胡波

【摘要】文章在對(duì)上市公司資金占用相關(guān)文獻(xiàn)資料進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，以M化學(xué)企業(yè)為例，分析了我國(guó)上市公司違規(guī)占用資金的主要原因和相應(yīng)后果，進(jìn)而提出企業(yè)違規(guī)占用資金的防范措施，以期對(duì)防范控股股東侵占行為的研究提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】占用資金；上市公司；財(cái)務(wù)后果

【中圖分類號(hào)】F406.7；F426.7

一、資金占用相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)聯(lián)方資金占用的動(dòng)因

在國(guó)外研究方面，Jensen（1976）以代理成本為視角，實(shí)證得出控制權(quán)與持股比例具有負(fù)相關(guān)性，持股越低，侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；Johnson等（2001）實(shí)證研究得出，股權(quán)集中度與侵占資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)具有正相關(guān)性，進(jìn)而會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的大小股東之間的代理沖突；Faccio等（2003）實(shí)證研究得出，當(dāng)企業(yè)支付的股利較低時(shí)會(huì)加劇了大股東的“掏空”行為，而當(dāng)企業(yè)支付股利較高時(shí)能夠有效避免這一行為的發(fā)生，F(xiàn)isman（1998）、Fan（2004）也得到相同的研究結(jié)論。

在國(guó)內(nèi)研究方面，張弘（2004）、秦玉熙（2005）認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)資金被占用現(xiàn)象普遍存在，帶來的影響較為惡劣；基于這一事實(shí)，陳利軍（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所質(zhì)量較高時(shí)，能夠有效降低這一行為發(fā)生的概率，或者股東間制衡能力越強(qiáng)時(shí)，也能夠有效降低這一行為發(fā)生的概率；鄭國(guó)堅(jiān)（2011）研究表明，企業(yè)關(guān)聯(lián)交易與盈余質(zhì)量具有負(fù)相關(guān)性，應(yīng)證了“掏空觀”的說法。

（二）違規(guī)擔(dān)保的動(dòng)因

在國(guó)外研究方面，Ajit Singh（1995）實(shí)證研究得出，只有上市公司讓銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為有利可圖，并向銀行發(fā)出積極的信號(hào)，進(jìn)而可獲取足夠的貸款，基于信息不對(duì)稱理論，上市企業(yè)與關(guān)聯(lián)企業(yè)間的關(guān)聯(lián)擔(dān)保更容易被金融機(jī)構(gòu)所青睞，因此更容易獲取貸款；Maitreesh（2001）認(rèn)為，關(guān)聯(lián)擔(dān)?？梢燥@著提升信貸配給效率，進(jìn)而推進(jìn)他們進(jìn)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保動(dòng)機(jī)；Berkman（2008）通過實(shí)證分析得出，企業(yè)具有關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可能性與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力具有正相關(guān)性。

在國(guó)內(nèi)研究方面，陳曉（2009）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)股權(quán)制衡度較高時(shí)，大股東的顯性掏空和隱性掏空行為就會(huì)越低，即二者之間具有負(fù)相關(guān)性；饒育蕾（2010）以持股比例分段點(diǎn)為角度，通過實(shí)證分析得出，擔(dān)保程度與企業(yè)價(jià)值具有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系；鐘宜飛（2015）認(rèn)為企業(yè)盈利能力下降時(shí)，擔(dān)保貸款便成為彌補(bǔ)資金缺口的主要手段。

二、M化學(xué)違規(guī)占用資金案例介紹

（一）M化學(xué)公司簡(jiǎn)介

M化學(xué)公司成立于2001年，以濰坊化工有限公司為主體，由濰坊M集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“M集團(tuán)”）聯(lián)合其他幾家股東于1999年重組而成，控股股東為M集團(tuán)。2018年M集團(tuán)與山東省Y集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東Y業(yè)”）同為第一大股東，分別持股17.5%。隔天，第一大股東仍為M集團(tuán)，持股17.5%，而山東Y業(yè)開始減持，持股比例下降至3.21%。

（二）M化學(xué)公司治理結(jié)構(gòu)

1. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的發(fā)展，因?yàn)楣緳?quán)力分配由股權(quán)結(jié)構(gòu)決定，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)方式又是公司治理結(jié)構(gòu)。

