)紙的相關(guān)關(guān)鍵詞，利用我國(guó)報(bào)紙上的信息編制了一個(gè)新的我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。對(duì)匯率預(yù)期的刻畫，本文用匯率預(yù)期波動(dòng)與誤差兩種形式進(jìn)行衡量，前者反映的是公眾對(duì)于匯率走勢(shì)預(yù)期的變化，后者反映的是公眾對(duì)匯率走勢(shì)預(yù)期的偏差。可以明顯看出，進(jìn)入金融危機(jī)時(shí)期后四類經(jīng)濟(jì)政策不確定性攀升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)幅度也開(kāi)始增大，2012年前后政策不確定性指數(shù)達(dá)到峰值。 2015年“8·11匯改”之后，匯率與資本賬戶不確定性指數(shù)出現(xiàn)了峰值且呈現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，同時(shí)匯率預(yù)期波動(dòng)與誤差出現(xiàn)大幅偏離，最為明顯的特征就是在中美貿(mào)易摩擦期間（2018/03～2019/08）貿(mào)易政策不確定性指數(shù)產(chǎn)生了劇烈震蕩，而同時(shí)伴隨著匯率預(yù)期波動(dòng)與誤差①對(duì)于匯率波動(dòng)衡量，本文考慮公眾對(duì)于人民幣匯率預(yù)期與實(shí)際匯率走勢(shì)的偏差，分為匯率預(yù)期波動(dòng)和匯率預(yù)期誤差，匯率預(yù)期誤差表示為公眾對(duì)于未來(lái)一期匯率與即期匯率的偏差，匯率預(yù)期誤差為前一期匯率預(yù)期與即期匯率的偏差。出現(xiàn)大幅背離，這些特征事實(shí)表明我國(guó)政策不確定性與匯率預(yù)期波動(dòng)之間存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，我國(guó)貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)期，伴隨著匯率預(yù)期波動(dòng)上升，尤其是中美經(jīng)貿(mào)摩擦以來(lái)貿(mào)易政策不確定性顯著上升。

圖1 政策不確定性指數(shù)與匯率預(yù)期波動(dòng)走勢(shì)

二、文獻(xiàn)綜述

從早期的相關(guān)文獻(xiàn)研究來(lái)看，大部分文獻(xiàn)著重研究經(jīng)濟(jì)基本面與匯率預(yù)期之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)（Rime et al., 2010；Ricci et al., 2013）。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究，更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面與匯率預(yù)期存在區(qū)制轉(zhuǎn)換和時(shí)變特征。Goldbaum & Zwinkels（2014）認(rèn)為區(qū)制轉(zhuǎn)換模型顯著提高了模型的擬合性，有助于解釋匯率預(yù)期的異質(zhì)性。Dick et al.（2015）發(fā)現(xiàn)匯率預(yù)期與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系是隨時(shí)間變化的，利率被視為中期匯率最重要的決定因素。張玉鵬和王茜（2016）利用門檻VAR模型和反事實(shí)分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在非線性效應(yīng)。

近年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，政策工具組合日漸多樣化，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提升，相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與匯率波動(dòng)及其預(yù)期研究開(kāi)始增多。Krol（2014）考察了1990年以來(lái)10個(gè)工業(yè)和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)匯率波動(dòng)的影響，研究結(jié)果表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性提高了這些經(jīng)濟(jì)體的匯率波動(dòng)。朱孟楠和 帥（2015）發(fā)現(xiàn)中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)和日本四個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性與人民幣匯率之間存在溢出效應(yīng)，體現(xiàn)為人民幣匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的凈溢出。Beckmann & Czudaj（2017）發(fā)現(xiàn)匯率預(yù)期不僅受到政策公告的影響，還受到未來(lái)政府經(jīng)濟(jì)政策立場(chǎng)不確定性程度的影響，其中政策不確定性對(duì)匯率預(yù)測(cè)誤差的影響更大。Kurov & Stan（2018）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情況下，國(guó)債、利率和外匯市場(chǎng)交易者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)消息的反應(yīng)增強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，投資主體往往根據(jù)不確定性帶來(lái)的宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，上調(diào)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)期（Pástor and Veronesi，2013）。裴斌等（2021）發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生均值溢出效應(yīng)，“8·11匯改”后經(jīng)濟(jì)政策不確定和人民幣匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系發(fā)生了改變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。

