王嘉鑫， 陳 今， 史亞雅

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 湖北 武漢 430073；

2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 山東 濟(jì)南 250014)

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，隨著年度報(bào)告(以下簡(jiǎn)稱年報(bào))非財(cái)務(wù)信息占公司對(duì)外披露信息比重的不斷上升，以及披露風(fēng)格的持續(xù)復(fù)雜化，非財(cái)務(wù)信息披露的語(yǔ)言特征逐漸被監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界所重視。Bushee et al.[1]研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)利用非財(cái)務(wù)信息披露的語(yǔ)言特征在年報(bào)中制造大量“模糊化成分”(obfuscation components)，且這種經(jīng)過(guò)“包裝”的語(yǔ)言會(huì)在微觀層面誤導(dǎo)信息使用者決策判斷[2]。依據(jù)不完全相關(guān)假說(shuō)(incomplete revelation hypothesis)，投資者信息解讀成本會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格反映這部分信息的程度，即便投資者完全接收了某一信息，也可能因?yàn)樾畔⒔庾x成本過(guò)高而無(wú)法將企業(yè)的壞消息反映到股價(jià)中，出現(xiàn)“信息捂盤(pán)”效應(yīng)，加劇市場(chǎng)波動(dòng)[3]。上述文獻(xiàn)從直觀上初步建立了非財(cái)務(wù)信息披露的語(yǔ)言特征與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系，但并未對(duì)二者關(guān)系提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治雠c實(shí)證檢驗(yàn)。為此，本文立足于中國(guó)資本市場(chǎng)，考察管理層非財(cái)務(wù)信息披露的語(yǔ)言特征對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比，在中國(guó)情境下考察年報(bào)非財(cái)務(wù)信息披露的語(yǔ)言特征與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系更具有現(xiàn)實(shí)意義。首先，我國(guó)的資本市場(chǎng)根植于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，存在信息透明度較低、信息收集成本較高和監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松等問(wèn)題。特別是，漢語(yǔ)不同于英語(yǔ)，它是結(jié)構(gòu)復(fù)雜、表意豐富的語(yǔ)言，且尤為強(qiáng)調(diào)圓通式的易經(jīng)文化，這客觀上為管理層借助語(yǔ)言特征進(jìn)行策略性披露提供了文化“土壤”。其次，防范股價(jià)崩盤(pán)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)走高不僅本身意味著投資者財(cái)富遭受巨大損失，還能透過(guò)若干渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，引發(fā)多米諾效應(yīng)。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在2017年版的《中國(guó)金融體系穩(wěn)定評(píng)估報(bào)告》中多次指出我國(guó)金融監(jiān)管體系中的“信息風(fēng)險(xiǎn)”以及投資者“過(guò)度追求風(fēng)險(xiǎn)”等問(wèn)題。因此，中國(guó)漢語(yǔ)言文化與資本市場(chǎng)背景為本文提供了很好的研究場(chǎng)景。

長(zhǎng)久以來(lái)，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，非財(cái)務(wù)信息是對(duì)財(cái)務(wù)信息的“二次解釋”而非“再創(chuàng)作”[4]。但實(shí)際上，相比于財(cái)務(wù)信息，管理層在非財(cái)務(wù)信息上的信息隱藏動(dòng)機(jī)可能更強(qiáng)，且更可能被用于“掩人耳目”的策略性披露。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，管理層為隱藏壞消息等，會(huì)采取降低文本可讀性、提高正面語(yǔ)調(diào)的披露風(fēng)格[5]。此外，相較于財(cái)務(wù)信息，非財(cái)務(wù)信息披露可能面臨更低的法律風(fēng)險(xiǎn)，其靈活性也更高。通常來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)信息的披露需要嚴(yán)格遵守《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等系列文件，一旦違規(guī)批量行為被發(fā)現(xiàn)，則面臨法律處罰。雖然準(zhǔn)則對(duì)非財(cái)務(wù)信息的披露格式也提出了要求，但對(duì)其披露的措辭、復(fù)雜性和情緒則給予了較高的自由裁量權(quán)。由此可見(jiàn)，年報(bào)非財(cái)務(wù)信息的語(yǔ)言特征很可能成為除報(bào)表外另一種隱蔽性更強(qiáng)、法律風(fēng)險(xiǎn)更低的信息操縱方式，進(jìn)而對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。

有鑒于此，本文基于不完全相關(guān)假說(shuō)以及語(yǔ)言學(xué)的相關(guān)研究，以2009—2017年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，采用文本分析技術(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層非財(cái)務(wù)信息披露的語(yǔ)言特征對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。可能的研究貢獻(xiàn)在于：現(xiàn)有關(guān)于年報(bào)信息披露與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究多基于盈余質(zhì)量等財(cái)務(wù)數(shù)字信息[6]，研究非財(cái)務(wù)信息這一影響因素的文獻(xiàn)較少，如Kim et al.[7]基于美國(guó)市場(chǎng)研究了10-k報(bào)告可讀性對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。并且，當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者多側(cè)重考察年報(bào)文本策略性披露對(duì)內(nèi)部人交易等的影響[8]，忽視了可能對(duì)股價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。此外，雖然研究單一非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征的文獻(xiàn)很多，但目前只有為數(shù)不多的幾篇文獻(xiàn)同時(shí)考慮了可讀性和語(yǔ)調(diào)特征，例如，Tan et al.[9]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)文本可讀性較低時(shí)，以更多積極語(yǔ)調(diào)進(jìn)行披露會(huì)導(dǎo)致金融素養(yǎng)較低的投資者獲取更高的投資收益，但是當(dāng)可讀性較高時(shí)，積極語(yǔ)調(diào)則不會(huì)影響投資者的判斷。Ertugrul et al.[10]指出，企業(yè)年報(bào)文件越大、語(yǔ)調(diào)越高，其貸款合同越嚴(yán)格，表明管理層配合使用年報(bào)可讀性操縱和語(yǔ)調(diào)管理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更高的外部融資成本。與上述文獻(xiàn)不同，本文立足于我國(guó)新興市場(chǎng)的背景對(duì)年報(bào)非財(cái)務(wù)信息披露語(yǔ)言特征是否影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了探討，從股票流動(dòng)性和分析師預(yù)測(cè)維度提出了具體影響機(jī)制，并考察上述效應(yīng)管理層特征和公司治理層面的異質(zhì)性，拓展了文本分析與股價(jià)崩盤(pán)領(lǐng)域的相關(guān)研究，從年報(bào)可讀性操縱和語(yǔ)調(diào)管理的復(fù)合視角擴(kuò)充了非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征的研究文獻(xiàn)，豐富了年報(bào)文本策略性披露的經(jīng)濟(jì)后果研究。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)年報(bào)非財(cái)務(wù)信息的策略性披露

