曹海敏 趙薇

【關(guān)鍵詞】 融資融券; 高管減持; 真實(shí)盈余管理; 信息不對(duì)稱(chēng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.51;F275;F272.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）04-0055-07

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)中高管的大規(guī)模減持現(xiàn)象層出不窮，尤其是經(jīng)歷了2015年的股災(zāi)之后，高管的清倉(cāng)式減持也屢見(jiàn)不鮮，影響了企業(yè)盈余管理的質(zhì)量，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。這不僅會(huì)損害股東尤其是中小股東的利益，加重代理問(wèn)題，也不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的正常交易。我國(guó)股權(quán)分置改革減少了股票出售的限制，使高管在滿足條件時(shí)可以出售持有股份，那么如何減少高管減持帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的一大難題。針對(duì)高管的大規(guī)模減持現(xiàn)象，2017年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)）。公司在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)雖然可以設(shè)置限售期，但是這個(gè)期限相對(duì)高管任職時(shí)間來(lái)說(shuō)相對(duì)較短，高管仍可以出售股票獲得收益。因此，需要運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制對(duì)高管減持進(jìn)行管理，融資融券制度便是其中一種。

高管減持股票的動(dòng)機(jī)不全是機(jī)會(huì)主義套利，即獲得超額收益，還有引入戰(zhàn)略投資者。對(duì)于套利動(dòng)機(jī)來(lái)講，高管既可以選擇內(nèi)幕消息也可以選擇通過(guò)推遲信息披露進(jìn)行擇機(jī)交易[1]。同時(shí)，高管對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理也負(fù)有責(zé)任，為了引入戰(zhàn)略投資者，高管也會(huì)適當(dāng)減持一部分股份。但是就現(xiàn)有的研究表明，為了獲得超額收益是高管減持的主要原因[2]。為了減少高管減持帶來(lái)的不利影響以及促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展，我國(guó)從2010年開(kāi)始逐步放開(kāi)對(duì)融資融券交易的限制。融資融券制度的引入，尤其是融券賣(mài)空制度的引入，使得有關(guān)公司的負(fù)面消息可以提前反映在股票價(jià)格中，使股價(jià)更加真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，融資融券制度發(fā)揮出一定的公司治理作用：針對(duì)信息披露方面，融資融券可以抑制企業(yè)的盈余管理[3]、提高企業(yè)信息的透明度[4];對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理方面，融資融券促進(jìn)了企業(yè)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)水平[5]，抑制了高管機(jī)會(huì)主義減持以及大股東的自利行為[6]，還減少了企業(yè)的違規(guī)次數(shù)[7]。

綜上，融資融券制度可以抑制高管減持。由于高管減持必然伴隨著對(duì)盈余進(jìn)行操縱，那融資融券制度能否抑制高管減持行為帶來(lái)的不利影響呢？本文使用2006—2019年A股全部上市公司為樣本，以真實(shí)盈余管理為視角，探究融資融券制度對(duì)高管減持行為的規(guī)范作用。本文主要貢獻(xiàn)：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是分別探討融資融券制度與高管減持和盈余管理之間的關(guān)系，但鮮有分析融資融券是否是通過(guò)抑制高管減持而影響盈余管理的研究。因此本文的研究提供了一種新思路，即融資融券作為一種市場(chǎng)機(jī)制，是通過(guò)影響管理層在資本市場(chǎng)的獲利情況來(lái)影響其對(duì)公司信息披露的影響。該研究豐富了現(xiàn)有對(duì)融資融券制度發(fā)揮其作用的研究，加深了對(duì)該項(xiàng)制度的認(rèn)識(shí)。（2）由于企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，本文將樣本分為兩組進(jìn)行回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度在非國(guó)有企業(yè)中作用更顯著。由于不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)受到資本市場(chǎng)影響作用的不同，因此可以實(shí)行不同的政策來(lái)調(diào)節(jié)，這對(duì)政策制定者在維護(hù)資本市場(chǎng)的有效性等方面具有參考意義。

二、制度背景、理論分析和研究假設(shè)

