周 旭

（湖南師范大學(xué) 法學(xué)院，湖南 長沙410081）

隨著國家經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，不良資產(chǎn)作為市場與社會發(fā)展的頑疾卻始終未能得到較好控制。作為現(xiàn)代市場發(fā)展的熱點(diǎn)，證券化堪稱管控不良資產(chǎn)最有效、最合理的整治武器之一。此文將從法治領(lǐng)域入手，針對不良資產(chǎn)的證券化規(guī)制提出恰當(dāng)可行的法律建議，以求推廣與完善不良資產(chǎn)證券制度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與社會的穩(wěn)定與繁榮。

一、不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)行原理與發(fā)展現(xiàn)況

（一）不良資產(chǎn)的形成誘因

在學(xué)理層面，不良資產(chǎn)的概念范疇十分廣泛。實(shí)際上，其在某種程度上可以定義為處于非正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，不能發(fā)揮正常經(jīng)濟(jì)功能，以致對特定主體產(chǎn)生不利影響的資產(chǎn)形式。在我國，企業(yè)、保險、證券等都是不良資產(chǎn)得以滋生的重要載體，由此形成了種類多樣的資產(chǎn)風(fēng)險。不良資產(chǎn)形成因素比較復(fù)雜，具體而言，存在以下幾種原因：

1.投資約束機(jī)制的不完善為不良資產(chǎn)的滋生提供了發(fā)展土壤。譬如，政府為了經(jīng)濟(jì)的整體繁榮，往往會在某個特殊時期放松對經(jīng)濟(jì)的束縛與管控。此時，少數(shù)投資者便會借助某些規(guī)制縫隙實(shí)施“脫法”性質(zhì)的取巧手段。如部分企業(yè)會利用國家對投資活動與資金流轉(zhuǎn)的寬松管制進(jìn)行不良投資，由此形成許多無法參與企業(yè)周轉(zhuǎn)的不良債務(wù)。

2.經(jīng)營者對不良經(jīng)營活動的放縱是不良資產(chǎn)禁而不絕的重要誘因。由于市場的固有逐利屬性，企業(yè)經(jīng)營者面對巨大的利潤誘惑，往往會鋌而走險，投資一些風(fēng)險極大卻又隱藏著暴利的項(xiàng)目。顯然，大多數(shù)投資者在這輪投資活動后都無法成為幸運(yùn)兒，而他們欠下的巨額貸款則轉(zhuǎn)化為無力償還的不良債務(wù)?？梢哉f，經(jīng)營者對于風(fēng)險投資的癡迷與借貸資金的放縱態(tài)度是不良資產(chǎn)數(shù)額居高不下的重要原因。

