◎黃煒（上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 201620）

在逐步推進(jìn)混合所有制的過程中，是否應(yīng)使國有股持有者保持控股權(quán)？此問題應(yīng)是國資管理者考慮的重點(diǎn)問題之一。如果混合所有制企業(yè)所處行業(yè)是政府應(yīng)當(dāng)控制和主導(dǎo)的行業(yè)（包括涉及國家安全、國家經(jīng)濟(jì)命脈、國家戰(zhàn)略的行業(yè)），如石油開采、礦產(chǎn)開采、電信、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市公共交通，那么上述問題的答案是肯定的，參見2015年9月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》；對經(jīng)營、盈利情況良好的國有企業(yè)或混合所有制企業(yè)，答案也是肯定的（有些學(xué)者持反對意見）。保持國家擁有控股權(quán)能更好地保障國家和全體人民的權(quán)益，也是防止國有資本權(quán)益受損或國有資產(chǎn)流失的一種措施。在擔(dān)當(dāng)國際競爭主力軍的國有公司，也應(yīng)繼續(xù)保持國有控股，發(fā)揮國有公司的融資優(yōu)勢、抗壓和抗風(fēng)險能力。

在一輪輪擴(kuò)股增資過程中，原始股東的股份可能被一再稀釋，控股權(quán)也隨之逐漸失去，聯(lián)想集團(tuán)、TCL集團(tuán)中的國有股就屬于這種情況。不過它們所在行業(yè)是充分競爭的行業(yè)，國有投資機(jī)構(gòu)可不必過多介入。

一、在保持控股地位方面，民營企業(yè)家和國外企業(yè)家提供的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

在需要國家控制、引領(lǐng)的行業(yè)，國資管理者須謹(jǐn)慎管理，確保國家的控股權(quán)不旁落。在這方面，一些民營企業(yè)家（包括國外的企業(yè)家）成功和失敗的案例可資借鑒——在資本市場中，國有、私有、外國資本運(yùn)作遵循的是同一套法則，所以不同所有制類型的投資者可相互借鑒，詳見下面的七項(xiàng)內(nèi)容。

1.百度公司的同股不同權(quán)。在百度多輪融資后，其上市（IPO）時，李彥宏僅持股20%，但他的一股股票包含的投票權(quán)是10票，而其他股東一股一票，所以李彥宏能牢牢控制百度的發(fā)展。有的企業(yè)到香港上市，但香港交易所不允許同股不同權(quán)，就不能學(xué)李彥宏。2014年阿里巴巴就被香港交易所拒之門外，參見后面的第七項(xiàng)。

2.美國的臉書/元公司不但強(qiáng)勢實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（AB股，其他一些高科技公司如阿里巴巴和谷歌也采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，同股不同權(quán)），投資者還要與臉書/元公司簽表決權(quán)代理協(xié)議（授權(quán)給扎克伯格），這些措施保證創(chuàng)始人扎克伯格在臉書/元公司經(jīng)歷10次融資后，以28%的股權(quán)掌握了58.9%的投票權(quán)。看來扎克伯格主要是為了引資而不是引智；他更重視的是自己未來在公司的決策而非新股東的決策。

再如福特家族與豐田家族，各自雖然只有不到5%的股權(quán)，但因?yàn)橛小皠?chuàng)始人保護(hù)條款”保護(hù)，他們都牢牢掌握著各自公司的控制權(quán)，從而避免了與經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)紛爭。而像國美公司的黃光裕那樣，在獄中還要使出渾身解數(shù)與總經(jīng)理陳曉（來自被國美兼并的永樂電器）爭奪控制權(quán)，日子可是不好過的。

3.雷士照明的創(chuàng)始股東吳長江對大手筆的投資者缺乏必要的警惕，“引狼入室”渾然不知，終至被迫離開自己締造的公司，但這里面也有他自己的重要責(zé)任。

吳長江倡導(dǎo)家文化，把員工、供應(yīng)商、經(jīng)銷商視為兄弟姐妹，并以一家之主自居。他與公司內(nèi)外各方的高信任度與穩(wěn)固的關(guān)系，在前兩次外來投資者的奪權(quán)與驅(qū)逐吳長江的過程中，有效捍衛(wèi)了他的地位。捍衛(wèi)的手段包括集會、高管大量辭職、員工集體罷工、經(jīng)銷商停止下單、供應(yīng)商停止供貨。