（一）融資融券制度

我國(guó)在實(shí)行融資融券制度之前，全球正處于次貸危機(jī)的不利影響之下，各國(guó)都在加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管和限制，我國(guó)此時(shí)放開(kāi)對(duì)融資融券交易的限制，主要是因?yàn)楣蓹?quán)分置改革使資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，使得有專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)中的主導(dǎo)力量，穩(wěn)定市場(chǎng)秩序。此時(shí)放開(kāi)對(duì)賣(mài)空交易的限制可以促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。因此，我國(guó)從2010年開(kāi)始采用先試點(diǎn)后分批推廣的方式推行融資融券制度。

融資融券在我國(guó)一共經(jīng)歷了三個(gè)階段。從1990年股市建立到2005年期間，我國(guó)禁止資本市場(chǎng)上進(jìn)行融券賣(mài)空業(yè)務(wù);2005—2010年期間，通過(guò)制定一系列法規(guī)政策，為融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施做準(zhǔn)備;2010年之后，我國(guó)正式放開(kāi)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)交易的限制，為了維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，分批次進(jìn)行試點(diǎn)。

融資融券制度對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)的有序交易起到了重大的作用：（1）融資融券制度可以穩(wěn)定資本市場(chǎng)。已有研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度可以抑制市場(chǎng)中股價(jià)的波動(dòng)性[8]、提高股票的定價(jià)效率[9]以及穩(wěn)定股票市場(chǎng)[10]。（2）融資融券制度影響了企業(yè)的信息披露。引入賣(mài)空機(jī)制可以顯著提高標(biāo)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表中披露信息的質(zhì)量[11]，信息披露質(zhì)量越高，投資者可以利用的有效信息越多，更能保證資本市場(chǎng)的有序交易。（3）融資融券制度約束了股東和高管的行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度減少了大股東“掏空”行為[6]以及抑制了高管的機(jī)會(huì)主義減持[12]。

（二）高管減持、融資融券制度和真實(shí)盈余管理的關(guān)系

1.高管減持和盈余管理

為了緩解股東和管理者的代理問(wèn)題，減少信息不對(duì)稱(chēng)情況，公司會(huì)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策，其目的是使高管成為企業(yè)的股東之后，其利益與股東趨同。但是，高管擁有一定的公司股票并不一定會(huì)減少盈余管理。有研究指出高管持股比例與盈余管理之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，這主要是因?yàn)樵谝欢▍^(qū)間內(nèi)，授予股票可以使高管成為企業(yè)的所有者，使其與股東的利益綁定，進(jìn)而減少盈余管理;但是超出一定的范圍后，二者的目標(biāo)通常會(huì)不一致[13]。等到高管持股條件滿足并且限售期到期后，其往往將其股票在二級(jí)市場(chǎng)上拋售。已有文獻(xiàn)指出，高管減持的目的通常是進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，因?yàn)楦吖鼙韧獠坷嫦嚓P(guān)者更了解企業(yè)的基本情況，更清楚企業(yè)現(xiàn)行股價(jià)是否存在高估和低估，因此高管可以在股價(jià)被高估時(shí)出售股票以獲得超額收益[14]。

盈余管理是管理層操縱信息的一種手段，往往會(huì)誤導(dǎo)信息使用者對(duì)企業(yè)的判斷。其中，應(yīng)計(jì)盈余管理是管理層對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行操縱，主要可以影響企業(yè)的短期股價(jià);而真實(shí)盈余管理是對(duì)企業(yè)真實(shí)發(fā)生的項(xiàng)目進(jìn)行操縱，會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值有影響。

管理層進(jìn)行盈余管理主要是出于自利動(dòng)機(jī)。高管減持之前往往伴隨著盈余管理，且減持發(fā)生越頻繁、強(qiáng)度越大，盈余操縱程度越高[15]。高管通過(guò)盈余管理推升股價(jià)，使得自己在出售股票時(shí)獲得更多的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)利益最大化。戚擁軍等在研究中發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的上市公司中，如果公司高管發(fā)生減持行為的話，會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，傳達(dá)利好消息，而且減持強(qiáng)度越大，越容易實(shí)施向上的盈余管理。

