錢玉文，余學(xué)亮

一、問題的提出

金融界和法律界普遍認(rèn)為，對賭協(xié)議是一種借助合同手段以實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整目的的投融資工具[1]，此種觀點(diǎn)也為后來的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(法〔2019〕254號)(以下簡稱《九民紀(jì)要》)所明確認(rèn)可。囿于私法分析之慣性思維，早期的研究執(zhí)著于通過厘定對賭協(xié)議法律性質(zhì)的方式來證成其合法性，射幸合同說、期權(quán)合同說以及附條件合同說等各類觀點(diǎn)針鋒相對[2]。立基“海富案”，論者或認(rèn)為法院誤讀了對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)功能，“削足適履”的裁判思維應(yīng)予改變[3]；或從法律適用出發(fā)，主張運(yùn)用合同解釋方法解決定性困難，并借助利益衡量手段于個案中消解法律沖突[4]。其外的研究可以分為合同法與公司法兩種進(jìn)路，前者或認(rèn)為在對賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)前，投資方對目標(biāo)公司享有投資溢價(jià)款的債權(quán)而非真正意義上的股權(quán)，對賭裁判應(yīng)當(dāng)適用合同法而非公司法[5]，或致力于反思資本維持原則的相關(guān)規(guī)定是否屬于合同無效認(rèn)定中的“效力性強(qiáng)制性規(guī)定”，主張司法審慎介入契約自治[6]；后者或認(rèn)為過度管制抬高了資本運(yùn)作的成本，應(yīng)根據(jù)對賭協(xié)議采取的定向減資、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)調(diào)整等機(jī)制作具體評判[7]，或介紹美國解決估值困境的方法以及資本維持原則在回贖交易中的運(yùn)用，提出對賭裁判的核心應(yīng)是合同履行而非合同效力[8]。研究已經(jīng)逼近問題的本質(zhì)，新近則將中國的對賭實(shí)踐與美國的ThoughtWorks案作類案比較，重述合同與公司之迥異邏輯，區(qū)分對賭協(xié)議的效力與履行，強(qiáng)調(diào)公司的組織屬性[9]?！毒琶窦o(jì)要》將投資方與目標(biāo)公司對賭的裁判重心從合同效力轉(zhuǎn)向合同履行后，論者或從公司法角度追問認(rèn)定對賭協(xié)議履行障礙的實(shí)體標(biāo)準(zhǔn)及其判斷主體，或從民法角度追問對賭協(xié)議何以履行不能[10]。不難發(fā)現(xiàn)，既有文獻(xiàn)大多側(cè)重在理論層面，缺乏基于司法實(shí)踐的案例研究[11]，鮮見從裁判規(guī)則的視角來研究對賭協(xié)議。有鑒于此，本文擬從若干個典型的對賭協(xié)議司法案例切入，從中提煉裁判規(guī)則并對之進(jìn)行細(xì)化研究[12]，試圖在厘定資本維持原則與公司擔(dān)保對賭關(guān)系的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個相對妥適的裁判規(guī)則。

二、對賭協(xié)議裁判規(guī)則的演變與反思

(一)對賭協(xié)議裁判規(guī)則之演變

最高人民法院在“海富案”(1)參見：最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書。中認(rèn)定投資方與股東對賭有效，與目標(biāo)公司對賭無效。那時(shí)，對賭協(xié)議尚未在實(shí)踐中普及?！昂８话浮奔s定的業(yè)績目標(biāo)和補(bǔ)償款項(xiàng)嚴(yán)重脫離目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況及其營利能力，最高人民法院綜合考慮公平正義和社會效果，認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司對賭不發(fā)生法律效力，目標(biāo)公司不用承擔(dān)回購股權(quán)責(zé)任。此判決結(jié)果在當(dāng)時(shí)很有積極意義，其確立了對賭協(xié)議的裁判規(guī)則，且后續(xù)法院判決均以此為剛性指引[13]。但法律適用方面則有待商榷：首先，合同效力認(rèn)定壓倒性地成為對賭裁判的核心甚至唯一爭點(diǎn)；其次，簡單粗暴地視對賭主體為股東或者目標(biāo)公司而做出截然相反的效力認(rèn)定，即肯定前者的效力而否定后者的效力；最后，罔顧商事交易的特點(diǎn)，不問目標(biāo)公司是否有債權(quán)人、其債權(quán)人是誰就直接認(rèn)定與目標(biāo)公司對賭無效，反而不利于各方利益的平衡。但由于“海富案”是國內(nèi)首起對賭協(xié)議司法案件且經(jīng)最高人民法院再審做出判決，故其產(chǎn)生超出“海富案”中待決法律糾紛范圍的效力，以至后續(xù)的對賭裁判將其視作不成文規(guī)范也就不足為奇了(2)參見：山東省高級人民法院(2013)魯商初字第18號民事判決書，福建省廈門市中級人民法院(2014)廈民初字第137號民事判決書，上海市第一中級人民法院(2014)滬一中民四(商)終字第730號民事判決書，浙江省杭州市中級人民法院(2015)浙杭商終字第1276號民事判決書。。

在“硅谷天堂案”中(3)參見：山東省高級人民法院(2014)魯商初字第25號民事判決書。，法院基于4900萬元投資款中4200萬元都被計(jì)入資本公積這一高溢價(jià)增資的事實(shí)，支持了投資方主張目標(biāo)公司及其股東償還資本公積及利息的訴訟請求。此番邏輯似乎是，具有目標(biāo)公司股東身份的投資方自然不得抽回出資，但《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)第一百六十九條第一款僅禁止資本公積用于彌補(bǔ)公司虧損而未明文禁止返還(僅按文義解釋)，因而作為溢價(jià)的資本公積可予退回投資方?！皬?qiáng)靜延案”(4)參見：最高人民法院(2016)最高法民再128號民事判決書。再審判決認(rèn)為公司擔(dān)保對賭的效力判斷應(yīng)適用《公司法》第十六條(5)《公司法》第十六條規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額。公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項(xiàng)的表決。該項(xiàng)表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。”，只要投資方合理地履行了形式審查義務(wù)即應(yīng)肯定擔(dān)保的有效性。但需要注意的是，該案中，投資款項(xiàng)全部用于目標(biāo)公司的實(shí)際運(yùn)營且不存在股東抽逃出資觸及公司資本維持原則的行為，不存在公司大股東濫用其控制地位，基于個人利益使公司提供擔(dān)保損害公司及中小股東利益的行為，全體股東都因強(qiáng)靜延的投資而受益?！皬?qiáng)靜延案”中的對賭投資行為不僅未損害公司利益，而且符合公司新股東強(qiáng)靜延的個人利益，也符合公司全體股東的利益，因此公司內(nèi)部的利益協(xié)調(diào)、不存在股東抽逃出資等情形，這無疑構(gòu)成法院判決的重要事實(shí)基礎(chǔ)。其后的系列裁判延續(xù)了這一規(guī)則(6)參見：最高人民法院(2018)最高法民申5504號民事裁定書，湖北省武漢市武昌區(qū)人民法院(2018)鄂0106民初18402號民事判決書，山東省高級人民法院(2019)魯民終980號民事判決書，北京市第二中級人民法院(2019)京02民初263號民事判決書。，將認(rèn)定公司擔(dān)保對賭的效力依據(jù)回歸到《中華人民共和國民法典》(以下簡稱《民法典》)的相關(guān)規(guī)定以及《公司法》第十六條?！肮韫忍焯冒浮薄皬?qiáng)靜延案”分別從資本公積返還和公司擔(dān)保對賭兩個角度尋求對賭裁判的突破與創(chuàng)新，但其始終遵循著“海富案”確立的“鐵則”——當(dāng)然地否認(rèn)與目標(biāo)公司對賭的合法有效性。