由圖1可知，一直在M化學(xué)占大量份額的未流通股股份在2015年減至0，流通股的股份卻由2011年之前的1/4通過股權(quán)分置改革增加到2014年的近1/2，且在2015年全部為A股流通股。

了解到M化學(xué)的實(shí)際控制人是濰坊市國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)，控股股東是M集團(tuán)之后，為了更好了解其中的控制關(guān)系繪制了圖2。

2. 公司治理結(jié)構(gòu)

采用內(nèi)部或外部、正式或非正式制度來協(xié)調(diào)各方利益是公司治理結(jié)構(gòu)的意義所在，M化學(xué)已根據(jù)相關(guān)法律制度在公司內(nèi)部設(shè)立了各機(jī)構(gòu)，各司其職，根據(jù)年報(bào)，圖3為M化學(xué)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（三）M化學(xué)違規(guī)占用資金的方式

1.關(guān)聯(lián)方資金占用

M集團(tuán)在2017年10月28日被發(fā)現(xiàn)拖欠M化學(xué)7 669萬元，主要通過“應(yīng)收賬款”與“預(yù)付賬款”來反映二者之間的資金占用。

2.非經(jīng)營(yíng)性資金往來

M化學(xué)被發(fā)現(xiàn)沒有在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露2015—2016年與M集團(tuán)相互劃轉(zhuǎn)的13億元，并通過“其他應(yīng)收款”反映。

3.違規(guī)擔(dān)保

由于擔(dān)保貸款隱蔽性高，因此，M化學(xué)并沒有將其為M集團(tuán)擔(dān)保并承擔(dān)連帶責(zé)任的4 000萬元反映在報(bào)告中。

三、M化學(xué)公司違規(guī)占用資金的原因及后果分析

（一）M化學(xué)公司違規(guī)占用資金的內(nèi)因

1. M化學(xué)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷

M集團(tuán)的股份決定了盡管它與M化學(xué)形式上割裂了，但仍可對(duì)M化學(xué)實(shí)施掌控，為它們之間的資金占用提供有利條件。本文從股權(quán)制衡度與集中度兩方面出發(fā)分析M化學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

通常通過CR指數(shù)、H指數(shù)、Z指數(shù)和S指數(shù)四項(xiàng)指數(shù)來度量股權(quán)集中度，如果股權(quán)的集中度高，那么代表第一大股東的持股比例大，往往比例在五成以上為高，三到五成相對(duì)分配適中，若低于三成，則認(rèn)為股權(quán)分散，而第一大股東比例就是CR指數(shù)中用的最多的。

就該公司而言，由5大股東的減持與兩大投資者的退出得到，已不存在在持股比例上可與M集團(tuán)抗衡的股東，因此，M集團(tuán)對(duì)該公司擁有高度控制權(quán)。

同時(shí)，學(xué)術(shù)界認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易在股權(quán)制衡度高的公司中發(fā)生較少，并且有Z指數(shù)和S指數(shù)兩項(xiàng)指數(shù)來體現(xiàn)。由于S指數(shù)是第二至第十大股東股權(quán)之和與第一大股東的股權(quán)比，且M化學(xué)的第六到第十大股東所持股份非常低，因此M化學(xué)的制衡度用Z指數(shù)來分析較為科學(xué)。

由表1可知，M化學(xué)曾存在“一股獨(dú)大”的情況，體現(xiàn)為Z指數(shù)由2014年的0.7降為2017年的0.5。但山東Y業(yè)與嘉耀國(guó)際的股權(quán)增加使得Z指數(shù)一度接近2，可好景不長(zhǎng)，近兩年這兩者股權(quán)比例的下降使得Z指數(shù)降為只有之前的1/3，對(duì)M集團(tuán)的制衡由強(qiáng)變得很弱。

機(jī)構(gòu)投資者由于在信息、決策、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)方面的強(qiáng)大實(shí)力，使其不僅成為一種重要的投資主體，它的比例更體現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性的高低。以M化學(xué)為例，在山東Y業(yè)與嘉耀國(guó)際股權(quán)下降后，對(duì)M集團(tuán)的制衡也隨之由強(qiáng)變?nèi)?，股?quán)機(jī)構(gòu)比例從五成以上降到了兩成左右，可見該比例能十分鮮明地體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性（如圖4）。