近年來(lái)，年報(bào)非財(cái)務(wù)信息的語(yǔ)言特征成為會(huì)計(jì)學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。Bloomfield[11]指出，由于信息解讀成本的存在，股價(jià)對(duì)公司披露信息的反應(yīng)是不完全或滯后的，因而在公司業(yè)績(jī)差時(shí)，管理層有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)混淆公司年報(bào)所披露的非財(cái)務(wù)信息。此后，大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，非財(cái)務(wù)信息的語(yǔ)言特征可能是管理層操縱的結(jié)果。其中，代表性的觀點(diǎn)有業(yè)績(jī)動(dòng)機(jī)觀和內(nèi)部人私利觀兩類：一方面，業(yè)績(jī)動(dòng)機(jī)觀認(rèn)為，管理層出于業(yè)績(jī)壓力會(huì)降低非財(cái)務(wù)信息的可讀性，以及提高積極語(yǔ)調(diào)。如Li[5]采用“迷霧”指數(shù)度量年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性，發(fā)現(xiàn)盈利狀況不佳的企業(yè)往往會(huì)披露復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)告，如使用煩瑣的語(yǔ)言與冗長(zhǎng)的句子進(jìn)行表述。又如Lo et al.[12]研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)通過(guò)可讀性或語(yǔ)調(diào)操縱來(lái)輔助盈余管理。另一方面，內(nèi)部人私利觀認(rèn)為，公司內(nèi)部人出于私利會(huì)操縱非財(cái)務(wù)信息的可讀性和語(yǔ)調(diào)。例如，王克敏等[13]研究發(fā)現(xiàn)，管理層可通過(guò)操縱年報(bào)文本信息可讀性獲取超額薪酬。曾慶生等[8]的研究表明，內(nèi)部人確實(shí)會(huì)通過(guò)語(yǔ)調(diào)管理實(shí)現(xiàn)反向交易的獲利。

(二)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

股價(jià)崩盤(pán)是上市公司一種極端惡劣的經(jīng)濟(jì)后果，如何有效識(shí)別導(dǎo)致崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素并尋找降低崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的治理因素是學(xué)術(shù)界迫切需要解答的重要理論問(wèn)題。關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞信息不透明和企業(yè)內(nèi)部人兩方面展開(kāi)。首先，基于信息不透明視角研究的基本觀點(diǎn)是，不透明的信息環(huán)境為管理層隱藏壞消息提供了便利。一方面，股票市場(chǎng)的信息不透明使得投資者無(wú)法了解企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況，繼而對(duì)股價(jià)預(yù)期作出誤判，而一旦投資者獲取真實(shí)信息后，大量拋售股票會(huì)引起股價(jià)暴跌[14]；另一方面，公司內(nèi)部信息不透明致使股東沒(méi)能及時(shí)終止凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，投資失敗導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑也會(huì)引起股價(jià)暴跌[15]。其次，基于內(nèi)部人視角的研究認(rèn)為，在代理框架下，內(nèi)部人自利是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的重要因素之一。管理層出于自利的考慮，如為獲取超額薪酬、達(dá)到避稅目的等[16-17]，會(huì)采用“報(bào)喜不報(bào)憂”的披露策略，在一段時(shí)間內(nèi)刻意隱瞞壞消息，致使負(fù)面消息積累到一定上限后集中釋放，導(dǎo)致公司股價(jià)迅速下跌，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)。

(三)文獻(xiàn)評(píng)述

從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)來(lái)看，現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究主要圍繞財(cái)務(wù)報(bào)表盈余信息展開(kāi)，其基本觀點(diǎn)為，粉飾盈余信息是隱藏壞消息的重要手段之一，如果壞消息累積至一定上限而集中釋放，投資者大量拋售股票會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格崩盤(pán)。然而，大量基于文本分析的研究表明，管理層可借助撰寫(xiě)冗長(zhǎng)復(fù)雜、帶有情緒的非財(cái)務(wù)信息來(lái)給投資者閱讀年報(bào)制造障礙。那么，從這個(gè)角度分析，操縱文本信息可讀性也能用來(lái)掩藏壞消息，成為管理層自利的工具，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。遺憾的是，當(dāng)前研究相對(duì)缺乏對(duì)這方面的探討。為此，本文從年報(bào)非財(cái)務(wù)信息的文本披露語(yǔ)言特征角度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其機(jī)制進(jìn)行了研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

與英美國(guó)家相比，中國(guó)特殊的語(yǔ)言環(huán)境不僅為管理人員進(jìn)行年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性操縱提供了空間，也使得這種行為更復(fù)雜與隱蔽。首先，中國(guó)是一個(gè)高語(yǔ)境傳播社會(huì)，語(yǔ)言的溝通更加含蓄委婉，字面意思往往與真實(shí)含義存在較大差異，需要閱讀者用心揣摩。根據(jù)香農(nóng)的信息論，信息熵為事件發(fā)生的所有可能性的期望平均值。當(dāng)語(yǔ)言的信息熵越高時(shí)，語(yǔ)言的不確定性、無(wú)序性越大。與其他語(yǔ)言(如英語(yǔ)、法語(yǔ)、日語(yǔ)等)相比，漢語(yǔ)的信息熵最大[18]。因此，在漢語(yǔ)語(yǔ)境下，不同的文字表述方式可以傳遞出更加豐富的信息內(nèi)涵。其次，漢字本身具有較高的復(fù)雜性。20世紀(jì)90年代，美國(guó)學(xué)者尼斯貝特組織了一系列中西方文字的對(duì)比試驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，使用漢字所導(dǎo)致的大腦皮層活動(dòng)比使用拼音文字所導(dǎo)致的大腦活動(dòng)更復(fù)雜。據(jù)中國(guó)語(yǔ)言文字工作委員會(huì)漢字處編著的《現(xiàn)代漢語(yǔ)常用字表》統(tǒng)計(jì)，漢字大約有8萬(wàn)個(gè)，但常用字僅2 500個(gè)，也就是說(shuō)有將近97%的漢字屬于生僻字。當(dāng)年報(bào)中出現(xiàn)過(guò)多的生僻字時(shí)，年報(bào)使用者可能會(huì)采取略讀或跳讀的方式進(jìn)行閱讀，那么遺漏重要信息的概率就會(huì)大大增加。最后，漢字也具有較好的可擴(kuò)展性。在全球化的今天，隨著大規(guī)模地引進(jìn)西方先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)與管理制度，對(duì)于新出現(xiàn)的概念，可以很容易地創(chuàng)造新詞或者使用不同的漢字進(jìn)行排列組合，那么，在不增進(jìn)其信息含量的情況下，一個(gè)概念乃至一句話若使用更長(zhǎng)的文字進(jìn)行表述，無(wú)疑會(huì)給年報(bào)使用者設(shè)置閱讀障礙，降低年報(bào)的可讀性。

