梁曙霞 張騫

[摘要]加大科技創(chuàng)新，大力發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)是打造制造強(qiáng)國的戰(zhàn)略性任務(wù)。這需要?jiǎng)訂T更多資本，安排有效分散風(fēng)險(xiǎn)的金融制度與之相匹配。利用2010—2019年A股上市先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，通過整體樣本回歸、加入分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及分地區(qū)樣本回歸實(shí)證研究股權(quán)融資對其技術(shù)創(chuàng)新的影響，并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和區(qū)域分布差異分析影響的異質(zhì)性。研究結(jié)果表明：（1）股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入有抑制作用，但顯著促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出；（2）國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)股權(quán)融資對創(chuàng)新投入促進(jìn)作用更大，非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股權(quán)融資對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更明顯；（3）中部地區(qū)企業(yè)股權(quán)融資未提升技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出，西部地區(qū)企業(yè)股權(quán)融資顯著促進(jìn)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善多層次資本市場建設(shè)，不斷提升國有企業(yè)創(chuàng)新能力，持續(xù)優(yōu)化民營企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境，合理配置區(qū)域間經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新資源。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)融資；先進(jìn)制造業(yè)；技術(shù)創(chuàng)新

一、 引言

構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，必須堅(jiān)持在科技和產(chǎn)業(yè)兩個(gè)戰(zhàn)場同時(shí)發(fā)力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈和創(chuàng)新鏈“雙鏈融合”。先進(jìn)制造業(yè)因其具有創(chuàng)新性的先進(jìn)技術(shù)、創(chuàng)新性的組織結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新性的生產(chǎn)方式等特征[1]，成為推動(dòng)雙鏈融合、促進(jìn)雙循環(huán)的重要抓手，是我國制造強(qiáng)國戰(zhàn)略的重要內(nèi)容1。2021年，代表我國先進(jìn)制造業(yè)水平的裝備制造業(yè)PMI和高技術(shù)制造業(yè)PMI全年均值分別為52%和54%，都明顯高于50.5%的制造業(yè)PMI均值。從規(guī)模以上工業(yè)增加值增速看，2021年，高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長 18.2%，高于整體水平8.6個(gè)百分點(diǎn)；裝備制造業(yè)增加值增長12.9%，高于整體水平3.3個(gè)百分點(diǎn)2。然而在中美貿(mào)易爭端和新冠疫情沖擊下，我國制造業(yè)暴露出關(guān)鍵核心技術(shù)“卡脖子”、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)受制于人和產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈對外依賴嚴(yán)重等問題，解決這些問題的根本路徑就是要推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)加大科技創(chuàng)新。

創(chuàng)新具有資金需求大、產(chǎn)出周期長、投入風(fēng)險(xiǎn)大等顯著特征，這就需要能夠動(dòng)員更多資本、有效分散風(fēng)險(xiǎn)的金融工具的支持。股權(quán)融資以其資金供給量大、無期限約束、無需還本付息和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等特點(diǎn)被認(rèn)為是最能有效匹配技術(shù)創(chuàng)新投資需求的融資方式[2-4]。但也有學(xué)者在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資在一些具體情境下沒有對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生應(yīng)有的促進(jìn)作用。Brown研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對美國上市制造業(yè)新興企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了負(fù)向影響[2]。Cui等認(rèn)為企業(yè)對外源融資的偏好程度越大，股權(quán)融資對其企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的抑制作用越明顯[5]。產(chǎn)生結(jié)論分歧的原因有很多，如樣本的選擇差異、指標(biāo)選取差異、檢驗(yàn)方法差異以及實(shí)證分析過程中異質(zhì)性考察不足等。

據(jù)此，本研究進(jìn)一步縮小研究范圍，基于我國A股上市的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)2010—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸檢驗(yàn)股權(quán)融資與創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。進(jìn)一步地，分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異在股權(quán)融資與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)出關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，并從區(qū)域分布差異上分析兩者關(guān)系的異質(zhì)性。上述研究對于各類先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)如何更好地發(fā)揮股權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用具有重要的參考意義。

