徐 鵬，趙 靜，王文娟

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 公司治理研究中心，山東 濟(jì)南 250014)

一、引 言

上市公司現(xiàn)金分紅不僅是投資者獲取回報(bào)、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑，也是資本市場(chǎng)體現(xiàn)投資價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵保障。長(zhǎng)期以來，我國(guó)資本市場(chǎng)一直存在過度投機(jī)問題，原因之一在于上市公司相對(duì)消極的現(xiàn)金股利政策促使投資者更傾向于通過股票交易帶來的價(jià)差獲取收益。近些年，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策完善上市公司現(xiàn)金分紅相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，打擊上市公司的“鐵公雞”行為，引導(dǎo)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值投資。但是，對(duì)于上市公司來講，過度積極的現(xiàn)金股利政策又會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，限制管理層決策實(shí)施的自主權(quán)，為管理者施展才能、權(quán)力擴(kuò)張與事業(yè)發(fā)展帶來一定挑戰(zhàn)。因此，上市公司現(xiàn)金股利政策的實(shí)施邏輯較為復(fù)雜，是多方利益相關(guān)者博弈的結(jié)果。在此背景下，明晰上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素，提升上市公司現(xiàn)金分紅的積極性，成為學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界共同關(guān)注的重要課題。

目前，學(xué)術(shù)界主要從如下幾方面對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的決策機(jī)理進(jìn)行了考察:一是基于治理結(jié)構(gòu)和生命周期等自身特征分析上市公司主動(dòng)實(shí)施現(xiàn)金股利政策的前因要素，比如Harford 等的研究發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)更強(qiáng)的公司傾向于選擇增加股息，從而承諾長(zhǎng)期獲得更高的回報(bào)；陳東華和郝云宏的研究表明終極股東的控制權(quán)與現(xiàn)金股利政策顯著正相關(guān)，兩權(quán)分離度與現(xiàn)金股利政策顯著正相關(guān)；陳艷等認(rèn)為上市公司在不同生命周期階段具有差異化的股利分配邏輯，處于成熟階段的上市公司更傾向于實(shí)施積極的現(xiàn)金股利政策。二是考察媒體關(guān)注、監(jiān)管政策等外部環(huán)境要素對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，比如陳艷等認(rèn)為在半強(qiáng)制分紅政策條件下，有融資需求的公司股利政策驗(yàn)證了股利迎合理論，即現(xiàn)金分紅是為了達(dá)到再融資條件；李斐和焦躍華的研究表明，國(guó)家審計(jì)行為顯著影響現(xiàn)金股利支付率，審計(jì)發(fā)現(xiàn)的違規(guī)違法問題金額比例越高，現(xiàn)金股利支付力度越大。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)集團(tuán)公司治理框架中的代理問題與上市公司現(xiàn)金股利政策的決策邏輯

母子公司制是中國(guó)企業(yè)集團(tuán)在實(shí)踐中使用最廣泛的組織形式。由于跨組織邊界以及法人身份，母公司難以及時(shí)和充分掌握子公司的具體經(jīng)營(yíng)情況，信息不對(duì)稱使得集團(tuán)公司治理框架中的委托代理問題較復(fù)雜。母公司與子公司管理層作為委托代理關(guān)系的兩個(gè)主體，均有動(dòng)機(jī)和能力基于自身的利益參與上市公司現(xiàn)金股利決策的形成與實(shí)施。

一方面，子公司是企業(yè)集團(tuán)中經(jīng)營(yíng)具體業(yè)務(wù)以及創(chuàng)造利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的重要單元，母公司更期望子公司能夠持續(xù)成長(zhǎng)，以此收獲長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資回報(bào)，而非短期內(nèi)爆發(fā)式發(fā)展。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為股利政策能夠向外界市場(chǎng)反映出公司的盈利情況，高比率的現(xiàn)金分紅可以使外界對(duì)公司的盈利能力充滿信心，進(jìn)而吸引長(zhǎng)期投資者，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。當(dāng)上市公司很少或者不發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，由于缺乏可預(yù)期的收益，投資者往往受投機(jī)心理驅(qū)動(dòng)，較少長(zhǎng)期持有股票，涌入的資金難以支持企業(yè)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)。此外，母公司作為子公司的控股股東，減持股份存在較多限制，也就是說母公司不像中小股東那樣可以方便地進(jìn)行股票交易，股息收入成了母公司持有子公司股份的重要收益來源。所以，母公司更傾向于推動(dòng)子公司實(shí)施積極的現(xiàn)金股利政策，以獲得投資收益。