印象管理理論認(rèn)為，管理層會(huì)通過(guò)文本信息操縱的方式對(duì)年報(bào)進(jìn)行印象管理，給年報(bào)閱讀者留下盡善盡美的印象[19]。年報(bào)披露作為最全面、最權(quán)威反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的信息渠道，往往是管理層對(duì)外呈現(xiàn)公司形象的重要方式。在年報(bào)信息的傳遞過(guò)程中，信息使用者受制于認(rèn)知的局限會(huì)受到年報(bào)語(yǔ)言表述方式的誤導(dǎo)，即相較于直截了當(dāng)式的語(yǔ)言表述，圓通隱晦式的語(yǔ)言表達(dá)更容易留下好的印象。這種信息解讀上的偏差一旦被管理層獲悉，可能導(dǎo)致策略性披露行為的產(chǎn)生，如當(dāng)年報(bào)中存在負(fù)面信息時(shí)，管理層為了維護(hù)公司形象，實(shí)現(xiàn)信息的浮光掠影，在撰寫(xiě)年報(bào)時(shí)將更多地使用復(fù)雜句式和曲折晦澀詞語(yǔ)描述負(fù)面消息。從大量面臨經(jīng)營(yíng)困境企業(yè)的年報(bào)中可以看出蛛絲馬跡，例如，中船科技公司在2016年出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)虧損，當(dāng)年年報(bào)披露中使用了大量政策性詞匯且句式多用轉(zhuǎn)折。以行業(yè)狀況說(shuō)明為例，“2016年是我國(guó)‘十三五’規(guī)劃的開(kāi)局之年，也是我國(guó)船舶行業(yè)全面做強(qiáng)階段的關(guān)鍵之年，但受國(guó)際船舶市場(chǎng)持續(xù)深度調(diào)整的影響，完工船舶交付更加艱難，……，但公司仍舊充分結(jié)合國(guó)家提出的……‘新型城鎮(zhèn)化建設(shè)’‘新能源戰(zhàn)略’、環(huán)境保護(hù)、提高三四線城市和一線城市間基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、提高三四線城市教育、醫(yī)療等公共服務(wù)、振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)等一系列新政策、新方向”。相比而言，同行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的亞星錨鏈公司，在年報(bào)中披露相同內(nèi)容所使用的句子就顯得言簡(jiǎn)意賅，“2016年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，根據(jù)中國(guó)船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，報(bào)告期全球承接新船訂單量為2 742萬(wàn)載重噸，創(chuàng)下20年來(lái)新低，全球航運(yùn)市場(chǎng)疲軟，造船行業(yè)仍在深度調(diào)整期。海工裝備方面，國(guó)際原油價(jià)格在低位徘徊，海洋油氣勘探開(kāi)發(fā)投資削減，海工裝備運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)作業(yè)需求萎縮”。由此可見(jiàn)，管理者在撰寫(xiě)年報(bào)文本方面確實(shí)存在策略性披露，語(yǔ)言表述的冗長(zhǎng)委婉導(dǎo)致年報(bào)使用者很難準(zhǔn)確認(rèn)知文本信息的真實(shí)含義。

語(yǔ)言學(xué)的研究表明，文本表述的可讀性和信息解讀的準(zhǔn)確性是兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的維度。由于人類大腦中處理語(yǔ)言信息的資源是有限的，閱讀者將注意力投射到語(yǔ)言復(fù)雜度層面會(huì)導(dǎo)致對(duì)信息準(zhǔn)確度層面的忽視[20]，這意味著復(fù)雜的文本信息會(huì)增加閱讀者的信息解讀成本。依照“不完全相關(guān)假說(shuō)”，信息解讀成本是股價(jià)反映信息程度的決定因素。由于公共信息解讀成本的存在，投資者在面對(duì)海量信息時(shí)將不愿意花費(fèi)大量的時(shí)間和精力對(duì)信息進(jìn)行去偽存真，而是更多采取“搭便車”式的羊群交易行為。因而信息解讀成本越高，該信息就越難被反映在股票價(jià)格中，這為管理層操縱年報(bào)可讀性以增加信息解讀成本提供了可能。例如，當(dāng)公司存在負(fù)面信息需要披露時(shí)，管理層最佳的披露策略是在年報(bào)中使用晦澀難懂的語(yǔ)言使得壞消息信息解析成本大幅提高，而投資者基于成本考慮難以對(duì)該負(fù)面信息做出正確解讀，導(dǎo)致股價(jià)對(duì)該負(fù)面信息的反映減少，從而降低公司負(fù)面信息的釋放程度，使得投資者的價(jià)格預(yù)期高于公司真實(shí)價(jià)值。