自中美貿(mào)易摩擦發(fā)生以來(lái)，貿(mào)易政策不確定性對(duì)匯率預(yù)期的影響得到重視，但是專門討論貿(mào)易政策不確定性對(duì)匯率預(yù)期影響的研究仍相對(duì)較少，且已有研究主要集中于貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)微觀貿(mào)易和投資行為的影響（陳國(guó)進(jìn)和王少謙，2016；毛其淋和許家云，2018；劉晴等，2020；Caldara et al., 2020），而較少涉及宏觀經(jīng)濟(jì)特征。韓慧霞和金澤虎（2019）認(rèn)為中美在貿(mào)易、金融、投資、科技等領(lǐng)域的摩擦，勢(shì)必造成中國(guó)“被動(dòng)式跟進(jìn)型”貿(mào)易等政策的不確定性，貿(mào)易政策不確定性的提高會(huì)抑制我國(guó)對(duì)外貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程。Huynh et al.（2020）發(fā)現(xiàn)由國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端引起的貿(mào)易政策不確定性，對(duì)匯率動(dòng)態(tài)有直接影響，貿(mào)易政策不確定性和匯率之間以及匯率本身之間存在顯著的、非對(duì)稱的、異構(gòu)的溢出效應(yīng)。周長(zhǎng)鋒和孫苗（2021）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易摩擦?xí)聘哔Q(mào)易政策不確定性，引致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)，外匯市場(chǎng)是最大的凈溢出者。

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面與匯率預(yù)期的實(shí)證文獻(xiàn)較少，對(duì)于其動(dòng)態(tài)特征研究不夠充分。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與匯率的關(guān)系，多聚焦于研究其對(duì)匯率波動(dòng)的不利溢出效應(yīng)，而專門針對(duì)貿(mào)易政策確定性與匯率預(yù)期關(guān)系的文獻(xiàn)較少，尤其是中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，貿(mào)易政策不確定性發(fā)生明顯變化，以往關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)匯率預(yù)期的解釋已不合時(shí)宜。因此，本文試圖從新的不確定性角度來(lái)度量影響匯率預(yù)期的因素。本文的邊際貢獻(xiàn)主要 有以下兩點(diǎn)：第一，針對(duì)中美貿(mào)易摩擦期間我國(guó)關(guān)稅、進(jìn)出口等貿(mào)易政策的頻繁變化，從貿(mào)易政策不確定性角度研究其對(duì)匯率預(yù)期波動(dòng)的影響機(jī)制，基于匯率預(yù)期波動(dòng)理論模型，由非線性MS模型發(fā)現(xiàn)匯率預(yù)期波動(dòng)存在“政策沖擊”和“經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)”兩種區(qū)制轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)；第二，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間潛在的相互影響和沖擊關(guān)系，本文最后核心邏輯在于明確貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟(jì)基本面與預(yù)期匯率波動(dòng)之間，在不同區(qū)制內(nèi)，差異化的潛在相互影響和內(nèi)生關(guān)聯(lián)，并用TVP-VAR模型對(duì)MS模型中的重要區(qū)制轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)特征進(jìn)行了實(shí)證分析。

三、理論模型分析

（一）理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)的資產(chǎn) 定價(jià)模型用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率折現(xiàn)資產(chǎn)未來(lái)收益，得出該資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)價(jià)格，但由于金融市場(chǎng)存在較大不確定性，使得未來(lái)價(jià)格與公眾預(yù)期產(chǎn)生偏差從而形成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以作為交易者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，特別是外匯市場(chǎng)，匯率波動(dòng)向出口價(jià)格傳遞具有非對(duì)稱性和異質(zhì)性（鄒宗森等，2019），匯率預(yù)期對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響頗大。由此本文通過(guò)借鑒資產(chǎn)定價(jià)模型基本思想，融入?yún)R率預(yù)期波動(dòng)進(jìn)行建模，貨幣現(xiàn)值代表對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的折現(xiàn)價(jià)值，而未預(yù)期到的匯率波動(dòng)是由于一國(guó)與他國(guó)基本面的未來(lái)不確定性變化造成，市場(chǎng)預(yù)期是由不同時(shí)間點(diǎn)的不同基本面驅(qū)動(dòng)的，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性很可能在這方面發(fā)揮作用，因?yàn)樗绊懙綄?shí)際和預(yù)期基本面的波動(dòng)，尤其是中美發(fā)生貿(mào)易摩擦以來(lái)，貿(mào)易政策不確定性較大，成為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的主要驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)這上述思想Engel & West（2005）認(rèn)為匯率是由可觀察到的經(jīng)濟(jì)基本面、不可觀察到的沖擊線性組合并進(jìn)行貼現(xiàn)組成，匯率短期波動(dòng)在很大程度上是由對(duì)未來(lái)預(yù)期的變化所驅(qū)動(dòng)，建立如下模型：