本文的創(chuàng)新之處在于：第一，在研究內(nèi)容上，考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域差異與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)聯(lián)緊密，本文分析不同條件下股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用效果，細(xì)化股權(quán)融資對對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究，為相關(guān)部門制定合理的融資促進(jìn)方案提供依據(jù)；第二，在研究角度上，相比基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫研究會(huì)面臨不同企業(yè)在規(guī)模、經(jīng)營績效、行業(yè)領(lǐng)域等方面存在明顯差異等問題，本文選取先進(jìn)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，使研究結(jié)果更具針對性和解釋力。不同于已有文獻(xiàn)主要研究股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的關(guān)系，本文將企業(yè)創(chuàng)新分為投入和產(chǎn)出兩個(gè)階段分別研究，所得結(jié)論更為客觀。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 股權(quán)融資與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有資金需求大、技術(shù)可行性難以預(yù)測、失敗率高、耗費(fèi)時(shí)間長等特點(diǎn)，外部融資成本高，因而面臨嚴(yán)重的融資約束[2，6]。良好運(yùn)行的股票交易市場能夠有效降低融資方和出資方的信息不對稱，有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能，引導(dǎo)投資者配置高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目。企業(yè)憑借上市的信用“背書”，會(huì)吸引更多投資者跟投，股票市場的正反饋提高了企業(yè)創(chuàng)新積極性[7]，企業(yè)通過將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給外部投資者，提高了自身創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)承受能力[8-9]。然而，以上分析成立的條件是資本市場成熟完善，具有有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，企業(yè)也能夠科學(xué)合理地配置資金。事實(shí)上，技術(shù)創(chuàng)新具有較強(qiáng)的不確定性，對研發(fā)領(lǐng)域投資的信息不對稱問題明顯。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司要及時(shí)充分披露信息[10]，而企業(yè)出于對技術(shù)尤其是行業(yè)共性技術(shù)和核心關(guān)鍵技術(shù)的安全保密的考慮不愿公開相關(guān)信息，使技術(shù)研發(fā)方（企業(yè)）與潛在的股權(quán)投資方存在信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)[11]，導(dǎo)致要么真正的高端技術(shù)難以獲得股權(quán)融資支持，要么企業(yè)在獲得融資后不愿再增加創(chuàng)新投入。再者，“股市短視”特征往往難以正確評估企業(yè)研發(fā)投入的長期價(jià)值，委托代理問題更顯突出。管理層追求短期效益而厭惡風(fēng)險(xiǎn)，對技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入意愿不高。外部控股股東在研發(fā)投入巨大的風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)人短期利益面前，更傾向于投資短期項(xiàng)目以獲取現(xiàn)金回報(bào)[12]。另外，成立（或上市）時(shí)間短的企業(yè)傾向于通過保持成長率來獲得更多融資，企業(yè)更會(huì)將資金用于增加企業(yè)市值而造成對創(chuàng)新投入的擠出。Brown[2]指出上市時(shí)間較短的年輕企業(yè)為了追求高成長率通常會(huì)面臨投資過度的問題，因而對研發(fā)支出的抑制作用也較大。孟慶斌等[13]通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，“中國上市公司的創(chuàng)新投入水平普遍較低，僅有約5%的企業(yè)創(chuàng)新投入超過最優(yōu)閾值，若繼續(xù)增大則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升”。

獲得股權(quán)融資后，企業(yè)將對資金進(jìn)行進(jìn)一步的配置，用于擴(kuò)大產(chǎn)能和技術(shù)投入，以及創(chuàng)新項(xiàng)目商業(yè)化所需的運(yùn)營投入，還可以通過并購購買更多專利和新技術(shù)[11]。上市公司需要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理和發(fā)展，通過建設(shè)優(yōu)秀的企業(yè)文化，實(shí)施貨幣、股權(quán)激勵(lì)，充分調(diào)動(dòng)人才積極性，建立科學(xué)的創(chuàng)新管理制度，學(xué)習(xí)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化創(chuàng)新環(huán)境，營造創(chuàng)新氛圍等措施，努力提升市場的評估價(jià)值，從而降低公司的外部融資成本、促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。有些上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，通過綁定員工利益，提升員工在創(chuàng)新過程中的個(gè)人能力、團(tuán)隊(duì)協(xié)作和穩(wěn)定性，促進(jìn)了創(chuàng)新產(chǎn)出[14]。風(fēng)險(xiǎn)投資方為了獲得預(yù)期的“附加值”會(huì)充分利用其專業(yè)知識、信息網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)聯(lián)系對企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)推薦、廣泛的指導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)援助[15]。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1a：股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入具有抑制作用，即股權(quán)融資的增加未能促進(jìn)企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入。