但在外部資本進(jìn)入甚至入主后，吳長江未轉(zhuǎn)變角色，始終以家長自居，后期多次發(fā)生無視董事會和上市公司章程的行為。2014年8月，董事長王冬雷指責(zé)首席執(zhí)行官吳長江利用職權(quán)牟取個人利益等一系列不當(dāng)行為，進(jìn)而通過董事會決議罷免吳長江的一切職務(wù)。

這一次吳長江之前的同盟軍沒有再整體上支持他，例如雷士在全國擁有的38家經(jīng)銷商中，有33家服從董事會決議。吳長江也失去了員工的信任與支持，畢竟他們還要吃飯。2016年12月吳長江因挪用資金與職務(wù)侵占罪被判14年有期徒刑，他不但丟棄了企業(yè)家精神，還突破了道德底線，其他企業(yè)家當(dāng)引以為戒。

4.萬科創(chuàng)始人王石也差點(diǎn)遭遇吳長江的命運(yùn)?？陀^原因包括：萬科股票無A、B股之分，創(chuàng)始人的股票沒有特權(quán)，創(chuàng)始人更無一票否決權(quán)；創(chuàng)始人沒有對大部分董事的提名權(quán)?？傊?，萬科的公司章程沒有為創(chuàng)始人保留控制公司的權(quán)力。不過王石雖然當(dāng)時未退出，后來還是退出了萬科的核心管理團(tuán)隊(duì)。

5.在新希望集團(tuán)的投資決策委員會中，董事長劉永好有一票否決權(quán)，但沒有一票贊成權(quán)。這一制度既充分利用創(chuàng)始人的智慧和經(jīng)驗(yàn)，又避免了（老板）個人頭腦發(fā)熱的風(fēng)險。百度公司首席執(zhí)行官李彥宏說：首席執(zhí)行官最主要的工作是否定（下屬的）想法，下屬可能提供十個想法，九個他都會說不。

有一個類似的方法是設(shè)“（黃）金股”，即特權(quán)股。如果通過立法、公司章程或股權(quán)出售協(xié)議確立國有股持有者持有黃金股，則國有股持有者就不一定非要追求控股權(quán)，也能對特定事項(xiàng)行使否決權(quán)。這些事項(xiàng)包括可能出現(xiàn)非國有股一股獨(dú)大傾向的股權(quán)收購、惡意收購、外國資本所有者收購我國重要戰(zhàn)略行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)、企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生重大改變、出售企業(yè)戰(zhàn)略資源或核心資產(chǎn)等。

上述確立黃金股的方式中，后兩種方法的保障性可能會被削弱甚至消失，因?yàn)樵诠镜陌l(fā)展過程中章程會被修改，股權(quán)也會易主。而立法的保障性是持久的、穩(wěn)定的，但該實(shí)現(xiàn)方法的社會成本較大。

國有投資機(jī)構(gòu)擁有黃金股既能在關(guān)鍵時刻為企業(yè)把關(guān)，又能避免因?qū)嶋H投資占用大量資金，降低國有投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險，還能更好地實(shí)現(xiàn)政企分開，因?yàn)閲型顿Y機(jī)構(gòu)可以不參與日常決策，還能為其他投資者留出更多的可購股份和決策權(quán)，激發(fā)他們參與國企混合所有制改革的積極性。

6.方太集團(tuán)董事長茅理翔認(rèn)為，在中國的家族企業(yè)中，家族必須絕對控股，家族企業(yè)的股權(quán)比例安全值在70%—90%。盡管西方國家家族企業(yè)的發(fā)展軌跡顯示，家族企業(yè)想做大做強(qiáng)，股權(quán)稀釋是正理，但茅理翔的結(jié)論也是基于方太在中國的成功事實(shí)上。

有一個方面可以解釋上述不一致。歐美國家的現(xiàn)代法制建設(shè)時間長，法制建設(shè)較完善，執(zhí)行較有力，包括在投資人保護(hù)的法律方面。所以股權(quán)稀釋后，原有投資者的權(quán)益受損害甚至被侵害的可能性降低，原有投資者為了融資和做大、做強(qiáng)企業(yè)，能夠接受其股權(quán)被稀釋。

而我國的現(xiàn)代法治建設(shè)的時間相對較短，包括在投資者保護(hù)的法律方面還有待繼續(xù)加強(qiáng)、完善。在這樣的法律環(huán)境中，投資者，包括私人投資者和國有投資者，傾向于自身保持較高股權(quán)比例，以保持更大的控制權(quán)，避免投資利益受損。