其中et表示直接標(biāo)價(jià)法下匯率， fit和zit表示推動(dòng)匯率變化的基本面因素，如貨幣供應(yīng)、貨幣需求沖擊、生產(chǎn)率沖擊等， fit為可觀察到的確定性因素，zit為不可觀察到的不確定性因素， （0,1）b∈ 表示折現(xiàn)因子，數(shù)值越接近于1表示匯率走勢(shì)更側(cè)重于未來(lái)基本面和預(yù)期的影響，Etet+1表示未來(lái)一期的匯率預(yù)期，可以理解為本幣價(jià)格是由未來(lái)確定性無(wú)風(fēng)險(xiǎn)因素和不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素線性組合的折現(xiàn)值。

（二）理論模型構(gòu)建

本部分通過(guò)借鑒Engel & West （2005）思想，來(lái)構(gòu)建匯率預(yù)期波動(dòng)和誤差的理論模型，首先由簡(jiǎn)化形式的購(gòu)買力平價(jià)公式可得：

星號(hào)表示外國(guó)變量（下同）， pt和pt*分別表示本國(guó)和外國(guó)總體價(jià)格水平，εe,t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。由簡(jiǎn)化形式的利率平價(jià)公式可得：

由于我國(guó)匯率制度為有管理的浮動(dòng)匯率制度，假定貨幣當(dāng)局的目標(biāo)是保持匯率波動(dòng)并盯住購(gòu)買力平價(jià)水平，構(gòu)建帶有外匯干預(yù)特點(diǎn)的泰勒規(guī)則如下：

將式（4）減去式（5）可得：

將式（2）帶入式（6）可得：

再將購(gòu)買力平價(jià)公式（2）和利率平價(jià)公式（3）帶入式（7），可得匯率預(yù)期波動(dòng)為：

這里本文不僅考慮匯率預(yù)期也考慮預(yù)測(cè)誤差（即已實(shí)現(xiàn)匯率和匯率預(yù)期之間的差異）來(lái)區(qū)分貿(mào)易政策不確定性對(duì)匯率的預(yù)期和預(yù)期之外因素的影響。將式（8）滯后一期，兩邊同時(shí)減去當(dāng)期實(shí)際匯率，可得匯率預(yù)期誤差為：

式（9）相比較式（8）不同之處在于匯率預(yù)期誤差還可能受到當(dāng)期匯率波動(dòng)的影響，上述理論模型之所以能夠成立的邏輯和微觀機(jī)制在于，在全球金融危機(jī)和中美貿(mào)易摩擦期間，相關(guān)各國(guó)相繼調(diào)整了貿(mào)易政策，尤其是關(guān)稅政策調(diào)整速度較快，進(jìn)而提高了貿(mào)易政策不確定性，這對(duì)于外向型企業(yè)成本和利潤(rùn)的影響較大，進(jìn)而影響到一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的預(yù)期，從而間接影響外匯市場(chǎng)對(duì)于匯率走勢(shì)的預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際匯率波動(dòng)增大，而雙邊實(shí)際匯率波動(dòng)又會(huì)加劇雙邊貿(mào)易關(guān)系失敗的風(fēng)險(xiǎn)（鄒宗森等，2018）。尤其是對(duì)我國(guó)外向型中小企業(yè)，其進(jìn)出口貿(mào)易多依賴于貿(mào)易信貸融資，對(duì)于“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”的理念仍然不夠重視，尚不能較好地利用套期保值等金融工具進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，往往會(huì)因資產(chǎn)負(fù)債的貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口積累，匯率預(yù)期波動(dòng)又反過(guò)來(lái)影響企業(yè)成本和利潤(rùn)，進(jìn)一步影響到一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期，由此形成一個(gè)閉環(huán)而可能形成惡性循環(huán)。由此，本文認(rèn)為一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面能夠決定匯率長(zhǎng)期走勢(shì)，短期內(nèi)除去供需因素外貿(mào)易政策不確定性或成為影響匯率及預(yù)期波動(dòng)的重要因素。綜合中美貿(mào)易摩擦期間，貿(mào)易政策不確定性與匯率波動(dòng)的特征事實(shí)，以及貿(mào)易政策不確定性對(duì)于匯率及預(yù)期波動(dòng)的影響邏輯和機(jī)制，并結(jié)合上述匯率理論基礎(chǔ)模型，本文得出如下兩個(gè)命題并在后續(xù)分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