H1b：股權(quán)融資與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)融資增加促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的調(diào)節(jié)效應(yīng)

國有控股企業(yè)擁有更多的政策優(yōu)勢，具有政府的擔(dān)保背書，同時(shí)有嚴(yán)格的管理制度，信息的披露也更全面規(guī)范，更易獲取投資者的信任，技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目也能夠獲得更多的資金支持。一方面，國有企業(yè)先天具有研發(fā)資源秉賦或規(guī)模壟斷優(yōu)勢，面臨的市場競爭壓力較小，因而缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，同時(shí)國有企業(yè)需要承擔(dān)很多社會(huì)責(zé)任，如解決就業(yè)、平衡市場資源配置等，這也增加了其創(chuàng)新成本，可能降低創(chuàng)新產(chǎn)出；另一方面，研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)大、周期長，需要通過適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)使經(jīng)理人與股東利益達(dá)成一致，但國有企業(yè)經(jīng)營管理存在著委托代理問題和預(yù)算軟約束問題，經(jīng)理人的多目標(biāo)性和政治利益驅(qū)動(dòng)弱化了薪酬激勵(lì)對經(jīng)理人進(jìn)行創(chuàng)新的促進(jìn)作用[16]。經(jīng)理人會(huì)更多地將R&D資本投入見效快、風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新乏力或產(chǎn)出不能滿足消費(fèi)者的需求， 即使增加再多的研發(fā)投入，也可能無法有效地轉(zhuǎn)化為利潤[18]。

相比之下，非國有民營企業(yè)融資約束大，融資成本高，同時(shí)在職工薪酬、固定資產(chǎn)購置等方面運(yùn)營支出比例較大，因而對于技術(shù)創(chuàng)新的總體投入水平應(yīng)不及國有企業(yè)。此外民營企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押普遍，出于市值管理的動(dòng)機(jī)，大股東很可能會(huì)削減創(chuàng)新投入[18]。但由于民營企業(yè)面臨的市場競爭壓力更大，對要素價(jià)格的反應(yīng)更為敏感，研發(fā)激勵(lì)更為強(qiáng)烈，會(huì)最大化地追求投入產(chǎn)出比，從而不斷促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平的提高。所以隨著股權(quán)融資額的增加，民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出提高的程度應(yīng)當(dāng)高于國有企業(yè)[19-20]。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)融資對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在異質(zhì)性。國有企業(yè)更重視創(chuàng)新投入，民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平更高。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 變量選取

（1）被解釋變量。本文選取的被解釋變量是先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)，包括創(chuàng)新投入指標(biāo)與創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)。投入指標(biāo)（Input）以被廣泛采用的研發(fā)投入密度，即研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來衡量。產(chǎn)出指標(biāo)（Output）以最能直接反映企業(yè)創(chuàng)新成果的專利申請數(shù)量來表示。

（2）核心解釋變量。本文的核心解釋變量是股權(quán)融資額（Equity），即企業(yè)公開發(fā)行股票所獲得的融資，包括上市公司的股本和資本公積。結(jié)合本文的研究對象，故以先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)上市公司股本與資本公積之和衡量。

（3）調(diào)節(jié)變量。本文以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）為調(diào)節(jié)變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以企業(yè)最終控制方為標(biāo)準(zhǔn)，是一個(gè)虛擬變量，若最終控制方為國有產(chǎn)權(quán)，則賦值為1，最終控制方為非國有產(chǎn)權(quán)，賦值為0。

（4）控制變量。企業(yè)研發(fā)投資還受到其他諸多因素影響，為了控制不同企業(yè)特質(zhì)可能對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，選擇如下指標(biāo)作為控制變量進(jìn)行研究：股權(quán)集中度（stock），用企業(yè)中第一大股東的持股比例表示；企業(yè)規(guī)模（scale），用企業(yè)員工人數(shù)表示；固定資產(chǎn)規(guī)模（fixed），用企業(yè)年末固定資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量；財(cái)務(wù)杠桿（leverage），用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率表示；成長能力（growth），用企業(yè)的托賓值衡量；盈利能力（earning），用總資產(chǎn)收益率表示；市場勢力（market），用企業(yè)營業(yè)利潤率表示；內(nèi)源融資（cash），用企業(yè)全部資金回收率表示；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turnover）；政府補(bǔ)助額（gov）。

