胡亞峰 馮科 鄧國(guó)勝

內(nèi)容提要：??作為市場(chǎng)的重要參與者之一，機(jī)構(gòu)投資者的作用越來(lái)越受人們關(guān)注。基于現(xiàn)金持有價(jià)值視角，本文以滬深A(yù)股2001-2019年非金融類上市公司作為研究樣本，實(shí)證考察異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，并探討其作用機(jī)理。研究結(jié)果表明：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有正向治理效應(yīng)；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有負(fù)向治理效應(yīng)。高股權(quán)集中度弱化了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的正向治理效應(yīng)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者扮演著“監(jiān)督者”角色；高股權(quán)集中度、高管理層持股比例加劇了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向治理效應(yīng)，獨(dú)立董事占比高緩解了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向治理效應(yīng)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者扮演著“合謀者”角色。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)企和民企中都發(fā)揮了正向治理作用，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者主要在國(guó)企中發(fā)揮了負(fù)向治理作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明上述結(jié)論依然成立。機(jī)制性分析排除了機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)影響公司融資約束程度來(lái)影響現(xiàn)金持有價(jià)值，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有水平和非效率投資水平影響不顯著，主要通過(guò)提高公司創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)提升現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了正向治理作用；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股雖增加了現(xiàn)金持有水平，但同時(shí)降低了公司創(chuàng)新活動(dòng)和提高了公司非效率投資，進(jìn)而降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了負(fù)向治理作用。

關(guān)鍵詞：?機(jī)構(gòu)投資者；異質(zhì)性；治理效應(yīng)；現(xiàn)金持有價(jià)值

中圖分類號(hào)：F832；F275??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2022）06-0054-11

收稿日期：2021-09-23

作者簡(jiǎn)介：?胡亞峰（1991-），男，安徽安慶人，清華大學(xué)公共管理學(xué)院博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司金融、PPP投融資;馮科（1971-），男，廣東河源人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融投資、房地產(chǎn)及房地產(chǎn)金融；鄧國(guó)勝（1968-），男，江西南昌人，清華大學(xué)公共管理學(xué)院教授，法學(xué)博士，研究方向：社會(huì)創(chuàng)新與鄉(xiāng)村振興、公益慈善、績(jī)效評(píng)估與能力建設(shè)。

基金項(xiàng)目：北京市社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“京津冀協(xié)同發(fā)展中的區(qū)塊鏈與供應(yīng)鏈金融應(yīng)用研究”，項(xiàng)目編號(hào)：19JDYJA008。

一、引言

作為資本市場(chǎng)的重要參與者之一，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)取得了蓬勃發(fā)展，對(duì)上市公司影響越來(lái)越強(qiáng)，在公司所有者中可以看成介于公司外部中小投資者和內(nèi)部股東之間的第三方力量。與中小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模、信息及專業(yè)等方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)投資決策等行為產(chǎn)生重要影響。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮治理效應(yīng)，相關(guān)研究尚未得出一致結(jié)論，目前主要存在三種“角色”假說(shuō)：一是機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)“監(jiān)督者”，監(jiān)督管理層或大股東行為，以此來(lái)緩解第一類或第二類代理問(wèn)題；二是機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)“合謀者”，與管理層或大股東勾結(jié)，損害中小股東的利益；三是機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)“旁觀者”，主要通過(guò)頻繁的股票交易來(lái)追求短期“熱錢(qián)”，不干預(yù)公司的具體業(yè)務(wù)?，F(xiàn)金可以比作公司得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)的“血液”，屬于公司流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。如果資本市場(chǎng)是完美的，持有現(xiàn)金多少不會(huì)影響到公司價(jià)值［1］，但現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)不可能達(dá)到完美，存在許多摩擦因素，持有現(xiàn)金多少就會(huì)影響到公司價(jià)值：一方面，若是基于預(yù)防性需求，持有一定量現(xiàn)金會(huì)有利于公司發(fā)展，此時(shí)現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)隨之上升；另一方面，由于信息不對(duì)稱，管理層或控股股東在缺乏有效監(jiān)督的情況下可能為了謀取私利而影響到現(xiàn)金持有水平，此時(shí)現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)隨之下降。機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)影響到管理層或大股東的行為，包括現(xiàn)金持有行為、投資行為等，進(jìn)而可能會(huì)影響到現(xiàn)金持有價(jià)值（如果有助于公司發(fā)展，會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金持有價(jià)值的提升；反之，則會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有價(jià)值的下降）。因此，本文基于現(xiàn)金持有價(jià)值視角去考察不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股的治理效應(yīng)、差異及其作用機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2006年以來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者步入快速發(fā)展期，形成以證券投資基金為主體，券商理財(cái)產(chǎn)品、信托公司、保險(xiǎn)公司、社?；?、QFII（合格的境外投資者）等相結(jié)合的多元化格局。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的投資理念和投資偏好，因而其在公司治理中所發(fā)揮的作用可能也存在差異。參照Brickley?等（1988）［2］、伊志宏等（2011）［3］文中的做法①，本文將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投目標(biāo)公司之間是否存在潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系）。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者是指與目標(biāo)公司之間更多的是純粹的投資與被投資關(guān)系，包括有證券投資基金、社保基金和QFII（合格的境外投資者）；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者是指與目標(biāo)之間可能存在潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系，包括有券商理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行、非金融類上市公司和其他機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者的這種異質(zhì)性使得它們?cè)趨⑴c公司治理的目標(biāo)和積極性等方面存在很大差異。