（二）不良資產(chǎn)傳統(tǒng)處理方式的潛在不足

由于不良資產(chǎn)的形成含有較為復(fù)雜的政府管理因素，且多數(shù)不良資產(chǎn)的具體數(shù)額與細(xì)目尚處于難以確定的未決狀態(tài)，故我國對不良資產(chǎn)也難有合理、規(guī)范的處置方式。目前常見途徑是對其進(jìn)行企業(yè)債務(wù)重算與破產(chǎn)清算、對財(cái)產(chǎn)進(jìn)行打包拍賣以及通過訴訟與執(zhí)行的方式清點(diǎn)與追償不良財(cái)產(chǎn)［1］。然而，由于各自固有的局限性，這些方式均無法完善地解決不良資產(chǎn)的處理問題。首先，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)對債務(wù)進(jìn)行逐一細(xì)化處理時，其調(diào)查與處理成本明顯過高。與此同時，當(dāng)銀行或其他部門對不良資產(chǎn)相對方開展協(xié)議處置、直接催收、權(quán)利擔(dān)保、法律訴訟等活動時，往往要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)損害的潛在風(fēng)險，一旦其不良資產(chǎn)的背后附有不為人知的債權(quán)（存在權(quán)利瑕疵［2］）時，產(chǎn)生的損害將使以銀行為代表的處理機(jī)構(gòu)不堪重負(fù)。因此，通過金融機(jī)構(gòu)自行對財(cái)產(chǎn)進(jìn)行細(xì)化處理存在風(fēng)險與成本的雙重癥結(jié)，難以為大眾所接受。而金融機(jī)構(gòu)目前采取的則是將其所有不良資產(chǎn)統(tǒng)一打包交由特定服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行處理與“清潔”［3］。的確，這一舉措免去了銀行親自結(jié)算資產(chǎn)源的繁瑣程序，在一定程度上減少了其消除不良資產(chǎn)的時間與精力成本，也有利于市場交易實(shí)現(xiàn)順暢便捷的發(fā)展目標(biāo)。此外，由于金融機(jī)構(gòu)與相關(guān)資產(chǎn)管理公司存在合同關(guān)系，故其經(jīng)濟(jì)風(fēng)險也能在很大程度上得到法律與協(xié)議的雙重保障。然而，由于我國目前對此類資產(chǎn)處理方法缺乏明確的法律規(guī)制，一旦資產(chǎn)管理公司與金融機(jī)構(gòu)在處置不良資產(chǎn)過程中遭遇法律尚未規(guī)制的“他權(quán)處置”問題（即當(dāng)不良資產(chǎn)自身另附有第三方的債權(quán)或所有權(quán)時，資產(chǎn)管理公司全盤處置不良資產(chǎn)將不可避免地影響他人利益，這就是他權(quán)處置問題）時，既有規(guī)則將難以進(jìn)行精確化規(guī)范。而金融機(jī)構(gòu)出于逐利考慮，往往會趨向于維護(hù)個人利益，由此造成一系列現(xiàn)行規(guī)范難以處理的權(quán)益爭議。

（三）我國不良資產(chǎn)證券化的合理屬性及發(fā)展概況

證券化作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)日趨規(guī)范與貿(mào)易活動走向發(fā)達(dá)的重要標(biāo)志，其在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的推行可在相當(dāng)程度上固定存留在資產(chǎn)中的權(quán)益，從而有效規(guī)避經(jīng)濟(jì)風(fēng)險并節(jié)約成本。此外，將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橐子谵D(zhuǎn)移與流通的支持證券將便于金融機(jī)構(gòu)或利害主體進(jìn)行處置以維護(hù)其合法權(quán)益［4］。此外，這還有利于訴訟環(huán)節(jié)中舉證程序的進(jìn)行。而在法治領(lǐng)域，證券作為對雙方權(quán)利義務(wù)規(guī)定十分明確的財(cái)務(wù)憑證，將幫助法官精準(zhǔn)定位雙方關(guān)系，以彌補(bǔ)如今法律對不良資產(chǎn)規(guī)定不足的固有缺陷。綜上，正是因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)的證券化存在上述優(yōu)勢，國家才在近些年大力推進(jìn)該方法的實(shí)踐性應(yīng)用，并取得了較為顯著的實(shí)施功效。

具體而言，我國不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷經(jīng)了幾個階段：

1.民間自主實(shí)踐階段（2005年以前）。2003年1月，德意志銀行與信達(dá)資產(chǎn)管理公司簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議，涉及20個項(xiàng)目，該不良債權(quán)涉及金額超過20 億元，也是我國首次進(jìn)行不良資產(chǎn)境外交易①。在此次交易后，華融資產(chǎn)管理公司與中國工商銀行寧波分行也先后開展了不良資產(chǎn)證券化嘗試。

2.國家試點(diǎn)發(fā)展階段（2005-2008年）。隨著不良資產(chǎn)證券化活動的普及，2005年4月20日，中國人民銀行和原銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法（試行）》，從而揭開了不良資產(chǎn)證券化官方試點(diǎn)的改革大幕。隨之以東方資產(chǎn)管理公司等四大資產(chǎn)管理公司［5］為龍頭的證券化浪潮逐漸繁盛起來，也形成了更為完整的運(yùn)行流程。

3.停滯發(fā)展階段（2008-2016年）。隨著2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，中國市場歷經(jīng)了劇烈震蕩，資產(chǎn)與債務(wù)風(fēng)險也大為增加。在這樣的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券的信用價值受到一定影響，相應(yīng)改革活動也逐漸停止。隨后，即使信貸資產(chǎn)證券化工作已在2011-2012年前后得到了逐漸恢復(fù)，不良資產(chǎn)證券化工作卻持續(xù)停滯，未被提上市場改革的正式議程。