“華工案”(7)參見：江蘇省高級人民法院(2019)蘇民再62號民事判決書。則明確放棄了“與目標(biāo)公司對賭無效”的僵硬裁判，具言之，江蘇省高級人民法院秉持商事審判理念，回歸對賭協(xié)議估值調(diào)整之本質(zhì)并在個案中考察與目標(biāo)公司對賭是否損害債權(quán)人利益，詳細(xì)論證涉案對賭協(xié)議的公平性及股份回購的可行性，判決其有效并進(jìn)一步關(guān)注法律和事實(shí)兩個層面上的履行可能性?！叭A工案”中的對賭協(xié)議與以往的對賭安排不盡相同，加上法律界關(guān)于與目標(biāo)公司對賭的認(rèn)知不斷深入，以及監(jiān)管的放寬與制度的變化，才造就了此判決。但仍需注意，“華工案”判決始終圍繞《公司法》強(qiáng)制性規(guī)定來論證對賭協(xié)議的效力，對履行可能性的關(guān)注實(shí)則也意在強(qiáng)化關(guān)于對賭協(xié)議有效的論證，其裁判的重點(diǎn)仍在合同效力而非合同履行?！叭A工案”再審判決真正踐行了資本維持原則的底線規(guī)制思維，即最大限度地肯定對賭協(xié)議的法律效力并視目標(biāo)公司的具體情況裁判履行可能性，此種裁判思維也延續(xù)到了《九民紀(jì)要》。

在與目標(biāo)公司對賭這一爭議已久的問題上，《九民紀(jì)要》第五條明確區(qū)分對賭協(xié)議的效力與履行，放寬效力審查，嚴(yán)格履行規(guī)制。盡管投資方要求目標(biāo)公司承擔(dān)對賭義務(wù)的請求權(quán)基礎(chǔ)是合同約定，但對賭協(xié)議的合同屬性無法脫離公司法的強(qiáng)制語境。表面上看，增資入股和對賭安排是兩個截然不同的法律事實(shí)，但整體觀之，對賭協(xié)議服務(wù)并從屬于增資協(xié)議，沒有增資事實(shí)就不會有對賭設(shè)計(jì)，故而對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)受到合同法與公司法的復(fù)合調(diào)整。股權(quán)回購或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)陌才攀构矩?cái)產(chǎn)逆行流向股東進(jìn)而落入資本維持原則的作用域，因此，投資方只能通過減資或者分紅的方式從目標(biāo)公司取得財(cái)產(chǎn)(股權(quán)回購款或者現(xiàn)金補(bǔ)償款)[14]。

(二)對賭協(xié)議裁判規(guī)則的反思

以《九民紀(jì)要》為分水嶺，與目標(biāo)公司對賭的裁判規(guī)則可以分為前后兩個階段：第一個階段是《九民紀(jì)要》以前，當(dāng)事人的爭議焦點(diǎn)以及法院的裁判重點(diǎn)都是對賭協(xié)議的效力認(rèn)定。受“海富案”影響，法院的裁判往往圍繞合同效力展開，認(rèn)為與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議因違反《公司法》的效力性強(qiáng)制性規(guī)定而無效。盡管“硅谷天堂案”和“強(qiáng)靜延案”在資本公積返還和公司擔(dān)保對賭兩個方面有所嘗試，“華工案”再審判決甚至直接承認(rèn)了與目標(biāo)公司對賭的效力，但其裁判路徑都沒能完全脫離“海富案”的效力判斷框架。第二個階段以《九民紀(jì)要》為標(biāo)志，與目標(biāo)公司對賭的裁判重心從效力審查轉(zhuǎn)向履行規(guī)制。《九民紀(jì)要》區(qū)分合同效力與合同履行從而跳出了基于公司法強(qiáng)制性規(guī)定判斷對賭協(xié)議效力的思維定式，只要不具備合同無效的法定事由就應(yīng)當(dāng)認(rèn)可與目標(biāo)公司對賭的合法有效性，但在公司法的強(qiáng)制語境下，對賭協(xié)議的履行仍需受到資本維持原則的嚴(yán)格規(guī)制。

關(guān)于與目標(biāo)公司對賭的裁判，一般認(rèn)為《九民紀(jì)要》最大的突破即在于區(qū)分對賭協(xié)議的效力與履行。正本清源，此種區(qū)分的正當(dāng)性源自民法理論上的區(qū)分原則——設(shè)定權(quán)利義務(wù)、發(fā)生債法效力的法律行為與實(shí)現(xiàn)權(quán)利變動、發(fā)生物法效力的法律行為相互分離、彼此獨(dú)立[15]。私法自治與正義法則筑基了區(qū)分原則的哲學(xué)基礎(chǔ)，請求權(quán)與支配權(quán)二分、債權(quán)與物權(quán)二分等民法權(quán)利體系為區(qū)分原則提供了法理依據(jù)[16]。因此，自區(qū)分原則觀之，合同之履行行為實(shí)系一個獨(dú)立存在的民事法律行為，合同的效力與合同的履行分屬兩個相互不受影響的法律范疇。區(qū)分原則不僅為眾多學(xué)者認(rèn)可，而且在我國也有《民法典》第二百零八條、第二百零九條、第二百一十五條、第二百二十四條、第五百九十七條等法律規(guī)范基礎(chǔ)(8)《民法典》第二百零八條規(guī)定：“不動產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，應(yīng)當(dāng)依照法律規(guī)定登記。動產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)依照法律規(guī)定交付?！钡诙倭憔艞l規(guī)定：“不動產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但是法律另有規(guī)定的除外。依法屬于國家所有的自然資源，所有權(quán)可以不登記。”第二百一十五條規(guī)定：“當(dāng)事人之間訂立有關(guān)設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅不動產(chǎn)物權(quán)的合同，除法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定外，自合同成立時(shí)生效；未辦理物權(quán)登記的，不影響合同效力。”第二百二十四條規(guī)定：“動產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立和轉(zhuǎn)讓，自交付時(shí)發(fā)生效力，但是法律另有規(guī)定的除外?！钡谖灏倬攀邨l規(guī)定：“因出賣人未取得處分權(quán)致使標(biāo)的物所有權(quán)不能轉(zhuǎn)移的，買受人可以解除合同并請求出賣人承擔(dān)違約責(zé)任?！?。此外，《公司法》中公司財(cái)產(chǎn)與股東財(cái)產(chǎn)相互區(qū)分、公司人格與股東人格彼此獨(dú)立可以看作是區(qū)分原則在商法或者組織法上的拓展[17]?？梢?，區(qū)分原則實(shí)際上在整個民商法學(xué)知識體系中居于基礎(chǔ)位置并具有核心意義。