命題1：匯率預(yù)期波動(dòng)的因素主要為經(jīng)濟(jì)基本面和貿(mào)易政策不確定性共同作用的結(jié)果，當(dāng)面臨較低的貿(mào)易政策不確定性時(shí)，匯率預(yù)期波動(dòng)主要受經(jīng)濟(jì)基本面影響，當(dāng)面臨較高的貿(mào)易政策不確定性時(shí)，匯率預(yù)期波動(dòng)主要受貿(mào)易政策不確定性影響，匯率預(yù)期波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)基本面和政策貿(mào)易不確定性之間存在非線性效應(yīng)。

命題2：匯率預(yù)期波動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)更多地是由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，而在短期內(nèi)匯率預(yù)期波動(dòng)主要受 貿(mào)易政策不確定性沖擊影響。

四、實(shí)證研究分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

人民幣兌美元即期匯率來(lái)自FRED數(shù)據(jù)庫(kù)，匯率預(yù)期以無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）作為代理變量，NDF主要用于實(shí)行外匯管制國(guó)家的貨幣，常用于衡量海外市場(chǎng)對(duì)人民幣升值或貶值的預(yù)期，1個(gè)月NDF數(shù)據(jù)來(lái)自彭博數(shù)據(jù)終端。我國(guó)基準(zhǔn)利率以銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（7天）為代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。美國(guó)基準(zhǔn)利率以聯(lián)邦基金利率作為代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)自FRED數(shù)據(jù)庫(kù)。以廣義貨幣（m2）作為貨幣供給的代理變量，以工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)作為產(chǎn)出的代理變量，①由于GDP沒(méi)有月度數(shù)據(jù)，這里將中美工業(yè)產(chǎn)出差值月度數(shù)據(jù)變化作為產(chǎn)出變化的替代變量，作為兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變動(dòng)。由于我國(guó)工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)月度數(shù)據(jù)存在明顯季節(jié)性趨勢(shì)需要進(jìn)行修勻處理，因此對(duì)于log（y） - l og（y*）進(jìn)行了HP濾波并取其趨勢(shì)項(xiàng)。中美兩國(guó)貨幣供應(yīng)量M2、工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（%）數(shù)據(jù)來(lái)自BVD-EIU Countrydata數(shù)據(jù)庫(kù)，其中我國(guó)2019年7、8兩個(gè)月M2數(shù)據(jù)缺失，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。貿(mào)易政策不確定性數(shù)據(jù)來(lái)自2019年Yun Huang & Paul Luk編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。②具體數(shù)據(jù)可在https://economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com/下載獲得。根據(jù)ADF和PP單位根檢驗(yàn)，所有變量均在10%水平下平穩(wěn)。

（二）非線性MS （Markov Regime Switching）回歸模型

目前很多文獻(xiàn)對(duì)于匯率預(yù)期建模的方法，都考慮到了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)匯率預(yù)期影響的重要性，但宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的作用并沒(méi)有得到實(shí)證的考慮，通過(guò)OLS線性回歸分析，③由于篇幅所限，讀者可自行向作者索取OLS分析結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)匯率預(yù)期波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)基本面、貿(mào)易政策不確定性具有相關(guān)關(guān)系，但加入貿(mào)易摩擦區(qū)間后線性相關(guān)關(guān)系會(huì)發(fā)生顯著變化，由于貿(mào)易政策不確定性獨(dú)立性較強(qiáng)且在加入貿(mào)易摩擦區(qū)間后顯著性水平具有顯著差異。借鑒（Bacchetta and Wincoop，2013）對(duì)于匯率預(yù)期波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系的研究，以及文獻(xiàn)綜述中對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面與匯率波動(dòng)之間非線性關(guān)系的研究，本文利用正態(tài)分布對(duì)數(shù)似然 函數(shù)的二階偏導(dǎo)數(shù)計(jì)算協(xié)方差矩陣，以估計(jì)參數(shù)建立非線性MS回歸模型。④關(guān)于馬爾科夫鏈和區(qū)制轉(zhuǎn)換模型具體技術(shù)細(xì)節(jié)，可參考Hamilton（1994）。式（10）和式（11）分別為匯率預(yù)期波動(dòng)和匯率預(yù)期誤差的非線性MS回歸模型，本文假設(shè)匯率預(yù)期波動(dòng)可以分為“經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)”和“政策沖擊”兩個(gè)區(qū)制，其中“經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)”區(qū)制主要受本國(guó)和外國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本面相對(duì)變化所帶來(lái)的沖擊影響，“政策沖擊”區(qū)制則主要受本國(guó)政策不確定性所帶來(lái)的沖擊影響。