在信息不對(duì)稱的情況下，造成股價(jià)崩盤(pán)的主要原因是企業(yè)內(nèi)部人對(duì)外界隱瞞負(fù)面消息。復(fù)雜的文本信息在一定程度上降低了財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，增加了企業(yè)與外部投資者間的信息不對(duì)稱，為管理層隱藏負(fù)面消息提供了操縱空間。信息披露是外部投資者獲取公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展形勢(shì)相關(guān)信息的主要途徑，因而信息的披露質(zhì)量直接決定了信息的透明度。從經(jīng)典的會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)來(lái)看，財(cái)務(wù)報(bào)告透明度主要由會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)、編制、披露與解讀這四部分決定，而年報(bào)可讀性主要通過(guò)增加信息解讀成本來(lái)弱化信息使用者解讀會(huì)計(jì)信息能力，降低透明度。不透明的財(cái)務(wù)報(bào)告使管理者能夠在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)掩蓋公司壞消息的目的以解燃眉之急，卻不能從根本上改善公司經(jīng)營(yíng)狀況。隨著時(shí)間的推移，壞消息催生的股價(jià)“泡沫”不斷積聚，一旦超過(guò)閾值“泡沫”則會(huì)破裂，公司股價(jià)將出現(xiàn)“斷崖式”下跌，最終引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)。因此，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告可讀性下降時(shí)，上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)相應(yīng)上升?；诖?，本文提出如下假設(shè)。

H1：年報(bào)非財(cái)務(wù)信息的可讀性越差，企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

(二)年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性、語(yǔ)調(diào)特征披露與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

在年報(bào)非財(cái)務(wù)信息中，語(yǔ)調(diào)是除可讀性外另一種重要的語(yǔ)言特征。已有研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)既可能是企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的真實(shí)反映，也可能是機(jī)會(huì)主義行為操縱后的產(chǎn)物。心理學(xué)研究表明，具有積極評(píng)價(jià)意義的詞語(yǔ)可以觸發(fā)人們心中對(duì)詞語(yǔ)所表達(dá)對(duì)象的美好印象，并進(jìn)一步影響其后續(xù)判斷，但這種印象可能與所表達(dá)對(duì)象的本質(zhì)無(wú)關(guān)，因而管理層可以通過(guò)積極樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)披露來(lái)誘導(dǎo)投資者做出對(duì)自己有利的決策[21]。Huang et al.[22]認(rèn)為，年報(bào)語(yǔ)調(diào)由反映企業(yè)基本面信息的正常部分和管理層自利動(dòng)機(jī)的異常部分組成，他們研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)新聞發(fā)布會(huì)文本中的異常積極語(yǔ)調(diào)增加了企業(yè)盈余恰好達(dá)到或超過(guò)歷史盈余和分析師預(yù)測(cè)的概率，以及新股發(fā)行和并購(gòu)活動(dòng)概率。

在可讀性操縱基礎(chǔ)上，管理層配合性地進(jìn)行積極語(yǔ)調(diào)管理對(duì)可讀性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響可能會(huì)造成“放大”效應(yīng)。心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們處于積極情緒狀態(tài)時(shí)，往往做出樂(lè)觀的決策，而處于消極情緒狀態(tài)時(shí)，則更多做出悲觀的決策[23]。例如，Levin & Gaeth[24]研究發(fā)現(xiàn)，人們認(rèn)為80%的瘦肉比20%的肥肉更健康。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非完全理性，投資者情緒會(huì)影響其投資決策進(jìn)而影響股票價(jià)格。當(dāng)投資者無(wú)法看透管理層可讀性操縱的機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，異常的積極語(yǔ)調(diào)將激發(fā)投資者的過(guò)度樂(lè)觀情緒，并預(yù)期可能得到較高的未來(lái)回報(bào)。Tan et al.[9]研究指出，當(dāng)文本信息可讀性較高時(shí)，投資者能夠充分理解文本中的潛在信息，受管理層語(yǔ)調(diào)影響較小，而當(dāng)文本信息可讀性較低時(shí)，投資者理解和處理信息的難度加大，更傾向于使用文本語(yǔ)調(diào)信息來(lái)做出判斷。同時(shí)，管理層存在延遲披露或隱瞞壞消息的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致外部投資者認(rèn)為壞消息往往比好消息更加可信，當(dāng)管理層披露更多的負(fù)面語(yǔ)調(diào)時(shí)，投資者會(huì)對(duì)壞消息即時(shí)做出負(fù)向反應(yīng)，相比之下，正面語(yǔ)調(diào)則可能存在反應(yīng)不足的情況，這就使得管理層可以借助正面語(yǔ)調(diào)來(lái)延遲或掩蓋壞消息的傳播?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H2：年報(bào)非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)調(diào)披露越積極，可讀性對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)顯著加強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。以2009年作為起始時(shí)點(diǎn)主要是因?yàn)楸疚乃玫喜﹥?nèi)部控制數(shù)據(jù)自2008年開(kāi)始披露，同時(shí)考慮到2008年金融危機(jī)的影響，故本文研究樣本從2009年開(kāi)始。本文所需的上市公司年度報(bào)告來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)，年報(bào)可讀性及語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)經(jīng)Python處理獲得，股票交易數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)及企業(yè)特征數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，本文剔除了金融類與變量缺失的樣本，最終得到15 636個(gè)觀測(cè)值。為消除極端值影響，本文對(duì)除虛擬變量外的所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。

(二)核心變量定義

1.年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性

本文從字詞可讀性、語(yǔ)言邏輯可讀性和專業(yè)術(shù)語(yǔ)可讀性三個(gè)方面，采用主成分分析法構(gòu)建年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性指標(biāo)(Readability)。各成分定義如下：第一，字詞可讀性。使用年報(bào)文本中復(fù)雜漢字占比(復(fù)雜字字?jǐn)?shù)除以總字?jǐn)?shù))衡量漢字簡(jiǎn)明性，其中復(fù)雜字被定義為《現(xiàn)代漢語(yǔ)常用字》中沒(méi)有收錄的漢字，該指標(biāo)數(shù)值越大，年報(bào)文本的字詞可讀性越差。第二，語(yǔ)言邏輯可讀性。以年報(bào)文本中逆接成分密度衡量語(yǔ)言邏輯可讀性，逆接成分密度指的是年報(bào)中含有逆接成分(“可是”“然而”“即使”等)的語(yǔ)句占年報(bào)句子數(shù)的比例，該指標(biāo)數(shù)值越高，年報(bào)語(yǔ)言邏輯越復(fù)雜。第三，專業(yè)術(shù)語(yǔ)可讀性。采用年報(bào)中的財(cái)經(jīng)類專業(yè)術(shù)語(yǔ)占年報(bào)總詞數(shù)比例衡量專業(yè)術(shù)語(yǔ)可讀性，本文使用《金融財(cái)會(huì)詞典》作為財(cái)經(jīng)類專業(yè)術(shù)語(yǔ)的文本詞典，該指標(biāo)越大，年報(bào)的專業(yè)術(shù)語(yǔ)可讀性越差。本文使用上述三個(gè)指標(biāo)作為成分估算可讀性指標(biāo)，通過(guò)KMO檢驗(yàn)和SMC檢驗(yàn)后的累計(jì)貢獻(xiàn)率分別為0.390、0.312和0.300。Readability數(shù)值越大，年報(bào)可讀性越差。