因此，我們應(yīng)當(dāng)分別對合同的效力與合同的履行做出評判，切不可把合同履行上的障礙事由作為裁判合同無效的根據(jù)。具化到對賭協(xié)議中，目標(biāo)公司向投資方回購股權(quán)或補(bǔ)償現(xiàn)金屬于財(cái)產(chǎn)權(quán)利變動之處分行為，盡管這類處分行為存在損害債權(quán)人利益的可能性，但不應(yīng)基于此種“合同履行的障礙”而判定“合同無效”。這也并非罔顧資本維持原則，只是后置資本規(guī)制，將其框定在對賭協(xié)議的履行階段。較之以合法性判斷為中心、簡單區(qū)分對賭主體而一概認(rèn)定與目標(biāo)公司對賭無效的“海富案”式裁判，《九民紀(jì)要》確立的對賭新規(guī)無疑是一條更優(yōu)的規(guī)制路徑，有利于貫徹私法自治，防范機(jī)會主義行為。而且，將資本規(guī)制后置的做法也更符合公司法資本維持原則底線規(guī)制的特征：其一，資本維持原則實(shí)際上是通過一系列否定性規(guī)則群設(shè)定一個財(cái)務(wù)底線，從而保護(hù)公司債權(quán)人的合法權(quán)益[18]。反向觀之，只要公司的資產(chǎn)充盈即公司可以滿足這一財(cái)務(wù)底線要求，公司就可以通過合法程序向股東做出支付，因此一概否定與目標(biāo)公司對賭的效力反而可能失之武斷。其二，如果對賭協(xié)議的履行符合減資程序或利潤分配標(biāo)準(zhǔn)便談不上違反資本維持原則。相反，不問是否存在債權(quán)人、誰是債權(quán)人就貿(mào)然認(rèn)定與目標(biāo)公司對賭無效可能造成各方主體的利益失衡，保護(hù)“債權(quán)人”反使背信者獲益實(shí)在有違公平與誠信原則。其三，縱使投資方的不當(dāng)或違法行為突破了《公司法》中的資本規(guī)制，但因其已經(jīng)取得目標(biāo)公司的股東身份，故可將之認(rèn)定為《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定(三)》(法釋〔2020〕18號)(以下簡稱《公司法司法解釋三》)第十二條第四款之兜底意義上的股東抽逃出資，債權(quán)人有權(quán)依據(jù)《公司法司法解釋三》第十四條第二款請求其承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)充賠償責(zé)任(9)《公司法司法解釋三》第十二條規(guī)定：“公司成立后，公司、股東或者公司債權(quán)人以相關(guān)股東的行為符合下列情形之一且損害公司權(quán)益為由，請求認(rèn)定該股東抽逃出資的，人民法院應(yīng)予支持：(一)制作虛假財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)表虛增利潤進(jìn)行分配；(二)通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出；(三)利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出；(四)其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為?！钡谑臈l規(guī)定：“股東抽逃出資，公司或者其他股東請求其向公司返還出資本息、協(xié)助抽逃出資的其他股東、董事、高級管理人員或者實(shí)際控制人對此承擔(dān)連帶責(zé)任的，人民法院應(yīng)予支持。公司債權(quán)人請求抽逃出資的股東在抽逃出資本息范圍內(nèi)對公司債務(wù)不能清償?shù)牟糠殖袚?dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任、協(xié)助抽逃出資的其他股東、董事、高級管理人員或者實(shí)際控制人對此承擔(dān)連帶責(zé)任的，人民法院應(yīng)予支持；抽逃出資的股東已經(jīng)承擔(dān)上述責(zé)任，其他債權(quán)人提出相同請求的，人民法院不予支持?！?。

三、裁判規(guī)則的細(xì)化與構(gòu)建

從與投資方進(jìn)行對賭的主體來看，大致可以將對賭安排分為三類：第一類是與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人對賭，第二類是與目標(biāo)公司對賭，第三類是與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人對賭、目標(biāo)公司為對賭義務(wù)提供擔(dān)保(以下簡稱“公司擔(dān)保對賭”)(10)實(shí)際上，還有第四類對賭安排，即與目標(biāo)公司對賭、股東或者實(shí)際控制人為對賭義務(wù)提供擔(dān)保。但該類對賭可以直接納入第二類對賭中予以規(guī)制，故筆者未將其單列；而第三類對賭卻無法直接納入第一類或第二類對賭中予以規(guī)制且實(shí)踐中爭議很大，故筆者予以單獨(dú)討論。。第一類對賭協(xié)議因?yàn)椴簧婕啊豆痉ā返馁Y本規(guī)制，其效力與履行都不存在法律障礙，所以早在“海富案”就獲得了司法承認(rèn)。第二類對賭協(xié)議關(guān)涉《公司法》的資本維持原則，在實(shí)踐中引發(fā)了諸多爭議。伴隨著《九民紀(jì)要》的出臺，確立了相對統(tǒng)一的裁判規(guī)則：投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持。但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合《公司法》關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。即與公司對賭一般有效，能否實(shí)際履行仍然要受到資本維持原則的規(guī)制。但上述裁判規(guī)則的理論基礎(chǔ)仍有待厘清。此外，考慮到《九民紀(jì)要》嚴(yán)格規(guī)制與目標(biāo)公司對賭的履行階段，投資方仍可能選擇目標(biāo)公司擔(dān)保對賭的交易結(jié)構(gòu)從而試圖規(guī)避《公司法》中的資本管制。而《九民紀(jì)要》未對此類對賭協(xié)議做出特別規(guī)定，這是否意味著公司擔(dān)保對賭的合同僅受《公司法》第十六條之限制，而不受資本維持原則的規(guī)制？下文對第二種、第三種對賭協(xié)議裁判規(guī)則進(jìn)行深入討論。