其中s1和 s2分別表示區(qū)制1和區(qū)制2，為匯率預(yù)期波動(dòng)，為貿(mào)易政策不確定指數(shù)取對(duì)數(shù)為中美消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)差值，為中美基準(zhǔn)利率差值，為中美廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)數(shù)差值，為中美工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)對(duì)數(shù)差值，為匯率預(yù)期誤差，為直接標(biāo)價(jià)法下，美元兌人民幣匯率差值。

為檢驗(yàn)非線性MS回歸效果，本文通過(guò)非線性MS回歸與線性模型回歸的擬合作對(duì)比，以驗(yàn)證人民幣匯率波動(dòng)是否存在區(qū)制依賴特征。圖2和圖3分別展示了匯率預(yù)期波動(dòng)和匯率預(yù)期誤差的線性回歸和非線性MS回歸擬合效果，圖2中區(qū)制2的區(qū)間主 要分為三部分，分別開(kāi)始于2005年、2007年和2015年，而這三年恰恰是對(duì)于匯率預(yù)期具有重要影響的年份。2005年“7·21匯改”后我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，隨后人民幣進(jìn)入了升值周期。 2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，隨后美國(guó)實(shí)施量化寬松政策，而在金融危機(jī)期間我國(guó)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)刺激政策，以及中國(guó)人民銀行出于維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的考慮，遏制住了人民幣升值趨勢(shì)。2015年“8·11匯改”后中國(guó)人民銀行完善人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，進(jìn)一步提高了匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化程度和彈性，隨后人民幣匯率又進(jìn)入一輪貶值周期，因此可以將圖2中區(qū)制1稱為“政策沖擊”區(qū)制，區(qū)制2稱為“基本面驅(qū)動(dòng)”區(qū)制，長(zhǎng)期來(lái)看匯率預(yù)期波動(dòng)大部分處于“基本面驅(qū)動(dòng)”區(qū)制內(nèi)。

圖2 匯率預(yù)期波動(dòng)的MS回歸與線性回歸擬合

觀察圖3可以看到有兩個(gè)時(shí)間段存在匯率預(yù)期誤差大幅向下偏離現(xiàn)象，第一個(gè)時(shí)間段為2016年前后接近于2015年“8·11匯改”，而2016年恰是我國(guó)實(shí)施金融監(jiān)管的開(kāi)局之年，資管新 規(guī)、宏觀審慎政策框架、影子銀行治理等一系列監(jiān)管政策連續(xù)出臺(tái)，增強(qiáng)了匯率預(yù)期誤差與貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟(jì)基本面的非線性效應(yīng)，可以看出在這段時(shí)期區(qū)制1和2輪換較為頻繁。第二個(gè)時(shí)間段就是非常明顯的中美貿(mào)易摩擦期間，貿(mào)易政策不確定性使得匯率預(yù)期誤差大幅波動(dòng)，匯率預(yù)期誤差大部分處于“政策沖擊”區(qū)制內(nèi)，這較好的體現(xiàn)了政策沖擊的短期效果，與匯率預(yù)期波動(dòng)相比，貿(mào)易政策不確定性對(duì)匯率預(yù)期誤差的影響更大，與Beckmann & Czudaj（2017）的研究發(fā)現(xiàn)相一致，驗(yàn)證了命題2的成立。另外可以明顯看到圖2和圖3在區(qū)制轉(zhuǎn)換區(qū)間內(nèi)，MS回歸擬合程度要優(yōu)于線性回歸，尤其是在圖2中2015年“8·11匯改”和圖3中貿(mào)易摩擦區(qū)制轉(zhuǎn)換區(qū)間內(nèi)，MS回歸擬合明顯優(yōu)于線性回歸，表明匯率預(yù)期波動(dòng)和誤差存在非線性特征，從而驗(yàn)證了命題1的成立。