（一）文獻(xiàn)綜述

1.機(jī)構(gòu)投資者治理

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理方面的文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外已經(jīng)存在了大量文獻(xiàn)，其中國(guó)外有如下相關(guān)文獻(xiàn)：Brickley（1988）［2］指出獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者比非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更有可能反對(duì)管理層，因?yàn)榉仟?dú)立型機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常從管理層控制下的業(yè)務(wù)線中獲益。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者是指受管理層影響較小的機(jī)構(gòu)投資者，如共同基金、基金會(huì)和公務(wù)員的養(yǎng)老基金，與之對(duì)應(yīng)的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者有銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司。?Pound（1988）［4］較早分析了機(jī)構(gòu)投資者與管理層間的合謀行為。其文中指出治理動(dòng)機(jī)不足的機(jī)構(gòu)投資者選擇與管理層“合作”——直接通過(guò)私人信息交易或縱容其信息管理行為，以此來(lái)謀取更高私利。Almazan等（2005）［5］、Chen等（2007）［6］研究認(rèn)為，與上市公司只有投資關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者才有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層，而與上市公司有業(yè)務(wù)依存關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者通常對(duì)公司決策持中立或支持態(tài)度。Aggarwal等（2011）［7］通過(guò)分析2003-2008年期間23個(gè)國(guó)家公司中機(jī)構(gòu)投資者的投資組合，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)影響公司治理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司層面的治理與國(guó)際機(jī)構(gòu)投資呈正相關(guān)。

高雷和張杰（2008）［8］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制管理層的盈余管理行為，提高公司治理水平。趙洪江和夏暉（2009）［9］研究認(rèn)為，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者正向影響了公司創(chuàng)新行為。張高擎和廉鵬（2009）［10］以華菱管線股份有限公司可轉(zhuǎn)債作為案例研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)誘導(dǎo)大股東合謀，攫取其他股東利益。伊志宏等（2011）［3］研究認(rèn)為，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者有利于改善公司治理，且市場(chǎng)化進(jìn)程將影響其治理效果。李春濤等（2018）［11］研究認(rèn)為，社?；鹂梢酝ㄟ^(guò)抑制控股股東資金占用、增加機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)等途徑提升被持股公司的盈余質(zhì)量。

2.現(xiàn)金持有價(jià)值

在完美的資本市場(chǎng)上，Modigliani和Miller（1958）［1］?文中指出內(nèi)外部資金可以完全相互替代，持有1元現(xiàn)金的邊際價(jià)值就等于1。Jensen（1986）［12］提出自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為公司持有大量現(xiàn)金時(shí)，?管理者更可能傾向于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這會(huì)損害股東利益和公司價(jià)值，此時(shí)公司現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)降低。Faulkender和Wang（2006）［13］根據(jù)公司財(cái)務(wù)政策特征研究公司現(xiàn)金持有的價(jià)值，結(jié)果表明現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值與現(xiàn)金持有量、財(cái)務(wù)杠桿成反比，與融資約束程度成正比。相比與投資者保護(hù)好的國(guó)家，Pinkowitz等（2006）［14］研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)差的國(guó)家其公司現(xiàn)金持有價(jià)值較低，且其現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金價(jià)值間的關(guān)系較弱。Dittmar和Mahrt-Smith（2007）［15］研究發(fā)現(xiàn)股東對(duì)于治理良好的公司現(xiàn)金持有給予較高的價(jià)值評(píng)估。在投資者保護(hù)好的情況下，羅琦和秦國(guó)樓（2009）［16］研究表明公司現(xiàn)金被賦予更高的價(jià)值評(píng)估。侯青川和靳慶魯?shù)龋?016）［17］研究發(fā)現(xiàn)放松賣空約束提高了公司現(xiàn)金價(jià)值，并且這種效應(yīng)主要體現(xiàn)在第一大股東持股比例較高的民營(yíng)企業(yè)樣本。

基于以上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理和現(xiàn)金持有價(jià)值方面的文獻(xiàn)梳理，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)影響到公司治理水平，具體說(shuō)就是影響到管理層或大股東的行為，包括現(xiàn)金持有行為、投資行為等，進(jìn)而可能會(huì)影響到現(xiàn)金持有價(jià)值（如果有助于公司發(fā)展，會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金持有價(jià)值的提升；反之，則會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有價(jià)值的下降）。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)鮮有從現(xiàn)金持有價(jià)值視角去探討機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，本文基于中國(guó)制度背景，從現(xiàn)金持有價(jià)值視角來(lái)探討異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，即分析不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系及其作用機(jī)理如何，以期對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理和穩(wěn)定資本市場(chǎng)提供理論指導(dǎo)意義。