(一)資本維持原則規(guī)制

股東的出資是公司財(cái)產(chǎn)的初始來源，并作為公司開展債權(quán)融資的信用擔(dān)?；A(chǔ)(資合公司中表現(xiàn)得尤為明顯)，通過登記公示產(chǎn)生公信效力而成為公司債權(quán)人利益保護(hù)的緩沖墊。資本維持原則從公司財(cái)產(chǎn)流出角度確保公司財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、降低股東有限責(zé)任的負(fù)外部性，實(shí)質(zhì)上是股東有限責(zé)任的對價(jià)。但資本維持原則在公司經(jīng)營中是一種相對維持而非絕對維持，只是禁止公司非法返還出資或者股東抽逃出資，對公司正常經(jīng)營活動中發(fā)生的虧損則不予規(guī)制，即股東對因商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的資本虧損無須承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)[19]。因此，資本維持原則實(shí)際上是通過一系列否定性規(guī)則群設(shè)定一個財(cái)務(wù)底線從而保護(hù)公司債權(quán)人的合法權(quán)益，這些否定性規(guī)則群包括但不限于禁止折價(jià)發(fā)行規(guī)則、禁止抽逃出資規(guī)則、減資規(guī)則、股權(quán)(股份)回購規(guī)則、利潤分配規(guī)則、剩余財(cái)產(chǎn)分配規(guī)則。反向觀之，只要公司資產(chǎn)充盈即公司滿足這一財(cái)務(wù)底線要求，公司就可以對股東做出支付。由此可見，資本維持原則維持的客體實(shí)際上是公司的資產(chǎn)而非資本，更確切地說是要確保公司向股東做出支付后仍然保有相當(dāng)于資本額(包括注冊資本和資本公積)的凈資產(chǎn)[20]，判斷時(shí)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是合同履行時(shí)而非合同訂立時(shí)。所以，資本維持原則的檢驗(yàn)應(yīng)當(dāng)是一個動態(tài)的財(cái)務(wù)分析過程，必須在個案中結(jié)合公司的經(jīng)營狀況以及財(cái)務(wù)水平做出具體的研判。概言之，資本維持原則的規(guī)制面向是公司財(cái)產(chǎn)流出，只要公司財(cái)產(chǎn)流向股東，就應(yīng)當(dāng)接受資本維持原則的檢驗(yàn)；但具體的規(guī)制模式和檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)取決于公司財(cái)產(chǎn)流出的方式，不同類型的交易結(jié)構(gòu)各異而適用不同的公司法律規(guī)范，受到的規(guī)制強(qiáng)度也就有別。

1.與目標(biāo)公司對賭中的資本維持原則

投資人的認(rèn)繳出資或者認(rèn)購股份形成公司的獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，作為對價(jià)，投資人取得公司股東資格并獲得股東有限責(zé)任的保護(hù)。在這一“所有權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等轉(zhuǎn)為股權(quán)”的過程中，財(cái)產(chǎn)從股東流向公司，這也是“公司-股東”關(guān)系的常態(tài)。而股權(quán)回購意味著公司財(cái)產(chǎn)將逆行流至股東，盡管公司取得了本公司股權(quán)(會計(jì)處理上記錄為庫存股)，但受公司經(jīng)營狀況的影響，公司持有庫存股將承受股權(quán)能否再度轉(zhuǎn)讓、能以多少價(jià)款轉(zhuǎn)讓的雙重風(fēng)險(xiǎn)。再者，庫存股的確認(rèn)和計(jì)量在我國的企業(yè)會計(jì)中一般作為所有者權(quán)益的減項(xiàng)予以處理，由此區(qū)別于公司擁有的現(xiàn)金等真實(shí)資產(chǎn)，故不能將其用于清償公司的到期債務(wù)。質(zhì)言之，股權(quán)回購將發(fā)生公司財(cái)產(chǎn)無對價(jià)流入股東的經(jīng)濟(jì)效果從而落入資本維持原則的規(guī)制域。但2018年《公司法》取消了股份回購的財(cái)源限制，而我國《公司法》又欠缺對利潤分配、股權(quán)回購、減資等公司資本流出行為做統(tǒng)一規(guī)制的大分配概念[21]，這就導(dǎo)致現(xiàn)行法下股權(quán)回購不受任何財(cái)務(wù)約束，對債權(quán)人保護(hù)非常不利。對比《公司法》關(guān)于利潤分配的財(cái)務(wù)約束，股權(quán)回購中財(cái)源限制的欠缺違反“同類事物同等處遇”之基本法理，構(gòu)成法律上的公開漏洞，應(yīng)當(dāng)采取類推適用的法律方法填補(bǔ)之[22]。

對此，《九民紀(jì)要》采取了將減資作為股權(quán)回購的前置程序這一漏洞填補(bǔ)路徑。但該路徑值得商榷：將股權(quán)回購與減資程序強(qiáng)行捆綁在一起，存在混淆二者邏輯關(guān)系的嫌疑。一方面，公司減資可以通過股權(quán)回購、股權(quán)合并等多種途徑實(shí)現(xiàn)，而公司回購股權(quán)后又存在轉(zhuǎn)讓出售、減資等多種處理方式，故股權(quán)回購與減資不能畫等號。另一方面，即使是在以減資為目的的股權(quán)回購(或者稱之為以股權(quán)回購為手段的減資)中，股權(quán)回購是手段、減資是目的，《九民紀(jì)要》將減資作為股權(quán)回購的前提顛倒了二者的關(guān)系。因此，此種路徑存在邏輯缺陷，實(shí)踐中也難以落地實(shí)施。