另一方面，子公司管理層作為公司法人財(cái)產(chǎn)的受托責(zé)任人，無法分享經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生的剩余收益。因此，管理層往往會(huì)更關(guān)注個(gè)人的利益，比如權(quán)力建設(shè)、事業(yè)感和在職消費(fèi)等。上市公司的留存現(xiàn)金是管理層的可控資源，較多的現(xiàn)金流會(huì)增加管理層的支配權(quán)，使其更容易根據(jù)自己的偏好進(jìn)行資源調(diào)配，增強(qiáng)權(quán)力感。而為了獲得事業(yè)感，管理層更傾向于投資回報(bào)較快的項(xiàng)目，這種項(xiàng)目投資時(shí)間短、資金流動(dòng)性較好、風(fēng)險(xiǎn)較低，用充足的現(xiàn)金流去支持該類投資計(jì)劃可以提高短期內(nèi)績(jī)效水平，以維護(hù)管理者自身聲譽(yù)。與此同時(shí)，管理層在履職過程中有必要的工作需求和關(guān)系需求，需要公司財(cái)務(wù)資源的支持。比如舒適的辦公室、公務(wù)用車、通訊等在職消費(fèi)，以及拓展業(yè)務(wù)時(shí)維護(hù)公司、客戶與合作伙伴之間關(guān)系產(chǎn)生的支出。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，將現(xiàn)金留在公司能夠滿足管理層的額外消費(fèi)和需求，因而子公司管理層在現(xiàn)金股利政策的制定中會(huì)相對(duì)保守和消極。

基于以上分析可知，集團(tuán)公司治理框架中上市公司現(xiàn)金股利政策的制定是母公司與子公司管理層相互博弈的結(jié)果，博弈邏輯和模型如圖1 所示:

圖1 集團(tuán)框架內(nèi)上市公司現(xiàn)金股利政策的決策邏輯分析

(二)母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響

上文論述了母公司與子公司管理層作為委托代理關(guān)系的兩個(gè)主體，在上市公司現(xiàn)金股利政策上具有不同的決策邏輯?？紤]到集團(tuán)公司治理機(jī)制的復(fù)雜性與特殊性，高管協(xié)同配置作為母子公司治理框架中的重要治理要素，會(huì)影響母公司與子公司管理層的博弈關(guān)系，繼而影響上市公司現(xiàn)金股利政策，具體路徑如下:

首先，母子公司高管協(xié)同在子公司層面產(chǎn)生了雙重身份的高管，來自母公司的力量和意志增強(qiáng)。子公司管理層受到母公司的干預(yù)后自主決策能力降低，利用信息優(yōu)勢(shì)謀求私利、減少現(xiàn)金分紅的阻礙增加。此時(shí)，母公司在上市公司股利政策的博弈中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，有利于提升上市公司現(xiàn)金股利支付水平。母子公司高管協(xié)同也體現(xiàn)出母公司對(duì)子公司的關(guān)注程度，若子公司管理層主動(dòng)迎合母公司，一定程度上可以增強(qiáng)母公司對(duì)子公司的信任，有利于子公司在未來發(fā)展中獲取母公司資源支持和管理協(xié)助，推動(dòng)子公司發(fā)展，提高子公司管理層的聲譽(yù)。在此情境下，子公司管理層對(duì)股利政策的決策邏輯發(fā)生改變，會(huì)適當(dāng)順從母公司的意愿，在股利政策上讓步。