2. 模型設(shè)定

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)的提出，本文采用多元線性回歸模型分析股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響。首先分別探討股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的總體影響情況，即驗(yàn)證假設(shè)H1a和H1b。

[Inputit=α0+α1Equityit+λXit+γi+δt+εit] （1）

[Outputit =α0+α1Equityit+λXit +γi+δt+εit ] （2）

式（1）檢驗(yàn)股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，其中[Inputit]表示t年企業(yè)i的技術(shù)創(chuàng)新投入，[Equityit]表示t年企業(yè)i獲得的股權(quán)融資額，[X]表示控制變量的集合，[α0]是常數(shù)項(xiàng)，[γi]是企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，[δt]是年份固定效應(yīng)，[εit]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

式（2）檢驗(yàn)股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，其中[ Outputit ]表示在t年企業(yè)i的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，其他變量含義與式（1）相同。

進(jìn)一步，為了檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生的影響效果差異，在式（1）和式（2）的基礎(chǔ)上，加入股權(quán)融資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)，即式（3）和式（4）中的[Equityit×SOEit]。

[Inputit=α0+α1Equityit+α2Equityit×SOEit+λXit+γi+δt+εit] （3）

[ Outputit =α0+α1Equityit+α2Equityit×SOEit+λXit +γi+δt+εit ] （4）

式（3）和式（4）中，[α2]的回歸結(jié)果表示不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的異質(zhì)性影響。

3. 數(shù)據(jù)來源與處理

關(guān)于先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的認(rèn)定，尚未有統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)口徑，本研究結(jié)合《中國制造2025》及廣東、浙江、江蘇、上海、北京等先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展水平較高地區(qū)的《先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展行動(dòng)綱要》里所列行業(yè)，參考已有文獻(xiàn)對先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)的選擇，同時(shí)綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性等因素，最終按照國泰安數(shù)據(jù)庫中國證監(jiān)會(huì)《上市公司管理系統(tǒng)行業(yè)分類指引》（2021年修訂）選取了醫(yī)療制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)等7個(gè)行業(yè)的A股上市公司作為研究對象。剔除了數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和ST樣本，最終共選取了236個(gè)企業(yè)作為樣本。

本文所選數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2010—2019年（考慮到2020年新冠疫情這一特殊情況可能對實(shí)證結(jié)果形成干擾，故本文未納入該年數(shù)據(jù)），數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其中少部分缺失數(shù)據(jù)通過手工搜集獲得。為確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，對企業(yè)專利申請數(shù)量、股本與資本公積之和、企業(yè)員工人數(shù)以及政府補(bǔ)助取對數(shù)處理。為防止出現(xiàn)少數(shù)異常值的影響，使用Winsorize對企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以外的數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理，最終得到2120個(gè)樣本的31800個(gè)觀測值。

根據(jù)選擇變量及搜集的A股上市公司2010—2019年觀測值數(shù)據(jù)，繪制主要變量的統(tǒng)計(jì)描述表，見表1。

從表1可以看到，經(jīng)過一系列的數(shù)據(jù)處理，創(chuàng)新投入指標(biāo)的平均值為5.971，標(biāo)準(zhǔn)差為4.418，標(biāo)準(zhǔn)差率（標(biāo)準(zhǔn)差與平均值之比）為0.74，創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)差率分別為3.33、1.41和0.43，股權(quán)融資的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)差率分別為20.90、0.85和0.04，說明創(chuàng)新投入、產(chǎn)出、股權(quán)融資指標(biāo)在不同時(shí)期具有差異性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指標(biāo)的平均值為0.28，說明樣本總量中非國有企業(yè)數(shù)目多于國有企業(yè)。整體看來，數(shù)據(jù)質(zhì)量較好，已經(jīng)排除了少部分異常值可能對回歸結(jié)果造成的影響，因此可以繼續(xù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