關(guān)于股權(quán)回購中的資本規(guī)制，我們不妨將視野轉(zhuǎn)到比較法以及國內(nèi)股權(quán)回購的實(shí)踐上來。美國ThoughtWorks案認(rèn)為用于贖回優(yōu)先股[23]的“合法可用之資金”指向公司的庫存現(xiàn)金、其他易于在短期內(nèi)變現(xiàn)的資產(chǎn)以及通過借貸等合法手段獲取的資金，并且董事會關(guān)于“合法可用之資金”的確定將受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)。美國TradingScreen案進(jìn)一步指出董事會對公司“合法可用之資金”范圍的裁量應(yīng)綜合考慮公司清償?shù)狡趥鶆?wù)及持續(xù)運(yùn)營的能力，從而做出合理謹(jǐn)慎的商業(yè)判斷，并要求回購不得使公司陷入流動性破產(chǎn)的境況[24]?？梢姡绹墓蓹?quán)回購實(shí)踐轉(zhuǎn)而采取清償能力測試一元化標(biāo)準(zhǔn)。全國股轉(zhuǎn)公司、上海證券交易所、深圳證券交易所在2018年《公司法》修改后相繼出臺了一系列自律性規(guī)范文件(11)該類自律性規(guī)范文件包括但不限于《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司回購股份實(shí)施辦法》(股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告〔2018〕1503號)、《上海證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》(上證發(fā)〔2019〕4號)、《深圳證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》(深證上〔2019〕22號)。，明確要求上市公司和公眾公司的股權(quán)(股份)回購不得損及公司的債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營能力，這實(shí)際上是國內(nèi)股權(quán)回購實(shí)踐轉(zhuǎn)向清償能力測試的先行嘗試[25]。

2.目標(biāo)公司擔(dān)保對賭中的資本維持原則

在公司擔(dān)保對賭的交易結(jié)構(gòu)中，目標(biāo)公司是尋求外部融資，投資方向目標(biāo)公司增資并取得股權(quán)，同時(shí)與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人達(dá)成對賭協(xié)議并由目標(biāo)公司提供擔(dān)保?？梢?，對賭義務(wù)主體是目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人，目標(biāo)公司并不直接參與對賭，而是作為擔(dān)保義務(wù)人。其間的法律關(guān)系包括：第一，投資方與目標(biāo)公司之間存在增資擴(kuò)股協(xié)議，屬于“公司-股東”間的股權(quán)關(guān)系，是此種交易安排的前提條件；第二，投資方與股東或者實(shí)際控制人之間存在對賭協(xié)議，屬于“股東-股東”間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是此種交易安排的基礎(chǔ)要素；第三，投資方與目標(biāo)公司之間存在擔(dān)保合同，屬于“公司-股東”間的擔(dān)保債權(quán)關(guān)系，是此種交易安排的核心環(huán)節(jié)。由此可見，公司擔(dān)保對賭實(shí)際上是投資方、目標(biāo)公司及其股東或者實(shí)際控制人之間的一種鏈條型整體投融資模式(12)參見：最高人民法院(2016)最高法民再128號民事判決書，山東省聊城市中級人民法院(2018)魯15民初56號民事判決書。，即增資協(xié)議、對賭協(xié)議、擔(dān)保合同屬于一攬子交易安排。目標(biāo)公司因投資方增資入股而滿足了經(jīng)營發(fā)展的資金需求，股東或者實(shí)際控制人因目標(biāo)公司解決融資需求而獲得了股權(quán)收益，投資方則因公司擔(dān)保對賭的交易安排而取得了較為可觀的投資性利益。至少在達(dá)成這一攬子交易安排時(shí)，投資方、目標(biāo)公司及其股東或者實(shí)際控制人都各取所需、各得所利，否則就不會達(dá)成該交易。如果目標(biāo)公司順利地實(shí)現(xiàn)約定的對賭目標(biāo)，更是皆大歡喜。

假如目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的對賭目標(biāo)，將觸發(fā)投資方請求股東或者實(shí)際控制人履行對賭義務(wù)以及目標(biāo)公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的權(quán)利，糾紛也逐漸地浮出水面，保護(hù)公司債權(quán)人合法權(quán)益的需求也愈加凸顯。誠然，在法理上，擔(dān)保屬于或然性的、非終局性的責(zé)任，目標(biāo)公司不一定會承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，即便承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)任也可以取得向被擔(dān)保人追償?shù)臋?quán)利。但在實(shí)踐中，對賭觸發(fā)時(shí)被擔(dān)保人往往不能或至少難以清償所有的對賭債務(wù)，目標(biāo)公司的擔(dān)保責(zé)任已經(jīng)淪為“實(shí)質(zhì)上的必然性責(zé)任”。目標(biāo)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變成難以實(shí)現(xiàn)的追償債權(quán)，目標(biāo)公司的擔(dān)保責(zé)任已經(jīng)淪為“實(shí)質(zhì)上的終局性責(zé)任”?？梢?，公司擔(dān)保對賭(尤其是目標(biāo)公司承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任時(shí))與公司直接參與對賭在經(jīng)濟(jì)結(jié)果上并無實(shí)質(zhì)差別，故有學(xué)者將其稱之為“目標(biāo)公司實(shí)質(zhì)參與對賭協(xié)議”[26]。這在財(cái)務(wù)會計(jì)的處理上表現(xiàn)得尤為明顯：只要被擔(dān)保人很可能無法清償?shù)狡趥鶆?wù)，擔(dān)保責(zé)任立馬就被確認(rèn)為企業(yè)的預(yù)計(jì)負(fù)債；至于承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后的追償債權(quán)，則只能在基本確定能夠?qū)崿F(xiàn)時(shí)才可將其計(jì)入企業(yè)的資產(chǎn)項(xiàng)下。“很可能”指向50%以上的可能性，“基本確定”則需要達(dá)到95%的確信。企業(yè)的會計(jì)處理尤為看重交易事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，力求最大化地反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，具有較強(qiáng)的參照力。申言之，公司擔(dān)保對賭是一種加重目標(biāo)公司負(fù)債卻不必然充實(shí)其相應(yīng)資產(chǎn)的行為，未必是侵害公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值，而應(yīng)是賬面價(jià)值不能反映“實(shí)質(zhì)的資產(chǎn)狀況”，并在目標(biāo)公司履行擔(dān)保義務(wù)時(shí)現(xiàn)實(shí)地減損其一般責(zé)任財(cái)產(chǎn)。而且，對賭觸發(fā)就意味著目標(biāo)公司的經(jīng)營發(fā)展沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，甚至已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)營虧損。此時(shí)，目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)可能低于其資本額，其對投資方(仍然具有股東身份)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任即向投資方做出支付，就可能損害債權(quán)人的合法權(quán)益，從而落入公司法資本維持原則的規(guī)制域。因此，除《公司法》第十六條第二款、第三款外，資本維持原則對公司擔(dān)保對賭施以規(guī)制仍不失其意義。在公司擔(dān)保對賭規(guī)制的構(gòu)建上，宜參考域外經(jīng)驗(yàn)，通過“清償能力測試標(biāo)準(zhǔn)”來具體表達(dá)資本維持原則。