2. M化學(xué)治理結(jié)構(gòu)缺陷

本文在查閱了相關(guān)資料的基礎(chǔ)上，從股東大會(huì)、董事會(huì)、代理問題、內(nèi)部監(jiān)督這幾個(gè)運(yùn)用最廣泛的變量進(jìn)行分析。

（1）作為權(quán)力機(jī)構(gòu)，股東大會(huì)對(duì)M化學(xué)來說至關(guān)重要。由圖5可知，M化學(xué)的股東受股利分配高的影響，在上市后的十年里對(duì)參與股東大會(huì)具有高度積極性，之后卻慢慢缺席股東大會(huì)，導(dǎo)致投資者與決策者信心不足，給M集團(tuán)對(duì)M化學(xué)實(shí)施控制提供了先決條件。

（2）在董事會(huì)方面，M集團(tuán)、山東Y業(yè)、嘉耀國(guó)際占據(jù)了董事會(huì)成員的絕對(duì)份額，因此董事會(huì)成為了控股股東掏空公司的推動(dòng)劑。

（3）代理與激勵(lì)往往是反向關(guān)系，如果激勵(lì)政策是長(zhǎng)期的，那么將會(huì)帶來代理問題的持續(xù)減少。本文就高管持股與高管薪酬兩方面來研究經(jīng)理層代理問題在M化學(xué)中的體現(xiàn)。

M化學(xué)出現(xiàn)的控股股東違規(guī)占用資金的現(xiàn)象，其原因是股東在股改前后，現(xiàn)金股利差別巨大，股東利益得不到滿足，且企業(yè)也不存在任何的股權(quán)激勵(lì)政策，因此控股股東開始通過股利分配以外的方式來獲取收益。

同時(shí)，由圖6可知，M化學(xué)在2018年之前高管薪酬有稍微下降，卻仍然居高不下，代表了該公司主要采取的是薪酬激勵(lì)這樣的短期激勵(lì)方式，但由于外部市場(chǎng)低迷，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的陷入困境，高管薪酬快速下降至原來的1/3，由此高管開始以權(quán)謀私來滿足自己的預(yù)期收益，進(jìn)而引發(fā)了大量代理問題。

（4）M化學(xué)的監(jiān)事會(huì)主要以內(nèi)部監(jiān)事為主，在2016、2017兩個(gè)違規(guī)年度，監(jiān)事會(huì)成員即是M集團(tuán)的高管，同時(shí)該監(jiān)事會(huì)在2017年聲明資金占用問題已整改完成之后同年又一次被發(fā)現(xiàn)同樣問題，可見其監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能已受到極大控制。

3. M化學(xué)內(nèi)部控制缺陷

2016年8月，M化學(xué)董事長(zhǎng)在沒有合理審議的情況下，為M集團(tuán)擔(dān)保向深圳B投資公司貸款1億，同時(shí)也沒有任何的披露，內(nèi)部控制形同虛設(shè)，控股股東控制力極強(qiáng)，使得資金侵占現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

（二）M化學(xué)違規(guī)占用資金的外因

1. 關(guān)聯(lián)交易與擔(dān)保法律法規(guī)不完善

法規(guī)法條不能夠與時(shí)俱進(jìn)，同時(shí)缺乏時(shí)效性，這些缺陷都給企圖占用資金的上市公司鉆了空子。由表2可知，許多違規(guī)企業(yè)在證券市場(chǎng)上的收益遠(yuǎn)高于被處罰的金額，而一再地忽視監(jiān)管，牟取暴利。

2. 會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)不充分

根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的信息，正源和信會(huì)計(jì)師事務(wù)所在2015年對(duì)M化學(xué)進(jìn)行審計(jì)時(shí)存有多項(xiàng)違法事實(shí)。事務(wù)所的獨(dú)立性和職業(yè)性往往受利益驅(qū)使，導(dǎo)致審計(jì)結(jié)果與實(shí)際情況存在著極大的出入。

3. 證監(jiān)會(huì)執(zhí)法缺乏連續(xù)性

證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法漏洞也是M化學(xué)2017—2019年間被連續(xù)披露違規(guī)的重要原因，罰款數(shù)額低，處罰方式輕，缺乏連續(xù)性，使得違規(guī)企業(yè)將處罰視同虛設(shè)。