其次，雙重身份的高管是由母公司選聘出來的，并在母公司的直接管理和文化影響下，具有和母公司一致的價(jià)值觀。這就使高管成為母公司對(duì)子公司實(shí)施文化管理的一種介質(zhì)，通過對(duì)子公司管理過程的參與和把控，母公司能夠向子公司傳遞企業(yè)集團(tuán)的使命、愿景及價(jià)值觀，影響子公司成員的認(rèn)知、行為決策。由此，母子公司之間目標(biāo)一致性增強(qiáng)，母公司推動(dòng)制定的策略更容易得到子公司的認(rèn)同，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)聯(lián)合價(jià)值創(chuàng)造和協(xié)同發(fā)展。相對(duì)于過去對(duì)個(gè)人權(quán)力感、事業(yè)感和在職消費(fèi)的需求，子公司管理層的決策會(huì)傾向于考慮母公司利益，并關(guān)注企業(yè)的價(jià)值發(fā)展。此時(shí)，管理層通過現(xiàn)金流實(shí)施短期投資的想法也會(huì)被弱化，只有利用現(xiàn)金股利吸引投資者的方式才能得到所有者和管理者的青睞?？傮w而言，母公司在上市公司現(xiàn)金股利政策制定上的博弈能力增強(qiáng)。

基于以上分析，提出假設(shè)如下:

H1:母子公司高管協(xié)同配置正向影響上市公司現(xiàn)金股利政策，即母子公司高管協(xié)同程度越高，上市公司現(xiàn)金股利支付水平越高。

(三)母子公司高管協(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策關(guān)系的權(quán)變思考

在公司治理體系中，股東處于核心地位，擁有法律規(guī)定以及公司章程賦予的權(quán)力，對(duì)公司治理決策與發(fā)展戰(zhàn)略具有重要影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了不同性質(zhì)股份所占比例及其相互關(guān)系，大股東和小股東的區(qū)別在持有股份的數(shù)量上，機(jī)構(gòu)持股、個(gè)人持股、國(guó)家持股的區(qū)別在持有者的性質(zhì)上。諸多研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異會(huì)影響公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮?；诖?，本文選擇股權(quán)制衡、基金持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三項(xiàng)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征要素，對(duì)母子公司高管協(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策關(guān)系的權(quán)變性進(jìn)行分析和思考。

股權(quán)制衡主要反映了其他股東對(duì)控股股東在公司治理決策中的制衡能力，一定程度的股權(quán)制衡可以保障大股東之間相互牽制，任何一個(gè)大股東都無法對(duì)公司形成完全控制，也無法單獨(dú)決定公司的未來行動(dòng)。子公司的股權(quán)制衡程度取決于母公司以及其他股東對(duì)上市公司的控股比例，母子公司高管協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮在不同股權(quán)制衡程度中存在差異，具體來講:股權(quán)制衡度越高，其他大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)與話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，擁有子公司高管派駐權(quán)的股東也相應(yīng)增加。一些高管可能代表其他大股東的利益，使得子公司管理層中存在不同的股東意志且相互制約，上市公司關(guān)于股利政策的決策邏輯難以因高管協(xié)同而受到母公司的獨(dú)立影響。從博弈論的角度來說，更多的博弈方會(huì)增加博弈的難度和不確定性。不同的股東都有可能為子公司及其管理層提供資源支持和幫助，各方力量的涌入讓子公司對(duì)迎合母公司價(jià)值取向、爭(zhēng)取母公司信任的意愿降低，母子公司高管協(xié)同配置對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響作用不能得到充分發(fā)揮。

基于以上分析，提出假設(shè)如下:

H2:股權(quán)制衡對(duì)母子公司高管協(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系產(chǎn)生權(quán)變影響，具體表現(xiàn)是:股權(quán)制衡程度越低，母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的正向影響越強(qiáng)。

近年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)張較快，持有的上市公司股份也在不斷上升，逐漸成為推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要力量?；鸪止墒侵富鸸咀鳛橐活悪C(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股份，與母公司投資目的和持股理念不同，多數(shù)時(shí)候基金公司更依賴于股價(jià)的上漲獲利。

