李 壽 喜，洪 文 姣

（上海大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200444）

一、引言

長期以來，一個(gè)企業(yè)舞弊，所有企業(yè)被迫戴上“鐐銬”，一個(gè)企業(yè)造假，所有企業(yè)被迫接受檢查，或者通過修改規(guī)則，增加所有企業(yè)大量合規(guī)成本和重重約束。全社會(huì)為少數(shù)人的不法行為和少數(shù)企業(yè)的違規(guī)行為背上沉重的包袱，已經(jīng)成為中國社會(huì)發(fā)展的痼疾，中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的交易成本日益加大，嚴(yán)重降低社會(huì)資源的配置效率，這種趨勢(shì)如果不能及時(shí)遏制，一旦社會(huì)交易的收益小于交易成本，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的長期衰退將不可避免。因此，如何基于上市公司風(fēng)險(xiǎn)類型和誠信水平實(shí)施差異化監(jiān)管，成為一個(gè)重要研究課題。本文研究實(shí)際控制人、高管背景與IPO直接融資成本之間的關(guān)系，有利于為未來實(shí)施差異化監(jiān)管提供較好的理論依據(jù)。對(duì)于企業(yè)來說，快速獲得低成本資金，來滿足公司研發(fā)和營銷需要或者生產(chǎn)能力擴(kuò)張等要求，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展是一個(gè)永恒的主題。隨著中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是注冊(cè)制的推出，越來越多的企業(yè)走向資本市場(chǎng)融資，這不僅降低企業(yè)過度依賴銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也帶來公司治理的升級(jí)。注冊(cè)制將對(duì)企業(yè)投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷交給了市場(chǎng)，那么，企業(yè)的人力資本如何影響企業(yè)的IPO定價(jià)以及直接融資成本，成為亟待研究的重要問題。公司的實(shí)際控制人和高管團(tuán)隊(duì)擁有的資源和能力決定了一個(gè)公司的核心競(jìng)爭力，也是投資者評(píng)價(jià)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的主要變量，研究實(shí)際控制人和高管背景與企業(yè)融資成本的關(guān)系具有重要的理論與實(shí)踐意義，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)資源配置效率的提高。

公司IPO發(fā)行成本可分為直接成本和間接成本。［1］直接成本主要包括企業(yè)付給證券公司的IPO輔導(dǎo)費(fèi)、承銷保薦費(fèi)和支付給會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及其他中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)，此外，還包括一些印刷費(fèi)用、宣傳廣告費(fèi)等。IPO的間接成本主要是指發(fā)行抑價(jià)。由于IPO的抑價(jià)受政府監(jiān)管政策和投資者情緒等多種因素的影響，本文主要研究企業(yè)IPO的直接成本。已有文獻(xiàn)對(duì)IPO融資成本影響因素做出了大量研究，如詢價(jià)制度、發(fā)行規(guī)模、上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股、治理環(huán)境等，但到目前為止，尚未發(fā)現(xiàn)研究高管團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景與公司IPO發(fā)行成本的關(guān)系。而公司高管團(tuán)隊(duì)的教育背景和專業(yè)技術(shù)水平會(huì)影響一個(gè)公司的治理機(jī)制、管理創(chuàng)新水平和產(chǎn)品質(zhì)量，進(jìn)而影響投資者回報(bào)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：通過大樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人持股比例越高，高管學(xué)歷水平越高，高管專業(yè)勝任能力越強(qiáng)，企業(yè)IPO直接融資成本越低。盡管國有企業(yè)高管的平均學(xué)歷和平均職稱等級(jí)都高于民營企業(yè)，但卻未能發(fā)揮高端人才的作用，未能顯著降低企業(yè)的融資成本；而民營企業(yè)的高管學(xué)歷和專業(yè)勝任能力卻能顯著降低企業(yè)的融資成本，這表明國有企業(yè)的高管選聘機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制存在一定的缺陷。上述發(fā)現(xiàn)不僅拓展了高管專業(yè)背景對(duì)企業(yè)融資成本影響的理論體系，為現(xiàn)行國有企業(yè)的改革和有關(guān)各方降低企業(yè)融資成本提供了較好的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的建設(shè)和管理提供了思路。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)IPO的直接融資成本是其首發(fā)上市過程中多方參與者最終博弈的結(jié)果，影響IPO直接融資成本的因素十分復(fù)雜，既包括企業(yè)的內(nèi)部因素，如實(shí)際控制人、高管背景、企業(yè)營利能力等，也包括外部因素，如市場(chǎng)環(huán)境、中介機(jī)構(gòu)等。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理具有直接而重要的作用，國內(nèi)外學(xué)者都發(fā)現(xiàn)，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著降低股權(quán)融資成本。［2］［3］大股東持股比例越高，就越有動(dòng)力對(duì)管理層決策進(jìn)行監(jiān)督和管理。［4］Alavi等人的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股有利于降低企業(yè)的IPO直接融資成本，而非管理層持股會(huì)提高企業(yè)的IPO直接融資成本，因?yàn)樗麄兏谕柚鶬PO退出企業(yè)獲利。［5］Levis等人的研究也認(rèn)為，大股東的持股比例對(duì)于企業(yè)IPO發(fā)行成本具有一定的影響。［6］張華等人的研究表明，發(fā)行企業(yè)的大股東持股比例能夠起到信號(hào)傳遞作用，會(huì)影響投資者對(duì)于新股發(fā)行的估值，進(jìn)而影響企業(yè)IPO的發(fā)行價(jià)格。［7］