當(dāng)然，還有其他原因可以解釋中國和歐美國家在這方面的不一致，例如，文化、傳統(tǒng)差異，思想觀念差異，經(jīng)營、管理風(fēng)格差異，投資目的、經(jīng)營目的或動機(jī)差異。

在我國金融、法律、國企治理軟約束的環(huán)境中，國有企業(yè)青睞債權(quán)融資——相應(yīng)的融資壓力小，不足以使融資決策者必須非常謹(jǐn)慎地選擇債權(quán)融資；而且減少股權(quán)融資也能使國有股權(quán)所有者繼續(xù)保持較高的股權(quán)比例，即實(shí)現(xiàn)茅理翔希望實(shí)現(xiàn)的類似目標(biāo)。但從另一個角度看，國企經(jīng)營者又是青睞股權(quán)的——現(xiàn)有的國有股權(quán)，因?yàn)槿谫Y成本低（緣于分紅少等原因）。不過這兩點(diǎn)并不矛盾，前者與融資相關(guān)，后者既與融資有關(guān)，也指保持國有股，并且這兩點(diǎn)實(shí)質(zhì)上是一致的，國有股持有者傾向于保持國有控股權(quán)。

7.在阿里巴巴集團(tuán)購買雅虎公司股票的交易中，作為交易的一部分條件，雅虎放棄委任第二名董事的權(quán)力，同時也放棄了未來否決阿里巴巴集團(tuán)的戰(zhàn)略和經(jīng)營決策的一系列權(quán)力。阿里巴巴集團(tuán)董事會維持2:1:1（阿里巴巴:雅虎:軟銀）的比例。盡管阿里巴巴集團(tuán)董事會的席位表面上沒有變化，但阿里巴巴管理團(tuán)隊(duì)的實(shí)際控制權(quán)進(jìn)一步強(qiáng)化，關(guān)鍵時刻阿里管理團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)可以超過50%。①

阿里合伙人制度賦予合伙人董事提名權(quán)，合伙人可提名董事數(shù)占董事總數(shù)的一半以上，并且任命臨時董事也幾乎由合伙人說了算。原股東采用AB股權(quán)結(jié)構(gòu)以便更有力地控制公司，另外還有其他考慮。該體制以掌握公司控制權(quán)為手段，保障核心創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的權(quán)益并傳承他們代表的企業(yè)文化、堅守創(chuàng)建公司時確定的宗旨和使命。后來的股東對公司的初心并無那么強(qiáng)烈的感情，尤其財務(wù)投資者有更多的逐利性，追求短期績效。

上述經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是國資管理者可以借鑒的。

二、對其他公司投資時謀求控股權(quán)或控制權(quán)

前文中的案例主要涉及企業(yè)創(chuàng)始人保持自己的控股權(quán)或控制權(quán)，而美國康柏計算機(jī)公司的創(chuàng)始人在對其他公司投資時，也認(rèn)為應(yīng)該擁有對方的控股權(quán)或控制權(quán)。這一經(jīng)驗(yàn)來自其投資基金一開始所經(jīng)歷的幾次失敗投資，針對這些失敗，該基金經(jīng)營者總結(jié)出以下教訓(xùn)：投資額太??；未獲得控制權(quán)；未參與關(guān)鍵決策。

因此他們此后再投資時，要么不投，要投就投入大額資金，以獲得控股權(quán)或控制權(quán)。然后介入對方的管理與決策，而不是像有些股東（董事）那樣只持有股份，做甩手掌柜，任由被投資公司自由發(fā)展。實(shí)踐證明，康柏的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)指導(dǎo)其后續(xù)的投資管理是成功的，如投資蓮花公司的策略與管理?？蛋氐慕?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也值得國資管理者借鑒。

三、國有公司還可采用下述方法保持國有控股權(quán)或?qū)崿F(xiàn)國家控股

1.定向增發(fā)就是一種可用方法，它是向少數(shù)符合條件的投資者非公開發(fā)行股份的行為。國有公司可與意向投資者簽訂協(xié)議，例如達(dá)成保持公司戰(zhàn)略的連續(xù)性、控制權(quán)分配的一致意見。

例如，在2016年國企伊利公司由于市場價值被低估，其股票成為二級市場機(jī)構(gòu)投資者的追逐目標(biāo)。為防止陽光保險集團(tuán)的收購稀釋其控股權(quán)，伊利公司擬以每股15.33元的發(fā)行價格向五位特定的投資者非公開發(fā)行約5.87億股股票，籌資總額約90億元，通過定向增發(fā)的方式引入國有投資機(jī)構(gòu)。