圖3 匯率預(yù)期誤差的MS回歸與線性回歸擬合

（三）TVP-VAR模型

為檢驗(yàn)貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟(jì)基本面與匯率預(yù)期波動(dòng) 之間的相互潛在沖擊，消除結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用TVP （Time-varying Parameter） -VAR模型，該模型與隨機(jī)波動(dòng)率相結(jié)合，能夠靈活捕捉經(jīng)濟(jì)潛在結(jié)構(gòu)的變化，將隨機(jī)波動(dòng)率加入到TVP估計(jì)中，與傳統(tǒng)VAR模型不同，該方法不僅允許宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)參數(shù)發(fā)生持久性突變或漸進(jìn)演變，而且同時(shí)能夠有效檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖到y(tǒng)的內(nèi)生性問(wèn)題。

根據(jù)Nakajima et al.（2011）將所有參數(shù)全部設(shè)置為時(shí)變特征，設(shè)定TVP-VAR模型如下：

其中 At為普通簡(jiǎn)化式VAR的下三角矩陣，參考Primiceri（2005）提出的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，設(shè)定為下三角矩陣 At的堆積向量，為對(duì)角矩陣，假設(shè)系數(shù)均為時(shí)變參數(shù)，所有參數(shù)滿足隨機(jī)游走過(guò)程。

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本部分仍然同時(shí)對(duì)匯率預(yù)期波動(dòng)和誤差進(jìn)行建模，通過(guò)匯率預(yù)期波動(dòng)（誤差）、貿(mào)易政策不確定性和中美工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)差值①由于GDP沒(méi)有月度數(shù)據(jù)，這里仍然將中美工業(yè)產(chǎn)出差值月度數(shù)據(jù)變化作為產(chǎn)出變化的替代變量，作為兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變動(dòng)。構(gòu)建TVPVAR模型，分別構(gòu)建匯率預(yù)期波動(dòng)（誤差）的TVP-VAR模型：，全樣本區(qū)間為2000/01～2019/08，根據(jù)AIC、HQ信息準(zhǔn)則TVP-VAR模型的自回歸滯后階數(shù)與VAR模型的滯后階數(shù)選擇相同，最優(yōu)滯后階數(shù)選擇2階。本文選擇1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月的提前期脈沖響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)代表變量之間的短期、中期和長(zhǎng)期影響。同時(shí)，考慮到非線性MS回歸區(qū)制轉(zhuǎn)移中特殊時(shí)點(diǎn)，選取4個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析，具體時(shí)點(diǎn)如下：

（1）2005年7月21日（t=68），中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告》，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元。7月26日對(duì)人民幣匯率初始調(diào)整水平升值2%，而這可能引發(fā)公眾對(duì) 央行未來(lái)引導(dǎo)人民幣匯率升值的預(yù)期。（2）2007年8月（t=93）美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，開(kāi)始席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)，并逐步影響世界各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融危機(jī)開(kāi)始蔓延。（3）2015年8月11日（t=189），中國(guó)人民銀行發(fā)布關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，向我國(guó)外匯交易中心提供的報(bào)價(jià)，應(yīng)主要參考上日銀行間外匯市場(chǎng)的收盤匯率，并結(jié)合上日國(guó)際主要貨幣匯率變化以及外匯供求情況進(jìn)行微調(diào)。（4）2018年4月2日（t=220）我國(guó)為反制美國(guó)加征鋼鋁關(guān)稅，針對(duì)128項(xiàng)美國(guó)產(chǎn)品征收最高達(dá)25%關(guān)稅。3日特朗普公布對(duì)價(jià)值約500億美元我國(guó)商品征收25%關(guān)稅的計(jì)劃。4日我國(guó)做出回應(yīng)，提出對(duì)價(jià)值約500億美元的美國(guó)商品征收?qǐng)?bào)復(fù)性進(jìn)口關(guān)稅的計(jì)劃。本文將此次事件時(shí)間作為影響匯率預(yù)期的中美貿(mào)易戰(zhàn)起始時(shí)間。②受篇幅所限，相關(guān)參數(shù)估計(jì)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，備索。