Suret和Kooli采用1997-1999年加拿大和美國企業(yè)的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)小型企業(yè)的IPO直接融資成本普遍較高。［8］Dimovski以澳大利亞1994-2013年上市的87家房地產(chǎn)企業(yè)為樣本，同樣得出企業(yè)上市前資產(chǎn)規(guī)模越小，IPO直接融資成本越高的結(jié)論。［9］劉鑫宏指出，企業(yè)的發(fā)行規(guī)模與IPO直接融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模效應(yīng)對(duì)民營上市企業(yè)IPO直接融資成本的影響程度要強(qiáng)于國有上市企業(yè)。［10］除了發(fā)行規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等影響因素，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行定價(jià)機(jī)制也會(huì)顯著影響IPO發(fā)行成本。［11］王冰發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，證券承銷商及其他中介機(jī)構(gòu)收取的中介費(fèi)用越多。［12］王華和張程睿發(fā)現(xiàn)，企業(yè)營利能力越高，IPO直接融資成本越低。［13］

已有研究還表明，承銷商聲譽(yù)越高，所收取的承銷費(fèi)用也越高。［14］［15］楊記軍和趙昌文發(fā)現(xiàn)，2005年以后實(shí)行的詢價(jià)制度顯著提高了上市公司的發(fā)行成本，但降低了IPO抑價(jià)水平。［16］談毅和楊曄發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)業(yè)投資持股的企業(yè)發(fā)行費(fèi)用占籌資總額的比重和發(fā)行抑價(jià)程度均大于沒有創(chuàng)業(yè)投資持股的企業(yè)。［17］方軍雄發(fā)現(xiàn)，2006年引入的IPO預(yù)披露制度一定程度上助長了IPO有償沉默現(xiàn)象的發(fā)生，特別是IPO公司屬于民營企業(yè)，地處市場(chǎng)不發(fā)達(dá)地區(qū)以及屬于小公司時(shí)，上述現(xiàn)象更為嚴(yán)重，而良好的治理環(huán)境則有助于減少IPO有償沉默的發(fā)生。［18］

綜上所述，目前國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)IPO直接融資成本影響因素的研究主要從大股東、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、營利能力以及中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、發(fā)行制度及外部治理環(huán)境等角度進(jìn)行研究，但缺乏從高管背景的角度進(jìn)行研究，可能是因?yàn)楦吖鼙尘暗男畔㈦y以采集，不易量化，本文擬嘗試從高管團(tuán)隊(duì)的教育背景和專業(yè)職稱背景的角度采集相關(guān)信息，來觀察高管的專業(yè)背景對(duì)企業(yè)IPO直接融資成本的影響。

三、研究假設(shè)