2.采用杠桿控股方法。國有投資機(jī)構(gòu)和其他投資者按51:49的投資比例成立一家合資公司，再讓這家合資公司收購并最終持有某公司51%的股份。雖然該國有投資機(jī)構(gòu)實(shí)際僅持有該公司26.01%的股份，但是該國有投資機(jī)構(gòu)及其一致行動人掌握著該公司51%的決策投票權(quán)。

還可把此方法靈活用于某國有投資機(jī)構(gòu)原來控股的公司，其重要的功能是使該公司可大幅融資（引入新股東）卻仍保留該國有投資機(jī)構(gòu)的控制權(quán)。也就是說，盡管該國有投資機(jī)構(gòu)的股份被明顯稀釋，控制權(quán)仍牢牢在握。

四、如控股權(quán)不可得，爭取掌握控制權(quán)

在公司治理中掌握稀缺或關(guān)鍵資源有助于股東掌握控制權(quán)。高超的經(jīng)營能力就是一種稀缺和關(guān)鍵資源，這方面的例子很多。例如，華為公司總裁任正非和格力電器董事長兼總裁董明珠在各自的公司擁有的股份比例很小，相對控股的地位都未達(dá)到，2019年年底之前格力電器股份有限公司還是國有相對控股公司（參見后文第八部分第一個案例），但他們在各自的公司卻擁有很強(qiáng)的控制力，最重要的原因是他們都是優(yōu)秀的企業(yè)家。千軍易得，一將難求，優(yōu)秀的企業(yè)家永遠(yuǎn)是企業(yè)最寶貴的“資產(chǎn)”，所以他們能在很大程度上影響乃至控制公司。

并非只有非國有性質(zhì)的股東和企業(yè)家個人能利用、掌握這種控制力，國有性質(zhì)的股東也可以。國有性質(zhì)的股東向混合所有制公司派出的董事如果具有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力，他們就可以利用自身對公司的影響力保障國有性質(zhì)的股東對公司的控制力。例如董明珠就表示，她維護(hù)的也是國資委的利益。

第一部分中的采用AB股（權(quán)）、黃金股也是掌握控制權(quán)的方法。

五、在公司治理實(shí)踐中不偏廢股權(quán)制衡及實(shí)現(xiàn)方法

前一部分論述的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也有不足，例如缺乏公平性，可能破壞公司治理機(jī)制，導(dǎo)致獨(dú)裁和謀求私利。國有性質(zhì)的控股者可能會利用其對某企業(yè)的控股權(quán)過多側(cè)重于社會效益，其代理者（經(jīng)營管理者）傾向于過度投資以求凸顯其能力。所以國資管理者也不可一味只考慮保住控股權(quán)或控制權(quán)，還須有全局眼光和長遠(yuǎn)眼光，考慮整個公司的經(jīng)營效率和效果。

須避免國有股權(quán)過于集中導(dǎo)致政企不分、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)不分、國有性質(zhì)的股東用行政手段干預(yù)經(jīng)營，例如政府任命干部的情況偏多，市場化選聘偏少；避免國有股一股獨(dú)大阻礙有效制衡的公司治理體制的形成和完善、導(dǎo)致公司治理效率降低、影響其他股東的利益；避免國有股一股獨(dú)大導(dǎo)致內(nèi)部人控制（不僅股權(quán)分散會導(dǎo)致內(nèi)部人控制，國有股過于集中也會導(dǎo)致此點(diǎn)，因?yàn)閲泄蓶|到位不足、監(jiān)管和控制弱——相較于私人股東），出現(xiàn)像中國石油集團(tuán)曾經(jīng)出現(xiàn)過的高管利益輸送情形。

所以在推進(jìn)混合所有制改革中，須保護(hù)各類投資者參與其中的權(quán)益，使各投資方都能按自己的股權(quán)行使表決權(quán)，這也能增強(qiáng)非國有性質(zhì)的投資者參與混合所有制改革的動力。從這個角度看，第一部分的許多技巧就不宜使用。