（二）研究假設(shè)

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者種類相對(duì)較多，不同類型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的聯(lián)系程度以及投資理念有所不同，持股動(dòng)機(jī)和偏好方面也存在差異，因此，它們?cè)趨⑴c公司治理意愿和能力方面也可能隨之不同。在前文中根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投目標(biāo)公司間是否存在現(xiàn)有或潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。

對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其與被投目標(biāo)公司間的業(yè)務(wù)往來(lái)較少，更多的屬于純投資與被投資關(guān)系，能夠保持較好的外部股東獨(dú)立性；其持股規(guī)模比較大、持股期限相對(duì)較長(zhǎng)，追求投資帶來(lái)的長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，會(huì)更加關(guān)注目標(biāo)公司的成長(zhǎng)和長(zhǎng)期發(fā)展以及企業(yè)在資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)；其具有專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，有足夠的能力和時(shí)間搜集和處理信息，了解公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況和外部關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，并且其在股東大會(huì)上具有一定的話語(yǔ)權(quán)。因此，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管收益更可能會(huì)大于監(jiān)管成本，為了維護(hù)自己的利益，能夠積極、客觀、專業(yè)地監(jiān)督內(nèi)部人（管理層或大股東）行為，提升公司治理水平。

對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其獲利渠道有很大可能是通過(guò)與上市公司建立業(yè)務(wù)聯(lián)系，為了維持與被投公司現(xiàn)有或潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系，往往采取中庸或支持管理層和大股東的態(tài)度，不對(duì)上市公司信息披露透明度和財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，漠視公司管理層或大股東侵害上市公司利益的行為，如非效率投資、關(guān)聯(lián)交易等，甚至與管理層或大股東串通，采取互惠互利的方式。因此，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在公司治理過(guò)程中實(shí)施有效監(jiān)督作用會(huì)大打折扣，甚至?xí)艽罂赡芗觿p害公司利益。

綜上所述，本文做出如下推測(cè)：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督治理作用，提高公司治理水平，如優(yōu)化現(xiàn)金資源配置（減少過(guò)度現(xiàn)金持有或?yàn)E用現(xiàn)金行為），加強(qiáng)效率投資如研發(fā)活動(dòng)等，帶來(lái)現(xiàn)金持有價(jià)值的提升；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)降低公司治理水平，通過(guò)縱容管理層或大股東關(guān)聯(lián)交易、非效率投資等行為以及與管理層或大股東合謀，惡化現(xiàn)金持有行為（現(xiàn)金是流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，同時(shí)也是易于被侵占和操縱的資產(chǎn)），目的為了從中獲取更多的隱性收益，最終導(dǎo)致現(xiàn)金持有價(jià)值的下降。為此，提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)H1：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有正向治理效應(yīng)；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有負(fù)向治理效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文選取中國(guó)滬深A(yù)股2001-2019年非金融類上市公司作為研究對(duì)象，原始數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。為了使本文的估計(jì)結(jié)果更具有一般性，對(duì)原始數(shù)據(jù)做如下處理：（1）刪除金融和保險(xiǎn)類公司樣本；（2）刪除ST、*ST等異常狀態(tài)下的公司樣本；（3）刪除主要變量中的缺失值；（4）刪除未連續(xù)兩年有數(shù)值的公司樣本。經(jīng)過(guò)以上數(shù)據(jù)處理，最終得到具有31881個(gè)觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)，包含有3105家公司，時(shí)間跨度最短為2年，最長(zhǎng)為19年。最后我們對(duì)文中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理，以消除或減弱異常值對(duì)本文研究結(jié)論的干擾。

（二）模型設(shè)定

為了考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值帶來(lái)的影響，即是現(xiàn)金持有的“價(jià)值創(chuàng)造”還是“價(jià)值毀滅”，采用修正的Fama和French（1998）［18］現(xiàn)金價(jià)值模型［15，19-20］，如式（1）所示：

mvit=β0+β1iipit*indcashit+β2iipit+β3indcashit+β4CVsit+μi+λt+εit?（1）

其中因變量mvit代表公司市場(chǎng)價(jià)值，indcashit代表經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平，iipit代表機(jī)構(gòu)投資者持股比例。CVsit代表其他控制變量集合，具體說(shuō)明見(jiàn)下文。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金持有水平交互項(xiàng)（iipit*indcashit）的系數(shù)β1是主要關(guān)注的焦點(diǎn)：如果β1>0，則表示機(jī)構(gòu)投資者持股提高了現(xiàn)金持有價(jià)值；反之，如果β1<0，則表示機(jī)構(gòu)投資者持股降低了現(xiàn)金持有價(jià)值。此外，模型還分別控制了個(gè)體層面的公司固定效應(yīng)和時(shí)間層面的年度固定效應(yīng)。