（一）實(shí)際控制人持股比例與IPO直接融資成本

企業(yè)實(shí)際控制人類似企業(yè)的家長，會(huì)直接影響企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的選聘，實(shí)際控制人持股比例越高，會(huì)使得其自身利益與企業(yè)整體利益更加一致，實(shí)際控制人更有動(dòng)力和能力對(duì)管理層的行為進(jìn)行全方位的監(jiān)督與管理，不斷改進(jìn)公司治理和內(nèi)部控制，有效降低管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生，［19］從而降低投資者和發(fā)行中介機(jī)構(gòu)所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)的IPO直接融資成本。

企業(yè)從開始準(zhǔn)備到最終上市，往往需要耗費(fèi)兩到三年時(shí)間。公司高管幾乎都在參與IPO輔導(dǎo)的全過程，難以全身心投入公司業(yè)務(wù)中，導(dǎo)致公司經(jīng)營受到影響。企業(yè)在境內(nèi)上市，不僅需要支出如保薦承銷費(fèi)、審計(jì)評(píng)估費(fèi)、律師費(fèi)等顯性成本，還要承擔(dān)諸如財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)、機(jī)會(huì)成本等隱性成本，以及為了獲得政府補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠而付出的各類認(rèn)證、接待和公關(guān)費(fèi)用等。［20］1454

根據(jù)監(jiān)管部門的規(guī)定，上市輔導(dǎo)過程的所有成本都只能計(jì)入當(dāng)期損益，這部分成本會(huì)影響IPO公司的業(yè)績。待上市公司的營利能力不僅關(guān)系到其能否通過發(fā)行審核專家委員會(huì)的審核，還會(huì)影響企業(yè)募資總額。尤其是當(dāng)發(fā)行價(jià)格受到管制時(shí)，要提高募資金額，只能提高營利水平。因此，為了提高待上市公司的營利能力，確保公司順利上市，并盡可能多地籌集資金，公司實(shí)際控制人有動(dòng)機(jī)為待上市公司承擔(dān)部分隱性成本。［20］1451實(shí)際控制人持股比例越高，一旦公司上市，未來通過減持股票套現(xiàn)獲利的空間越大，所以實(shí)際控制人越有動(dòng)力承擔(dān)一些上市公司的發(fā)行成本。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，實(shí)際控制人持股比例越高，企業(yè)IPO直接融資成本越低。

（二）高管背景與IPO直接融資成本

由“高層階梯理論”可知，高管團(tuán)隊(duì)的個(gè)體特征在一定程度上反映了管理者的認(rèn)知能力和經(jīng)營理念，進(jìn)而對(duì)其戰(zhàn)略決策行為產(chǎn)生影響。企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定者和實(shí)施者，他們的個(gè)體特征會(huì)影響其決策行為，從而影響企業(yè)的IPO直接融資成本。高管的學(xué)歷和專業(yè)勝任能力包含了復(fù)雜而又豐富的信息，在一定程度上反映了他們的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能基礎(chǔ)、自身的認(rèn)知能力、對(duì)復(fù)雜信息的搜集以及處理能力。［21］通常來說，學(xué)歷高和專業(yè)勝任能力強(qiáng)的高管更有能力適應(yīng)變化和獲取相關(guān)信息，更能了解客戶的需求，提高公司的核心競(jìng)爭力，確保公司募投項(xiàng)目的成功。

高管團(tuán)隊(duì)的學(xué)歷水平越高，表明高管受到的專業(yè)訓(xùn)練越多，其綜合思維和判斷能力越強(qiáng)，更易于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，并進(jìn)行研究與開發(fā)，形成公司的核心競(jìng)爭力，從而提高公司營利能力。［22］并且他們更熟悉相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管部門關(guān)于股票發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，更容易配合券商等中介機(jī)構(gòu)做好IPO準(zhǔn)備工作，提升發(fā)行效率，從而降低IPO直接融資成本。由此本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件一定的情況下，高管學(xué)歷越高，企業(yè)IPO直接融資成本越低。