2.年報(bào)非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)調(diào)

對(duì)于語(yǔ)調(diào)，本文選擇《臺(tái)灣大學(xué)情感詞典》《清華大學(xué)李軍中文褒貶義詞典》與《知網(wǎng)情感分析詞典》作為情感詞典，挖掘與統(tǒng)計(jì)年報(bào)的積極詞匯和消極詞匯。然后，參照謝德仁、林樂(lè)[25]的方法，以凈語(yǔ)調(diào)(Tone)作為年報(bào)語(yǔ)調(diào)的代理變量，其計(jì)算方法為：(積極詞匯-消極詞匯)/(積極詞匯+消極詞匯)。

3.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

借鑒現(xiàn)有研究方法[26]，本文使用個(gè)股負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)、個(gè)股收益率上下波動(dòng)比(DUVOL)度量企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(CrashRisk)，具體計(jì)算過(guò)程如下。

首先，計(jì)算上市公司i股票經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率：

ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+
β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t為上市公司i股票在第t周的收益率，rm,t為市場(chǎng)在第t周的加權(quán)平均收益率，rm,t-2和rm,t-1為滯后項(xiàng)，rm,t+1和rm,t+2為超前項(xiàng)，εi,t為個(gè)股周收益率中無(wú)法被市場(chǎng)加權(quán)平均收益率波動(dòng)解釋的部分。上市公司i股票在第t周的經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的特有收益率為：Wi,t=Ln(1+εi,t)。

其次，依據(jù)上市公司i股票在第t周的經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的特有收益率(Wi,t)，本文構(gòu)建個(gè)股負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和個(gè)股收益率上下波動(dòng)比(DUVOL)：

(2)

其中，n為上市公司i股票在第t年的交易周數(shù)。NCSKEW越大，表明個(gè)股收益率偏態(tài)系數(shù)負(fù)向程度越高，企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

(3)

其中，nu(nd)為上市公司i股票的周收益率高于(低于)當(dāng)年周收益率均值的周數(shù)。DUVOL越大，表明個(gè)股收益率的左偏程度越高，企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

CrashRiski,t=α+β1Readabilityi,t-1+
∑λControli,t-1+εi,t-1

(4)

其中，被解釋變量為CrashRiski,t，為第t期股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，由NCSKEWi,t、DUVOLi,t兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)成；解釋變量為Readabilityi,t-1，為第t-1期年報(bào)可讀性。模型(4)重點(diǎn)關(guān)注Readabilityi,t-1的回歸系數(shù)β1，本文預(yù)期β1顯著為正。Controli,t-1為第t-1期控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、代理成本(Agentcost)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效(ROA)、賬市比(BM)、股權(quán)集中度(Share)、去趨勢(shì)的股票換手率(DTURN)、市場(chǎng)收益率(RET)、信息不對(duì)稱(ABACC)、市場(chǎng)波動(dòng)性(SIGMA)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、兩職合一(Duality)。此外，本文還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)。為緩解遺漏變量問(wèn)題，本文在回歸模型中控制了個(gè)體固定效應(yīng)，用來(lái)捕捉不隨時(shí)間變化的個(gè)體之間的差異。所有變量定義參見(jiàn)表1。

表1 變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文構(gòu)建如下回歸模型：

CrashRiski,t=α+β1Readabilityi,t-1+

β2Tonei,t-1+β3Readabilityi,t-1×Tonei,t-1+

∑λControli,t-1+εi,t-1

(5)

其中，調(diào)節(jié)變量為T(mén)onei,t-1，為第t-1期年報(bào)語(yǔ)調(diào)。模型(5)重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)Readabilityi,t-1×Tonei,t-1的回歸系數(shù)β3，本文預(yù)期β3顯著為正。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，NCSKEW的均值為-0.453，標(biāo)準(zhǔn)差為0.856，DUVOL的均值為-0.387，標(biāo)準(zhǔn)差為0.732，這與現(xiàn)有研究基本一致[27]。年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性方面，Readability的均值為0.012，最小值為0.007，最大值為0.054，標(biāo)準(zhǔn)差為0.003，這說(shuō)明不同企業(yè)的年報(bào)可得性存在較大的差異。凈語(yǔ)調(diào)(Tone)的最小值為0.348，說(shuō)明上市公司年報(bào)非財(cái)務(wù)信息是偏積極的，沒(méi)有任何一篇年報(bào)的凈語(yǔ)調(diào)為負(fù)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)多元回歸結(jié)果與分析

1.年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

表3報(bào)告了年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果，其中列(1)和列(2)分別報(bào)告的是以NCSKEW和DUVOL作為模型(4)被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：在控制年度、行業(yè)與個(gè)體固定效應(yīng)后，列(1)中Readability-1與NCSKEW的回歸系數(shù)為0.035，在10%的水平下顯著為正，列(2)中Readability-1與DUVOL的回歸系數(shù)為0.044，在1%的水平下顯著為正，即公司年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性越差，其未來(lái)發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)越高，這表明為達(dá)到掩蓋“壞消息”的目的，管理人員會(huì)通過(guò)撰寫(xiě)可讀性差的非財(cái)務(wù)信息來(lái)增加投資者的信息解讀成本，引發(fā)“信息捂盤(pán)”效應(yīng)，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升。綜上所述，H1初步得到驗(yàn)證。

2.管理層業(yè)績(jī)壓力、內(nèi)部控制質(zhì)量的異質(zhì)性檢驗(yàn)