基金公司擁有一定的人才和資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，基金業(yè)的管理體制中具有追求高績(jī)效的壓力因素，會(huì)激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司監(jiān)督的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和意識(shí)，不斷督促子公司管理層勤勉盡責(zé)?；鸾?jīng)理與公司管理層之間的交流能夠使高管更加了解資本市場(chǎng)發(fā)展情況，從而做出更加理性的戰(zhàn)略決策。在良好公司管理水平和投資效率下，基金公司傾向于降低現(xiàn)金股利支付水平，將現(xiàn)金用于上市公司的投資活動(dòng)，以便更好地?cái)U(kuò)大公司規(guī)模，提高股價(jià)。母公司通過對(duì)子公司的控制增強(qiáng)博弈能力是母子公司高管協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮的關(guān)鍵，然而基金公司的參與分散了一部分母公司對(duì)子公司的控制力，由此弱化了母子公司高管協(xié)同的治理效應(yīng)。

基于以上分析，提出假設(shè)如下:

H3:基金持股對(duì)母子公司高管協(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系產(chǎn)生權(quán)變影響，具體表現(xiàn)是:基金持股水平越低，母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的正向影響越強(qiáng)。

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)受政府影響的程度不同，內(nèi)部治理邏輯和決策機(jī)制也存在較大差異。一方面，高管所處的政治文化背景會(huì)影響委托人和代理人的認(rèn)知從而影響公司治理決策。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，高管和所有者追求的目標(biāo)與利益有所不同，作用在代理關(guān)系上便會(huì)影響母子公司高管協(xié)同治理效應(yīng)。非國(guó)有企業(yè)嵌入在較為市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體制中，而政府背景下的國(guó)有企業(yè)更多地嵌入在政治和社會(huì)體制中。因此，國(guó)有企業(yè)往往肩負(fù)多重任務(wù)，比如財(cái)政收入、居民就業(yè)、環(huán)境保護(hù)等政策性目標(biāo)。為了完成這些目標(biāo)并承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，國(guó)有企業(yè)更需要將現(xiàn)金流用于企業(yè)和社會(huì)，并非派發(fā)股息。該理念下的母公司也會(huì)削弱推動(dòng)子公司現(xiàn)金分紅的動(dòng)機(jī)，母子公司高管協(xié)同對(duì)子公司現(xiàn)金股利政策的作用力度降低。另一方面，很多國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)擁有一定的行政級(jí)別，他們可能更期望通過不斷投資、提高業(yè)績(jī)從而得到政治晉升，對(duì)現(xiàn)金股利政策的消極態(tài)度愈加強(qiáng)烈。

基于以上分析，提出假設(shè)如下:

H4:企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)對(duì)母子公司高管協(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系產(chǎn)生權(quán)變影響，具體表現(xiàn)是:與國(guó)有企業(yè)集團(tuán)相比，非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的正向影響更強(qiáng)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)搜集

首先，參考徐鵬和白貴玉的研究，選取隸屬于企業(yè)集團(tuán)的制造業(yè)上市公司作為初始樣本，具體標(biāo)準(zhǔn)是上市公司的控股股東需為集團(tuán)公司或者實(shí)際上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的公司。其次，確定樣本的觀測(cè)時(shí)間為2014—2020年，剔除觀測(cè)期內(nèi)被ST 或*ST 以及被停止上市的公司。最終獲得由737 家上市公司組成的4 786 組有效觀測(cè)樣本，本文實(shí)證分析中所使用到的數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù))和上市公司年報(bào)。

(二)變量定義與測(cè)量

1.母子公司高管協(xié)同()

參考徐鵬等的測(cè)量方法，以子公司高管在母公司兼任高管的人數(shù)與子公司高管總?cè)藬?shù)的比值來衡量母子公司之間的高管協(xié)同程度。

2.現(xiàn)金股利政策()

參考全怡等的研究，以現(xiàn)金股利支付水平來考察上市公司現(xiàn)金股利政策，通過計(jì)算公式“每股現(xiàn)金股利除以每股凈利潤(rùn)”進(jìn)行測(cè)量。

3.股權(quán)制衡度()