高管的職稱等級(jí)越高，高管團(tuán)隊(duì)的專業(yè)勝任能力越強(qiáng)，高管在行業(yè)內(nèi)越具有領(lǐng)先地位，如參與相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制訂等，會(huì)更容易取得券商、審計(jì)、律師等中介機(jī)構(gòu)的信任，使得他們更相信公司的治理體系和內(nèi)部控制，從而減少實(shí)質(zhì)性測(cè)試的范圍和時(shí)間，可以通過抽樣測(cè)試來提高評(píng)估的效率。此外，高管職稱等級(jí)越高，他們?cè)谙嚓P(guān)專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域擁有的技術(shù)積累越多，越容易吸引客戶，促進(jìn)公司的業(yè)績?cè)鲩L，進(jìn)而降低企業(yè)IPO直接融資成本。由此提出假設(shè)3：

H3：在其他條件一定的情況下，高管專業(yè)勝任能力越高，企業(yè)IPO直接融資成本越低。

（三）實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)高管背景與IPO直接融資成本關(guān)系的影響

國有企業(yè)和私人企業(yè)在公司治理、內(nèi)部控制、高管選聘機(jī)制、激勵(lì)約束機(jī)制以及公司戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策機(jī)制方面都存在巨大差異。因此，國企的高管背景對(duì)企業(yè)IPO直接融資成本的影響與私企相比，也會(huì)有很大的不同。

高層管理者學(xué)歷優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮依賴于企業(yè)良好的人才管理機(jī)制。［23］首先，國有企業(yè)高管人員的任用與選拔通常由上級(jí)組織部門考察和任命，并且對(duì)高管的激勵(lì)約束機(jī)制沒有私企靈活，而私人企業(yè)則是通過市場(chǎng)化競(jìng)爭機(jī)制選聘高管，如通過獵頭公司招聘高管。因此，能力強(qiáng)的國企高管更可能被私企以高薪挖走。其次，政府控制的企業(yè)更關(guān)注高管的政治背景，從而會(huì)弱化高管的學(xué)歷水平與募投項(xiàng)目業(yè)績的關(guān)系。［24］而私人控制的企業(yè)更看重高管的專業(yè)背景和業(yè)務(wù)能力，并且私企高管如果不能完成企業(yè)的績效考核，可能會(huì)被淘汰。［25］因此，與政府控制的企業(yè)相比，私人控制的企業(yè)人才管理機(jī)制更好，高管學(xué)歷對(duì)企業(yè)IPO直接融資成本的降低作用更突出。由此，本文提出假設(shè)4：

H4：在其他條件一定的情況下，高管學(xué)歷對(duì)企業(yè)IPO直接融資成本的影響在私人控制的企業(yè)中更顯著。

政府控制的企業(yè)較私人控制的企業(yè)擁有更多的資源和政府支持，在同等條件下，私人控制的企業(yè)要想提高競(jìng)爭力，在選聘高管時(shí)，將更傾向于選擇專業(yè)勝任能力更強(qiáng)的高管。并且，私人企業(yè)可靈活運(yùn)用貨幣薪酬、限制性股票和股票期權(quán)等多種激勵(lì)手段從國有企業(yè)挖走能力強(qiáng)的高管。此外，私人企業(yè)對(duì)成本更敏感，會(huì)將成本控制指標(biāo)與高管待遇掛鉤。國有企業(yè)的戰(zhàn)略決策和募投項(xiàng)目規(guī)劃可能受到上級(jí)主管部門的影響，而私人企業(yè)的戰(zhàn)略決策和募投項(xiàng)目規(guī)劃則主要由高管團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。由此，本文提出假設(shè)5：

H5：在其他條件一定的情況下，高管專業(yè)勝任能力對(duì)企業(yè)IPO直接融資成本的影響在私人控制的企業(yè)中更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究樣本為2010年1月1日至2017年12月31日期間中國A股市場(chǎng)首次公開發(fā)行的上市公司。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，高管專業(yè)背景的數(shù)據(jù)來自企業(yè)招股說明書，主要通過手工收集。樣本剔除了指標(biāo)（如發(fā)行費(fèi)用、募集資金總額、IPO前資產(chǎn)負(fù)債率等）數(shù)據(jù)缺失的公司，由于金融行業(yè)的特殊性（如資產(chǎn)負(fù)債率過高），剔除了金融行業(yè)（銀行、證券、信托和保險(xiǎn)公司）的IPO數(shù)據(jù)。最后得到有效樣本數(shù)據(jù)1 385個(gè)，其中實(shí)際控制人為政府的企業(yè)132個(gè)，實(shí)際控制人為私人的企業(yè)1 253個(gè)。此外，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%-99%的縮尾處理，消除極端值的影響。