2.融資融券的調(diào)節(jié)作用

融資融券制度作為一種市場(chǎng)機(jī)制，其主要是對(duì)資本市場(chǎng)參與者產(chǎn)生影響，體現(xiàn)在資本市場(chǎng)中則是融資者、融券者和高管的博弈過(guò)程。融資者通過(guò)向市場(chǎng)傳達(dá)樂(lè)觀情緒提高公司的股價(jià)，但這同時(shí)也給賣(mài)空者提供了獲利空間，賣(mài)空者為了獲得更多利益會(huì)挖掘更多的負(fù)面消息，因?yàn)楣颈黄爻龅呢?fù)面消息越多，股票價(jià)格下降幅度越大[16]。

財(cái)務(wù)報(bào)表作為外部投資者獲取公司信息最重要的來(lái)源，其是否真實(shí)對(duì)投資者有很大的影響。判斷財(cái)報(bào)真實(shí)與否的標(biāo)準(zhǔn)之一就是企業(yè)是否進(jìn)行了盈余管理。盈余管理程度可以反映出企業(yè)真實(shí)狀況與財(cái)務(wù)報(bào)表狀況之間的偏差：盈余管理程度越大，說(shuō)明企業(yè)有待挖掘的消息越多，并且通常是負(fù)面消息，這會(huì)讓賣(mài)空者有更大的獲利空間。高管減持之前會(huì)通過(guò)操縱盈余來(lái)影響股價(jià)，使自己獲得更多的利潤(rùn)，但賣(mài)空者也會(huì)關(guān)注到這一點(diǎn)，會(huì)加大對(duì)企業(yè)盈余管理的關(guān)注，這對(duì)高管起到了一定程度的震懾作用，為了企業(yè)的聲譽(yù)不得不減少公司的盈余管理[17]。而且賣(mài)空機(jī)制也會(huì)增加企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，提高管理層的自利成本，這也會(huì)減少其自利行為進(jìn)而抑制其進(jìn)行盈余管理[18]。

綜上所述，融資融券制度的實(shí)行對(duì)高管減持帶來(lái)的盈余管理產(chǎn)生抑制作用，該制度通過(guò)增加高管減持的成本從而抑制高管的自利行為，進(jìn)而影響管理層對(duì)盈余管理的操縱。在盈余管理的方式中，真實(shí)盈余管理更隱蔽，更不易于被外界信息使用者發(fā)現(xiàn)，成為近年來(lái)管理層進(jìn)行盈余操縱的主要手段。而且，相比應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)說(shuō)，真實(shí)盈余管理會(huì)帶來(lái)更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，因此本文主要選取真實(shí)盈余管理來(lái)進(jìn)行回歸分析?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：融資融券制度在高管減持對(duì)盈余管理程度的影響中起調(diào)節(jié)效應(yīng)。

3.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性下三者的關(guān)系

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為企業(yè)的一個(gè)重要屬性，往往影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。國(guó)有企業(yè)主要是國(guó)家對(duì)其資本擁有所有權(quán)和控制權(quán)，國(guó)有企業(yè)與政府的這種天然的關(guān)系使得其更容易獲得政府的支持，比如更容易獲得銀行大額貸款、政府補(bǔ)助以及政府采購(gòu)合同等。而非國(guó)有企業(yè)要面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其獲取銀行大額長(zhǎng)期貸款的難度較大，所以通常選擇在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。因此，非國(guó)有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)對(duì)報(bào)表進(jìn)行粉飾，發(fā)出公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，使其更容易獲得融資。國(guó)有企業(yè)作為政府調(diào)節(jié)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的工具，其目標(biāo)不僅僅是盈利和獲取多少利潤(rùn)，還要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任[19]。民營(yíng)企業(yè)由于要和相關(guān)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，高管一般是從外部聘用專(zhuān)業(yè)人員，而國(guó)有企業(yè)由于具有一定的調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的職能，其董事長(zhǎng)和總經(jīng)理往往由政府有關(guān)部門(mén)直接任命，高管的薪酬和晉升也不僅僅評(píng)價(jià)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還會(huì)受到政治水平和社會(huì)貢獻(xiàn)的影響。而在非國(guó)有企業(yè)，董事會(huì)往往看中總經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為了達(dá)到預(yù)計(jì)的業(yè)績(jī)水平，獲得承諾的薪酬和股權(quán)，會(huì)更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有的企業(yè)盈余管理水平相對(duì)較低，民營(yíng)企業(yè)的盈余管理程度相對(duì)較高[20]。融資融券制度作為一種市場(chǎng)機(jī)制，其發(fā)揮作用主要是通過(guò)影響投資者在資本市場(chǎng)中的交易，由于非國(guó)有企業(yè)的高管參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其行為更容易受資本市場(chǎng)影響。綜上所述，提出假設(shè)2。