4.矛盾與抉擇階段（2016年至今）。2016年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力日漸增大，以不良債權(quán)作為突出表現(xiàn)的資產(chǎn)不良化趨勢也愈演愈烈。面對緊張的市場環(huán)境，有關(guān)方面既想利用證券的固有優(yōu)勢解決不良資產(chǎn)的處理癥結(jié)，又擔(dān)憂其證券化歷程會再次遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期的信用滑坡。目前，在這一問題上，法律的規(guī)定幾乎一片空白，亟待法制部門在立法及施法層面做出切合實(shí)際的抉擇。

二、不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)存法治問題

（一）不良資產(chǎn)證券化缺乏獨(dú)立規(guī)范體系的支持

由于不良資產(chǎn)證券化在我國尚屬起步階段，且存在長達(dá)八年的發(fā)展斷層期，故相應(yīng)法治體系并未實(shí)際構(gòu)建。眾所周知，由于我國對證券業(yè)務(wù)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，故建立在不良資產(chǎn)基礎(chǔ)上的證券要想得到順利適用與流轉(zhuǎn)，就有必要在其發(fā)行、流通、權(quán)益實(shí)現(xiàn)、信用保證等領(lǐng)域構(gòu)建完整的規(guī)范體系，并實(shí)現(xiàn)彼此支持，從而幫助不良資產(chǎn)證券順利融入我國的證券市場。然而，現(xiàn)行法律規(guī)范對這一問題涉足甚少，基本沒有構(gòu)建起有效的支持體系。眼下，我國只能依據(jù)《擔(dān)保法》《公司法》《證券法》等規(guī)范的零星規(guī)定實(shí)施不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐，且多為其他領(lǐng)域的移植性引用。整體而言，由于我國的不良資產(chǎn)證券化改革尚未被公權(quán)機(jī)關(guān)完全接受，故其法律顯現(xiàn)出繁雜化、依附化的不良傾向，應(yīng)在日后的法治改革中予以重視。

（二）不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移存在規(guī)范局限

在商業(yè)領(lǐng)域，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移堪稱市場的活力所在。而對不良資產(chǎn)而言，許多經(jīng)營者之所以要以證券替代未定的目標(biāo)財(cái)產(chǎn)，就是要借助靈活憑證實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的第二重打包（前述提及將不良資產(chǎn)統(tǒng)一打包、交由資產(chǎn)管理公司處置的做法可稱為簡單的第一重打包，而將不良資產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)甚至物權(quán)關(guān)系凝聚到相關(guān)證券中，這在某一角度上也可類似地看作不良資產(chǎn)的第二重打包，且為權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一化、權(quán)益處理便捷化的更高層次的打包）。然而，我國現(xiàn)有的法律規(guī)范卻難以給予不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以明確規(guī)制。具體而言，由于我國尚不存在獨(dú)立的不良資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)移法，故只能將相應(yīng)權(quán)益的移轉(zhuǎn)視作合同的轉(zhuǎn)讓。而合同的轉(zhuǎn)讓需要依據(jù)《中華人民共和國合同法》的相關(guān)規(guī)定。在其第80條的內(nèi)容中，認(rèn)為“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力”，這顯然局限了證券在不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移領(lǐng)域的活力發(fā)揮。事實(shí)上，待交易與使用的證券往往承載了多人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這也是不良資產(chǎn)證券“打包屬性”在另一方面的生動體現(xiàn)。此時，若是依據(jù)《合同法》的規(guī)定逐一通知相應(yīng)債務(wù)人，將耗費(fèi)巨大的時間與人力物力成本，從而抵消證券化所帶來的便捷優(yōu)勢，并阻礙交易渠道的暢通。此外，在證券持有者通知眾多債務(wù)人的長期流程中，易滋長許多風(fēng)險因素，如債務(wù)人拒絕承認(rèn)債務(wù)、證券滅失等，這在很大程度上阻滯了不良資產(chǎn)證券的普及。針對這一點(diǎn)，我國法制部門曾經(jīng)做出過有益嘗試。如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第12 條確定了“公告通知”這一相對便捷的通知方法，在一定程度上減少了債權(quán)人告知債務(wù)主體的程序負(fù)擔(dān)。然而，本辦法尚屬于試點(diǎn)條例，并不具有正式的法律效力。且即使按此辦法操作，由于其對公告的主體、方式、期限等關(guān)鍵問題均未給出細(xì)致規(guī)定，故對不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)范缺憾的彌補(bǔ)作用也十分有限。