（二）變量說明

1.被解釋變量

企業(yè)的IPO直接融資成本，指上市企業(yè)在準(zhǔn)備和發(fā)行股票過程中花費(fèi)的各類相關(guān)開支，主要包括承銷保薦費(fèi)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師費(fèi)、資產(chǎn)評(píng)估師費(fèi)、律師費(fèi)、上網(wǎng)發(fā)行費(fèi)和股票登記費(fèi)等。其中，承銷保薦費(fèi)在發(fā)行費(fèi)用中占據(jù)的比例最大。這主要是由于我國證監(jiān)會(huì)為了保證上市企業(yè)的質(zhì)量和財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)可靠，執(zhí)行上市保薦制度，發(fā)行企業(yè)需要通過承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票承銷或包銷的方式來確保股票的順利發(fā)行，并可以依靠承銷商的聲譽(yù)來提升投資者對(duì)上市企業(yè)的信任度。本文參照王曉梅和龔潔松對(duì)IPO直接融資成本的計(jì)算方式，采用股票總的發(fā)行費(fèi)用與募集資金總額的比值DC來度量企業(yè)IPO直接融資成本。［26］具體計(jì)算公式如下：DC=fees/MZ。

其中：DC表示企業(yè)IPO直接融資成本；fees表示股票總的發(fā)行費(fèi)用；MZ表示IPO募集資金總額。

2.解釋變量

目前，關(guān)于高管的定義缺乏明確而統(tǒng)一的規(guī)定，《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》中將董事、監(jiān)事、經(jīng)理和其他高級(jí)管理人員定義為高管?！豆痉ā吩诘?17條中對(duì)公司高管界定為：高級(jí)管理人員是指公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、上市公司董事會(huì)秘書以及公司章程規(guī)定的其他人員。本文參照何威風(fēng)和劉啟亮對(duì)高管人員的定義，將高管界定為：董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，其中高級(jí)管理人員為經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、上市公司的董事會(huì)秘書以及公司章程規(guī)定的其他人員。［27］147

（1）高管學(xué)歷（DEGRE），參照何威風(fēng)和劉啟亮的研究，以企業(yè)所有高管的平均學(xué)歷水平來衡量高管學(xué)歷。［27］148在企業(yè)高管人員中，中專及以下取1，大專取2，本科取3，碩士取4，博士取5。

（2）高管專業(yè)能力（PROFE），高管職稱是代表其專業(yè)技術(shù)水平和能力的等級(jí)稱號(hào)，是反映企業(yè)高管專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能的標(biāo)志。［28］因此，本文通過考察高管所獲取的相關(guān)職稱等級(jí)，并以企業(yè)所有高管的平均職稱等級(jí)來衡量專業(yè)勝任能力。具體來說，在企業(yè)高管人員中，無職稱取0，初級(jí)職稱取1，中級(jí)職稱取2，高級(jí)職稱取3。

3.控制變量

參照已有研究，本文選取以下幾個(gè)控制變量：企業(yè)規(guī)模（TA），營利能力（EPS），資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），企業(yè)年齡（AGE），承銷商聲譽(yù)（UW）。此外，本文還加入年度、行業(yè)和地區(qū)虛擬變量，對(duì)年度、行業(yè)和地區(qū)效應(yīng)一并加以控制。各變量定義如下表所示：

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證以上提出的五個(gè)假設(shè)，本文建立以下三個(gè)模型：

表1 各變量定義表

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了我國A股市場(chǎng)2010-2017年間上市公司IPO直接發(fā)行費(fèi)用的情況，從表2可以看出，樣本企業(yè)IPO總的發(fā)行費(fèi)用高達(dá)696.78億元，其中，承銷保薦費(fèi)用在總的上市發(fā)行費(fèi)用中占比高達(dá)79.06%；發(fā)行手續(xù)費(fèi)用在總的發(fā)行費(fèi)用中所占比重居于第二，為9.82%；審計(jì)費(fèi)和律師費(fèi)比重相對(duì)較低。