（三）變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

1被解釋標(biāo)量

mv0為公司市場(chǎng)價(jià)值變量，公司市場(chǎng)價(jià)值用公司負(fù)債的賬面價(jià)值與非流通股市值、流通股市值的總和除以非現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)表示。非流通股每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格沒(méi)有完全市場(chǎng)化數(shù)據(jù)，采用每股凈資產(chǎn)來(lái)表示非流通股價(jià)格［21］。但是，這樣會(huì)出現(xiàn)個(gè)問(wèn)題，即每股凈資產(chǎn)來(lái)表示非流通股價(jià)格可能會(huì)低估非流通股占比較高的國(guó)有控股公司的價(jià)值，因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)的定價(jià)通常低于非流通股每股的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值。因此，后文在做穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)借鑒國(guó)外學(xué)者Bai等（2004）［22］文中的做法，將非流通股市值以流通股市值的20%或30%折價(jià)來(lái)計(jì)算公司市場(chǎng)價(jià)值MV1和MV2②，再除以非現(xiàn)金資產(chǎn)得到mv1和mv2來(lái)表示公司市場(chǎng)價(jià)值。

2解釋變量

解釋變量主要有三個(gè)：?（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例，計(jì)算式iip=機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/總股本；（2）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例，計(jì)算式iip_dz=壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/總股本，即證券投資基金、社?；鸷蚎FII（合格的境外投資者）持股比例之和；（3）壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例，計(jì)算式iip_mg=壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/總股本，?即券商理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行、非金融類上市公司和其他機(jī)構(gòu)持股比例之和。

3控制變量

在模型的控制變量中，indcashit代表經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平，因?yàn)槲覈?guó)上市公司現(xiàn)金持有水平隨著行業(yè)不同而存在系統(tǒng)性差異。為了提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，規(guī)避行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，文中的現(xiàn)金持有水平變量采用經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平來(lái)表示，其值等于現(xiàn)金持有水平減去現(xiàn)金持有水平的行業(yè)年度均值，其中現(xiàn)金持有水平用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額除以非現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)表示。其他控制變量包括公司市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期增長(zhǎng)dmvit+1，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~cflowit、當(dāng)期增長(zhǎng)值dcflowit及未來(lái)一期增長(zhǎng)值dcflowit+1，非現(xiàn)金資產(chǎn)的當(dāng)期增長(zhǎng)值dNAit和未來(lái)一期增長(zhǎng)值dNAit+1，現(xiàn)金股利Dit、當(dāng)期增長(zhǎng)值dDit及未來(lái)一期增長(zhǎng)值dDit+1，投資支出invtit、當(dāng)期增長(zhǎng)值dinvtit及未來(lái)一期增長(zhǎng)值dinvtit+1，利息支出Iit、當(dāng)期增長(zhǎng)值dIit及未來(lái)一期增長(zhǎng)值dIit+1，其中利息支出用財(cái)務(wù)費(fèi)用及其增長(zhǎng)來(lái)表示。上述變量的具體定義式參見(jiàn)表1。

4主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，解釋變量中機(jī)構(gòu)投資者持股比例iip均值為4530%，最小值為0，最大值為9090%，說(shuō)明我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在很大差異；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例iip_dz均值為419%，標(biāo)準(zhǔn)差為626%，最小值為0，最大值為3120%；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例iip_mg均值為4080%，標(biāo)準(zhǔn)差為2420%，最小值為0，最大值為8820%，說(shuō)明我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者中壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者占多數(shù)，也意味著機(jī)構(gòu)投資者或多或少與被投目標(biāo)公司之間可能存在現(xiàn)有或潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系。被解釋變量公司市場(chǎng)價(jià)值mv0、mv1和mv2均值均大于中位數(shù)，呈現(xiàn)出右偏特征。經(jīng)過(guò)行業(yè)年度均值調(diào)整的現(xiàn)金持有量indcash均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為02340，最小值為-06730，最大值13730，說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平變動(dòng)性相對(duì)比較大。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）假設(shè)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的回歸結(jié)果，主要針對(duì)的是文中提出的假說(shuō)H1，從現(xiàn)金持有價(jià)值角度去考察不同類型機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)及其差異。模型1針對(duì)的是整體機(jī)構(gòu)投資者持股得出的回歸結(jié)果，模型2是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股得出的回歸結(jié)果，模型3是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股得出的回歸結(jié)果。本文主要觀察的是回歸模型中交互項(xiàng)系數(shù)：模型1中交互項(xiàng)（iip*indcash）系數(shù)為01148，?但不顯著；模型2中交互項(xiàng)（iip_dz*indcash）系數(shù)為38235，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明隨著壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)隨之上升；模型3中交互項(xiàng)（iip_mg*indcash）系數(shù)為-02723，在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)隨之下降。主回歸結(jié)果驗(yàn)證了假說(shuō)H1，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有正向治理效應(yīng)；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有負(fù)向治理效應(yīng)。雖然初步結(jié)論與假說(shuō)H1一致，但對(duì)其可靠性需要進(jìn)一步探討和分析。