四、 實(shí)證分析

1. 實(shí)證結(jié)果

首先，為了檢驗(yàn)股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文對式（1）和式（2）進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果如表2第（1）至（4）列所示。第（1）列給出了最小二乘法的回歸結(jié)果，在估計(jì)過程中加入時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)控制時(shí)間趨勢及個(gè)體變化對回歸結(jié)果造成的影響，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了異方差處理，結(jié)果顯示，股權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)支出的回歸系數(shù)在1%的置信水平下顯著為負(fù)?？紤]到變量數(shù)據(jù)中存在不隨時(shí)間變化而變化的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指標(biāo)，第（2）列選用極大似然估計(jì)回歸研究股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)支出的影響，結(jié)果顯示，股權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)支出的回歸系數(shù)在5%的置信水平下顯著為負(fù)。上述結(jié)果顯示，無論用最小二乘法回歸還是極大似然估計(jì)都表明股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)支出存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)股權(quán)融資的增加并沒能有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新投入的增加，假設(shè) H1a得以證實(shí)。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能：一是由于Ａ股市場信息披露要求不夠嚴(yán)格，企業(yè)股權(quán)融資對于創(chuàng)新投入的情況沒有充分披露；二是為了防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)獲得股權(quán)融資后可能會(huì)保持更多的現(xiàn)金流或僅進(jìn)行一般性風(fēng)險(xiǎn)較小的投資；三是為了迎合大多數(shù)更關(guān)注短期業(yè)績的外部股東，上市公司可能會(huì)盡量減少創(chuàng)新投入，實(shí)現(xiàn)在短期內(nèi)提高利潤、增加回報(bào)率的目的；四是一些先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)上市時(shí)間短，為了保持成長率，對用于提高企業(yè)市場價(jià)值的資金需求大，因而抑制了創(chuàng)新投入[10]。

第（3）列以最小二乘法對式（2）股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，股權(quán)融資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正。同時(shí)，考慮到技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)專利申請數(shù)量為計(jì)數(shù)變量，且其方差遠(yuǎn)大于樣本均值，鑒于存在這些問題，第（4）列利用負(fù)二項(xiàng)回歸法再次進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，股權(quán)融資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)仍在1%的置信水平下顯著為正。上述結(jié)果均顯示股權(quán)融資增加了企業(yè)專利申請數(shù)量，表明股權(quán)融資增加給先進(jìn)制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出帶來顯著的促進(jìn)作用，與H1b的假設(shè)一致。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，股權(quán)集中度對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入和產(chǎn)出的回歸系數(shù)均為負(fù)，說明企業(yè)股權(quán)越集中，創(chuàng)新研發(fā)投入和產(chǎn)出越低。這可能是由于少數(shù)控股股東為追求自身利益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)型投資，在實(shí)際決策過程中有研發(fā)和創(chuàng)新惰性。固定資產(chǎn)規(guī)模對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明企業(yè)過度追求固定資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，易忽視企業(yè)內(nèi)涵式發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)出不能同比例增加。財(cái)務(wù)杠桿對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，但對創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)顯著為正，這可能是由于企業(yè)負(fù)債率越高，為了保證足夠的償還能力，對投資風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新投入越謹(jǐn)慎，同時(shí)也會(huì)加大對創(chuàng)新過程的管控，推動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)的成長能力對創(chuàng)新研發(fā)投入的回歸顯著為正，但對創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這反映了托賓值越大的企業(yè)融資能力越強(qiáng)，投入創(chuàng)新的資金越有保證，但也可能會(huì)過分關(guān)注股價(jià)，更多投向短期內(nèi)能造概念出效益的項(xiàng)目，對創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)有一定的擠出效應(yīng)。盈利能力對創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，對創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)顯著為正，這可能是由于盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)越依賴既有的盈利模式，對短期難有盈利的創(chuàng)新投入不積極。同時(shí)，財(cái)務(wù)壓力越小，越注重提升企業(yè)創(chuàng)新效率，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。市場勢力對創(chuàng)新投入產(chǎn)出的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明企業(yè)營業(yè)利潤率越高，創(chuàng)新的投入產(chǎn)出越低。這可能是由于企業(yè)營業(yè)利潤率的提高可能得益于既有收入來源項(xiàng)目，因而投新項(xiàng)目的意愿較小，也可能是由于壓縮研發(fā)支出。內(nèi)源融資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入和產(chǎn)出均表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)較少將內(nèi)源融資用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，這再次證明外源融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有重要支持作用。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸關(guān)系表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，其原因可能與盈利能力的影響類似；對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出沒有顯著相關(guān)性表明固定資產(chǎn)帶來的營業(yè)外收入與創(chuàng)新的關(guān)聯(lián)性不大。企業(yè)規(guī)模對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均顯著正相關(guān)，表明先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)員工尤其是研發(fā)人員數(shù)量越多，企業(yè)越重視對人才的激勵(lì)，研發(fā)支出比重可能越大，人才集聚效應(yīng)越凸顯，創(chuàng)新產(chǎn)出越多。政府補(bǔ)助對技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均具有顯著的促進(jìn)作用，說明政府補(bǔ)助能有效緩解企業(yè)的資金壓力，提高企業(yè)創(chuàng)新投入的積極性和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。