(二)構(gòu)建對賭協(xié)議履行障礙的違約救濟(jì)機(jī)制

實(shí)踐中的對賭結(jié)構(gòu)一般安排得比較簡單、粗略，即便是投資方也很少要求將對賭義務(wù)設(shè)計(jì)為持續(xù)性義務(wù)(13)美國ThoughtWorks案中的回贖權(quán)條款便是持續(xù)性義務(wù)的例證。具化到對賭協(xié)議，可做如下約定：假若公司在對賭觸發(fā)后不能回購全部股權(quán)或補(bǔ)償全部現(xiàn)金，則應(yīng)按比例回購或補(bǔ)償；而且，只要存在此種未足額回購或補(bǔ)償之情形，日后公司經(jīng)營實(shí)現(xiàn)的盈利將自動用于履行股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，而無須投資方再采取任何積極行動。。根據(jù)《九民紀(jì)要》，目標(biāo)公司在完成減資程序或符合利潤分配標(biāo)準(zhǔn)前不得履行相應(yīng)的對賭義務(wù)，此處對賭協(xié)議的履行遭遇法律障礙。我國合同法未對債務(wù)不履行做統(tǒng)一規(guī)定，關(guān)于違約責(zé)任的體系構(gòu)筑總體上采取的是“救濟(jì)進(jìn)路”模式[27]，但我們可以借助傳統(tǒng)民法理論將履行障礙類型化為履行不能、拒絕履行、遲延履行和不完全履行等具體形態(tài)。就與目標(biāo)公司對賭而言，有學(xué)者提出，對賭協(xié)議履行中遭遇的資本規(guī)制法律障礙構(gòu)成民法理論上的一時(shí)履行不能，較為妥當(dāng)?shù)奶幚矸绞绞穷愅七m用《民法典》第五百八十條(14)《民法典》第五百八十條規(guī)定：“當(dāng)事人一方不履行非金錢債務(wù)或者履行非金錢債務(wù)不符合約定的，對方可以請求履行，但是有下列情形之一的除外：(一)法律上或者事實(shí)上不能履行；(二)債務(wù)的標(biāo)的不適于強(qiáng)制履行或者履行費(fèi)用過高；(三)債權(quán)人在合理期限內(nèi)未請求履行。有前款規(guī)定的除外情形之一，致使不能實(shí)現(xiàn)合同目的的，人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)可以根據(jù)當(dāng)事人的請求終止合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系，但是不影響違約責(zé)任的承擔(dān)?！保浞尚Ч巧梢粋€法定寬限期，但目標(biāo)公司仍應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的遲延履行違約責(zé)任[28]。筆者表示贊同，并作兩點(diǎn)補(bǔ)充。

其一，任何法律規(guī)則都有其適用邊界，“金錢債務(wù)無履行不能”的規(guī)則或法理亦是如此。《歐洲合同法原則》第一百零一條在原則性上承認(rèn)債權(quán)人可以請求繼續(xù)履行金錢債務(wù)的同時(shí)，還明確規(guī)定了繼續(xù)履行請求權(quán)適用于金錢債務(wù)的兩項(xiàng)例外性限制。而且《國際商事合同通則》第7.2.1條的官方評注也認(rèn)為，根據(jù)交易習(xí)慣或者交易慣例可以排除金錢債務(wù)繼續(xù)履行請求權(quán)在某些例外情形中的適用[29]。此外，《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》(以下簡稱《企業(yè)破產(chǎn)法》)第十六條，關(guān)于受理破產(chǎn)申請后禁止債務(wù)人個別清償?shù)囊?guī)定已然構(gòu)成《民法典》第五百七十九條的例外，對金錢債務(wù)的繼續(xù)履行請求權(quán)做出了限制(15)《企業(yè)破產(chǎn)法》第十六條規(guī)定：“人民法院受理破產(chǎn)申請后，債務(wù)人對個別債權(quán)人的債務(wù)清償無效?！薄睹穹ǖ洹返谖灏倨呤艞l規(guī)定：“當(dāng)事人一方未支付價(jià)款、報(bào)酬、租金、利息，或者不履行其他金錢債務(wù)的，對方可以請求其支付。”。實(shí)際上，《公司法》關(guān)于資本維持原則的強(qiáng)制性規(guī)定同樣構(gòu)成了請求繼續(xù)履行金錢債務(wù)的法律上的障礙，是一種法律上的一時(shí)履行不能。

其二，法律上的一時(shí)履行不能并不當(dāng)然免除目標(biāo)公司的違約責(zé)任。資本維持原則本身不構(gòu)成法定免責(zé)事由，目標(biāo)公司如果不具備其他法定的或者約定的免責(zé)事由，就應(yīng)當(dāng)依法或者依約承擔(dān)因一時(shí)不能而遲延履行對賭義務(wù)的違約責(zé)任。值得注意的是，有判決認(rèn)為，如果對賭協(xié)議中已經(jīng)約定了回購或者補(bǔ)償利息，法院可以依據(jù)《民法典》第五百八十五條等規(guī)定調(diào)整顯著高于損失的違約金(16)參見：最高人民法院(2015)民二終字第204號民事判決書。《民法典》第五百八十五條規(guī)定：“當(dāng)事人可以約定一方違約時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)違約情況向?qū)Ψ街Ц兑欢〝?shù)額的違約金，也可以約定因違約產(chǎn)生的損失賠償額的計(jì)算方法。約定的違約金低于造成的損失的，人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)可以根據(jù)當(dāng)事人的請求予以增加；約定的違約金過分高于造成的損失的，人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)可以根據(jù)當(dāng)事人的請求予以適當(dāng)減少。當(dāng)事人就遲延履行約定違約金的，違約方支付違約金后，還應(yīng)當(dāng)履行債務(wù)?！?。這是因?yàn)?，作為融資工具的對賭協(xié)議的獲利不宜過分偏離企業(yè)的平均融資成本，故審判實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)參照適用《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》(法釋〔2020〕17號)第二十五條等規(guī)定，對賭協(xié)議約定的回購或者補(bǔ)償利息以及違約金之和總計(jì)不得超過合同成立時(shí)一年期LPR的四倍(17)參見：《上海市第二中級人民法院2015—2019年涉“對賭”糾紛案件審判白皮書》，第17—18頁。。