（二）進(jìn)一步分析

1?股權(quán)集中度、管理層持股和獨(dú)立董事占比對(duì)二者關(guān)系的影響

從內(nèi)部治理方面看，?股權(quán)集中度高是我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特點(diǎn)，大股東能夠影響企業(yè)對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，有動(dòng)機(jī)也有能力從各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策中獲取超額收益［23］。孫光國(guó)等（2015）［24］?研究認(rèn)為大股東處于絕對(duì)控股地位將會(huì)削弱機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效應(yīng)，這也意味著股權(quán)集中度越高，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)殡y以與大股東相抗衡，不能有效阻止大股東對(duì)公司利益侵害行為，其治理效果將會(huì)大打折扣。管理層持股一般用來(lái)衡量委托代理成本，高管持股對(duì)企業(yè)的影響具有利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)［25］。利益趨同效應(yīng)更可能存在于股權(quán)分散的經(jīng)濟(jì)體中，而我國(guó)上市公司股權(quán)較為集中更易出現(xiàn)高管持股的壕溝防守效應(yīng)。當(dāng)高管持股比例較高時(shí)，外部的監(jiān)督和約束對(duì)高管的限制作用會(huì)削弱，高管可以控制并利用企業(yè)增加其個(gè)人收益，代理成本反而較高。從外部治理方面看，獨(dú)立董事某種程度上對(duì)公司起到外部監(jiān)督作用，降低企業(yè)的代理成本。因此，推測(cè)機(jī)構(gòu)投資者的治理作用可能受到股權(quán)集中度、管理層持股和獨(dú)立董事占比的影響。按照行業(yè)年度中位數(shù)分別劃分股權(quán)集中度、管理層持股和獨(dú)立董事占比并建立虛擬變量top1_dum、ms_dum和indr_dum，三個(gè)虛擬變量取值為1分別表示高股權(quán)集中度、高管理層持股比例和獨(dú)立董事占比高組，取值為0表示低組。

回歸結(jié)果如表4所示：從整體機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了正向治理作用，高股權(quán)集中度和高管理層持股比例會(huì)弱化機(jī)構(gòu)投資者的正向治理作用，獨(dú)立董事占比高會(huì)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的正向治理作用；從壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了正向治理作用，高股權(quán)集中度弱化了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的正向治理作用；從壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了負(fù)向治理作用，高股權(quán)集中度和高管理層持股比例加劇了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向治理作用，獨(dú)立董事占比高會(huì)弱化壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向治理作用。由以上回歸結(jié)果可以得出：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者扮演著“監(jiān)督者”角色，發(fā)揮了正向治理作用，但這種治理作用受制于大股東，股權(quán)集中度越高，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股帶來(lái)現(xiàn)金持有價(jià)值的上升程度越小，也就說(shuō)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的正向治理效應(yīng)減弱；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者扮演著“合謀者”角色，與管理層或大股東串通來(lái)侵占公司利益，導(dǎo)致現(xiàn)金持有價(jià)值下降，且股權(quán)集中度越高、管理層持股比例越高，現(xiàn)金持有價(jià)值下降程度越大，即壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的負(fù)向治理效應(yīng)越強(qiáng)。獨(dú)立董事對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者侵占公司利益起到一定的約束作用，且獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比越高，這種約束作用更強(qiáng)，減弱了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者、大股東和管理層合謀帶來(lái)現(xiàn)金持有價(jià)值的下降程度。

2考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)下二者關(guān)系的區(qū)別

由于我國(guó)特殊的制度背景，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有所不同，不同類型機(jī)構(gòu)投資者在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中發(fā)揮的治理作用可能存在差異。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)下異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的回歸結(jié)果如下③：?從整體機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，影響并不顯著；從壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股提升了國(guó)企和民企的現(xiàn)金持有價(jià)值，說(shuō)明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)企和民企中都發(fā)揮了正向治理作用；從壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了國(guó)企現(xiàn)金持有價(jià)值，對(duì)民企現(xiàn)金持有價(jià)值影響不顯著，說(shuō)明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者主要在國(guó)企中發(fā)揮了負(fù)向治理作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1市場(chǎng)價(jià)值的替代測(cè)量：mv1和mv2

本文將被解釋變量公司市場(chǎng)價(jià)值mv0分別用mv1和mv2替代表示，?mv1和mv2具體定義見(jiàn)上文變量定義部分，回歸結(jié)果如表5所示。同樣可以得到：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了正向治理作用；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了負(fù)向治理作用。

2現(xiàn)金持有的替代測(cè)量：indcash1和indcash2

為了避免現(xiàn)金持有水平衡量對(duì)本文估計(jì)結(jié)果的影響，現(xiàn)金持有水平分別用indcash1和indcash2代替表示，其中indcash1用“（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+短期投資）/非現(xiàn)金資產(chǎn)”經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整后的取值表示；indcash2用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額/非現(xiàn)金資產(chǎn)”經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整后的取值表示?；貧w結(jié)果如表6所示，上文結(jié)論依然成立。