表2 2010-2017年IPO直接發(fā)行費(fèi)用概況 單位：萬元

表3列示了在總樣本下上市企業(yè)各年募集資金均值、發(fā)行費(fèi)用均值和直接融資成本均值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。受金融危機(jī)的影響，2012年11月16日至2013年12月30日，我國A股市場(chǎng)暫停發(fā)行新股，因此，2013年沒有樣本企業(yè)。從發(fā)行費(fèi)用均值來看，2010-2017年企業(yè)發(fā)行費(fèi)用均值和募集資金總額均值都呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，2010年企業(yè)募集資金的均值最大，為111 045.7萬元，2014年企業(yè)募集資金的均值最小，僅為46 424.23萬元，企業(yè)平均募集資金縮減一半以上。這可能是因?yàn)?014年我國A股市場(chǎng)處于熊市，投資者信心不足。

表3 各年募集資金、發(fā)行費(fèi)用和直接融資成本均值的描述性統(tǒng)計(jì) 單位：萬元

從 表3和 圖1可 以 看 出，2010—2017年，我國A股市場(chǎng)的企業(yè)IPO直接融資成本均值呈現(xiàn)整體上升趨勢(shì)，從2010年的6.18%上升到2017年的12.29%，平均直接融資成本上升了一倍。2010年后曝出一批欺詐上市的企業(yè)，如云南綠大地（002200.SZ）、萬福生科（300268.SZ）、金亞科技（300028.SZ）、欣泰電氣（300372.SZ）等，中國證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)新股發(fā)行的監(jiān)管，立案調(diào)查的公司越來越多，處罰力度越來越大，因此，券商、審計(jì)、律師等中介機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)大大提高，投入盡職調(diào)查和評(píng)估的資源和成本越來越多，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)IPO直接融資成本呈現(xiàn)出逐漸上升趨勢(shì)。

圖1 2010-2017年企業(yè)平均IPO直接融資成本變化趨勢(shì)圖

表4為總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)IPO直接融資成本（DC）的均值為0.093，最大值與最小值之間相差8倍之多，說明了不同企業(yè)間的IPO直接融資成本差異較大。實(shí)際控制人持股比例（SHD）的均值為51.3%，最大值達(dá)到92.3%，說明發(fā)行企業(yè)在IPO前實(shí)際控制人持股水平普遍較高，實(shí)際控制人處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位。高管學(xué)歷（GEGRE）的均值為3.126，即多數(shù)企業(yè)高管擁有本科以上學(xué)歷。高管專業(yè)能力（PROFE）的均值為1.222，表明企業(yè)高管大都擁有初級(jí)以上職稱等級(jí)。

表4 總樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5和表6分別列示了在實(shí)際控制人為政府的樣本和實(shí)際控制人為私人的樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從IPO直接融資成本來看，實(shí)際控制人為政府的企業(yè)比實(shí)際控制人為私人的企業(yè)IPO融資成本低，這可能是由于政府控制的企業(yè)通常是行業(yè)的龍頭企業(yè)，其融資成本存在一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。實(shí)際控制人持股比例（SHD）在兩組樣本中沒有較大的差異，都維持在51%-52%左右，企業(yè)股權(quán)集中度普遍較高。高管學(xué)歷（DEGRE）在政府控制的企業(yè)樣本中均值為3.423，大于私人控制的企業(yè)樣本中的均值3.095，說明政府控制的企業(yè)高管學(xué)歷水平比私人控制的企業(yè)高管學(xué)歷水平略高，但差異不大，均為本科生水平左右。

表5 實(shí)際控制人為政府的樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表6 實(shí)際控制人為私人的樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

此外，高管專業(yè)能力（PROFE）在政府控制的企業(yè)樣本中均值也高于私人控制的企業(yè)，國有企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)平均職稱接近2的中級(jí)水平，而私人企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)平均職稱接近1的初級(jí)水平。國有企業(yè)上級(jí)組織部門在任命高管時(shí)，較為關(guān)注高管的職稱背景，而私人企業(yè)通過市場(chǎng)化方式選聘高管，更看重實(shí)際能力而不是職稱等級(jí)。但是兩者高管團(tuán)隊(duì)的職稱等級(jí)差別不大。