H2：融資融券制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文以2006—2019年A股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)為初始樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的篩選：（1）以2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融類(lèi)企業(yè);（2）剔除研究期間ST、？觹ST企業(yè)的樣本數(shù)據(jù);（3）剔除關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終選取1 046家企業(yè)共26 458個(gè)觀測(cè)值。為了避免極端值對(duì)回歸分析產(chǎn)生影響，本文對(duì)變量在1%的水平上進(jìn)行了雙邊縮尾，數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證模型和變量設(shè)置

為了研究融資融券制度是否在高管減持對(duì)盈余管理的影響中有調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建如下模型：

REM=α+β1Sell+β2RZRQ+β3RZRQ×Sell+γCo-

ntrols+Year+Industry+ε? ?（1）

模型1中，REM表示企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平，根據(jù)已有文獻(xiàn)中公式計(jì)算得出。Sell表示高管減持的變量，具體選取減持啞變量和減持強(qiáng)度變量，減持強(qiáng)度用減持次數(shù)、減持金額和減持比例來(lái)衡量。RZRQ表示融資融券啞變量，如果企業(yè)當(dāng)年在融資融券標(biāo)的名單時(shí)取1，否則為0。Controls是指一系列控制變量，Year是指年度固定效應(yīng)，Industry是指行業(yè)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。其中，REM的最大值為0.6280，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2148;SFJC的均值為0.3320，表明減持樣本占全樣本的33%左右;RZRQ的均值為0.2563，表明進(jìn)入融資融券名單的樣本占全樣本的25%左右。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）實(shí)證結(jié)果分析

1.融資融券制度是否對(duì)高管減持起到調(diào)節(jié)作用

要想了解融資融券制度對(duì)減持發(fā)生的概率和減持強(qiáng)度是否有調(diào)節(jié)作用，需要在回歸中加入Sell和RZRQ的交互項(xiàng)。其中RZRQ和SFJC的交互項(xiàng)用RZRQ_S表示;RZRQ和Sell_P的交互項(xiàng)用RZRQ_P表示;RZRQ和Sell_C的交互項(xiàng)用RZRQ_C表示;RZRQ和Sell_J的交互項(xiàng)用RZRQ_J表示，回歸結(jié)果如表3所示。由于β3的系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資融券制度可以調(diào)節(jié)高管減持發(fā)生的頻率和強(qiáng)度，具體來(lái)說(shuō)是起到了一定的抑制作用，進(jìn)而減少了企業(yè)進(jìn)行盈余管理。

2.融資融券在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的作用

為了研究融資融券制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)是否存在不同，本文將樣本分為兩組，分別進(jìn)行回歸。對(duì)表4和表5進(jìn)行分析可以看出，交互項(xiàng)的系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)中除RZRQ_C外均顯著，但是在國(guó)有企業(yè)樣本中，除RZRQ_P的系數(shù)在5%的水平上顯著外，其余系數(shù)均不顯著。這表明，融資融券作為一種市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的高管減持與盈余管理的影響具有顯著的調(diào)節(jié)作用，H2的成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

如果采用雙重差分模型，必須滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文考察了融資融券制度實(shí)行前后標(biāo)的組和非標(biāo)的組的減持金額趨勢(shì)變化，由于2015年我國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停了融資融券制度，所以平行趨勢(shì)檢驗(yàn)截至2014年，如圖1所示。可以看出，在2010年融資融券制度實(shí)行之前，標(biāo)的組和非標(biāo)的組的減持都是呈現(xiàn)先降后升趨勢(shì)，而在2010年之后，標(biāo)的組的減持呈下降趨勢(shì)，而非標(biāo)的組依然在上升，二者的趨勢(shì)不一致。標(biāo)的組和非標(biāo)的組在2010年以前滿足平行趨勢(shì)假定，所以可以采用雙重差分模型。