3機(jī)構(gòu)投資者持股比例的替代測(cè)量：iinum、iinum_dz和iinum_mg

本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的對(duì)數(shù)值來(lái)代替表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例，持股數(shù)量越多，表示相應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的影響力越大，iinum、iinum_dz和iinum_mg分別表示整體機(jī)構(gòu)投資者、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的對(duì)數(shù)值?；貧w結(jié)果如表7所示，總體來(lái)看上文得出的結(jié)論依然成立。

4內(nèi)生性檢驗(yàn)

上述面板回歸模型均以機(jī)構(gòu)投資者持股變量嚴(yán)格外生為假設(shè)條件，從現(xiàn)金持有價(jià)值角度來(lái)觀察機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，現(xiàn)實(shí)中可能存在內(nèi)生性問(wèn)題：一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股（含不同類型的機(jī)構(gòu)投資者）對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生相應(yīng)的影響——壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有正向治理效應(yīng)；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有負(fù)向治理效應(yīng)；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者（含不同類型的機(jī)構(gòu)投資者）可能會(huì)根據(jù)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的變化決定是否投資于目標(biāo)公司以及持股比例多少，即是“不同特征的目標(biāo)公司吸引了異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者，而非異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了不同的治理效應(yīng)”。這就可能存在因果倒置的內(nèi)生性問(wèn)題，內(nèi)生性問(wèn)題會(huì)帶來(lái)回歸結(jié)果的有偏和不一致性。為了緩解機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金持有價(jià)值之間可能存在反向因果關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題，更加精確地考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，?本文以樣本公司是否屬于滬深300指數(shù)和同行業(yè)內(nèi)其他公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均值作為機(jī)構(gòu)投資者持股的工具變量［26-28］，對(duì)上文回歸模型進(jìn)行二階段最小二乘估計(jì)（2SLS），發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果依然保持不變（限于篇幅，相關(guān)回歸結(jié)果未做報(bào)告，如有需要可向作者索?。?/p>

五、作用機(jī)理分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與融資約束

現(xiàn)有研究表明公司融資約束程度變化會(huì)影響到現(xiàn)金持有價(jià)值，融資約束程度高，投資者會(huì)給現(xiàn)金持有更高的估價(jià)；融資約束程度低，投資者會(huì)給現(xiàn)金持有更低的估價(jià)［29］。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響有很大可能會(huì)通過(guò)對(duì)公司融資約束程度的影響來(lái)影響到現(xiàn)金持有價(jià)值。如果機(jī)構(gòu)投資者持股能夠緩解公司融資約束程度且公司現(xiàn)金持有水平不變，則現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)下降；如果機(jī)構(gòu)投資者持股增強(qiáng)了公司融資約束程度且公司現(xiàn)金持有水平不變，則現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)上升。為此，需要觀察機(jī)構(gòu)投資者持股是否通過(guò)影響公司融資約束程度來(lái)影響到現(xiàn)金持有價(jià)值?，F(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性是指單位現(xiàn)金流所帶來(lái)現(xiàn)金持有水平的變化，反映出現(xiàn)金持有變化多大程度上來(lái)自內(nèi)部現(xiàn)金流的積累。Almeida等（2004）［30］研究得出融資約束公司更傾向于通過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金流的積累來(lái)增加現(xiàn)金持有量，即融資約束公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。通過(guò)改進(jìn)以往國(guó)內(nèi)相關(guān)研究缺陷的基礎(chǔ)，連玉君等（2008）［31］得出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗(yàn)中國(guó)上市公司融資約束假說(shuō)的依據(jù)。因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性某種程度上可以用來(lái)衡量融資約束的大小。

參考Almeida等（2004）［30］的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，本文實(shí)證考察不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響，回歸結(jié)果如表8所示?？梢钥闯鰺o(wú)論是整體機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，還是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，交互項(xiàng)都不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股（包括不同類型機(jī)構(gòu)投資者）對(duì)公司融資約束程度影響并不是很明顯，也側(cè)面反映出機(jī)構(gòu)投資者持股（包括不同類型機(jī)構(gòu)投資者）通過(guò)影響公司融資約束程度來(lái)影響現(xiàn)金持有價(jià)值的可能性相對(duì)較小。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金持有水平

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平帶來(lái)什么樣的變化，借鑒國(guó)外學(xué)者Opler等（1999）［32］的研究方法，本文經(jīng)過(guò)改進(jìn)建立如下現(xiàn)金持有水平的面板回歸模型［21］，如式（2）所示：

其中i和t分別代表公司個(gè)體和年度指標(biāo)，因變量為公司經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平indcashit。機(jī)構(gòu)投資者持股比例iipit（包括不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例iip_dz和iip_mg），為主要測(cè)試變量，若前面的系數(shù)α1>0，機(jī)構(gòu)投資者持股傾向于增加現(xiàn)金持有量；反之，若前面的系數(shù)α1<0，機(jī)構(gòu)投資者持股傾向于減少現(xiàn)金持有量。表9為機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金持有水平回歸結(jié)果，可以看出機(jī)構(gòu)投資者持股增加了現(xiàn)金持有水平，其中主要來(lái)自壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資持股，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有水平影響不顯著。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資