2. 基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

在實(shí)證過程中加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響中產(chǎn)生的異質(zhì)性。交互項(xiàng)系數(shù)為正表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)增強(qiáng)了股權(quán)融資對創(chuàng)新的影響，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)則表明具有削弱作用。

如表3所示，第（1）列股權(quán)融資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)支出顯著正相關(guān)，說明國有企業(yè)股權(quán)融資增加使其研發(fā)支出的增長高于非國有企業(yè)。第（2）列中的股權(quán)融資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響為負(fù)相關(guān)，說明非國有企業(yè)股權(quán)融資的增加促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量增長的幅度相比國有企業(yè)更為明顯。實(shí)證結(jié)果反映了國有企業(yè)重研發(fā)投入、輕創(chuàng)新產(chǎn)出，非國有民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平更高，符合假設(shè)H2。

3. 基于不同地區(qū)的異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步考察股權(quán)融資對不同地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異化特征，本文將全國樣本數(shù)據(jù)分為中、東、西部3個(gè)地區(qū)的分樣本，以最小二乘法對技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出水平進(jìn)行實(shí)證分析。

從表4可以看出，股權(quán)融資對我國東部、中部、西部地區(qū)的技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出水平的影響存在顯著的差異。第（1）列和第（2）列分別顯示東部地區(qū)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)股權(quán)融資與創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的關(guān)系，與全國層面回歸結(jié)果相同。這可能得益于東部地區(qū)資金充裕，在A股上市的信用背書下，先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的融資渠道相對較多，創(chuàng)新投入對股權(quán)融資依賴程度相對較低。在創(chuàng)新產(chǎn)出上，東部地區(qū)創(chuàng)新基礎(chǔ)較好，通過優(yōu)化創(chuàng)新資源配置、創(chuàng)新管理模式等能有效增加專利成果。第（3）列顯示中部地區(qū)企業(yè)股權(quán)融資與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與全國層面回歸結(jié)果相同，但第（4）列顯示中部地區(qū)企業(yè)股權(quán)融資增加對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響不顯著，而同時(shí)控制變量企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，表明中部地區(qū)企業(yè)債務(wù)融資對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響明顯，反映其創(chuàng)新產(chǎn)出可能更多依賴債務(wù)融資而非股權(quán)融資，可能的原因是中部地區(qū)企業(yè)技術(shù)相對落后，創(chuàng)新基礎(chǔ)薄弱，股權(quán)融資受約束程度高。第（5）列和第（6）列分別顯示西部地區(qū)企業(yè)股權(quán)融資增加對創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均有顯著的促進(jìn)作用，原因可能在于西部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對落后，產(chǎn)業(yè)升級需求也更緊迫，對創(chuàng)新投入的需求大，在創(chuàng)新基礎(chǔ)較低的情況下，即使較少的股權(quán)融資也能對創(chuàng)新投入和產(chǎn)出起到明顯的促進(jìn)作用。

五、 研究結(jié)論與對策建議

1. 研究結(jié)論

本文基于我國A股上市的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)2010—2019年的數(shù)據(jù)，對股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響進(jìn)行了全樣本實(shí)證分析，并加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)和分地區(qū)進(jìn)行異質(zhì)性分析，研究結(jié)果表明：

（1）股權(quán)融資的增加對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平具有負(fù)面影響，但對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平具有顯著的促進(jìn)作用。這可能是由于我國資本市場發(fā)展尚不完善，企業(yè)股權(quán)融資存在信息不對稱、委托代理、大股東對短期效益的追求以及隨著資本市場的要求愈加嚴(yán)格，企業(yè)的融資成本相應(yīng)增大等問題導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)支出難以同步增加。但股權(quán)融資對企業(yè)資源配置、創(chuàng)新型人才引進(jìn)、管理模式等有積極的改善作用，進(jìn)而提高技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