上文主回歸結(jié)果顯示，管理層通過(guò)非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征的策略性披露能夠隱藏壞消息，并引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升。需要指出的是，非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征的策略性披露并非對(duì)所有企業(yè)都會(huì)產(chǎn)生同等影響。如已有研究發(fā)現(xiàn)，不同企業(yè)使用策略性披露會(huì)存在方向和程度上的差異，而這可能與管理層自利程度和公司治理水平有關(guān)[13]。一方面，管理層策略性披露行為的動(dòng)機(jī)主要在于謀求私利，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作為高管薪酬和職位晉升的考核標(biāo)準(zhǔn)[28]，是管理層操縱非財(cái)務(wù)信息的重要考量。另一方面，管理層非財(cái)務(wù)信息操縱行為受制于所處的內(nèi)部治理環(huán)境，企業(yè)良好的內(nèi)部控制意味著較高的財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量，壓縮了管理層機(jī)會(huì)主義信息披露的空間[29]。為此，下文將分別從管理層業(yè)績(jī)壓力和企業(yè)內(nèi)部控制切入，通過(guò)分組回歸考察非財(cái)務(wù)信息披露的語(yǔ)言特征影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的橫截面差異。

表3 年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

首先，本文考察管理層自利的影響。管理層自利是年報(bào)非財(cái)務(wù)信息操縱的重要?jiǎng)訖C(jī)之一，而業(yè)績(jī)壓力是產(chǎn)生自利動(dòng)機(jī)的一個(gè)重要來(lái)源?，F(xiàn)代公司治理機(jī)制強(qiáng)調(diào)，高管的激勵(lì)約束應(yīng)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，當(dāng)公司業(yè)績(jī)落后于行業(yè)平均水平時(shí)，高管因公司經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致薪酬損失或解聘的概率會(huì)隨之增加，在較大的業(yè)績(jī)壓力下，高管操縱非財(cái)務(wù)信息的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。因此，本文初步預(yù)期，當(dāng)高管面臨較高業(yè)績(jī)壓力時(shí)，非財(cái)務(wù)信息可讀性操縱對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)越明顯。本文使用公司盈利水平(ROA)是否小于行業(yè)平均水平作為管理層業(yè)績(jī)壓力的代理變量，然后將樣本分為業(yè)績(jī)壓力較高組(公司盈利水平小于行業(yè)平均水平)與業(yè)績(jī)壓力較低組(公司盈利水平高于行業(yè)平均水平)，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果如表4的列(1)～列(4)所示，在業(yè)績(jī)壓力較高的組別中，年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性(Readability-1)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(NCSKEW和DUVOL)的回歸系數(shù)均顯著為正，而在業(yè)績(jī)壓力較低的組別中，年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性(Readability-1)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(NCSKEW和DUVOL)的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明非財(cái)務(wù)信息可讀性對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響僅在管理層擁有較高自利動(dòng)機(jī)條件下存在。

其次，本文考察內(nèi)部控制的影響。內(nèi)部控制在財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露中扮演著重要的監(jiān)督者角色。無(wú)論是COSO《內(nèi)部控制—整合框架》，還是中國(guó)的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》均將保證財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息的真實(shí)完整性作為內(nèi)部控制的目標(biāo)之一。同時(shí)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效抑制會(huì)計(jì)信息的策略性披露行為。據(jù)此，本文預(yù)期，企業(yè)的內(nèi)部控制越薄弱，管理層通過(guò)操縱非財(cái)務(wù)信息可讀性實(shí)現(xiàn)“信息捂盤(pán)”的空間越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。為此，本文采用迪博公司發(fā)布的“內(nèi)部控制指數(shù)”作為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量，并以其中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果如表4的列(5)～列(8)所示，在內(nèi)控質(zhì)量較高的組別中，年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性(Readability-1)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(NCSKEW和DUVOL)的回歸系數(shù)均不顯著，而在內(nèi)控質(zhì)量較低的組別中，年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性(Readability-1)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(NCSKEW和DUVOL)的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平下顯著為正。這說(shuō)明，非財(cái)務(wù)信息可讀性對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響僅在公司內(nèi)部控制薄弱條件下存在。

表4 管理層業(yè)績(jī)壓力、內(nèi)控質(zhì)量、語(yǔ)調(diào)特征披露影響的實(shí)證結(jié)果

3.年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性、語(yǔ)調(diào)特征披露與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

表4的列(9)、列(10)報(bào)告了年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性、語(yǔ)調(diào)特征披露與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)：Readability-1×Tone-1與NCSKEW的回歸系數(shù)為0.066，在5%的水平下顯著為正，Readability-1×Tone-1與DUVOL的回歸系數(shù)為0.048，在10%的水平下顯著為正，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)調(diào)披露越積極，可讀性對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)顯著加強(qiáng)。為向投資者傳遞其對(duì)公司發(fā)展前景的假象，管理層可能會(huì)在可讀性基礎(chǔ)上配合性地進(jìn)行積極語(yǔ)調(diào)管理，但這種行為應(yīng)引起投資者足夠的警惕，因?yàn)檫@種可讀性與語(yǔ)調(diào)交互披露策略會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的上升效應(yīng)。綜上所述，H2得到了驗(yàn)證。

六、進(jìn)一步分析

(一)影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文已述，管理層操縱年報(bào)非財(cái)務(wù)信息披露的語(yǔ)言特征增加了信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升。在前文理論分析的基礎(chǔ)上，本部分從股票流動(dòng)性和分析師預(yù)測(cè)視角進(jìn)一步檢驗(yàn)影響機(jī)制。

1.股票流動(dòng)性的機(jī)制檢驗(yàn)

微觀金融領(lǐng)域的研究通常使用個(gè)股的交易情況來(lái)量化股票市場(chǎng)上各類交易者對(duì)企業(yè)價(jià)值信息的不對(duì)稱程度，基于日頻交易數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算非流動(dòng)性比率指標(biāo)，并將其作為信息不對(duì)稱程度的代理變量[30]。據(jù)此，本文主要從兩個(gè)方面進(jìn)行影響機(jī)制檢驗(yàn)：第一，考察非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征操縱是否降低了股票流動(dòng)性。如果檢驗(yàn)通過(guò)，則表明這種信息操縱方式增加了信息不對(duì)稱程度。第二，以非流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行分情景檢驗(yàn)。如果非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征操縱增加了信息不對(duì)稱，那么在非流動(dòng)性指標(biāo)較高的企業(yè)中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的上升效應(yīng)會(huì)更顯著。本文使用模型(6)計(jì)算股票的非流動(dòng)性比率(LR)。

(6)

其中，Vi,t(k)為i企業(yè)t年度第k個(gè)交易日的成交量，ri,t(k)為股票收益率，Di,t為當(dāng)年交易天數(shù)。股票流動(dòng)性越差，該指標(biāo)的數(shù)值越大，信息不對(duì)稱程度越高。