并且第一部分主要論述的是董事會中的控制權(quán)保持技巧，而在股東大會的選舉中，在全球范圍基本上都采用一股一票制。但這一制度有效、公平實(shí)施的前提是大小股東的利益基本一致，股東與公司的利益基本一致[1]。而實(shí)際情況可能并非如此，并且大股東在股東大會中有可能表現(xiàn)出專制的言行。所以需考慮完善一股一票制度的方法。例如，采用累積投票制度、代理投票制度等，幫助中小股東實(shí)現(xiàn)其意愿。控制了股東大會也就間接控制了公司的董監(jiān)高；對中小股東而言，可能須換一個說法——能有效影響股東大會，也就能有效地間接影響董監(jiān)高。而采用累積投票制度、代理投票制度等，就是為了達(dá)到這樣的效果，在公司治理體系中實(shí)現(xiàn)更合理的公平。

2002年中國證監(jiān)會出臺的《上市公司治理準(zhǔn)則》第三十一條規(guī)定：“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制度?！?005年我國修訂的《公司法》引進(jìn)了累積投票制度，該制度只用于股東會或股東大會選舉董事、監(jiān)事，并且非強(qiáng)制使用，而是按公司章程或股東大會決議的規(guī)定確定是否使用。參見《公司法》（2018年修訂版）第一百零五條。

累積投票制度的運(yùn)作原理是把總股數(shù)乘以一個倍數(shù)（此倍數(shù)可以是欲選董事數(shù)），例如5倍，得到總投票數(shù)，即放大了總投票數(shù)。這一方法與一股一票一樣，是在尊重股權(quán)基礎(chǔ)上的一種平等。各股東可以投票給一位或幾位董事候選人，按得票數(shù)排序確定當(dāng)選人。我國現(xiàn)行《公司法》第一百零五條的敘述“每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用”，則可從另一個角度幫助讀者理解累積投票制度的運(yùn)作原理。

小股東可以聯(lián)合起來把自己的選票投給某一位或幾位候選人。即使大股東的總票數(shù)比小股東們的總票數(shù)多（即大股東絕對控股時），大股東也只能把這些選票分配給他們看重的幾位候選人，從而出現(xiàn)小股東們選舉的某一位或幾位候選人的得票數(shù)多于大股東們選舉的某幾位候選人的。

累積投票制度有一點(diǎn)田忌賽馬的思想在其中，田忌用自己較好的馬（小股東集中選票與之相似）與齊威王較差的馬（大股東分散的選票與之相似）比賽，確保自己能贏得一回或兩回。

這樣，從理論上講，中小股東也能確保自己看重的某幾位候選人當(dāng)選（人數(shù)可能比絕對控股股東選中的人數(shù)少），而不是像普通的投票方法出現(xiàn)的那種結(jié)果——當(dāng)選者都是絕對控股股東選擇的。不過這一有利于小股東的局面的出現(xiàn)有一些前提條件，例如，小股東的股權(quán)比例不能太小，小股東能夠保持行動一致，另外小股東的股權(quán)不能太分散（太分散則導(dǎo)致人數(shù)太多，每位小股東的持股比例又很低），否則也難以保證他們的行動一致。

在這種投票體系中，需要用動態(tài)博弈思想計算如何投票（如確定己方的候選人數(shù)②），才能確保己方基本的勝局，即當(dāng)選人數(shù)——不一定是絕對的勝利，可能是一定程度的勝利，尤其對中小股東而言。中小股東一般不要指望像田忌那樣以兩勝一負(fù)最終勝過齊威王。

股權(quán)制衡與股權(quán)集中控制往往是此消彼長的關(guān)系，較難兼顧，所以更需要研究者和經(jīng)營實(shí)踐者不斷探索更有效的制度和方法，以緩解它們之間的矛盾，完善公司治理。

保護(hù)中小股東的權(quán)益，包括決策權(quán)，有利于推進(jìn)混合所有制改革，否則非國有資本持有者（其資本規(guī)模常常小于實(shí)施混改的國企的國有資本規(guī)模）會有不少顧慮，參與混合所有制改革的積極性就不高，已參與者治理公司的積極性也不高。此目的就需要股權(quán)制衡。從另一個角度看，須進(jìn)一步利用混合所有制改革解決國有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、一股獨(dú)大的問題，保障現(xiàn)代國有企業(yè)體制發(fā)揮優(yōu)勢，并減少國資國企的其他改革措施遭遇的瓶頸。

本文主要論述國有公司的控股權(quán)與股權(quán)制衡，從另一個角度看，國有公司和國有投資機(jī)構(gòu)也可以相對控股或參股形式對效益好、前景好或者有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I和外資公司投資，這樣形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是比較平衡的。