圖4顯示了在4個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，匯率預(yù)期波動(dòng)、貿(mào)易政策不確定性和中美工業(yè)產(chǎn)出差值的相互潛在沖擊，觀察第一行圖形可以看到，如果在4個(gè)時(shí)點(diǎn)分別發(fā)生一次貿(mào)易政策不確定性沖擊，在4個(gè)時(shí)點(diǎn)均對(duì)匯率預(yù)期波動(dòng)產(chǎn)生正向沖擊，表明貿(mào)易政策不確定性增加會(huì)加劇匯率預(yù)期波動(dòng)，增強(qiáng)了人民幣兌美元的貶值預(yù)期，在金融危機(jī)和貿(mào)易摩擦?xí)r點(diǎn)沖擊最大。而經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)匯率預(yù)期波動(dòng)產(chǎn)生正向沖擊并且在4個(gè)時(shí)點(diǎn)內(nèi)持續(xù)期較長(zhǎng)，持續(xù)期超過(guò)12期，表明匯率預(yù)期波動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)更多地是由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)。同樣在金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)產(chǎn)出對(duì)于匯率波動(dòng)的沖擊最大，這也符合當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面特征，金融危機(jī)期間我國(guó)GDP增速大幅下滑，此時(shí)如果有一個(gè)產(chǎn)出的正向沖擊，對(duì)于匯率波動(dòng)的刺激會(huì)更加劇烈。從第二行圖形可以看到在金融危機(jī)期間，匯率預(yù)期波動(dòng)和貿(mào)易政策不確定性對(duì)于產(chǎn)出的沖擊，顯著高于其他3個(gè)時(shí)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)與圖2中區(qū)制轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)。

圖4 匯率預(yù)期波動(dòng)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

圖5顯示了不同提前期下匯率預(yù)期波動(dòng)、貿(mào)易政策不確定性和產(chǎn)出波動(dòng)的相互潛在沖擊，可以看到?jīng)_擊效應(yīng)具有較強(qiáng)的時(shí)變特征。觀察第一行圖形，可以看出貿(mào)易政策不確定性對(duì)匯率預(yù)期波動(dòng)的沖擊在短期與中長(zhǎng)期出現(xiàn)了明顯分化，提前3、6、12期走勢(shì)較為一致，而提前1期回到穩(wěn)態(tài)時(shí)間較快，說(shuō)明貿(mào)易政策不確定性的短期沖擊效果較為明顯。產(chǎn)出對(duì)匯率預(yù)期波動(dòng)的提前3、6、12期沖擊，在金融危機(jī)期間達(dá)到峰值且持續(xù)性較強(qiáng)，而匯率預(yù)期波動(dòng)對(duì)提前1期沖擊反應(yīng)微弱，因此提前期脈沖響應(yīng)驗(yàn)證了命題2的成立。從第二行兩個(gè)圖形可以看到匯率預(yù)期波動(dòng)和貿(mào)易政策不確定性對(duì)于產(chǎn)出波動(dòng)的沖擊，在金融危機(jī)期間匯率預(yù)期波動(dòng)和貿(mào)易政策不確定性對(duì)于產(chǎn)出的負(fù)向沖擊非常明顯，這同樣與圖3中在金融危機(jī)期間匯率預(yù)期波動(dòng)大幅跳躍相吻合。

圖5 匯率預(yù)期波動(dòng)提前期脈沖響應(yīng)

圖6顯示了4個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，匯率預(yù)期誤差、貿(mào)易政策不確定性和產(chǎn)出波動(dòng)的相互潛在沖擊，觀察第一行第二個(gè)圖形，可以看到在2005年“7·21匯改”和金融危機(jī)時(shí)點(diǎn)，貿(mào)易政策不確定性對(duì)匯率預(yù)期誤差產(chǎn)生正向沖擊，在2015年“8·11匯改”和貿(mào)易摩擦?xí)r點(diǎn)，貿(mào)易政策不確定性對(duì)匯率預(yù)期誤差產(chǎn)生負(fù)向沖擊，并且負(fù)向沖擊程度明顯高于正向沖擊，在第12期回到穩(wěn)態(tài)，表明近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易政策不確定性的上升，增大了公眾對(duì)人民幣匯率預(yù)期的誤差。對(duì)比第一行第二個(gè)圖形，在4個(gè)時(shí)點(diǎn)產(chǎn)出均匯率預(yù)期誤差產(chǎn)生正向沖擊，沖擊效果依次遞減且持續(xù)期較長(zhǎng)，第12期沒(méi)有回到穩(wěn)態(tài)，因此時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)同樣驗(yàn)證了命題2的成立。貿(mào)易政策不確定性對(duì)產(chǎn)出的沖擊同圖5的結(jié)果類似，在貿(mào)易摩擦區(qū)間，貿(mào)易政策不確定性對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)產(chǎn)生持續(xù)微弱負(fù)向沖擊，而在其他時(shí)點(diǎn)為正向沖擊，表現(xiàn)出了明顯的時(shí)變特征。