2.安慰劑檢驗(yàn)

這里使用安慰劑檢驗(yàn)來(lái)考察融資融券制度是否對(duì)高管減持起到調(diào)節(jié)作用。本文將政策實(shí)行之前定義未實(shí)驗(yàn)組，政策實(shí)行之后定義為控制組，從而生成新的交互項(xiàng)，將其進(jìn)行回歸，表6是該檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。從分析結(jié)果可以看出，除了RZRQ_C的系數(shù)在10%水平上顯著以外，其他交互項(xiàng)的系數(shù)不再顯著，說(shuō)明該指定的實(shí)驗(yàn)組和控制組不存在顯著差異，側(cè)面證明了融資融券制度是高管減持與盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，它抑制了高管減持的概率和強(qiáng)度進(jìn)而影響了企業(yè)高管對(duì)盈余管理的操縱。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

剔除未發(fā)生減持的樣本。由于剔除未發(fā)生減持的樣本之后，RZRQ與RZRQ_S存在共線性問(wèn)題，所以本文只驗(yàn)證RZRQ_P、RZRQ_C和RZRQ_J系數(shù)的顯著性，表7是回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，剔除未發(fā)生減持樣本的情況下，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

4.進(jìn)一步內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文將模型中所有的解釋變量滯后一期作為新變量進(jìn)行回歸，這樣可以有效避免企業(yè)融資融券制度的實(shí)行帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果如表8所示，可以看出，除了RZRQ_C的系數(shù)在10%水平上顯著以外，其余變量系數(shù)均在1%的水平上顯著，這一結(jié)果緩解了研究結(jié)論受內(nèi)生性問(wèn)題影響的擔(dān)憂。

五、研究結(jié)論

本文以2006—2019年A股上市公司為樣本，研究了融資融券制度是否在高管減持對(duì)真實(shí)盈余管理的影響中起調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度可以通過(guò)抑制減持發(fā)生的頻率和減持的強(qiáng)度，進(jìn)而影響到高管對(duì)盈余管理的操縱程度，并且減持程度越小，抑制作用越明顯，經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論仍然成立。結(jié)合產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，本文研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，融資融券制度的作用并不相同，相比于國(guó)有企業(yè)，融資融券的作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。

在2015年股災(zāi)發(fā)生時(shí)，有人曾質(zhì)疑融資融券制度是否合理，我國(guó)也一度叫停了融券賣(mài)出資格，直到2016年才恢復(fù)。但就本文的研究來(lái)說(shuō)，融資融券制度發(fā)揮了一定的外部治理功能：融資融券一方面減少高管機(jī)會(huì)主義減持行為的發(fā)生，另一方面也抑制了公司實(shí)施盈余管理。雖然融資融券制度中，融資交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)融券賣(mài)空交易的規(guī)模，導(dǎo)致賣(mài)空機(jī)制不能發(fā)揮出最大的作用，但是賣(mài)空機(jī)制仍然可以讓負(fù)面消息反映在股價(jià)中，提高了股票市場(chǎng)的效率。我國(guó)現(xiàn)在正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，要加快完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的整體方略，加強(qiáng)監(jiān)管力度，重視市場(chǎng)引導(dǎo)。融資融券制度雖然實(shí)行時(shí)間較短，也能完全吻合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，但就現(xiàn)有研究來(lái)看，該制度是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的補(bǔ)充和完善，提高了資本市場(chǎng)的有效性，規(guī)范了市場(chǎng)參與者的行為。我們要意識(shí)到，融資融券制度在我國(guó)實(shí)行時(shí)間較短，出現(xiàn)一些問(wèn)題是在所難免的，但融資融券制度經(jīng)過(guò)不斷調(diào)整和完善，對(duì)規(guī)范市場(chǎng)參與者在資本市場(chǎng)中的行為也產(chǎn)生了一定的作用，發(fā)揮了其外部治理功能。因此，應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大融資融券標(biāo)的名單，不斷深化金融改革，不斷調(diào)整制度與現(xiàn)實(shí)不相符的狀況，這對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展具有重要意義。

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