（二）回歸結(jié)果分析

1.總樣本回歸結(jié)果分析

表7為模型一、二、三回歸結(jié)果。

由表7可知：

表7 解釋變量與IPO直接融資成本的線性回歸結(jié)果

（1）實(shí)際控制人持股比例與企業(yè)直接融資成本在1%的水平呈顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這表明實(shí)際控制人持股比例越高，企業(yè)直接融資成本越低，對(duì)于IPO企業(yè)來說，實(shí)際控制人適當(dāng)集中持股，有利于向投資者傳遞積極的信號(hào)，幫助企業(yè)順利公開發(fā)行股票，降低籌資成本。

（2）高管學(xué)歷和高管專業(yè)能力均與企業(yè)直接融資成本在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，即假設(shè)H2和H3得到驗(yàn)證。高管團(tuán)隊(duì)的平均教育背景越強(qiáng)，往往越能捕捉商機(jī)和化解風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，高管的專業(yè)勝任能力越強(qiáng)，越能追蹤行業(yè)領(lǐng)域管理和技術(shù)前沿動(dòng)態(tài)，更易與國內(nèi)外一流同行對(duì)話，快速滿足客戶需求，在產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)盟中掌握更多的話語權(quán)，甚至參與國內(nèi)外行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制訂，因而能大大提高公司的營利能力，奠定公司可持續(xù)增長的基礎(chǔ)，降低募投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。因此，高管學(xué)歷和專業(yè)勝任能力越高，直接融資成本越低。

（3）企業(yè)每股收益和企業(yè)直接融資成本在1%的水平呈顯著負(fù)相關(guān)，表明營利能力越強(qiáng)的企業(yè)，其直接融資成本越低；資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)IPO直接融資成本在1%的水平呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)首次公開發(fā)行股票，存在規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模越大，其直接融資成本越低；資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)IPO直接融資成本顯著正相關(guān)，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高的企業(yè)，其IPO直接融資成本越高；企業(yè)年齡與IPO直接融資成本在10%的水平呈顯著正相關(guān)，表明成立時(shí)間越長的企業(yè)，其IPO直接融資成本越高，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)年齡越大，其各類交易及股權(quán)關(guān)系越復(fù)雜，券商等中介機(jī)構(gòu)投入的調(diào)研和評(píng)價(jià)及輔導(dǎo)成本越高。

2.分組樣本回歸結(jié)果分析

為了更具體地觀察實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)高管背景與企業(yè)IPO直接融資成本關(guān)系的影響，將總體樣本按照實(shí)際控制人性質(zhì)進(jìn)行分類，以提高樣本的同質(zhì)性，進(jìn)而觀察具體的傳導(dǎo)效應(yīng)。由表8可知：

表8 高管學(xué)歷、高管專業(yè)能力與IPO直接融資成本的回歸結(jié)果

（1）在國企樣本和私企樣本中，實(shí)際控制人持股比例、每股收益、資產(chǎn)規(guī)模均與企業(yè)IPO直接融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)，與前述結(jié)論一致，表明上述變量在國企樣本和私企樣本中作用機(jī)理都是一樣的。

（2）在國企樣本中，高管學(xué)歷與企業(yè)IPO直接融資成本呈正相關(guān)，但不顯著；而在私企樣本中，高管學(xué)歷與企業(yè)IPO直接融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)4通過檢驗(yàn)。國有企業(yè)往往更關(guān)注政治立場(chǎng)和黨務(wù)水平，并且要投入較多的時(shí)間進(jìn)行政治和黨務(wù)學(xué)習(xí)，與私企相比，國企工作更穩(wěn)定，但激勵(lì)機(jī)制不足。因此，國企高管的學(xué)歷高不一定能直接提升公司的營利水平和募投項(xiàng)目的回報(bào)，也不一定能降低企業(yè)直接融資成本。而私企高管通常按市場(chǎng)化方式選聘，激勵(lì)機(jī)制靈活，且與公司的風(fēng)險(xiǎn)和績效掛鉤，具有很強(qiáng)的淘汰機(jī)制，私企高管的高學(xué)歷通常經(jīng)過市場(chǎng)嚴(yán)格的篩選或檢驗(yàn)，對(duì)公司的營利能力具有良好的支持作用，也能對(duì)公司募投項(xiàng)目的回報(bào)起到較好的保證作用。