六、通過出讓國有股份、降低國有股比例實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡

第五部分確立了不可偏廢股權(quán)制衡的觀念并論述了一些實(shí)現(xiàn)方法，本部分和第七部分將論述其他實(shí)現(xiàn)方法。政策允許、國有公司生存發(fā)展需要時出讓國有股份，變控股為參股（乃至退出某經(jīng)營領(lǐng)域）是實(shí)現(xiàn)國企股權(quán)制衡的另一重要方法。

可根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)與公司的具體情況，在可以放棄國企控股權(quán)時，把更多股份向資本市場開放，有助于國有企業(yè)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、適當(dāng)收縮戰(zhàn)線，也可能增加國有資本的帶動作用和影響面，并通過混合所有制、股權(quán)多元化與股權(quán)制衡，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、完善經(jīng)營機(jī)制。出讓國有股份既可能是國有公司轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長的契機(jī)，也可能是救急的辦法，如同出售一些資產(chǎn)一樣。從宏觀層面看，股權(quán)流動有利于證券市場的健康發(fā)展，減少對國有控股權(quán)流動的限制，有助于在證券市場或所謂的控股權(quán)市場形成有益的競爭。

（控）股權(quán)流動有利于強(qiáng)化資本市場對公司經(jīng)營管理者的約束，促使其搞好經(jīng)營管理。非國有性質(zhì)的投資者或其他國有性質(zhì)的投資者爭奪某國有公司的控股權(quán)——這暗指現(xiàn)有控股股東不愿放棄控股權(quán)；而在有的情況中，例如公司經(jīng)營、盈利狀況糟糕，現(xiàn)有控股股東愿意出讓控股權(quán)。這兩種情況都將對該公司當(dāng)前的經(jīng)營管理者造成壓力，促使他們盡心工作，因?yàn)榭毓晒蓶|一旦更換，經(jīng)營管理者（包括董監(jiān)高）都將面臨洗牌，甚至普通員工也受到鞭策和激勵。對國有股份控制權(quán)的競爭，也有利于控股權(quán)的優(yōu)化配置。

國有股份合理、有效的流動與轉(zhuǎn)讓，對解決國企困境（出售股份，獲得資金）、激發(fā)國企活力（例如經(jīng)營轉(zhuǎn)型、開展新業(yè)務(wù)）、使國有資產(chǎn)保值（從前景不好的領(lǐng)域盡快退出）增值、優(yōu)化社會資源配置（例如讓購買國有股份的股東參與盤活存量資產(chǎn)）、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的。

這里講出讓國有股份與確保國有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位并不矛盾，出讓收入可被投入到其他領(lǐng)域，擴(kuò)大國有資本影響。即使被投入國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改善民生也無可厚非，這是符合國家政策的，也是國有資本的使命。

七、實(shí)現(xiàn)國企股權(quán)制衡的其他方法

實(shí)現(xiàn)國企股權(quán)制衡的方法還有引入非國有性質(zhì)的戰(zhàn)略或財務(wù)投資者（仍屬于出讓國有股份、降低國有股比例的方法）、引入國有法人股東、跨行政區(qū)或部門參股等，其中既有新股東進(jìn)行增量投資（因而稀釋了原國有股），也有原國有股東出讓股份（第六部分頭兩段論述的）。引入其他國有性質(zhì)的戰(zhàn)略或財務(wù)投資者形成股權(quán)多元化，也能實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡。

戰(zhàn)略投資者通常擁有善意的參與動機(jī)和較強(qiáng)的議事與決策能力，期望實(shí)質(zhì)性地參與（國有）公司治理和管理，因此他們一般都會要求獲得較大份額的股份和對公司的影響力，這樣就能對投資的（國有）公司施加一定的影響。與財務(wù)投資者相比，戰(zhàn)略投資者常常具有同行業(yè)的重要戰(zhàn)略資源，與被投資公司的業(yè)務(wù)有一定的關(guān)聯(lián)性，且與被投資公司的原控股股東具有長期的共同戰(zhàn)略利益，也就是說合作期或投資期可能比較長，合作也更緊密。

引入非國有性質(zhì)的投資者的增量投資能降低國有股比例，但在有的情況中國有公司并不缺資本，因此增量投資并非最佳方案；在有的情況中，政府需要從某些領(lǐng)域撤離國有資本，轉(zhuǎn)讓存量國有股份才是正確的方法。政府可把轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)或股權(quán)獲得的大筆資金投入更需要、更合適的領(lǐng)域。