表5報(bào)告了基于股票流動(dòng)性視角的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。本文首先考察非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征操縱對(duì)非流動(dòng)性比率的影響，結(jié)果如列(1)所示，Readability-1與LR的回歸系數(shù)為0.049，在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征操縱程度越高的公司，股票流動(dòng)性越差，信息不對(duì)稱程度越高。進(jìn)一步，本文以非流動(dòng)性比率的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如列(2)～列(5)所示，在非流動(dòng)性比率較高的組別中，Readability-1與NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)分別為0.060和0.066，均顯著為正，而在非流動(dòng)性比率較低的組別中，Readability-1與NCSKEW、DUVOL不存在相關(guān)性。以上結(jié)果支持了基于股票流動(dòng)性視角的影響機(jī)制檢驗(yàn)。

表5 股票流動(dòng)性影響機(jī)制的回歸結(jié)果

2.分析師預(yù)測(cè)的機(jī)制檢驗(yàn)

分析師在資本市場(chǎng)中扮演著重要的信息中介作用，其對(duì)信息的收集與解讀有助于投資者接觸到更深、更廣的企業(yè)基本面信息。如果企業(yè)自身的信息透明度較低，那么分析師預(yù)測(cè)誤差也會(huì)隨之增多，因而本文可以從分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度視角進(jìn)行影響機(jī)制檢驗(yàn)。據(jù)此，本文從兩個(gè)方面進(jìn)行影響機(jī)制檢驗(yàn)：第一，考察非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征操縱是否降低了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。如果檢驗(yàn)通過(guò)，則表明這種信息操縱方式增加了信息不對(duì)稱。第二，以分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度進(jìn)行分情景檢驗(yàn)。如果非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征操縱增加了信息不對(duì)稱，那么在分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較低的企業(yè)中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的上升效應(yīng)會(huì)更顯著。參照姜付秀等[31]的方法，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度計(jì)算方法為：Analyst=|上市公司每股盈余的分析師預(yù)測(cè)值-上市公司每股盈余的實(shí)際值|÷凈利潤(rùn)。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明分析師預(yù)測(cè)越不準(zhǔn)確，企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越高。

表6列示了基于分析師預(yù)測(cè)視角的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。本文首先考察非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征操縱對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響，結(jié)果如列(1)所示，Readability-1與Analyst的回歸系數(shù)為0.001，在10%水平下顯著為正，說(shuō)明非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征操縱程度越高的公司，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低，信息不對(duì)稱程度越高。進(jìn)一步，本文以分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如列(2)～列(5)所示，在分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較低的組別中，Readability-1與NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)分別為0.056和0.057，均顯著為正，而在分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高的組別中，Readability-1與NCSKEW、DUVOL不存在相關(guān)性。以上結(jié)果支持了基于分析師預(yù)測(cè)視角的影響機(jī)制檢驗(yàn)。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

本文的研究結(jié)論可能受到反向因果影響而產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。為此，參照王化成等[32]的方法，使用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，并分別以同年度同行業(yè)除本公司外的其他公司年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性平均值Ind_Year_Readability和同年度同省份除本公司外的其他公司年報(bào)可讀性平均值Pro_Year_Readability作為Readability的工具變量。工具變量的選取應(yīng)同時(shí)滿足相關(guān)性和外生性的前提：一方面，從相關(guān)性來(lái)看，同一行業(yè)(省份)、同一年度的公司面臨著相似的外部環(huán)境，因而工具變量與原解釋變量之間具有相關(guān)性；另一方面，從外生性來(lái)看，尚沒(méi)有證據(jù)表明同行業(yè)(省份)同年度其他公司的年報(bào)可讀性會(huì)影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，因而工具變量滿足外生性。

表6 影響機(jī)制檢驗(yàn)：分析師預(yù)測(cè)

表7列示了工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)～列(3)報(bào)告了以Ind_Year_Readability作為工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示：在一階段回歸中，Ind_Year_Readability的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正，表明工具變量同原解釋變量顯著正相關(guān)。在二階段回歸中，與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)變量NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)均為正，表明原解釋變量與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系依然成立。列(4)～列(6)報(bào)告了以Pro_Year_Readability作為工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示：在一階段回歸中，Pro_Year_Readability的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正。在二階段回歸中，與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)變量NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)均為正。以上工具變量檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)：工具變量法

2.改變股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法

參照Chen et al.[26]對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，本文以公司經(jīng)歷股價(jià)暴跌天數(shù)(COUNT)作為其代理變量。COUNTi,t為i股票在第t年經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率小于該收益率當(dāng)年均值的2.85倍標(biāo)準(zhǔn)差以下的天數(shù)減去經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率大于該收益率當(dāng)年均值的2.85倍標(biāo)準(zhǔn)差以上的天數(shù)。COUNT的數(shù)值越大，股價(jià)發(fā)生暴跌的天數(shù)越長(zhǎng)，企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。表8的列(1)報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，Readability-1的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，與H1主回歸結(jié)果保持一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：改變股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)調(diào)的衡量方法

3.改變非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)調(diào)衡量方法

在主回歸中，本文采用凈語(yǔ)調(diào)衡量非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)調(diào)，在這部分中，本文參照曾慶生[8]的方法，分別以“積極詞匯數(shù)/年報(bào)總字?jǐn)?shù)”“消極詞匯數(shù)/年報(bào)總字?jǐn)?shù)”作為積極語(yǔ)調(diào)(Positive)和消極語(yǔ)調(diào)(Negative)的代理變量，再次帶入回歸模型(4)進(jìn)行檢驗(yàn)。依據(jù)理論分析部分的邏輯，積極語(yǔ)調(diào)會(huì)對(duì)非財(cái)務(wù)信息可讀性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，而消極語(yǔ)調(diào)對(duì)二者關(guān)系沒(méi)有影響。表8的列(2)～列(5)報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示：交乘項(xiàng)Readability-1×Positive-1與兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變量的回歸系數(shù)均顯著為正，而Readability-1×Negative-1與兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變量的回歸系數(shù)均不顯著，與H2主回歸結(jié)果一致。