除此以外，不良資產(chǎn)證券的權(quán)益轉(zhuǎn)移涉及多項(xiàng)權(quán)利的變更與程序的明確，屬于復(fù)雜的商業(yè)活動，如規(guī)范轉(zhuǎn)移手續(xù)，證券轉(zhuǎn)移后的背書與登記、證券中的債權(quán)能否部分移轉(zhuǎn)等問題均未得到現(xiàn)行法律的確切規(guī)定。因此，一旦不良資產(chǎn)實(shí)踐證券化，依據(jù)現(xiàn)有法律，其債權(quán)的合法移轉(zhuǎn)實(shí)際上是難以實(shí)現(xiàn)的。

（三）不良資產(chǎn)證券的發(fā)行遭遇較大障礙

作為可在市場上合法流通甚至適當(dāng)交易的憑證，不良資產(chǎn)證券的發(fā)行是十分重要又需法律予以規(guī)范的。而我國對證券的發(fā)行始終秉持嚴(yán)格把控的態(tài)度，幾乎所有的證券都需由公權(quán)機(jī)關(guān)統(tǒng)一發(fā)行與管控，頗具靈活屬性的私募發(fā)行實(shí)際上并不為法律所明確鼓勵。而在不良資產(chǎn)領(lǐng)域，其證券發(fā)行尚不具備概念上的法律基礎(chǔ)。此外，我國的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》未扶正不良資產(chǎn)證券的正式地位，在概念領(lǐng)域沒有將其列入證券范疇。且由于缺乏引證《證券法》的基礎(chǔ)，故其也無法借助相關(guān)開放性規(guī)定將之納入證券的理念框架。事實(shí)上，其作為證券的概念地位無法確定，有關(guān)部門也無法借助證券發(fā)行的法律規(guī)范來支持此類證券的正式發(fā)布，而通過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等部門的審核更是難上加難。綜上，現(xiàn)行法律規(guī)范的不足使不良資產(chǎn)證券的發(fā)行陷入困境，其法治調(diào)整已勢在必行。

三、不良資產(chǎn)證券化的法治建議

（一）夯實(shí)不良資產(chǎn)證券化的法治環(huán)境

一項(xiàng)全新制度若想被納入法治化的基本軌道，其社會環(huán)境的支持無疑十分關(guān)鍵。因此，要想對不良資產(chǎn)證券及其運(yùn)作予以法治性規(guī)范，就應(yīng)在社會觀念、政策支持、知識儲備三個方面做好基礎(chǔ)環(huán)境的支持準(zhǔn)備。首先，國家機(jī)關(guān)與公眾應(yīng)改變對不良資產(chǎn)證券的負(fù)面印象。證券要想有效地在交易活動中實(shí)現(xiàn)流通，其市場信用無疑是至關(guān)重要的［6］。因此，公權(quán)機(jī)關(guān)與社會組織應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對不良資產(chǎn)證券安全性的宣傳教育，通過媒體傳播與專家講解來打消市場對此類證券的風(fēng)險顧慮。這方面可借鑒美國在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期采用的信用風(fēng)險自留模式，針對證券的特點(diǎn)適用不同的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。此外，國家機(jī)關(guān)還可依據(jù)不良資產(chǎn)的形成原因?qū)Σ煌牟涣假Y產(chǎn)證券進(jìn)行信用評級，對償付能力較強(qiáng)或資產(chǎn)不良化緣由較為特殊（如因特殊時期經(jīng)濟(jì)震蕩而造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難、暫時無法償付債務(wù)）的證券認(rèn)定較高的信用等級，從而為銀行等金融機(jī)構(gòu)選擇與適用證券提供心理層面的信用保障與抉擇參照。其次，在政策方面，國家機(jī)關(guān)也應(yīng)加強(qiáng)對社會經(jīng)濟(jì)與市場秩序的宏觀調(diào)控，從而為不良資產(chǎn)提供穩(wěn)定的市場環(huán)境與相對繁榮的經(jīng)濟(jì)平臺。再次，國家機(jī)關(guān)理當(dāng)在相關(guān)法律、司法解釋乃至規(guī)范性文件中明確涉及不良資產(chǎn)證券的重要概念與經(jīng)濟(jì)理念，必要時還可開展如專家講座等公益活動，使相關(guān)市場主體積累足夠的知識儲備。