引入國有法人大股東是既可保持國有控股權(quán)又可平衡股權(quán)的一個方法。一般而言，在國有公司監(jiān)管方面，國有法人股東比國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)股東甚至國資投資經(jīng)營公司股東更有動力、更積極，因?yàn)榍罢呤艿降募钆c約束更強(qiáng)。不過相對于非國有性質(zhì)的股東，國有法人股東更容易與（原）國有控股股東共同影響中小股東利益。

跨行政區(qū)或部門的參股除了整合資本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡，還能整合不同地區(qū)和部門的資源。合資鐵路項(xiàng)目及伴生的合資公司就是一種有效應(yīng)用，涉及不同的地方政府、地方國有公司、非國有公司、鐵路部門、其他部門的合資與合作。合資鐵路項(xiàng)目促進(jìn)了我國鐵路事業(yè)的發(fā)展，緩解了中央政府的投資、管理壓力。

八、可借鑒的出讓國有股權(quán)、實(shí)現(xiàn)國企股權(quán)制衡的案例

2019年年初新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)就打算轉(zhuǎn)讓三家國有公司的控股權(quán)，以擺脫它們的經(jīng)營困境。同年年底格力集團(tuán)為擺脫困境，出售15%的股權(quán)，使珠海明駿成為格力電器的第一大股東。

格力集團(tuán)出讓國有控股權(quán)。在經(jīng)歷引入財務(wù)投資、引入戰(zhàn)略投資者、引入經(jīng)銷商持股三個改革階段后，為更有效地改善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善激勵機(jī)制，促進(jìn)珠海格力電器股份有限公司國際化、多元化戰(zhàn)略的有效實(shí)施，格力集團(tuán)選擇出讓國有控股權(quán)，繼續(xù)深化混合所有制改革。2019年4月格力集團(tuán)第四階段的混改之路拉開了序幕，格力集團(tuán)通過公開征集的方式，將其持有的15%的格力電器股份以大約每股46元的價格出讓給非國有投資者珠海明駿投資合伙企業(yè)，共計9億余股。同時該集團(tuán)還將給予格力電器高層管理團(tuán)隊(duì)不超過4%的股權(quán)激勵。

格力集團(tuán)對格力電器基本上不再持股，但前者并不會因此變成空殼集團(tuán)而需要被撤銷，它是珠海首家國有資本投資運(yùn)營平臺，旗下還有其他諸多全資子公司和控股公司，涵蓋房地產(chǎn)和化工業(yè)務(wù)、格力商標(biāo)、羅西尼商標(biāo)（羅西尼手表）和MMC商標(biāo)。格力集團(tuán)通過出讓國有控股權(quán)使格力電器管理團(tuán)隊(duì)和該公司的利益關(guān)系更加緊密。格力電器自此形成新的股權(quán)結(jié)構(gòu)（除股票市場中的投資者，新進(jìn)大股東、高級經(jīng)理團(tuán)隊(duì)與核心經(jīng)銷商共同持股）、治理機(jī)制和利益格局。

2016—2019年，深圳證券交易市場共有14家國有上市公司讓渡了控制權(quán)，企業(yè)也從國有企業(yè)變成了民營企業(yè)。表1是近年深市國有上市公司控制權(quán)的讓渡情況，各年讓渡的國有資本其盈利情況不同，讓渡目的也不同。2016年，讓渡的都是虧損的國有資本，讓渡是為了增值；2017年，讓渡的都是盈利的國有資本，讓渡目的是保值；2018年，讓渡的既有虧損的國有資本也有盈利的國有資本，但盈利的多于虧損的，因此基本上也是為了保值[2]。

表1 深圳證券交易所國有上市公司控制權(quán)讓渡情況[3]

更早的案例還有1994年上海建材集團(tuán)把上海凌光1200萬股（占上海凌光總股本的35.5%）以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給珠海恒通公司，此次交易在國有資產(chǎn)的盤活和優(yōu)化方面產(chǎn)生了積極效應(yīng)；2001年，通過增量分配及股權(quán)認(rèn)購，TCL管理團(tuán)隊(duì)和員工的持股比例高達(dá)42%；2004年，為擺脫經(jīng)營困境，深發(fā)展的四大國有股東分別把各自持有的深發(fā)展國有股權(quán)，合計348103305股（占深發(fā)展總股份的17.89%），轉(zhuǎn)讓給新橋投資，新橋投資成為深發(fā)展的第一大股東，深發(fā)展也成為我國第一家外資控股銀行；上海家化每年上交的收益是4000萬元，2011年上海國資委以51億元整體出售了該企業(yè)。