機(jī)構(gòu)投資者持股（包括不同類型機(jī)構(gòu)投資者）可能通過(guò)影響非效率投資來(lái)影響現(xiàn)金持有價(jià)值。首先，借鑒國(guó)外學(xué)者Rechardson（2006）［33］的做法，建立適度投資水平估計(jì)模型，估計(jì)非效率投資，模型中正的殘差為過(guò)度投資部分，負(fù)的殘差為投資不足部分。為了研究機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資之間的關(guān)系，將樣本分為兩組，一組為過(guò)度投資樣本，另一組為投資不足樣本，其中投資不足組因變量取上述殘差的絕對(duì)值。參照Richardson（2006）［33］的做法并加以改進(jìn)，?建立起機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資之間的關(guān)系研究模型，如式（3）所示：

abnorinvtit=δ0+δ2iipit+δ3fcfit+δ4tobinQit+δ5sizeit+μi+λt+εit?（3）

其中，因變量非效率投資abnorInvtit分為投資不足和過(guò)度投資。iipit為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，包括不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例iip_dz和iip_mg。式（3）控制變量中需要關(guān)注自由現(xiàn)金流變量fcfit，?它的計(jì)算式參照Richardson（2006）［33］文中的做法④。表10為機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資的估計(jì)結(jié)果。模型1、模型2和模型3分別為過(guò)度投資組不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股的回歸結(jié)果，模型4、模型5和模型6分別為投資不足組不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股的回歸結(jié)果。從表10可以看出機(jī)構(gòu)投資者持股增加了非效率投資，主要是由壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股帶來(lái)的，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非效率投資影響不顯著。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股與公司創(chuàng)新活動(dòng)

機(jī)構(gòu)投資者持股可能通過(guò)影響公司創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)影響現(xiàn)金持有價(jià)值，以研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例（RD）來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，建立起機(jī)構(gòu)投資者持股與公司創(chuàng)新活動(dòng)的估計(jì)模型，模型分別控制了公司規(guī)模（size）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（tobinQ）、資產(chǎn)收益率（roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（sgr）、長(zhǎng)期負(fù)債率（ll）以及公司固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。表11為機(jī)構(gòu)投資者持股與公司創(chuàng)新活動(dòng)的回歸結(jié)果。我們可以看出整體機(jī)構(gòu)投資者持股降低了公司創(chuàng)新活動(dòng)，其中壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股增加了公司創(chuàng)新活動(dòng)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了公司創(chuàng)新活動(dòng)。

從以上機(jī)制性探討中可以認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股（包括不同類型機(jī)構(gòu)投資者）并未通過(guò)影響公司融資約束程度來(lái)影響現(xiàn)金持有價(jià)值，壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股雖未對(duì)現(xiàn)金持有水平及非效率投資水平產(chǎn)生顯著影響，但提高了公司創(chuàng)新活動(dòng)，帶來(lái)現(xiàn)金持有價(jià)值的提升，發(fā)揮了正向治理作用；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股雖提高了現(xiàn)金持有水平（并不是基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)），但同時(shí)提高了公司非效率投資和降低了公司創(chuàng)新活動(dòng)，最終導(dǎo)致現(xiàn)金持有價(jià)值下降，發(fā)揮了負(fù)向治理作用。

六、結(jié)論與建議

基于現(xiàn)金持有價(jià)值視角，本文以中國(guó)滬深A(yù)股2001-2019年非金融類上市公司作為研究樣本，探討不同類型機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)及其差異，并探討其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有正向治理效應(yīng)；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，具有負(fù)向治理效應(yīng)。（2）進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：高股權(quán)集中度弱化了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的正向治理效應(yīng)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者扮演著“監(jiān)督者”角色；高股權(quán)集中度、高管理層持股比例加劇了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向治理效應(yīng)，獨(dú)立董事占比高緩解了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向治理效應(yīng)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者扮演著“合謀者”角色。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)企和民企中都發(fā)揮了正向治理作用，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者主要在國(guó)企中發(fā)揮了負(fù)向治理作用。（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明上述結(jié)論依然成立。（4）機(jī)制性分析排除了機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)影響公司融資約束程度來(lái)影響現(xiàn)金持有價(jià)值，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金持有水平和非效率投資水平影響不顯著，主要通過(guò)提高公司創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)提升現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了正向治理作用；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者雖增加了現(xiàn)金持有水平，但同時(shí)降低了公司創(chuàng)新活動(dòng)和提高了公司非效率投資，進(jìn)而降低了現(xiàn)金持有價(jià)值，發(fā)揮了負(fù)向治理作用。

