章劉艷

每當油價出現(xiàn)波動，有關的投資產(chǎn)品也會引發(fā)更多關注。紙原油作為一款特殊的產(chǎn)品，其性質有進一步討論的空間。

金融衍生品交易按其類型分為遠期、掉期（互換）、期權以及期貨。其中遠期與期貨都是在某一日期達成交易，在未來某一日期進行交割，但兩者的不同之處也很明顯。

首先，期貨合約在期貨交易所交易，屬于場內衍生產(chǎn)品;遠期交易是由交易雙方一對一協(xié)商具體條款而達成，屬于場外衍生產(chǎn)品。其次，期貨合約的條款是標準化的，由期貨交易所設計并上市交易;遠期交易的條款由交易雙方一對一協(xié)商確定。最后，因為在交易所交易，期貨交易受限于交易所的風險管理制度，如逐日盯市、保證金、強制平倉等;而遠期交易，是否逐日盯市、是否要求一方向另一方交納保證金、什么情況下可以強制提前終止交易等，完全根據(jù)交易雙方的約定而定。

關于紙原油交易的性質，莫衷一是。在筆者看來，這些說法都有值得討論之處。

理財產(chǎn)品的實質是收人錢財，替人投資理財。如果紙原油是理財產(chǎn)品，則銀行收到客戶的投資本金后，投向具體的投資標的。但在紙原油領域，銀行并沒有如此的投資動作。

紙原油確實類似期貨交易，客戶可以買入或賣出，交易條款也使用期貨交易的標準術語，如開倉、平倉、移倉等。但須注意，它本質上不是期貨交易，說它是“類期貨交易”有一定道理。到底“類”到什么程度，是否可以在現(xiàn)行法律法規(guī)體系下歸類，沒有明確說法。

就銀行業(yè)務而言，中國現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，并沒有“交易產(chǎn)品”的定義，因此這一定義更為模糊，不利于確定紙原油產(chǎn)品的性質。

TRS是一種信用衍生產(chǎn)品，其交易結構的核心部分是標的資產(chǎn)（“參考資產(chǎn)”或“參考債務”）。實踐中，標的資產(chǎn)可以是股票指數(shù)，可以是一攬子貸款，也可以是債券，等等。交易雙方將該標的資產(chǎn)產(chǎn)生的收益與另一預先設定的金額（可以是固定金額，也可以是浮動金額）進行交換。盡管可以把原油解釋為標的資產(chǎn)，但約定的原油本身并沒有產(chǎn)生收益。交易雙方面臨的只是原油價格變動的風險，也沒有就任何收益進行互換，因此紙原油并不是TRS。

紙原油確實類似差價合約，包括投資者可以開倉做多或做空，可以隨時平倉實現(xiàn)損益，投資者的損益根據(jù)標的原油在開倉日與平倉日的價差計算，等等。但是，在以下兩個最重要的方面，紙原油與差價合約不同：第一，紙原油每一期有固定的最后交易日，在此之前，投資者應當決定平倉或移倉;而差價合約可以有到期日，也可以沒有到期日。對于有到期日的差價合約，在到期日或之前投資者必須平倉，實現(xiàn)損益。若投資者想繼續(xù)持有相關頭寸，則可重新開倉，買入或賣出另一份差價合約。第二，紙原油不是保證金交易，沒有杠桿放大效果;而通過一定比例的保證金實現(xiàn)杠桿放大效果，是差價合約的重要特點?；谝陨?，筆者并不認為國內的紙原油交易相當于國外市場上的差價合約。

筆者認為，從產(chǎn)品結構上分析，紙原油是客戶與銀行達成的一筆場外原油遠期交易。具體來說：銀行報出“買入”“賣出”價格，客戶點擊后交易達成。交易術語對應著客戶開倉，選擇“先買入后賣出”的是做多，選擇“先賣出后買入”的是做空。客戶點擊價格成交，就意味著與銀行達成一筆原油遠期交易。

交易的具體條款為：一是客戶買入或賣出。買入是做多，賣出是做空;二是客戶買入或賣出的數(shù)量。即多少桶原油;三是交易到期日。即期貨合約到期前有多少個交易日;四是到期日處理。有兩種處理方式：一種是進行結算，但不是實物交割，而是根據(jù)參考價格進行差額交割;另一種是展期——延長到期日，即移倉。就展期而言，須通過一個掉期來實現(xiàn)。五是提前終止權?？蛻粼诮灰灼谙迌扔须S時終止交易的權利，即平倉。終止交易時，以當日的參考價格對交易進行差額結算。