（2）股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響受不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相比非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在股權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響中起到更為積極的促進(jìn)作用。在技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出上，非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的促進(jìn)作用更為明顯。這可能是由于企業(yè)所有權(quán)屬性的不同導(dǎo)致企業(yè)在信息不對稱、委托代理問題、運(yùn)營成本負(fù)擔(dān)、市場競爭程度等方面存在顯著差異，從而使股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響產(chǎn)生差異。

（3）股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有區(qū)域性差異。東部地區(qū)股權(quán)融資的增加引致先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入增長率的下降，但使創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增加；中部地區(qū)股權(quán)融資的增加均沒有帶來技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的提升；西部地區(qū)股權(quán)融資均對創(chuàng)新投入與產(chǎn)出具有顯著的促進(jìn)作用。這可能是由于中東西部地區(qū)在資金充裕程度、融資便利性、技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)、企業(yè)市場競爭力等方面存在顯著差異，從而使股權(quán)融資對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響造成差異。

2. 政策建議

基于以上分析，本文提出如下政策建議：

（1）進(jìn)一步完善多層次資本市場建設(shè)。精簡和優(yōu)化部分上市門檻，支持和鼓勵(lì)具有創(chuàng)新精神的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)上市，真正發(fā)揮股權(quán)市場的培育孵化功能。加快完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范資本市場發(fā)展，統(tǒng)籌推進(jìn)差異化發(fā)行、交易、信息披露等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，緩解信息不對稱問題。在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性場外等市場間建立健全轉(zhuǎn)板和合作對接機(jī)制，引導(dǎo)我國先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新體系建設(shè)。

（2）不斷提升國有企業(yè)創(chuàng)新能力。探索混合所有制改革，積極引入社會(huì)資本參與企業(yè)經(jīng)營，解決“一股獨(dú)大”對監(jiān)督機(jī)制的破壞。減少各種行政性審批，打破壟斷經(jīng)營特權(quán)，有效遏制尋租活動(dòng)，增加市場競爭程度。制定更加適合國有企業(yè)的考核、激勵(lì)機(jī)制，提高國企加大創(chuàng)新產(chǎn)出的積極性，尤其要引導(dǎo)國企積極參與基礎(chǔ)性研究和“卡脖子”的關(guān)鍵核心技術(shù)的研究。

（3）持續(xù)優(yōu)化民營企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境。通過現(xiàn)場教學(xué)、成功案例示范等方式對企業(yè)進(jìn)行股票市場上市融資知識的教育，鼓勵(lì)民營企業(yè)采取多渠道融資。同時(shí)，提高金融服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)民營企業(yè)的積極性，為企業(yè)提供全面、準(zhǔn)確的融資指導(dǎo)。消除民營企業(yè)面臨的各種隱性壁壘，保護(hù)民營企業(yè)合法權(quán)益，公開公平公正參與市場競爭。

（4）合理配置區(qū)域間資源。鼓勵(lì)地方政府依據(jù)本地實(shí)際情況，學(xué)習(xí)先進(jìn)地區(qū)的先進(jìn)做法，建立多層次的資本市場體系，緩解企業(yè)融資難、融資貴問題。對資本市場發(fā)展時(shí)間較短、發(fā)展水平相對落后的地區(qū)，應(yīng)提供一定的政策傾斜。積極支持中西部地區(qū)引進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)、創(chuàng)新資源、改進(jìn)成果轉(zhuǎn)化條件，通過延長產(chǎn)業(yè)鏈等方式擴(kuò)大先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的供需市場，有效促進(jìn)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。

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基金項(xiàng)目：江蘇省社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“金融集聚對自貿(mào)區(qū)與自創(chuàng)區(qū)聯(lián)動(dòng)發(fā)展的影響研究”（項(xiàng)目編號：20EYC004）。

作者簡介：梁曙霞（1974-），女，中共江蘇省委黨校世界經(jīng)濟(jì)與政治教研部教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榭萍冀鹑?、?chuàng)新型經(jīng)濟(jì)；張騫（1994-），女，江蘇省沭陽縣委編辦，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。

（收稿日期：2022-04-20? 責(zé)任編輯：高 雅）