圖6 匯率預(yù)期誤差時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

圖7顯示了不同提前期匯率預(yù)期誤差、貿(mào)易政策不確定性和產(chǎn)出波動(dòng)的相互潛在沖擊，觀察第一行第一個(gè)圖形，可以看出貿(mào)易政策不確定性對(duì)匯率預(yù)期誤差，在開(kāi)始產(chǎn)生微弱的正向沖擊，隨后在金融危機(jī)期間轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，短期和中期內(nèi)沖擊效果更為明顯而提前12期沖擊較為微弱，脈沖響應(yīng)在穩(wěn)態(tài)以下附近波動(dòng)，而圖4中匯率預(yù)期誤差大幅向下偏離現(xiàn)象與圖7中兩次谷值時(shí)間基本吻合，表明貿(mào)易政策不確定性的短期沖擊效果明顯，這一結(jié)果同樣證實(shí)了命題2。從第一行第二個(gè)圖形可以看出產(chǎn)出對(duì)匯率預(yù)期誤差產(chǎn)生正向沖擊，提前1期的短期效果不明顯，匯率預(yù)期誤差在穩(wěn)態(tài)以下波動(dòng)，中長(zhǎng)期沖擊效果較為明顯且在2005年“7·21匯改”達(dá)到峰值，在金融危機(jī)期間達(dá)到谷值與實(shí)際情況相吻合?；趨R率預(yù)期誤差模型時(shí)點(diǎn)和提前期的脈沖響應(yīng)實(shí)證分析同樣驗(yàn)證了命題2的成立，綜合匯率預(yù)期波動(dòng)和誤差模型的實(shí)證分析表明TVPVAR模型實(shí)證分析結(jié)果較為穩(wěn)健。

圖7 匯率預(yù)期誤差提前期脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與啟示

通過(guò)非線性MS回歸和TVP-VAR模型本文發(fā)現(xiàn)：第一，從匯率預(yù)期波動(dòng)和誤差兩個(gè)方面來(lái)看，匯率預(yù)期波動(dòng)與國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面波動(dòng)具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著關(guān)系，同時(shí)匯率預(yù)期波動(dòng)受到了貿(mào)易政策不確定性的沖擊，尤其是中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)受到貿(mào)易政策較大沖擊；第二，長(zhǎng)期內(nèi)匯率預(yù)期波動(dòng)主要受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面波動(dòng)影響，短期內(nèi)匯率預(yù)期波動(dòng)主要受到貿(mào)易政策不確定性因素影響。

上述研究結(jié)論對(duì)于政府政策預(yù)期管理具有一定啟示。首先，政府貿(mào)易政策制定及修改，需要做好信息披露，建立信息溝通機(jī)制，匯率政策需要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，并加強(qiáng)政策之間的協(xié)調(diào)配合、政府應(yīng)著力加強(qiáng)外匯市場(chǎng)預(yù)期管理，增強(qiáng)市場(chǎng)信息完備性以降低外匯市場(chǎng)噪音交易，同時(shí)避免公眾對(duì)于政策的過(guò)度解讀，這樣可以緩解外匯市場(chǎng)交易者的非理性行為，以避免人民幣匯率預(yù)期短期內(nèi)大幅波動(dòng)，并且可以在公眾理解政策意圖下引導(dǎo)預(yù)期避免決策失誤。其次，在可控范圍內(nèi)增強(qiáng)政策透明度、可預(yù)見(jiàn)性，以清晰的政策傳遞和積極的溝通方式向外匯市場(chǎng)釋放信號(hào)，來(lái)引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)交易者對(duì)于匯率走勢(shì)的預(yù)期，這樣能夠在一定程度上降低貿(mào)易政策不確定性對(duì)于匯率預(yù)期的沖擊，從而取得引導(dǎo)公眾預(yù)期的良好效果，尤其是在政策不確定性較高時(shí)期，政府實(shí)行預(yù)期管理的目標(biāo)與政策本身目標(biāo)應(yīng)該保持一致，預(yù)期管理才能有效緩沖貿(mào)易政策 不確定性沖擊。