關(guān)于公司擔(dān)保對賭，在合同履行層面，目標(biāo)公司不能將注冊資本用于承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，即只有當(dāng)目標(biāo)公司的留存收益(包括盈余公積和未分配利潤)充足時(shí)，公司擔(dān)保對賭才具有履行可能性；否則，擔(dān)保的履行將因遭遇資本規(guī)制的法律障礙而構(gòu)成一時(shí)履行不能，該一時(shí)履行不能是一項(xiàng)抗辯而非抗辯權(quán)，其法律效果是生成一個法定寬限期，法院可以依職權(quán)裁判目標(biāo)公司延期或者分期履行相應(yīng)的擔(dān)保義務(wù)，加之《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國民法典〉有關(guān)擔(dān)保制度的解釋》(法釋〔2020〕28號)第三條將擔(dān)保責(zé)任限于主債務(wù)人的責(zé)任范圍，故投資方只能請求作為對賭義務(wù)主體的股東或者實(shí)際控制人承擔(dān)違約責(zé)任，而不能請求作為擔(dān)保義務(wù)主體的目標(biāo)公司承擔(dān)違約責(zé)任。同時(shí)，擔(dān)保的履行階段也有關(guān)聯(lián)交易、股東抽逃出資等法律規(guī)則的適用余地。

(三)對賭協(xié)議中非控制股東的利益保護(hù)

《九民紀(jì)要》特別強(qiáng)調(diào)，法院在處理對賭案件時(shí)應(yīng)當(dāng)注意協(xié)調(diào)好投資方、債權(quán)人、公司及其股東之間的多元利益格局。對賭協(xié)議履行中的資本規(guī)制集中保護(hù)債權(quán)人及公司的合法權(quán)益，對賭協(xié)議履行障礙的違約救濟(jì)機(jī)制主要保護(hù)投資方的合法權(quán)益，但目標(biāo)公司股東尤其是不知情的非控制股東的合法權(quán)益應(yīng)當(dāng)如何保護(hù)？假若目標(biāo)公司的控制股東極力主張引進(jìn)投資方，且未向非控制股東透露與目標(biāo)公司對賭等交易安排，此種情形下對賭義務(wù)的履行可能損害非控制股東的合法權(quán)益，但《公司法》的資本規(guī)制主要涉及公司債權(quán)人的利益保護(hù)，對非控制股東的利益保護(hù)則顯得鞭長莫及。在股權(quán)代持關(guān)系中，對隱名股東的保護(hù)也存在類似問題[30]。

發(fā)生在美國的ODN案或許會對我們有所啟發(fā)。該案的爭議焦點(diǎn)是如果回購義務(wù)的履行將導(dǎo)致公司其他股東的利益無法保障，投資方是否還有權(quán)行使贖回權(quán)。經(jīng)審理，法院對這一存在明顯利益沖突的董事會決議不予認(rèn)可，同時(shí)判決公司不得繼續(xù)履行贖回義務(wù)：一是忠實(shí)義務(wù)要求董事只能為長期股權(quán)投資人的共同利益服務(wù)，短期投資利益則不被包括在內(nèi)，故董事會在決定是否回購時(shí)應(yīng)優(yōu)先考慮普通股股東的利益。二是效率違約理論是平衡忠實(shí)義務(wù)與合同義務(wù)的支點(diǎn)，假若董事會經(jīng)裁量認(rèn)為贖回將違反其背負(fù)的忠實(shí)義務(wù)，則應(yīng)拒絕履行回購義務(wù)而選擇承擔(dān)損害賠償責(zé)任。三是自我交易與忠實(shí)義務(wù)相關(guān)，應(yīng)當(dāng)由董事會證明整個交易對公司是完全公平(絕對公平)的，并由法院予以審查認(rèn)定，董事會決策時(shí)的主觀認(rèn)知在所不問[31]。在現(xiàn)行法律體系下，守約方原則上可以向法院請求強(qiáng)制履行合同債務(wù)，故效率違約理論在我國欠缺相應(yīng)的制度土壤。至于ODN案法院指稱的忠實(shí)義務(wù)，包括忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)，與之相對的是我國《公司法》第一百四十七條(18)《公司法》第一百四十七條規(guī)定：“董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用職權(quán)收受賄賂或者其他非法收入，不得侵占公司的財(cái)產(chǎn)。”。適用忠實(shí)義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)抑或勤勉義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的分水嶺是董事、監(jiān)事、高級管理人員(以下簡稱“董、監(jiān)、高”)在決策中是否存在個人利益。具體到對賭協(xié)議，如果董、監(jiān)、高在對賭義務(wù)的履行中不存在個人利益，就應(yīng)當(dāng)適用勤勉義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)可以受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)；而一旦董、監(jiān)、高的個人利益牽涉其中，就適用忠實(shí)義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，由其證明實(shí)行回購或補(bǔ)償對公司是完全公平的。因此，如果董、監(jiān)、高在對賭協(xié)議的履行中違反忠實(shí)義務(wù)而損害公司利益，非控制股東可以根據(jù)《公司法》第一百五十一條向法院提起派生訴訟(19)《公司法》第一百五十一條規(guī)定：“董事、高級管理人員有本法第一百四十九條規(guī)定的情形的，有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)一百八十日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東，可以書面請求監(jiān)事會或者不設(shè)監(jiān)事會的有限責(zé)任公司的監(jiān)事向人民法院提起訴訟；監(jiān)事有本法第一百四十九條規(guī)定的情形的，前述股東可以書面請求董事會或者不設(shè)董事會的有限責(zé)任公司的執(zhí)行董事向人民法院提起訴訟?！?。此外，如果控制股東以對賭協(xié)議之名、行濫用股東權(quán)利之實(shí)并損害到公司以及非控制股東的合法權(quán)益，非控制股東可以根據(jù)《公司法》第二十條第二款提起向法院直接訴訟。如果存在不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易，非控制股東還可以尋求《公司法》第二十一條的救濟(jì)，而且《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定(五)》(法釋〔2020〕18號)第一條、第二條明確了關(guān)聯(lián)交易審查之實(shí)質(zhì)公平標(biāo)準(zhǔn)及救濟(jì)路徑，明確將程序合法排除在關(guān)聯(lián)交易損害賠償?shù)目罐q事由之外，即董、監(jiān)、高即使主張?jiān)陉P(guān)聯(lián)交易中完全履行了程序上合法性的要求，但只要對賭協(xié)議中所涉關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)上損害了公司利益，仍會觸發(fā)公司、其他股東請求救濟(jì)的權(quán)利。因此，如若其他股東、非控制股東認(rèn)為董、監(jiān)、高在對賭協(xié)議所涉關(guān)聯(lián)交易中違反了實(shí)質(zhì)公平標(biāo)準(zhǔn)，股東可以提起派生訴訟請求賠償損失、確認(rèn)關(guān)聯(lián)交易無效或申請撤銷該關(guān)聯(lián)交易(20)《公司法》第二十一條規(guī)定：“公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。違反前款規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！薄豆痉ㄋ痉ń忉屛濉返谝粭l規(guī)定：“關(guān)聯(lián)交易損害公司利益，原告公司依據(jù)公司法第二十一條規(guī)定請求控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員賠償所造成的損失，被告僅以該交易已經(jīng)履行了信息披露、經(jīng)股東會或者股東大會同意等法律、行政法規(guī)或者公司章程規(guī)定的程序?yàn)橛煽罐q的，人民法院不予支持。公司沒有提起訴訟的，符合公司法第一百五十一條第一款規(guī)定條件的股東，可以依據(jù)公司法第一百五十一條第二款、第三款規(guī)定向人民法院提起訴訟?！钡诙l規(guī)定：“關(guān)聯(lián)交易合同存在無效或者可撤銷情形，公司沒有起訴合同相對方的，符合公司法第一百五十一條第一款規(guī)定條件的股東，可以依據(jù)公司法第一百五十一條第二款、第三款規(guī)定向人民法院提起訴訟?！?。