參考趙國(guó)宇和禹薇的研究，用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量股權(quán)制衡程度。

4.基金持股()

借鑒蔡宏標(biāo)和饒品貴的研究，采用基金持股數(shù)占該上市公司所有在外流通股的比例來反映機(jī)構(gòu)投資者的持股水平。

5.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)()

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)取值為“1”，非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)取值為“0”。

此外，結(jié)合已有研究，本文還選擇了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率()、上市時(shí)間()、董事會(huì)獨(dú)立性()、兩職合一()、財(cái)務(wù)困境()、管理層持股比例()、法人股比例()等作為控制變量。各變量測(cè)量方式如下:

表1 變量定義與測(cè)量方法

續(xù)表1

(三)研究模型

結(jié)合研究假設(shè)，設(shè)計(jì)回歸模型如下:

其中，為控制變量組，為截距項(xiàng)，代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，為各控制變量編號(hào)，b代表了各控制變量的回歸系數(shù)，代表各個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)。模型1 是解釋變量母子公司高管協(xié)同配置與被解釋變量現(xiàn)金股利政策的回歸模型，用以檢驗(yàn)?zāi)缸庸靖吖軈f(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策的相關(guān)關(guān)系，即H1；模型2 在模型1 的基礎(chǔ)上加入了母子公司高管協(xié)同與股權(quán)制衡度的乘積項(xiàng)，用以檢驗(yàn)股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用，即H2；模型3 在模型1 的基礎(chǔ)上加入了母子公司高管協(xié)同與基金持股的乘積項(xiàng)，用以檢驗(yàn)基金持股的調(diào)節(jié)作用，即H3；模型4 在模型1 的基礎(chǔ)上加入了母子公司高管協(xié)同與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的乘積項(xiàng)，用以檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中母子公司高管協(xié)同配置對(duì)現(xiàn)金股利政策的差異化影響，即H4。

四、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 顯示了文中幾個(gè)主要變量的數(shù)據(jù)特征，包括均值、中值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值。由此可以看出，現(xiàn)金股利支付最小值為0，最大值為20.86，最大值和最小值相差較大，說明企業(yè)在現(xiàn)金股利政策實(shí)施方面差異較大，可能有個(gè)別企業(yè)存在超能力派現(xiàn)的問題。母子公司高管協(xié)同最大值為0.769，而均值為0.175，反映出企業(yè)集團(tuán)對(duì)高管協(xié)同的重視程度不一，在實(shí)際治理過程中的應(yīng)用水平不同。股權(quán)制衡的均值為0.586，中值為0.442，表明多數(shù)樣本公司都存在股權(quán)制衡現(xiàn)象。整體來看，基金持股的標(biāo)準(zhǔn)差、最大值與最小值之差較大，說明不同上市公司中基金持股占比存在較大差異，可能對(duì)公司治理有一定影響。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值0.507，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5，說明國(guó)有企業(yè)集團(tuán)與非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的樣本數(shù)量相對(duì)均衡。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

(二)多元回歸分析

基于上文設(shè)計(jì)的模型，通過統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表3。模型1 在控制了相關(guān)變量后，加入母子公司高管協(xié)同配置作為解釋變量，結(jié)果顯示回歸系數(shù)顯著為正(p<0.01，β ＝0.215)，說明母子公司高管協(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。即母子公司高管協(xié)同程度越高，上市公司現(xiàn)金股利支付水平越高，H1 得證。

表3 回歸分析結(jié)果

續(xù)表3

模型2 的回歸結(jié)果顯示，在模型1 的基礎(chǔ)上加入母子公司高管協(xié)同與股權(quán)制衡度的乘積項(xiàng)后，乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(p<0.05，β ＝-0.274)，這說明股權(quán)制衡在母子公司高管協(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即上市公司股權(quán)制衡度的提升會(huì)弱化母子公司高管協(xié)同對(duì)現(xiàn)金股利的正向影響。反之，股權(quán)制衡程度越低，母子公司高管協(xié)同對(duì)現(xiàn)金股利的正向影響越強(qiáng)，H2 得證。