高管的職稱等級(jí)在國企樣本中影響不顯著，但在私企樣本中能顯著降低企業(yè)IPO直接融資成本。其原因一方面與上述國企和私企對(duì)高管的選聘機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制存在差異有關(guān)，另一方面可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)的戰(zhàn)略決策和募投項(xiàng)目通常較多受到上級(jí)主管部門或政府的影響，其目標(biāo)存在多重性，高管團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力影響不突出，而私人企業(yè)的戰(zhàn)略決策和募投項(xiàng)目與高管團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力直接相關(guān)，其目標(biāo)更為直接單一。此外，相較于私人企業(yè)，國有企業(yè)通常擁有充分的資源和政府支持，對(duì)成本不敏感。因此，私企高管的專業(yè)勝任能力對(duì)IPO直接融資成本的影響較國企更突出。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證以上研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.首先，將高管學(xué)歷與高管專業(yè)能力分別生成虛擬變量HDEGRE和HPROFE，若企業(yè)高管學(xué)歷水平大于當(dāng)年樣本行業(yè)中位數(shù)，取值1，否則為0；同樣，若企業(yè)高管專業(yè)能力高于當(dāng)年樣本行業(yè)中位數(shù)則取值為1，否則為0。替換成虛擬變量后重新對(duì)模型一和模型二進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9中列（1）和（2）所示，與前文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一致。

2.其次，用股票總的發(fā)行費(fèi)用與實(shí)際募集資金凈額的比值（DC1）來度量企業(yè)IPO直接融資成本，企業(yè)IPO實(shí)際募集資金凈額是在募集資金總額的基礎(chǔ)上減去募集期間所發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用之后的款項(xiàng)，結(jié)果如表9中列（3）所示，與前述檢驗(yàn)一致。替換變量后，將樣本分為國企樣本組和私企樣本組再次回歸，檢驗(yàn)結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

六、結(jié)論

本文采集了2010年至2017年中國A股市場(chǎng)首次公開發(fā)行的1 385家上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)際控制人持股比例、高管學(xué)歷和高管專業(yè)能力對(duì)企業(yè)IPO直接融資成本的影響。所得結(jié)論如下：

（一）2010—2017年企業(yè)IPO直接融資成本呈不斷上升趨勢(shì)。從市場(chǎng)層面來看，發(fā)行費(fèi)用的增加表明中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，投入IPO服務(wù)的成本和資源增多，有利于提高上市企業(yè)的質(zhì)量。但從企業(yè)角度來看，發(fā)行費(fèi)用的過度增長表明市場(chǎng)交易成本大大提高，降低了市場(chǎng)配置資源的效率，對(duì)于誠信企業(yè)并不公平。因此，應(yīng)該避免一刀切的監(jiān)管，降低有良好市場(chǎng)發(fā)展前景的誠信企業(yè)的融資成本，提高缺乏持續(xù)經(jīng)營能力或誠信不足企業(yè)的融資成本。

（二）實(shí)際控制人持股比例越高，高管學(xué)歷水平越高，高管專業(yè)勝任能力越強(qiáng)，企業(yè)IPO直接融資成本越低。因此，實(shí)際控制人相對(duì)集中持股，保持上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，有利于降低企業(yè)的直接融資成本。董事會(huì)在選聘企業(yè)高管時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)高管教育背景和專業(yè)勝任能力背景的考察，并進(jìn)行充分的信息披露，以提振投資者信心，降低企業(yè)融資成本。

（三）盡管國有企業(yè)高管的平均學(xué)歷和平均職稱等級(jí)都高于民營企業(yè)，但卻未能顯著降低企業(yè)的融資成本。而民營企業(yè)的高管學(xué)歷和專業(yè)勝任能力卻對(duì)降低企業(yè)的融資成本發(fā)揮著積極的作用，這表明國有企業(yè)的高管選聘機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制存在一定的缺陷。國有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革有一定的必要性，可以引進(jìn)民營企業(yè)的競(jìng)爭機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，更好地激發(fā)國有企業(yè)的活力。