（三）M化學(xué)違規(guī)占用資金的財(cái)務(wù)后果分析

1. 資產(chǎn)負(fù)債率連年升高導(dǎo)致償債能力下降

對(duì)企業(yè)發(fā)展情況的研究離不開對(duì)其償債能力的分析，償債能力分為長(zhǎng)期和短期償債能力。本文主要從M化學(xué)的長(zhǎng)期償債能力著手分析，并可順帶分析短期償債能力，基于它連續(xù)被證監(jiān)會(huì)給予退市警示，開始研究其資產(chǎn)負(fù)債率。

由圖7可知，在2017年之前，M化學(xué)一直經(jīng)營(yíng)良好，體現(xiàn)為它的資產(chǎn)和負(fù)債的絕對(duì)數(shù)都在同比例不斷攀升，但在其受到違規(guī)披露與市場(chǎng)低迷等多重打擊時(shí)，企業(yè)陷入了經(jīng)營(yíng)困境，開始大量拆借資金，使資產(chǎn)負(fù)債率受到大幅度影響，從而所有者權(quán)益也隨之降低。

M化學(xué)盡管通過違規(guī)手段企圖改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境，然而卻幾近破產(chǎn)，這也導(dǎo)致了其每年的資產(chǎn)負(fù)債率都在大幅度上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所處行業(yè)的平均值。但其實(shí)在幾年前，M化學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率由于控股股東對(duì)企業(yè)資金的占用及不斷舉債就已經(jīng)達(dá)到一半以上，且一直呈現(xiàn)資不抵債的狀況。

用流動(dòng)比率和速動(dòng)比率可反映企業(yè)的短期償債能力，流動(dòng)比率應(yīng)控制在2左右較為保險(xiǎn)，過高或過低都會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)問題。由圖8可知，M化學(xué)在違規(guī)年度期間呈現(xiàn)資不抵債的狀況，并且流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別下降為0.5～0.6和0.4～0.5，債務(wù)危機(jī)極為嚴(yán)重，通過計(jì)算各年的流動(dòng)比率發(fā)現(xiàn)，M化學(xué)的財(cái)務(wù)危機(jī)自2012年就一直存在，且越來越嚴(yán)重。

由以上分析可知，違規(guī)事件的曝光使得M化學(xué)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈。

2. 凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)導(dǎo)致盈利能力過低

對(duì)于企業(yè)的未來發(fā)展而言，盈利能力是最為直觀的反映，也是企業(yè)關(guān)聯(lián)方最看重的一項(xiàng)指標(biāo)。由圖9可知，M化學(xué)在違規(guī)事件曝光的前后幾年間，凈利潤(rùn)受巨大影響逐年下降，幾近退出市場(chǎng)。

自2015年以來，先是財(cái)務(wù)危機(jī)，再是違規(guī)事件的曝光，都使其面臨近億元的虧損，但通過資產(chǎn)變現(xiàn)及財(cái)政部門的補(bǔ)貼，當(dāng)年最終扭虧為盈，但由于M化學(xué)并未按規(guī)定整改而隔年再次被曝光，上半年的盈利不足以填補(bǔ)債務(wù)壓力及管理成本，仍面臨巨額虧損。同時(shí)，下半年受國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境及控股股東對(duì)資金私自占用的影響，M化學(xué)雪上加霜，但國(guó)家對(duì)其給予的補(bǔ)貼使他走出了困境。但下一年又面臨了巨額虧損，周而復(fù)始。

3. 高管頻繁更迭致使發(fā)展能力減弱

在違規(guī)被曝光的前后幾年間，M化學(xué)的高層人員一直在變動(dòng)中，有的僅任職幾個(gè)月，高管的更迭現(xiàn)象使債權(quán)人及投資者對(duì)其產(chǎn)生規(guī)避心理，從而使企業(yè)融資受困，難以發(fā)展。同時(shí)，也會(huì)使企業(yè)員工工作效率降低，由于對(duì)每任新領(lǐng)導(dǎo)的適應(yīng)導(dǎo)致工作積極性降低，從而使企業(yè)內(nèi)部滋生各種矛盾。

4. 股價(jià)走低損害中小投資者利益

從圖10可以看出，2007—2020年期間，M化學(xué)的股價(jià)盡管有短暫上升，但總體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。股價(jià)受巨額虧損的披露及違規(guī)事件的曝光影響，股價(jià)持續(xù)下降直至最終的4元左右，由于控股股東占用投資者資金中飽私囊，受股價(jià)持續(xù)下降的影響，中小投資者無法變賣持有股份賺取差價(jià)，利益受到極大的傷害，同時(shí)，企業(yè)在無法實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)更是無力分配股利，使得中小投資者雪上加霜。