國有（控）股權(quán)合理、有效的流動與轉(zhuǎn)讓，對解決國企困境、激發(fā)國企活力、使國有資產(chǎn)保值增值、優(yōu)化社會資源配置、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的。即使在有的情況中，國有資本完全或大部分退出一些國有公司，這些公司轉(zhuǎn)制為民營公司或外資公司，只要符合政策、有利社會發(fā)展，仍值得肯定與鼓勵。

但轉(zhuǎn)讓國有控股權(quán)、改制為非國有企業(yè)絕非易事，會遇到許多阻力。民營公司河北建龍集團(tuán)成為吉林通化鋼鐵集團(tuán)股份有限公司的第二大股東有三年歷史，其間并未遭遇通鋼集團(tuán)職工的巨大阻力，因?yàn)闆]有改變職工的“國有身份”。一旦建龍集團(tuán)想重組通鋼集團(tuán)并控股，就會遭遇通鋼集團(tuán)職工強(qiáng)烈反對的大型群體事件，甚至就是嚴(yán)重的暴力事件。所以對涉及國有控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的改革一定要慎重，制定周詳?shù)?、兼顧各方利益的方案，包括各種應(yīng)急預(yù)案。

2009年廣汽集團(tuán)跨區(qū)收購湖南長豐汽車股份有限公司29%的股權(quán)，收購資金約12億元，未觸及原第一大股東的絕對控股權(quán)。長豐汽車公司的短板是只集中于SUV業(yè)務(wù)，缺少主流轎車產(chǎn)品，產(chǎn)能利用率較低，遇到了發(fā)展瓶頸。而廣汽參股后，長豐汽車能及時獲得發(fā)展資金，如愿獲得新車型產(chǎn)品線，從而打開盈利空間。

不過股權(quán)制衡也非完美之物。股權(quán)集中度降低可能導(dǎo)致決策效率降低；股東間沖突增加可能導(dǎo)致弱化監(jiān)管經(jīng)營管理者，給內(nèi)部人控制創(chuàng)造了機(jī)會；非國有股份比例增加可能加強(qiáng)了資本逐利性而弱化了企業(yè)社會責(zé)任，尤其國有公司的維穩(wěn)、導(dǎo)向作用及其他政策擔(dān)當(dāng)。[4][5]

九、正確認(rèn)識控股權(quán)與控制權(quán)

在公司所有制性質(zhì)或股權(quán)控制方面應(yīng)認(rèn)識到，第一機(jī)構(gòu)大股東（即使它是控股股東）與公司終極控制者并不一定等價。通過追溯復(fù)雜的股權(quán)控制鏈（法人、自然人之間的控制鏈），有時候這種控制鏈?zhǔn)嵌鄺l并行的，我們可能發(fā)現(xiàn)某公司的終極控制者，并且可能會對該公司的所有制性質(zhì)（國有或私有、外資）有不同于從該公司股權(quán)比例的表面現(xiàn)象獲得的認(rèn)識，通過追溯獲得的認(rèn)識可能更全面、深刻。

在推進(jìn)混合所有制改革中，盡量避免復(fù)雜的合資、參股、交叉持股，否則容易混淆股權(quán)所有制性質(zhì)，并使公司最終控制人不清晰。尤其在國有股持有者到位不充分的情況中較容易使國有股權(quán)益受損。

在股權(quán)分散或者大股東相對控股的公司中，控股權(quán)與控制權(quán)亦不一定等價，因?yàn)樾」蓶|可通過征集委托投票權(quán)、聯(lián)合投票取得控制權(quán)。蔣志穎認(rèn)為，為促進(jìn)非國有資本有效進(jìn)入國有企業(yè)，促進(jìn)各類資本在資金鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈的融合，當(dāng)前混合所有制改革的思路已從重視控股權(quán)向控制權(quán)轉(zhuǎn)變[6]。

注釋：

① 阿里巴巴以合伙人制度在美國上市時，當(dāng)時持股31.8%的軟銀和持股15.3%的雅虎等大股東同意持股13%的馬云等合伙人對董事會的安排具有實(shí)質(zhì)影響。大股東們對管理團(tuán)隊(duì)的要求除了上述13%的比例，還要求馬云的持股比例不低于1%。把核心人物的利益與公司捆綁，大股東們對自身在公司里的利益和公司的經(jīng)營才更放心。

② 對中小股東而言，欲選舉的候選人越多則中小股東的選票越分散，其候選人獲得的選票往往越少，勝算也越小。大股東當(dāng)然也會有這種情況，只是中小股東尤甚。