機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)很難直接反映出來(lái)，本文通過(guò)觀察現(xiàn)金持有價(jià)值的變化來(lái)判斷和識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，并探討其背后的作用機(jī)理。本文并不只是將機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體去分析，而是分開(kāi)探討不同類型機(jī)構(gòu)投資者（根據(jù)與被投目標(biāo)公司之間是否存在潛在的業(yè)務(wù)關(guān)系劃分）在公司治理行為中所起的作用，一方面深化了對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的理解，另一方面使得文章結(jié)論更具有一般性。只有在充分了解機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)（不同類型機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的差異以及在不同情況下治理效果的差異），才能有針對(duì)性地制定應(yīng)對(duì)措施，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理和穩(wěn)定我國(guó)資本市場(chǎng)的作用。為此，本文建議如下：（1）大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者尤其是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者群體的發(fā)展，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理，減少其與上市公司之間的合作，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的積極治理效應(yīng)，保護(hù)好中小投資者的利益；（2）進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，如限制控股股東和管理層的股權(quán)比例、更好地發(fā)揮獨(dú)立董事的外部監(jiān)督作用等，減少內(nèi)部控制人對(duì)公司整體利益的侵占，同時(shí)也能增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。

注釋：

①??Brickley等（1988）發(fā)現(xiàn)投票行為是機(jī)構(gòu)投資者類型的函數(shù)。他們通過(guò)二分法將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分開(kāi)來(lái)，依據(jù)是機(jī)構(gòu)投資者與所投資的企業(yè)是否有業(yè)務(wù)關(guān)系還是投資合約。機(jī)構(gòu)投資者的這種異質(zhì)性（壓力抵制型與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者）使得它們參加公司治理的能力、積極性和目標(biāo)有很大差異。

②?公司的市場(chǎng)價(jià)值（MV1/MV2）=流通股市場(chǎng)價(jià)值+非流通股份數(shù)×流通股收盤(pán)價(jià)×02（或03）+負(fù)債的賬面價(jià)值。mv1/mv2為經(jīng)過(guò)非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的公司市值。

③?限于篇幅，回歸表格未放在文中，如有需要可向通訊作者索取。

④?自由現(xiàn)金流=（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-折舊-攤銷）/非現(xiàn)金資產(chǎn)-invtit?︿?，invtit?︿?為估計(jì)出來(lái)的適度投資水平。

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The?Governance?Effect?of?Institutional?Investors：?From?the?Perspective?of

Cash?Holding?Value

HU?Ya-feng1，?FENG?Ke2，?DENG?Guo-sheng1

（1.School?of?Public?Policy?&?Management，?Tsinghua?University，Beijing?100084，?China；

2.School?of?Economics，?Peking?University，?Beijing?100871，?China）

Abstract：?As?one?of?the?important?participants?in?the?market，?the?role?of?institutional?investors?has?attracted?more?and?more?attention.?Based?on?the?perspective?of?cash?holding?value，?the?author?takes?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?non-financial?listed?companies?from?2001?to?2019?as?research?samples?to?empirically?investigate?the?governance?effect?of?heterogeneous?institutional?investors，?and?explore?its?mechanism?of?action.?The?research?results?show：?The?holdings?of?pressure-resistant?institutional?investors?increase?the?value?of?cash?holdings?and?have?a?positive?governance?effect;?the?holdings?of?pressure-sensitive?institutional?investors?reduce?the?value?of?cash?holdings?and?have?a?negative?governance?effect.?Further?analysis?shows?that：?High?equity?concentration?weakens?the?positive?governance?effect?of?pressure-resistant?institutional?investors，?and?pressure-resistant?institutional?investors?play?the?role?of?“supervisor”.?High?equity?concentration?and?management?shareholding?ratio?increase?the?negative?governance?effect?of?pressure-sensitive?institutional?investors，?the?high?proportion?of?independent?directors?alleviates?the?negative?governance?effect?of?pressure-sensitive?institutional?investors.?The?pressure-sensitive?institutional?investors?play?the?role?of?“conspirators”.?Pressure-resistant?institutional?investors?play?a?positive?governance?role?in?both?state-owned?enterprises?and?private?enterprises，?while?pressure-sensitive?institutional?investors?mainly?play?a?negative?governance?role?in?state-owned?enterprises.?The?robustness?test?shows?that?the?above?conclusions?are?still?valid.?The?mechanism?discussion?excludes?that?institutional?investors?influence?the?value?of?cash?holdings?by?influencing?the?degree?of?corporate?financing?constraints.?The?pressure-resistant?institutional?investors，?playing?a?positive?governance?role，?have?no?significant?impact?on?the?level?of?cash?holdings?and?inefficient?investment?and?increase?the?value?of?cash?holdings?mainly?by?improving?enterprises′?innovation?activities.?Although?institutional?investors?increase?the?level?of?cash?holdings，?they?also?reduce?enterprises′?innovation?activities?and?improve?non-efficient?investment，?thus?reducing?the?value?of?cash?holdings?and?playing?a?negative?governance?role.

Key?words：?institutional?investors;?heterogeneity;?governance?effect;?cash?holding?value

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）