（二）制定獨(dú)立的不良資產(chǎn)證券化法律規(guī)范

由于我國在不良資產(chǎn)的證券化領(lǐng)域并無專門的法律體系，直接導(dǎo)致相關(guān)改革措施一旦推行，將不得不引用其他領(lǐng)域法律規(guī)范的尷尬局面。因此，有必要專門針對不良資產(chǎn)證券化制定一部獨(dú)立的《不良資產(chǎn)證券化法》?？傮w來說，該法律應(yīng)涉及不良資產(chǎn)證券從生效到失效的全部內(nèi)容，以構(gòu)筑規(guī)制該證券的獨(dú)立體系。具體而言，可包含如下內(nèi)容：1.不良資產(chǎn)及其證券的基本概念與規(guī)制范圍，并賦予該證券以正當(dāng)化地位；2.證券的生效要件；3.證券的效力內(nèi)容及屬性；4.證券的交易與流通；5.證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓；6.證券相關(guān)主體的權(quán)利義務(wù)及責(zé)任安排；7.證券的失效及相關(guān)糾紛的處理；8.其他問題。由于證券市場關(guān)系復(fù)雜，且處理不良資產(chǎn)往往會涉及如合同、社會管理等其他領(lǐng)域的法制問題，故立法部門還需結(jié)合社會現(xiàn)實(shí)，而不應(yīng)當(dāng)限于2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)范性文件，從而維持該法律體系的相對穩(wěn)定性，以避免改革進(jìn)程中途夭折。

（三）通過法律修正為不良資產(chǎn)證券的發(fā)行掃除障礙

對于不良資產(chǎn)證券的發(fā)行立法部門不僅要明確發(fā)行規(guī)范，還應(yīng)針對同一領(lǐng)域的現(xiàn)行法律做出適應(yīng)性革新，以消除規(guī)范沖突。譬如，《證券法》第9條應(yīng)適當(dāng)修改證券發(fā)行的程序規(guī)定：可在“依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊”的表述后增加例外情形，即“由法律特別允許私募發(fā)行的除外”。如此可為不良資產(chǎn)證券的便捷發(fā)行開啟一個窗口。當(dāng)然，證券的私募發(fā)行不可隨意推廣，即使在不良資產(chǎn)領(lǐng)域，國家也應(yīng)當(dāng)制定嚴(yán)格的發(fā)行規(guī)范與守則，并根據(jù)信用狀況與經(jīng)濟(jì)能力確定適格的發(fā)行主體。與此同時，為了拓寬該證券的發(fā)行渠道，國家理當(dāng)在特別法中明確不良資產(chǎn)證券的概念可以引證《證券法》第2條的規(guī)定，為證券的官方發(fā)行開辟空間。

四、結(jié)語

不良資產(chǎn)作為信用缺失的特殊產(chǎn)物，是我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不得不面對的社會考驗(yàn)。而證券作為承載市場信用的重要憑證，無疑有助于權(quán)利人實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的權(quán)益固化與交易的便捷處理。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的更新?lián)Q代與證券市場的日趨開放，不良資產(chǎn)證券理當(dāng)重新走上持續(xù)發(fā)展的軌道。而與之相適應(yīng)，我國法治體系應(yīng)當(dāng)做好相應(yīng)的保障工作：在構(gòu)建有利法治環(huán)境的同時，著力制定獨(dú)立的證券特別法，同時通過對沖突法律規(guī)范的修正，為不良資產(chǎn)證券化事業(yè)的開展提供有力的保障性支持，從而推動經(jīng)濟(jì)繁榮。

［注 釋］

①深度了解不良資產(chǎn)證券化［EB/OL］.（2019-01-22）［2020-11-03］.https://www.360kuai.com/pc/9f7d8b06979a 6a952? cota=4&tj_url=so_rec&sign=360_57c3bbd1&refer_sce ne=so_1.