四、完善上市公司違規(guī)占用資金的策略

（一）優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

1. 降低大股東持股比例以改進(jìn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

為了杜絕控股股東占用資金的情況，避免以權(quán)謀私，因此上市企業(yè)一定要改變控股股東對(duì)企業(yè)的掌控，形成能夠制約它的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2. 完善董事會(huì)制度和獨(dú)立董事制度

為了減少控股股東對(duì)公司的掌控，應(yīng)尋求對(duì)公司有益的外部董事加入到董事會(huì)中來，高管應(yīng)高度自律，盡忠職守，從而減少公司高層變動(dòng)。規(guī)范獨(dú)立董事制度，使其具有獨(dú)立的知情權(quán)和決策權(quán)，同時(shí)在選聘時(shí)也應(yīng)選取利于公司治理發(fā)展的專家就職。

3. 強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制

加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制，將各項(xiàng)工作進(jìn)行明確，職責(zé)明確，輔以對(duì)應(yīng)的問責(zé)機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)事監(jiān)督檢查的權(quán)力，讓監(jiān)事會(huì)發(fā)揮其真正的作用，除了公司內(nèi)部監(jiān)督外，監(jiān)事會(huì)還要有一定外部人員占比，將監(jiān)督落到實(shí)處。

4. 完善內(nèi)部激勵(lì)制度

上市公司可利用股權(quán)作為激勵(lì)，對(duì)公司內(nèi)部高層管理人員、核心技術(shù)人員加以獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)現(xiàn)員工與企業(yè)之間的利益聯(lián)系，讓員工切實(shí)從公司發(fā)展考慮，避免風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)共贏。

5. 強(qiáng)化審計(jì)委員會(huì)的監(jiān)督作用

違規(guī)占用資金、審計(jì)失誤等都對(duì)上市公司發(fā)展造成損害，也就對(duì)上市公司審計(jì)委員會(huì)的監(jiān)督提出了新的要求，讓其真正發(fā)揮監(jiān)督作用，有效實(shí)現(xiàn)公司管理提升。

（二）健全信息披露與監(jiān)管機(jī)制

1. 確保關(guān)聯(lián)交易行為的充分披露

在會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)這一階段，強(qiáng)調(diào)對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為的充分披露，認(rèn)真審核現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和相應(yīng)的證據(jù)，不隨意刪減審計(jì)流程，一旦審計(jì)報(bào)告出現(xiàn)范圍受限等問題，如果必要，可以選擇終止審計(jì)。

2. 加強(qiáng)對(duì)信用擔(dān)保體系的監(jiān)管

經(jīng)查證，尚有不少上市公司借助職務(wù)的便利，無視法律規(guī)定的程序進(jìn)行擔(dān)保。針對(duì)該現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)必須加大對(duì)我國(guó)信用擔(dān)保體系監(jiān)督的力度，確保上市公司按照法定流程進(jìn)行擔(dān)保，營(yíng)造良好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)氛圍。

（三）建立健全中小投資者的法律保護(hù)制度

1. 創(chuàng)建科學(xué)的股東利益法律保護(hù)制度

我國(guó)對(duì)中小股東的法律保護(hù)機(jī)制還不完善，變相造成控股股東對(duì)中小股東利益的侵害，因此要建立健全法律機(jī)制，更好地保護(hù)中小股東利益，有效激發(fā)中小股東參與公司發(fā)展的熱情。

2. 加大對(duì)不當(dāng)披露及違規(guī)占用資金的懲戒力度

加大懲罰力度應(yīng)當(dāng)從處罰方式、金額以及范圍三個(gè)角度入手，做好法律銜接讓懲罰落到實(shí)處。

3. 保障股東利益受侵害時(shí)的訴訟便利性

為了保障股東利益能更好地得到法律保護(hù)，首先要從法律規(guī)定上給股東更多的權(quán)利，讓股東在合法權(quán)益受到侵害時(shí)，可以利用法律武器維護(hù)自己合法權(quán)益。其次要降低股東訴訟的法律成本，讓中小股東更愿意利用法律手段維護(hù)自己的合法權(quán)益。

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