4.改變年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性衡量方法

主回歸中本文使用綜合指標(biāo)衡量非財(cái)務(wù)信息可讀性。為增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性，本文在表9中列示了可讀性單項(xiàng)指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果：第一，以難字?jǐn)?shù)/總字?jǐn)?shù)衡量非財(cái)務(wù)信息可讀性，結(jié)果如列(1)～列(2)所示，Readability-1與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)均顯著正相關(guān)。第二，以年報(bào)逆接成分占比衡量非財(cái)務(wù)信息可讀性，結(jié)果如列(3)、列(4)所示，無(wú)論NCSKEW還是DUVOL，回歸系數(shù)都顯著為正。第三，以專業(yè)術(shù)語(yǔ)占比衡量非財(cái)務(wù)信息可讀性，結(jié)果如列(5)、列(6)所示，Readability-1同NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)都顯著為正，仍與主回歸結(jié)果保持一致。

5.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，本文還進(jìn)行了排除自選擇問(wèn)題、排除競(jìng)爭(zhēng)性解釋等穩(wěn)健性檢驗(yàn)：就前者而言，年報(bào)中復(fù)雜的語(yǔ)言也可能是為了向市場(chǎng)傳遞專業(yè)性技術(shù)細(xì)節(jié)信息，而擁有較多專利技術(shù)的企業(yè)本身可能更容易出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)。為排除該問(wèn)題，以上市公司三項(xiàng)專利和的中位數(shù)來(lái)區(qū)分企業(yè)技術(shù)信息含量高低，如果在技術(shù)信息較高組中，與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)不顯著，而在技術(shù)信息較低組中，回歸系數(shù)顯著為正，則可排除自選擇問(wèn)題。就后者而言，年報(bào)文本越復(fù)雜的公司越容易引起市場(chǎng)關(guān)注，導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)降低。該解釋對(duì)本文的理論邏輯造成了挑戰(zhàn)。為排除該問(wèn)題，以分析師關(guān)注(Coverage)作為被解釋變量，進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。其中，Coverage為完整年度中對(duì)企業(yè)做出盈利預(yù)測(cè)分析師人數(shù)[33]。如果可讀性與分析師關(guān)注之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則支持本文的研究假設(shè)。在進(jìn)行上述處理后，本文的研究假設(shè)依然成立，由于篇幅所限，不再披露具體回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳍佟?/p>

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：改變年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性的衡量方法

七、研究結(jié)論與啟示

年報(bào)非財(cái)務(wù)信息的研究近年來(lái)得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。雖然已有大量研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息能夠顯著影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?？墒牵陥?bào)中絕大多數(shù)篇幅由文字形式的非財(cái)務(wù)信息構(gòu)成，對(duì)于這些文字信息的語(yǔ)言特征能否以及如何影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，既有研究卻鮮有關(guān)注。有鑒于此，本文收集了2009—2017年A股上市公司年報(bào)文本，采用計(jì)算機(jī)文本分析構(gòu)建年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性和語(yǔ)調(diào)指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了年報(bào)非財(cái)務(wù)信息的語(yǔ)言特征對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司的年報(bào)非財(cái)務(wù)信息可讀性越差，其未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高，表明管理層有目的地撰寫(xiě)可讀性差的非財(cái)務(wù)信息可用于隱瞞壞消息，導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增加；這一關(guān)系僅在管理層自利動(dòng)機(jī)較高、內(nèi)控質(zhì)量較差的企業(yè)中顯著，表明非財(cái)務(wù)信息的策略性披露對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響需要一定的作用條件；在可讀性基礎(chǔ)上，管理層配合性地進(jìn)行積極語(yǔ)調(diào)管理會(huì)進(jìn)一步增加可讀性對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面作用。進(jìn)一步，影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理層操縱年報(bào)非財(cái)務(wù)信息語(yǔ)言特征增加了企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱程度是股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升的原因。由此可見(jiàn)，管理層操縱年報(bào)非財(cái)務(wù)信息的語(yǔ)言特征可達(dá)到“掩人耳目”的目的，并非只是對(duì)財(cái)務(wù)信息的“二次解釋”。

本文的現(xiàn)實(shí)啟示意義在于：第一，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，現(xiàn)有準(zhǔn)則文件多將財(cái)務(wù)報(bào)告的財(cái)務(wù)信息作為市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容，而對(duì)非財(cái)務(wù)信息的關(guān)注相對(duì)不足。例如，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》主要圍繞企業(yè)發(fā)生的交易或事項(xiàng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告進(jìn)行指導(dǎo)規(guī)范，而與會(huì)計(jì)信息編報(bào)和呈現(xiàn)有關(guān)的規(guī)定往往是作為一項(xiàng)附屬內(nèi)容。本文研究結(jié)論表明，管理人員不僅能利用財(cái)務(wù)報(bào)告的非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行策略性披露，影響信息使用者的決策判斷，其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)極端事件發(fā)生，波及股票市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息披露這一薄弱環(huán)節(jié)的監(jiān)管、完善上市公司信息披露制度、加大信息操縱等違規(guī)違法行為的懲罰力度，以構(gòu)筑良好的市場(chǎng)監(jiān)管體系，防范重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。第二，對(duì)于上市公司而言，本文研究揭示出，管理人員考慮到業(yè)績(jī)壓力會(huì)進(jìn)行非財(cái)務(wù)信息操縱，且這種行為多發(fā)生于公司治理較為薄弱的企業(yè)，表明與財(cái)務(wù)信息操縱一樣，非財(cái)務(wù)信息操縱也是一種機(jī)會(huì)主義行為，通過(guò)制定合理的薪酬契約、加強(qiáng)內(nèi)部控制能夠在一定程度上弱化可讀性操縱對(duì)股價(jià)穩(wěn)定的負(fù)面影響。第三，對(duì)于投資者而言，正如本文所發(fā)現(xiàn)的那樣，披露可讀性差、異常積極語(yǔ)調(diào)的財(cái)務(wù)報(bào)告可能與隱藏壞消息有關(guān)，因而投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，要格外重視財(cái)務(wù)報(bào)告的非財(cái)務(wù)信息，不可單獨(dú)地依賴管理層在財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)企業(yè)情況的表述孤立地進(jìn)行決策，而應(yīng)借助多方面信息渠道，正確識(shí)別可能存在的策略性披露行為，避免因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致投資者遭受重大損失。

注 釋：

①作者郵箱：wang_charity@163.com。