模型3 的回歸結(jié)果顯示，在模型1 的基礎(chǔ)上加入母子公司高管協(xié)同與基金持股的乘積項(xiàng)后，乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(p<0.05，β ＝-0.034)，說明基金持股在母子公司高管協(xié)同配置與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即上市公司基金持股比例的提升會(huì)弱化母子公司高管協(xié)同對(duì)現(xiàn)金股利的正向影響，基金持股比例越低，母子公司高管協(xié)同對(duì)現(xiàn)金股利的正向影響越強(qiáng)，H3 得證。

模型4 在模型1 的基礎(chǔ)上，加入了母子公司高管協(xié)同與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的乘積項(xiàng)，乘積項(xiàng)系數(shù)為-0.149，但未通過顯著性檢驗(yàn)，H4 未得到驗(yàn)證?？赡苁且?yàn)?雖然國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)與管理體制具有一定特殊性，但子公司作為公開發(fā)行股份的上市公司，與民營(yíng)上市公司受到同樣的外部監(jiān)督，市場(chǎng)化程度大幅提升。所以母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)與民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)中未表現(xiàn)出顯著差異化。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，解決樣本自選擇問題，本文通過PSM 方法做進(jìn)一步檢驗(yàn)。首先將母子公司高管協(xié)同按照平均數(shù)進(jìn)行分組，之后采取1∶1 鄰近匹配方法選擇配對(duì)樣本，計(jì)算傾向性得分的模型變量包括、、、、、和。然后按照原有模型對(duì)匹配樣本進(jìn)行逐步回歸，最終結(jié)果如表4 所示。在第1 列中，母子公司高管協(xié)同的回歸系數(shù)為0.049，在5%水平上顯著為正，證明了H1；在第2 列中，母子公司高管協(xié)同與股權(quán)制衡乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.088，在5%水平上顯著為負(fù)，證明了H2；在第3 列中，母子公司高管協(xié)同與基金持股的回歸系數(shù)為-0.009，在5%水平上顯著為負(fù)，證明了H3。整體與上文回歸分析的結(jié)果保持一致，說明研究結(jié)論具有較強(qiáng)穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4

五、研究結(jié)論與管理啟示

(一)研究結(jié)論

本文基于委托代理理論，利用我國(guó)企業(yè)集團(tuán)框架內(nèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的決策邏輯進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示:第一，母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策有正向影響；第二，股權(quán)制衡度越低，母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的正向影響越強(qiáng)；第三，基金持股水平越低，母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的正向影響越強(qiáng)；第四，母子公司高管協(xié)同配置對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)集團(tuán)中不存在顯著差別。

(二)管理啟示

鑒于股利政策對(duì)上市公司投融資及資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的重要意義，本文從企業(yè)集團(tuán)框架內(nèi)的特殊委托代理關(guān)系出發(fā)，分析了母子公司高管協(xié)同對(duì)上市公司股利政策的影響，研究結(jié)論進(jìn)一步明晰了企業(yè)集團(tuán)框架內(nèi)上市公司現(xiàn)金股利政策決策的內(nèi)在邏輯，驗(yàn)證了高管協(xié)同配置對(duì)緩解母子公司代理問題的積極意義，對(duì)實(shí)踐中企業(yè)集團(tuán)框架內(nèi)母子公司治理體系設(shè)計(jì)具有一定借鑒價(jià)值。

此外，本文還驗(yàn)證了母子公司高管協(xié)同與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系會(huì)受到股權(quán)制衡和基金持股的影響，進(jìn)一步反映出控股股東、其他大股東、機(jī)構(gòu)投資者與高管團(tuán)隊(duì)等治理主體參與公司治理的決策邏輯差異。由此可知，緩解不同治理主體之間的利益沖突仍是公司治理的重要目標(biāo)。尤其是在集團(tuán)公司治理框架中，更需要重視委托代理關(guān)系的復(fù)雜性，綜合考慮各方利益相關(guān)者，協(xié)調(diào)治理主體之間的多重矛盾，以建立起一種平衡的權(quán)利關(guān)系，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，增加企業(yè)集團(tuán)整體收益。