再者，《九民紀(jì)要》將目標(biāo)公司向投資方支付現(xiàn)金補(bǔ)償款之行為視作公司向股東分配利潤，須經(jīng)股東(大)會做出相應(yīng)的分紅決議。如果將視角轉(zhuǎn)換到不知情的非控制股東，目標(biāo)公司依據(jù)對賭協(xié)議向投資方做出的現(xiàn)金補(bǔ)償可能構(gòu)成“定向分紅”。同時(shí)根據(jù)《公司法》第三十四條但書可知，面向個別股東的“定向分紅”須有全體股東的特別約定(21)《公司法》第三十四條規(guī)定：“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外?！?。因此，假若目標(biāo)公司未取得全體股東的一致同意便做出了向投資方支付現(xiàn)金補(bǔ)償款的決議，就侵犯了其他股東尤其是不知情的非控制股東的合法權(quán)益，包括對股東(大)會決議享有的法定程序利益(22)參見：最高人民法院(2013)最高法民申字第286號民事判決書。。據(jù)此，非控制股東應(yīng)有權(quán)依據(jù)《公司法》第二十二條第二款請求法院撤銷該現(xiàn)金補(bǔ)償決議。如果屆時(shí)目標(biāo)公司根本不符合利潤分配的標(biāo)準(zhǔn)，該股東(大)會決議便違反了《公司法》第一百六十六條的規(guī)定，非控制股東還可以依據(jù)《公司法》第二十二條第一款提起該決議無效之訴(23)《公司法》第二十二條規(guī)定：“公司股東會或者股東大會、董事會的決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無效。股東會或者股東大會、董事會的會議召集程序、表決方式違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，或者決議內(nèi)容違反公司章程的，股東可以自決議作出之日起六十日內(nèi)，請求人民法院撤銷?！薄豆痉ā返谝话倭鶙l規(guī)定：“公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10%列入公司法定公積金。公司法定公積金累計(jì)額為公司注冊資本的50%以上的，可以不再提取。公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責(zé)任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。股東會、股東大會或者董事會違反前款規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。”。而且，由于股東(大)會決議本身不滿足合法有效的實(shí)質(zhì)要求，董事不能徑以執(zhí)行股東(大)會決議而主張免責(zé)[32]。但如果目標(biāo)公司在形成增資決議之時(shí)，一并就對賭觸發(fā)后向投資方支付補(bǔ)償款做出預(yù)先決議或者取得全體股東一致同意將其載入公司章程，就符合公司治理的方式，該決議應(yīng)屬有效。如果目標(biāo)公司是有限責(zé)任公司且所有股東都在對賭協(xié)議上簽章，則可視為股東以書面形式一致同意向投資方做出現(xiàn)金補(bǔ)償，符合《公司法》第三十七條第二款之例外而足以認(rèn)定決議有效(24)《公司法》第三十七條第二款規(guī)定：“對前款所列事項(xiàng)股東以書面形式一致表示同意的，可以不召開股東會會議，直接作出決定，并由全體股東在決定文件上簽名、蓋章?！?。另外，考慮到對賭實(shí)踐中往往存在投資方高溢價(jià)增資的事實(shí)，非控制股東也從中獲益，向投資方支付現(xiàn)金補(bǔ)償款在對價(jià)上具有一定的合理性，不宜當(dāng)然地將其視為“定向分紅”。因此，法院應(yīng)對股東(大)會決議的效力做深入考察，謹(jǐn)慎裁判，在個案中綜合考量非控制股東的合法權(quán)益、決議的形式與程序的合法性、對賭協(xié)議增資對價(jià)的合理性，運(yùn)用《公司法》體系內(nèi)現(xiàn)有的工具協(xié)調(diào)好投資人、公司、控制股東、非控制股東等各種利益主體之間的關(guān)系，處理好公司外部與內(nèi)部之間的關(guān)系，解決好公司自治與司法介入之間的關(guān)系，最終通過裁判規(guī)則的確立保護(hù)交易安全和投資安全，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，增強(qiáng)投資創(chuàng)業(yè)信心。

四、結(jié)語

每一則以堅(jiān)實(shí)說理為支撐的裁判，都可能蘊(yùn)含著深厚的法理基礎(chǔ)、充分的價(jià)值判斷以及公允的利益衡量?？v使個案裁判千差萬別，甚或相互齟齬，但我們?nèi)钥赏高^若干重要裁判管窺對賭協(xié)議裁判規(guī)則之演進(jìn)脈絡(luò)?！毒琶窦o(jì)要》出臺后，與目標(biāo)公司對賭的交易安排只會有增無減，繼續(xù)完善與目標(biāo)公司對賭的規(guī)則供給需要協(xié)調(diào)好投資方、債權(quán)人、公司及其股東之間的多元利益格局，包括但不限于細(xì)化對賭協(xié)議尤其是股權(quán)回購型對賭中的資本規(guī)制、構(gòu)建對賭協(xié)議履行障礙的違約救濟(jì)機(jī)制、強(qiáng)化目標(biāo)公司非控制股東的利益保護(hù)。盡管裁判規(guī)則在持續(xù)供給，但案件事實(shí)千變?nèi)f化，細(xì)節(jié)往往決定乾坤。而且，不同當(dāng)事人選擇請求權(quán)基礎(chǔ)的差異也影響著規(guī)則的適用。因此，后續(xù)的對賭裁判并非一勞永逸，相反，裁判者不僅需要準(zhǔn)確理解把握既有的裁判規(guī)則，更需要注意個案間的事實(shí)差異，深入分析以作具體研判。