銀行與客戶基于以上條款達成原油買賣的遠期交易，這是銀行與客戶之間的獨立的法律關系。銀行將買入與賣出的頭寸進行“軋差”后，與海外交易商進行背對背平盤。這是銀行與海外交易商之間的獨立法律關系。

有觀點認為，紙原油的合規(guī)性存在問題。但筆者認為，紙原油并不存在合規(guī)性問題。

一看產(chǎn)品種類。銀行與客戶端的交易，以及銀行與境外交易商的交易，都是普通的原油遠期交易，屬于《銀行業(yè)金融機構衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》（以下簡稱《管理辦法》）所規(guī)定的金融衍生產(chǎn)品。

二看客戶范圍?！豆芾磙k法》第二條規(guī)定，本辦法所稱客戶是指除金融機構以外的個人客戶和機構客戶。因此，銀行與個人客戶開展原油遠期交易，符合現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定。

三看風險評估和銷售環(huán)節(jié)?！豆芾磙k法》第五條規(guī)定：對個人衍生品交易的風險評估和銷售環(huán)節(jié)，適用個人理財業(yè)務的相關規(guī)定。對于與個人客戶和機構客戶達成金融衍生產(chǎn)品交易，《管理辦法》有不同的規(guī)定。對機構客戶來說，銀行必須遵守《管理辦法》第四章（第四十四條至第五十六條）的規(guī)定;而對個人客戶來說，在現(xiàn)行框架下，對風險評估和銷售環(huán)節(jié)，適用《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》的有關規(guī)定，主要包括第三章第二節(jié)（第二十五條至第三十四條），以及作為《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》附件的《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理要求》。理財業(yè)務中的一些主要制度，比如產(chǎn)品評級、客戶評級、風險揭示、信息披露等，均應適用于個人衍生產(chǎn)品交易。

從以上分析可以看出，商業(yè)銀行紙原油交易，在現(xiàn)行的監(jiān)管框架下是一款合法合規(guī)的產(chǎn)品，不存在超越現(xiàn)行監(jiān)管框架的違法違規(guī)問題。當然，具體到每家銀行本身，其業(yè)務開展過程中是否遵守了監(jiān)管法規(guī)對適當性、風險揭示等的規(guī)定，那是另外一個問題。

從嚴格法律意義上分析，負價格確實是一個有趣的問題。

從遠期交易的條款本身看，如果沒有特別約定，參考價格是負價格時，最后的結算公式也是適用的。根據(jù)交易條款，負價格產(chǎn)生的損失由客戶承擔。反之，如果客戶做空，則享受油價下跌帶來的好處，客戶有盈利。

但是，客戶與銀行在達成原油遠期交易時，任何一方，尤其是銀行，并沒有負價格的預期。也就是說，在客戶做多的情形下，交易雙方預期油價最差情形下跌到零，客戶的最大損失就是名義數(shù)量乘以合約價格得出來的金額。也正因如此，銀行提供的交易文件中并沒有任何關于負價格處理的內容。讓客戶單獨承擔負價格的損失，是否符合公平原則？

尤其是，當期貨交易所修改交易規(guī)則，使得客戶與銀行之間的原油遠期交易所適用的參考價格有可能是負價格時，作為專業(yè)機構的銀行有沒有及時盡到通知義務，提示客戶其最大損失有可能遠遠超過其保證金的全部金額？這一點，筆者認為在分擔損失時非常重要。銀行如果盡到了及時通知義務，客戶可根據(jù)自己對風險的判斷選擇提前平倉或繼續(xù)持有倉位，則最后的損失由客戶全部承擔，不會產(chǎn)生不公平的問題;但如果銀行沒有盡到及時通知義務，客戶完全不知道其在交易項下的最大損失風險已經(jīng)發(fā)生變化，則負價格損失應由銀行承擔。

紙原油是一款特殊的產(chǎn)品

就銀行與境外交易商之間背對背平盤交易而言，因為交易雙方都是專業(yè)機構，對市場及風險狀況有充分了解，不存在上述損失分擔的衡平考量，雙方按照交易條款進行交割就可以了。

在中國現(xiàn)行的法律法規(guī)與監(jiān)管框架下，紙原油是合法合規(guī)的產(chǎn)品。但有時由于結算價出現(xiàn)負價格，導致做多客戶出現(xiàn)超出其預期的損失，會引起社會各界的廣泛關注。其實這也是一件好事——關于紙原油的多方位以及各層面的討論，可以幫助銀行更好地設計產(chǎn)品條款，加強風險管控，促進市場更好地發(fā)展。

編輯：姚志剛 winter-yao@163.com